中心思想
核医药全产业链布局加速，战略合作化解资金与技术瓶颈
东诚药业通过两项关键战略协议，系统性推进核医药全产业链布局：与国投聚力合作设立10亿元规模的核药中心投资合伙企业，以体外孵化模式解决核药房全国化扩张的资金需求，规避短期业绩摊薄；与中国科学院近代物理研究所合作研发质子回旋加速器，切入上游设备生产领域，实现“设备-核素-核药-销售”一体化。报告基于2017年国内8个核心核药市场仅30亿元、未来10倍以上空间的判断，认为公司诊断性核药保障未来5年高增长，治疗性核药打开长期天花板，预计2018-2020年归母净利润为3.00亿、3.89亿和4.95亿元，对应PE分别为23.67X、18.46X和14.42X，维持“买入”评级。
核医药寡头格局下，研发与产能双轮驱动价值重估
报告指出，核医药行业壁垒极高，中国同辐与东诚药业形成双寡头竞争格局。目前东诚拥有10个核药房，另有10个在建设中，基本覆盖发达地区；此次合作补足非发达地区产能。同时，回旋加速器市场长期被GE、IBA及安迪科（代理住友重工）垄断，公司自主研发有望打破进口依赖，稳定临床常用核素（如99mTc）供应，并探索α粒子核素。基于核医药板块给予40倍PE、普通制剂30倍PE、原料药10倍PE的估值框架，测算合理市值106亿元。
主要内容
事件一：与国投聚力合作设立核药中心SPV（规模不低10亿元）
核药房全国化布局加速，资金瓶颈通过体外孵化化解
- 截至2018年，东诚已有10个核药房运营，另有10个自建项目，覆盖发达地区；本次合作重点布局非发达区域，单个核药房建设需4000-5000万元，资金投入大。SPV总规模暂定不低于10亿元，东诚出资28%、管理团队出资2%、国投聚力指定主体出资70%，显著缓解扩张资金压力，实现全国性覆盖。
- 核药房建设周期约3年，建成后第2年实现盈利（即第5年盈利），SPV经营期限最长不超6年，设有退出机制。公司可在第6年以现金或股票形式收购，此时项目估值较低，且公司市值已随利润增长提升，定增摊薄效应小，避免直接并表对业绩的扰动。
事件二：与中科院近代物理研究所合作研发回旋加速器
切入设备生产，打通“设备-核素-核药”全链条
- 合作研发的首个目标产品为中高能量质子回旋加速器及放射性同位素药物生产系统。目前国内回旋加速器市场由GE中国、IBA中国及安迪科（代理住友重工）主导，竞争不充分。子公司安迪科具备回旋加速器采购安装、维保、核药生产及核药房运营经验，未来设备上市后有望快速开拓市场。
- 该设备不仅能生产已上市的18F、111In、123I、68Ge、99mTc等核素，还可探索α粒子核素（如211At、225Ac等）。对于99mTc，目前主要由钼锝发生器生产，但受核反应堆整修、钼-99供应减少等因素影响，价格大幅上涨。设备研发成功后有望确保核素稳定供应，意义重大。
盈利预测与投资评级：核药高增长确定，合理市值106亿元
分业务估值框架与风险提示
- 核医药：2018年预计归母净利润2.20亿元，同比增长95%，给予40倍PE，对应市值88亿元；普通制剂（以那屈肝素钙为代表）净利润0.52亿元，给予30倍PE，对应市值15.6亿元；原料药（扣除集团费用）净利润0.28亿元，给予10倍PE，对应市值2.8亿元。合计合理市值106亿元，维持“买入”评级，目标价13.73元（昨收盘9.23元）。
- 风险提示：原料药业务波动影响整体净利润；核素药物增速不及预期；利好政策落地进度缓慢。
- 财务预测摘要：2016-2023E核医药收入从3.67亿元增至27.53亿元，CAGR约33%；贡献母公司净利润从0.77亿元增至7.34亿元，CAGR约38%。其中，云克药业（持股52.11%）2018年预计净利润1.76亿元，安迪科（2018年并表）净利润1.03亿元，GMS（持股51%）净利润0.63亿元。整体归母净利润2018E为3.00亿元，2020E达4.95亿元，EPS分别为0.39、0.50、0.64元。
总结
本报告围绕东诚药业两项战略合作展开，核心结论如下：1）核医药行业处于加速发展期，2017年国内核心核药市场仅30亿元，未来空间10倍以上；2）公司通过体外孵化模式拓展核药房，解决资金压力，同时确保利益最大化；3）自主研发回旋加速器实现全产业链掌控，打破进口垄断，保障核素供应；4）预计2018-2020年归母净利润复合增速约42%，核药板块高壁垒带来估值溢价，给予“买入”评级。主要风险为原料药波动、核药增速不及预期及政策落地缓慢。报告提供了详细的分业务盈利预测及估值依据，逻辑清晰，数据支撑充分。
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