药明康德(603259)
事件：2025年7月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入同比增长24.2%；实现经调整归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%；实现扣非净利润约55.8亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润约85.6亿元，同比增长101.9%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入111.4亿元，同比增长20.4%，实现经调整归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。
点评：
TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引。
1）化学业务（WuXi Chemistry）：2025年H1公司化学业务实现营业收入163.0亿元，同比增长33.5%，经调整毛利率49.0%，同比提升5.2pts。其中，小分子药物发现（R）业务过去12个月成功合成并交付超过44万个新化合物，2025年H1从R到D转化分子158个；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入86.8亿元，同比增长17.5%，截至2025年6月底，小分子D&M管线总数达到3,409个，包括76个商业化项目，84个临床III期项目，368个临床II期项目，2,881个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入50.3亿元，同比增长141.6%，截至2025年6月底TIDES在手订单同比增长48.8%。我们认为，公司化学业务增长强劲，主要驱动力来自于TEDIS业务高景气，考虑到多肽&寡核苷酸需求依然旺盛，公司在手订单储备丰富，并计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上，展望未来1-2年我们推测TEDIS业务将继续保持高景气度。
2）测试业务（WuXi Testing）：2025年H1公司测试业务实现营业收入26.9亿元，可比口径同比下滑1.2%，经调整毛利率25.1%，同比下降12.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长0.4%，其中药物安全性评价业务收入同比下降2.2%；临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比下降4.7%，其中SMO业务同比增长1.5%。我们认为，公司测试业务阶段性承压，主要是由于国内业务占比相对较高，当前反应的是2024年签约订单转化情况，随着国内需求企稳，已经可以看到边际改善，例如2025年Q2单季度实验室分析与测试业务同比增长5.5%，环比增长13.2%，其中药物安全性评价业务同比增长3.4%，环比增长10.2%。
3）生物学业务（WuXi Biology）：2025年H1公司生物学业务实现营业收入12.5亿元，同比增长7.1%，经调整毛利率36.4%，同比下降0.7pts。体外综合筛选平台技术与体内药理学能力加速突破，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。我们认为，公司生物学业务表现稳健，2025年H1持续为公司带动20%以上的新客户，是公司发展的重要支点。
整体来看：2025年H1公司业绩高增长，主要得益于TEDIS业务带动，截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，我们预计公司下半年有望保持强劲增长趋势。基于中报情况公司上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从10-15%上调至13-17%，整体收入目标从415-430亿上调至425-435亿，持续提高生产经营效率，有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。
海外客户占比约85%，地缘政治风险已经充分演绎。
从区域分布来看，2025年H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，收入贡献占比约69%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约11%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%，收入贡献占比约15%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6%，收入贡献占比约4%。整体来看，公司海外客户收入占比约85%，已经是一家充分全球化且具备全球竞争力的CRDMO龙头企业。我们认为，从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，市场对于地缘政治风险的担忧已经充分演绎，2025年H1公司来自美国客户的业务增速依然强劲，再次打消市场疑虑，全球化趋势难以抵挡，公司在全球产业链中地位稳健。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为435.41亿元、496.26亿元、557.77亿元，归母净利润分别为145.33亿元、137.93亿元、158.63亿元，EPS（摊薄）分别为5.06元、4.80元、5.52元，对应PE估值分别为18.11倍、19.08倍、16.59倍。
风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
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