正海生物首次覆盖报告：口腔产品增长提速，重磅产品活性生物骨有望2020年获批

中心思想 口腔产品加速增长与进口替代逻辑 正海生物2019年上半年业绩表现强劲，核心产品口腔修复膜收入同比增长28.22%，增速持续提升，推动公司整体收入同比增长26.09%，明显高于2017年和2018年的21.35%和17.92%。这一加速增长主要得益于口腔行业的高景气度——我国种植牙行业以每年超过30%的复合增速高速增长，但渗透率仅为韩国的不到5%，为国产产品提供了巨大的进口替代空间。公司口腔修复膜性能对标瑞士盖氏产品，效果不亚于进口竞品，但价格低20%左右，目前市占率不足10%，未来有望持续替代进口品牌，驱动收入快速增长。 活性生物骨等储备品种打开成长空间 公司研发管线丰富，拥有超过10个在研品种，其中活性生物骨是重点储备的重磅产品，预计2020年获批上市。该品种采用独特的技术路径（BMP-2与胶原材料结合），可解决大段骨缺损和骨不连问题，测算出厂口径市场空间达50亿元，有望成为公司未来新一轮成长引擎。此外，子宫内膜修复膜等其他在研产品也具备较大的市场潜力。公司凭借再生医学核心技术和强大的研发能力，有望持续推出高壁垒、高成长性的新产品，支撑长期发展。 主要内容 1、公司掌握再生医学核心技术，已上市品种主要应用在口腔科和神经外科 1.1、公司现有产品销售收入稳步加速增长 公司2019年上半年实现收入1.33亿元，同比增长26.09%，增速较2017年和2018年显著提升。核心产品口腔修复膜收入同比增长28.51%，持续加速；生物膜收入同比增长18.99%，增速高于行业平均水平。活性生物骨处于技术审评阶段，预计2020年中获批，鼻腔止血材料已进入临床试验。 1.2、公司专注再生医学领域，掌握再生医学核心产业化技术 公司成立于2003年，先后推出口腔修复膜（2007年）、硬脊膜修补材料（2009年）和骨修复材料（2015年），产品获临床主流医院认可。公司参与国家级研发项目，与中科院、四川大学等科研院所合作，技术实力雄厚。2017年完成创业板上市。 2、口腔行业景气度高，口腔修复膜进口替代空间巨大 2.1、种植牙行业以30%速度增长彰显行业活力 我国口腔诊疗机构超过17万家，2015-2020年口腔市场预计以15%-20%速度增长。2018年种植牙数量达240万颗，复合增速约37%，但渗透率仅为韩国的5%左右，增长空间巨大。国际巨头如丹纳赫（牙科业务NVST收入超28亿美元）和登士柏西诺德（收入约40亿美元）持续看好口腔领域。 2.2、口腔再生领域进口厂家占据超过70%份额，国产产品前景广阔 2018年口腔修复膜市场容量约10亿元（出厂口），公司市占率不到10%，而瑞士盖氏占据超过70%份额。假设种植牙渗透率达到韩国水平，口腔修复膜理论市场空间超100亿元。 2.3、公司口腔修复膜性能优越，持续增长确定性高 公司“海奥”口腔修复膜采用脱细胞工艺，保留天然胶原结构，性能不亚于盖氏产品。已进入北大口腔、华西口腔等顶级医院。2012-2018年销量复合增长率达33.32%，收入增速持续提升至28.22%，预计未来三年增速超过30%。 2.4、公司骨修复材料有望获口腔膜销售渠道赋能保持快速增长 公司骨修复材料（海奥）于2015年上市，是国内首款含胶原蛋白的骨修复材料，可与口腔修复膜联合使用。2018年销售额1120万元，同比增长超33%，2019H增速超35%，有望加速增长。 3、生物脑/脊膜后起之秀，产品质量和价格具备市场优势 3.1、生物脑/脊膜市场格局稳定 硬脑（脊）膜补片市场已形成冠昊生物、北京天新福、正海生物三家寡头竞争格局，整体增速约10%-15%。终端市场容量约40-50亿元，出厂收入约8-10亿元。脊柱领域存在约10万例脊膜需求，独立市场空间超1亿元。 3.2、公司硬脑膜产品性能优越，有望保持稳定增长 公司生物膜（2009年上市）可缝可贴可降解，操作手感好，价格高于竞争对手10%-20%。2018年收入增长12%（受销售调整影响），2019H增速恢复至19%，销售渠道已理顺，有望保持稳定增长。 4、公司储备品种丰富，市场空间大 4.1、公司未来储备品种丰富 公司拥有45项专利（其中发明专利30项），在研项目超过10个，涵盖活性生物骨、引导组织再生膜、鼻腔止血材料、新一代生物膜、尿道修复补片、子宫内膜、3D打印生物陶瓷骨等。 4.2、公司活性生物骨具有极大优势，初步测算市场空间50亿 活性生物骨通过基因工程技术将BMP-2锚定在胶原材料上，具备缓释机制，临床试验反馈良好。已获优先审评，预计2020年获批。按出厂价1000元/瓶、合计约519万瓶需求测算，市场空间超50亿元。 4.3、公司其他在研再生医学产品值得期待 子宫内膜修复膜针对人流后子宫内膜损伤，保守测算出厂口径市场容量约30亿元；尿道修复补片、鼻腔止血材料等产品也具备较大潜力。 5、投资逻辑以及风险提示 5.1、投资逻辑 公司口腔产品加速增长，进口替代空间大；活性生物骨等储备品种有望打开新增长点。预计2019-2021年收入分别同比增长27.0%/28.0%/28.4%，净利润分别同比增长30.5%/29.1%/28.9%，对应PE分别为49.5/38.3/29.7倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 5.2、风险提示 活性生物骨获批不及预期；集采导致价格变动；市场推广不及预期。 总结 正海生物作为国内再生医学领域的领先企业，已上市的口腔修复膜和生物膜产品具备较强的市场竞争力。公司口腔产品受益于种植牙行业高速增长和进口替代趋势，收入呈加速增长态势。公司在研管线丰富，活性生物骨预计2020年获批、市场空间达50亿元，子宫内膜等品种也具备较大潜力，有望支撑公司中长期成长。研报基于公司加速增长的业绩和重磅储备品种的预期，首次覆盖给予“推荐”评级，但需关注活性生物骨审批进度、集采降价及市场推广风险。