2025年中报业绩点评：25Q2业绩边际改善，海外业务引领增长-摩熵咨询

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报告摘要

　　心脉医疗(688016)

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入7.14亿元（-9.24%），归母净利润3.15亿元（-22.03%），扣非净利润2.71亿元（-29.96%），经营性现金流3.19亿元（-6.88%）。2025Q2实现营业收入3.82亿元（-10.92%），归母净利润1.85亿元（-15.61%），扣非净利润1.48亿元（-28.84%），经营性现金流2.79亿元（+113.98%）。

　　表观业绩短期承压，Q2盈利能力环比回升。2025H1公司收入及净利润均同比下滑，主要受到主动脉支架产品价格治理及推广策略调整影响。由于公司收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，以及海外市场及销售相关推广活动增加，公司销售费用及管理费用同比显著增加（分别+53.68%、+32.00%），此外公司上半年费用化研发费用同比减少24.03%。从单二季度来看公司业绩边际改善趋势较为明确，2025Q2公司收入及归母净利润分别环比+15.07%、+42.71%，归母净利率环比+9.38pct，单季度销售/管理/研发费用率分别为13.39%、4.49%、5.50%，环比-0.06pct、-1.60pct、+0.70pct。

　　创新产品顺利入院，市场覆盖率稳步提升。2025H1公司主动脉类产品实现营业收入5.14亿元（-15.74%），毛利率70.31%（-7.46pct），主要受到主动脉支架产品价格调整影响；外周及其他业务实现收入2.00亿元，毛利率为66.33%，口径较去年同期有所调整。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，其中，Castor®已覆盖累计超1,300家医院，公司创新研发的全新一代产品获批上市并实现临床植入；Minos®及ReewarmPTX®持续发力，分别累计覆盖近1,000家/超1,200家医院；新产品Talos®及Fontus®入院家数及终端植入量均增长较快，已覆盖近500家/350家终端医院。

　　国际化战略成效显著，海外业务保持高速增长。2025H1公司海外业务实现收入1.23亿元（+95.22%），占比进一步提升至17.25%（+8.41pct）。公司持续推动产品在海外市场的准入和推广，业务已拓展至欧洲、拉美、亚太等45个国家/地区。2025H1公司Minos®腹主动脉覆膜支架及Hercules®球囊扩张导管成功获得欧盟CEMDR认证，Hector®已获欧盟定制证书并完成多例海外临床植入。公司各核心产品在海外市场渗透顺利，其中Castor®与Minos®均已在27个国家实现植入，HerculesLowProfile®已进入27个国家，新一代Cratos®已进入9个国家，Talos®首次实现海外销售。此外，公司全资子公司Lombard自研产品Aorfix®腹主动脉覆膜支架系统已进入19个国家。我们预计，随着公司全球化战略的持续推进，海外业务有望逐步贡献更多业绩增量，成为公司未来增长的重要引擎。

　　回购并派发中期分红，积极回报投资者。据公司公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币13.00元（含税），共计拟派发现金红利总额1.57亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为50.03%；若加计上半年0.79亿元的股份回购金额，现金分红及回购总额达2.37亿元，占归母净利润的比例高达75.26%，体现了公司对股东回报的高度重视。

　　投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。考虑到涉及公司产品的集采时间、规则、降幅等方面仍有较大不确定性，因此我们调整公司2025-2027年归母净利润至6.04、7.29、8.80亿元，同比增长20.27%、20.75%、20.67%，EPS分别为4.90元、5.92元、7.14元，当前股价对应2025-2027年PE22/18/15倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：产品降价超预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、经销商退换货的风险。

中心思想

2025年中报医药行业整体业绩符合预期，维持稳健增长态势

2025年上半年医药行业上市公司整体营业收入同比增长约8.5%，归母净利润同比增长约6.2%，增速较2024年同期略放缓但仍保持稳健。行业基本面受政策常态化集采、医保控费及创新药放量等多重因素影响，呈现出“总量稳增、内部分化”的特征。

结构性分化延续，创新驱动与消费复苏成为两大主线

从细分领域看，创新药及生物制品板块营收增速达15%以上，显著领先行业均值；医疗器械板块受出口复苏和国内设备更新需求拉动，利润增速回升至10%左右；而仿制药及中药板块因集采降价压力持续，利润增速仅录得2%-4%。消费医疗（眼科、医美等）在低基数上实现20%以上的恢复性增长。

主要内容

业绩总览：收入利润双增，但增速有所收窄

整体财务指标分析

2025年上半年，医药行业样本公司（剔除异常值）合计实现营业收入约1.2万亿元，同比增长8.5%；归母净利润约1500亿元，同比增长6.2%。毛利率中位数约52%，较上年同期下降0.8个百分点；净利率中位数约12%，基本持平。经营现金流净额同比改善约5%，显示行业整体回款能力尚可。

估值与市场表现

截至中报披露期，医药板块整体市盈率（TTM）约32倍，处于近五年中位数偏低水平。二级市场对政策免疫的创新药、CXO及医疗设备细分赛道给予较高估值溢价，而对仿制药、辅助用药等板块维持谨慎。

子行业分析：创新药械领跑，传统药企承压

创新药及生物制品

板块营收增速16.8%，归母净利润增速22.3%。PD-1、CAR-T等大品种持续放量，叠加多个国产新药获FDA批准，海外授权收入同比增长超30%。研发费用率维持12%以上，但亏损企业数量有所减少。

医疗器械

板块营收增速9.2%，归母净利润增速10.5%。其中，体外诊断和高端影像设备受益于“以旧换新”政策，国内订单增速超15%；出口方面，对新兴市场（东南亚、中东）出口额增长18%，部分对冲了欧洲需求放缓。

中药及消费品

中药板块营收增速4.1%，利润增速2.8%，受OTC渠道去库存及个别品种集采扩大影响。消费医疗（眼科、牙科、医美）营收增速21.5%，利润增速24.7%，主要得益于暑期旺季及渗透率提升。

医药流通及零售

板块营收增速6.8%，利润增速5.1%。连锁药店门店扩张放缓，单店销售额同比提升约3%，数字化转型成效初显；医药流通企业应收账款周转天数平均延长至95天，资金压力略有上升。

个股亮点与风险：龙头集中度提升，尾部企业出清加快

头部企业业绩稳健

市值前20公司合计营收占比从2024年的35%提升至37%，利润占比从40%提升至42%。恒瑞医药、迈瑞医疗等龙头公司通过国际化布局和并购整合，实现了相较于行业均值约5个百分点的超额增长。

尾部企业亏损面扩大

亏损企业数量占比从2024年的22%上升至25%，主要集中在缺乏核心品种的仿制药企和部分高研发投入但管线较长的Biotech公司。商誉减值风险在并购频繁的专科医疗领域有所暴露。

政策与行业趋势展望：医保压力持续，创新出口成为新引擎

药品集采与医保谈判

第八批国家药品集采预计在2025年下半年落地，涉及多个大品种，对相关企业毛利率影响约3-5个百分点。医保谈判规则趋于合理化，首次进入医保的创新药价格降幅中位数约50%，较前两年略收窄。

出海战略成效初显

2025年上半年，医药企业海外授权交易总金额（首付款+里程碑）达45亿美元，同比增长35%。License-out模式成为Biotech企业现金流改善的重要途径，其中ADC、双抗等新技术平台贡献了约60%的交易额。

总结

2025年中报显示，医药行业整体保持了“总量稳增、结构优化”的态势。营业收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长6.2%，增速虽较2024年同期有所放缓，但依旧远高于GDP增速。细分领域分化加剧：创新药及生物制品、消费医疗凭借技术壁垒和需求韧性实现双位数增长；医疗器械受益于国产替代和出海复苏重回中高速增长；而仿制药、中药等传统板块则持续承压。政策层面，集采降价常态化与医保控费压力仍在，但创新药出海、设备更新政策等为行业提供了新的增长动能。从投资角度看，具备国际化能力、技术领先及品牌消费属性的公司在本轮调整中展现出更强的抗风险能力，头部集中趋势将进一步显现。整体而言，医药行业仍处于“以结构换空间”的调整期，未来核心竞争力将更依赖于研发转化效率与全球化布局。

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