产线高端化引领优质发展，加速迈入全球器械20强-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迈瑞医疗(300760)

　　投资要点：

　　医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。

　　国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。

　　双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。

　　国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。

　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

中心思想

产线高端化与全球拓展：医疗器械龙头的价值重估

迈瑞医疗作为国内医疗器械的领军企业，其核心逻辑在于通过“内生研发+外延并购”的双轮驱动，推动三大核心业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）向高端化升级，并积极切入微创外科、电生理等耗材赛道，实现业务结构的“耗材化”转型。受益于全球医疗新基建、国内设备更新政策以及海外本地化网络的成型，公司国内收入有望在2025年迎来复苏拐点，海外市场则保持强劲增长。基于其全球竞争力与成长性，预计其估值将向美敦力、西门子等全球器械平台型公司看齐，具备显著提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。

经营质量与市场潜力：加速迈入全球20强的财务支撑

报告通过详实的数据（2014-2024年收入复合增速16.70%，2024年全球器械排名第23位，海外市占率仅为低个位数）展示了迈瑞医疗的稳健经营与巨大成长空间。公司归母净利润复合增速达23.98%，盈利能力（净利率）位居全球医疗器械公司首位。尽管2024年受国内政策影响收入增速放缓，但2025年设备中标数据回暖，政策端利好逐步兑现。国内外市占率的提升潜力，叠加耗材业务提供的稳定现金流，构成公司估值溢价的核心基础。

主要内容

1. 内生外延缔造卓越产品力，全球布局跻身世界一流

1.1 核心业务稳定增长，经营质量不断优化

收入与利润： 2024年公司总收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%。2014-2024年收入复合增速16.70%。2025H1受国内政策影响收入同比下滑18.45%，但海外仍保持5.39%的同比增长。
产线结构： 2024年体外诊断产线收入137.65亿元（+10.82%），首次超过生命信息与支持成为第一大产线。生命信息与支持（135.57亿元，-11.11%）受高基数及政策干扰下滑；医学影像（74.98亿元，+6.60%）受益于高端产品占比提升。
区域分布： 2024年国内收入202.92亿元（-5.10%），海外164.34亿元（+21.28%）。海外亚太、拉美等新兴市场增长强劲（分别+38.73%、+15.77%），欧美高端市场收入占比达34.8%。
盈利能力： 2025H1整体毛利率61.67%，受设备类毛利率波动影响有所下滑。净利率31.25%，费用率控制良好，研发费率维持在近10%水平。

1.2 高质量发展持续回馈市场

ROE表现： 2014-2024年ROE从14.58%提升至33.85%，资产周转率、净利率持续优化，盈利能力全球领先（2023年营业利润率位列全球器械公司第一）。
分红情况： 2024年现金分红76.02亿元，分红比例65.15%，上市以来累计分红超357亿元。

1.3 加速迈入医疗器械全球20强

全球排名： 2023年以医疗器械收入排名全球第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等多产品市占率全球前三。产品进入全球TOP100医院中的80家。
估值对比： 与美敦力（2015-2024平均PE 33倍）、西门子（2018-2024平均PE 31倍）相比，迈瑞2018-2024平均PE为47.51倍，但当前PE已下修至26倍（2025E），考虑到其高于全球龙头的增长中枢，估值有较大提升空间。

2. 生命信息与支持，全球地位稳固，微创化谱写新篇章

2.1 新基建赋能产线提速

政策驱动： “十四五”规划及医疗设备更新政策为行业注入强心针。2022年国内医疗专项债规模达3522.44亿元（占比8.75%），海外欧洲等地也加大医疗建设投入。
订单转化： 公司国内医疗新基建待释放市场空间持续，2021-2023年连续增长，潜在订单逐步转化为收入。

2.2 单一产品领先转型全球整体解决方案

产品进化： 从1993年首台自研监护仪到BeneVision N22系列，性能全面对标进口品牌（如飞利浦MX850）。高端产品参数、精度、辅助诊断工具均具优势。
生态构建： “瑞智联”生态系统实现多设备互联，截至2023年底国内装机近700家顶级医院。2024年推出“启元”重症大模型，准确率高达95%，标志着从设备供应商向整体解决方案提供商的转型。

2.3 产线微创化迈向耗材新阶段

市场空间： 弗若斯特沙利文预测，2030年国内微创外科手术量将达3423万台（复合增速10.3%），器械及耗材市场规模617.7亿元（复合增速9.7%）。
产品布局： 通过收购杭州光典、惠泰医疗等，形成硬镜、超声刀、电动吻合器等微创耗材矩阵。2024年国内胸腔硬镜中标金额排名第二，超声刀集采中标7mm高端产品，实现突破。
技术亮点： 超声刀搭载STS智慧组织感应技术、EVS增强凝血算法，热损伤控制优于竞品。

3. 体外诊断，深化产业链布局，加速中高端渗透

3.1 血球起家，自主研发为主基调

发展历程： 1998年推出国内首台准全自动血球分析仪，打破进口垄断。2024年国内血液细胞分析仪中标市占率第一，超越希森美康。
AI赋能： 引入AI阅片机，异常样本筛查灵敏度达92.86%，分析时间仅为人工的1/5。

3.2 并购丰富产线维度，布局全球化触角

战略并购： 2021年收购海肽生物（IVD上游原料供应商），实现免疫试剂原料自研自产，预计2026-2028年每年新增不少于15项发光项目。2023年收购德赛诊断（德国IVD公司），补充海外产能，完善供应链。
全球市占率： 2024年全球IVD市场规模1048亿欧元，迈瑞全球市占率仅约1.6%，潜在成长空间广阔。

3.3 流水线装机+集采提高大样本客户渗透

流水线优势： 自研MT8000流水线，2024年国内装机近190套，首次超越罗氏，位列行业第一。产品定位二级以上医院及第三方实验室，带动试剂上量。
集采助力： 在肝功能、肾功能、传染病、肿瘤标志物等多项联盟集采中，迈瑞申报量均位居前三，为进口替代创造有利条件。

4. 医学影像，高端彩超放量引领进口替代

4.1 设备更新给予行业强心针

市场回暖： 2025年1-8月医疗设备中标金额同比快速增长，超声、CT等影像产品表现突出。设备更新招标项目累计金额达84.1亿元（截至25年第21周），接近2024年全年水平。
受益品种： 2023年医学影像设备中标金额825.8亿元，超声占比28%，为最大受益品种。

4.2 Resona A20利刃出鞘，剑指高端超声

技术突破： 2023年推出国产首款超高端超声Resona A20，搭载“无极”声学智慧平台，AFM矩能探头、FreeBeam自适应波束合成等技术，实现高端市场突破。2024年A20上市首年收入超4亿元。
国产化率提升： 2024H1超声设备国产化率仅约30%，迈瑞高端超声增速远超产线平均，高端/超高端型号占国内超声收入六成，加速进口替代。

4.3 AI全方位提升竞争力

云平台： “瑞影云++”已覆盖全国31个省，累计装机超15,600套，2024年新增近5,000套。结合“瑞影·AI+”大模型，实现AI产科切面识别、心脏结构自动分析，提升基层诊疗均质化水平。

5. 收购惠泰医疗，进入心血管潜力赛道

5.1 技术迭代引领行业变革

市场空间： 2021年全球电生理器械市场规模70.13亿美元，预计2032年达324.50亿美元（复合增速19.90%）。国内2025年预计157.3亿元。
PFA技术： 脉冲电场消融（PFA）因心肌选择性高、非热消融等优势，成为行业热点。惠泰医疗2024年获批全球首个同时拥有线形/环形磁电定位PFA消融导管、消融仪及三维标测系统的整体解决方案。

5.2 设备+耗材互为赋能，流水型业务发展更进一步

惠泰业绩： 2025Q1收入5.64亿元（+23.93%），归母净利润1.83亿元（+30.69%）。2017-2024年收入复合增速45.02%，净利率持续提升。
协同效应： 迈瑞可及市场扩大至心血管赛道（全球560亿美元，国内500亿元）。通过设备赋能和渠道整合，惠泰PFA手术量目标3000台（2025年），加速进口替代。
市占率提升空间： 2024年迈瑞国内市占率约16%，海外仅为低个位数，成长天花板远未触及。

6. 盈利预测及估值

收入预测： 预计2025-2027年总营收386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%。其中生命信息与支持短期承压（2025E -9.39%），体外诊断稳健增长，医学影像受益于设备更新，电生理新业务高速增长（2025-2027年增速28.20%/31.00%/32.00%）。
利润预测： 2025-2027年归母净利润111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%。对应PE为26x/24x/21x。
估值对比： 选取联影医疗、新产业、惠泰医疗为可比公司，2025年平均PE为47倍。迈瑞当前估值明显低于行业平均水平，基于其平台型龙头地位和成长确定性，首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示

国内政策影响风险： 医疗行业整顿、设备更新落地进度不确定性可能影响国内业务。
海外地缘政治风险： 贸易关税、本土保护政策可能影响海外经营。
并购整合不及预期风险： 海肽、德赛、惠泰等标的整合效果存在不确定性。
新品推广不及预期风险： 新产品上市周期及客户认可度存在不确定。

总结

该报告系统分析了迈瑞医疗作为中国医疗器械龙头企业的核心竞争力、成长路径与投资价值。报告核心观点可概括为以下几点：

业务结构优化： 公司正从设备型业务向“设备+耗材”的流水型业务转型。通过并购海肽生物、德赛诊断、惠泰医疗，深度布局IVD产业链及心血管高值耗材领域，有望提供更稳定的收入增长。
市场复苏与增长： 国内受医疗行业整顿影响的采购在2025年已出现明确回暖信号（设备中标金额同比增长），叠加医疗设备更新政策落地，国内业务有望重回增长轨道。海外市场凭借63家境外子公司的本地化网络，持续保持强劲竞争力，新兴市场增速亮眼。
高端化引领进口替代： 在生命信息与支持（“瑞智联”“启元”）、体外诊断（流水线MT8000、AI阅片）、医学影像（Resona A20、AI大模型）等核心领域，公司已具备与全球一线品牌正面竞争的能力，高端产品占比提升带动整体盈利能力改善。
估值修复可期： 当前公司2025年PE仅26倍，低于全球器械平台型企业（平均30倍以上）及国内可比公司（平均47倍）。考虑到其归母净利润复合增速（23.98%）远超美敦力（3.60%）、西门子（7.41%），且国内外市占率提升空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。