国产家用医疗器械龙头，沉淀聚焦高成长赛道

中心思想

国产家用医疗器械龙头的核心聚焦与成长潜力

本报告通过对鱼跃医疗的全面深度分析，揭示其作为国产家用医疗器械领军企业的核心竞争力与未来成长逻辑。核心观点指出，公司历经二十余年深耕，已构建覆盖呼吸治疗、血糖管理、家用健康检测等十多个医疗健康领域的多元产品体系，并通过持续的外延并购与自主研发，在全球布局9个研发中心和7个生产基地，服务超30万家医疗机构，产品销往100多个国家和地区。

三大核心赛道协同发力，高成长动能充足

报告重点强调，公司正聚焦呼吸治疗、血糖管理及家用健康检测三大核心赛道，打造高壁垒产品矩阵。数据显示，公司制氧机市占率稳居国内第一梯队（35%），呼吸机性能比肩进口品牌；血糖管理板块中，2024年CGM产品实现翻倍增长，推动该板块收入同比增长40.2%至10.30亿元；家用健康检测领域，公司已成为国内电子血压计第一品牌，新品拓展稳步推进。三大赛道协同发力，为公司打开成长天花板。

主要内容

公司概况：国产家用医疗器械龙头企业

发展历程与股权结构

报告指出，鱼跃医疗成立于1998年，以轮椅车、制氧机、血压计等产品起家，经过二十余年发展，已成为家用医疗器械行业领军企业。公司通过外延并购不断丰富产品线，先后涉足消毒感控、眼科、急救等领域。股权结构方面，实际控制人吴光明与董事长吴群父子合计持有公司42.58%股份，股权结构稳定清晰，全资控股上械集团、苏州医疗用品厂、鱼跃凯立特等核心业务子公司，有助于资源整合与运营效率提升。

业绩回顾与财务表现

数据显示，2024年公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.1%，主要受2023年公共卫生事件高基数影响；扣非归母净利润13.93亿元，同比下降24.1%。从长期趋势看，公司营收规模从2018年的41.83亿元增长至2024年的75.66亿元，CAGR为10.38%；扣非归母净利润从6.42亿元增长至13.93亿元，CAGR为13.78%。2025Q1公司收入24.36亿元，同比增长9.2%，表明高基数影响正逐渐出清。盈利能力方面，2024年毛利率为50.14%，归母净利率23.87%，仍处于较高水平。

重点聚焦三大业务板块

呼吸治疗：制氧机市占率领先，呼吸机性能比肩进口

报告分析指出，全球OSA患病人群庞大，2020年全球患病人数达10.68亿人，中国以1.95亿人位居全球第一；全球COPD患者约4.67亿人，中国占1.05亿人，但诊断率仅26.8%，远低于美国的68.3%，市场潜力巨大。公司在制氧机领域市占率领先（国内35%），产品型号布局完善，便携式制氧机推动应用场景扩展。在家用无创呼吸机市场，公司2020年按出厂价计算市占率7.3%，排名国产厂商第二，出口市场份额达35.9%排名第二，产品性能与瑞思迈基本相当但价格优势明显。

血糖管理：CGM成为新增长引擎

报告数据显示，2024年公司血糖管理及POCT板块收入10.30亿元，同比增长40.2%，其中CGM产品实现翻倍增长。中国糖尿病患者人数从2017年的1.16亿人增至2022年的1.41亿人，预计2027年达1.54亿人。全球CGM市场规模从2019年的286.52亿元预计增长至2032年的1852.03亿元，CAGR达14.5%。2020年中国I型糖尿病患者CGM渗透率仅6.9%，远低于美国的63.7%，存在显著“低渗透-高成长”机会。公司并购浙江凯立特进军CGM赛道，四代产品Anytime5Pro的MARD值为8.58%，使用寿命16天，性能优于雅培FreeStyle Libre系列。2025年618期间，公司CGM产品销售额同比增长超165%。

家用健康检测：电子血压计第一品牌

报告指出，我国成人高血压患病率从2002年的18.8%攀升至2022年的31.6%，家用血压检测设备市场空间庞大。公司已成为国内市场电子血压计第一品牌，2024年推出房颤血压计S67XR，搭载自研房颤风险筛查技术。预计2030年我国血压监测设备市场规模将达10.1亿美元，对应2023-2030年CAGR为13.0%。

临床器械步入稳定期，高潜力业务+出海注入发展活力

临床器械及康复业务：品牌优势显著

报告显示，2024年公司临床器械及康复解决方案收入20.93亿元，同比增长0.24%。子公司上械集团拥有“金钟”品牌，手术器械品种规格超14000个；子公司中优医药旗下“安尔碘”“洁芙柔”等品牌在消毒感控领域处于绝对领先地位。全球感控产品市场规模预计2029年将达6084亿元，业务有望重回增长轨道。

孵化急救、眼科等高潜力业务

报告指出，我国AED配置率仅0.2台/10万人，远低于美国的317台/10万人和日本的555台/10万人，2024年国内AED市场规模约53亿元。公司2017年收购德国普美康进军急救领域，有望凭借行业经验实现快速成长。眼科器械领域，我国2025年市场规模预计达283亿元，公司通过并购苏州六六视觉、江苏视准等实现深度布局。

国际化步伐加快

数据显示，2024年公司外销收入9.49亿元，同比增长30.4%。2025年1月公司认购Inogen股票并签署战略合作协议，借助其欧美渠道拓展市场。Inogen作为全球领先的便携式制氧机制造商，2024年收入3.36亿美元，同比增长6.4%，毛利率46.1%，双方协同效应有望打开全球市场。

盈利预测与估值

盈利预测核心假设

报告预测，公司2025-2027年营业收入分别为86.31/97.72/110.55亿元，同比增速14.1%/13.2%/13.1%；归母净利润分别为20.13/23.72/27.75亿元，同比增速11.5%/17.9%/17.0%。分业务看，呼吸治疗解决方案预计2025-2027年收入CAGR约15.9%；血糖管理及POCT板块预计CAGR约21.2%，为主要增长引擎；家用健康检测预计年均增长10%；临床器械及康复业务预计年均增长7.5%。

估值分析与投资建议

报告采用绝对估值和相对估值两种方法。FCFF绝对估值显示每股价值51.53元，对应市值约517亿元；相对估值选取三诺生物、可孚医疗作为可比公司，2025年平均PE为25.06倍，给予公司23.50~24.50倍PE，对应合理市值472.98~493.11亿元，目标价47.18~49.19元。综合两种方法，报告给予“优于大市”评级，认为当前股价存在32%~38%溢价空间。

风险提示

报告列示了多项风险因素，包括：估值风险（WACC和永续增长率敏感性强）、盈利预测风险（可能高估增长率和毛利率）、市场竞争加剧风险（外资企业及国产竞争者）、成本费用上升风险、管理风险（并购整合复杂性）、产品迭代不及预期风险（CGM、呼吸机技术迭代快）、海外市场扩张风险（地缘政治和贸易政策变动）。

总结

本报告对鱼跃医疗进行了全面的深度分析，系统阐述了其作为国产家用医疗器械龙头的核心竞争力、业务布局、成长逻辑与投资价值。报告的核心结论可归纳为以下几点：

首先，鱼跃医疗凭借二十余年行业深耕，已构建起覆盖呼吸治疗、血糖管理、家用健康检测等核心赛道的多元产品矩阵，并在制氧机（市占率35%）、电子血压计（第一品牌）等领域占据国内市场领先地位。公司品牌深入人心，服务超30万家医疗机构，覆盖国内90%以上三甲医院，产品销往100多个国家和地区。

其次，公司重点聚焦三大高成长赛道：呼吸治疗领域受益于OSA和COPD患者基数庞大（中国OSA患病人数1.95亿，COPD患病人数1.05亿）及低诊疗率带来的市场潜力，制氧机和呼吸机产品性能与外资品牌相当但性价比优势明显；血糖管理领域，CGM产品实现翻倍增长，性能对标国际龙头且价格优势显著，在中国CGM渗透率仅6.9%的背景下具备巨大成长空间；家用健康检测领域，电子血压计作为第一品牌贡献稳定营收，新品拓展持续推进。

第三，公司积极孵化急救（AED）、眼科等“第二增长曲线”业务，同时通过收购Inogen等举措加速全球化布局，外销收入2024年同比增长30.4%。AI智能化方面，公司推出了鱼跃医疗大模型和AI Agent健康管家，推动产品向智能化、家庭化方向升级。

财务预测方面，报告预计公司2025-2027年营业收入CAGR为13.4%，归母净利润CAGR为15.3%，毛利率从51.2%提升至52.6%。综合绝对估值（494.71~540.73亿元）和相对估值（472.98~493.11亿元），报告给予公司合理市值区间472.98~493.11亿元，对应目标价47.18~49.19元，较当前股价有32%~38%的溢价空间，维持“优于大市”评级。