医药行业周报：IO三抗加速进入临床、潜力可期，重点关注上海谊众-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：8月11日至8月15日，医药指数上涨3.08%，相对沪深300指数超额收益为0.7%。本周，赛诺医疗、创新医疗、广生堂等公司涨幅居前，医药行情进一步扩散，医疗服务、化学制剂细分赛道本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量279家，下跌个股200家，涨幅居前为赛诺医疗（+69.13%）、创新医疗（+51.53%）、广生堂（+40.66%）、南模生物（+39.71%）、济民健康（+30.45%），跌幅居前为*ST苏吴（-16.81%）、*ST三圣（-15.17%）、*ST生物（-14.15%）、达嘉维康（-10.33%）、华康洁净（-9.41%）。

　　肿瘤免疫治疗方案迭代中，建议提前布局三抗/多抗。自2024年康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）头对头3期临床试验对比K药获得阳性结果以来，肿瘤免疫治疗由单抗向双抗/多抗疗法迭代逻辑逐步得到验证，双抗/多抗的热度显著提升，研发管线数量、BD交易事件数及交易总金额均呈现明显上升趋势，且趋势延续至2025年上半年。和双抗相比，三抗及多抗仍处于较低开发度和关注度位置，整体管线布局较少，阶段也多以临床前为主，但未来临床潜力可期。我们认为，随着肿瘤免疫治疗机制的深入研究以及更多靶点的临床验证，更多靶点的组合有望在临床展现出更好的疗效，建议关注PD-1/VEGF/IL-2三抗（上海谊众YXC-001）、PD-1/TIGIT/IL-15三抗（汇宇制药）、PD-1/VEGF/CTLA4三抗（基石药业）等靶点。

　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。

　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、福元医药、昂利康、中国生物制药；

　　八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想

创新药引领行业复苏，三抗疗法进入临床新纪元

本报告核心观点认为，医药板块已具备多方面的积极发展因素，新旧增长动能转换基本完成，创新药已成为全年主线。2025年上半年医药指数表现强劲，年初至今上涨25.02%，相对沪深300超额收益达18.22%，行业估值（PE 39.94倍）仍处于历史相对低位，具备修复空间。
肿瘤免疫治疗正从单抗向双抗/多抗迭代，2024年康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）头对头对比K药取得阳性结果，标志着双抗/三抗时代加速到来。三抗药物虽整体管线布局较少、阶段偏临床前，但临床潜力可期，重点推荐关注上海谊众的PD-1/VEGF/IL-2三抗YXC-001，该药物通过三重靶点协同作用，有望在疗效一致性、药代动力学协调性及免疫激活精准性方面展现显著优势。

估值低位叠加多重催化，结构性行情持续演绎

报告强调，当前医药板块估值及持仓均处近年低位，但行业在创新药、出海能力提升、老龄化加速、支付体系完善及AI赋能等五大驱动下有望迎来反弹。建议下半年坚持“创新”主线，同时关注“制造出海+老龄化消费”等估值相对低位资产，包括创新药械、CXO及产业链、医疗器械出海、国产替代高值耗材、银发经济相关院外消费、高壁垒血制品及麻药，以及AI医药相关标的。

主要内容

1. IO机制研究持续深入，三抗疗法潜力可期，重点关注上海谊众

双抗/多抗市场趋势：全球双/多抗医药交易数量及金额自2024年显著反弹，2025年上半年趋势延续。中国双/多抗license-out交易也同步升温，表明全球对双/多抗热度提高，中国资产价值持续获得认可。数据来源：医药魔方数据库报告《创新与融合:下一代创新药十年探索》，2015-2025 YTD统计显示2024年交易金额明显攀升。
三抗开发阶段与潜力：与双抗相比，三抗及多抗仍处于较低开发度和关注度位置，管线布局较少，阶段以临床前为主。但随着肿瘤免疫机制深入研究，更多靶点组合有望在临床展现更好疗效。重点关注：上海谊众YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、汇宇制药PD-1/TIGIT/IL-15三抗、基石药业PD-1/VEGF/CTLA4三抗。
上海谊众深度分析：公司核心单品紫杉醇聚合物胶束2024年营收1.74亿元。全资子公司佑希创在研产品YXC-001通过结合PD-1解除免疫抑制、结合IL-2刺激T细胞增殖、抑制VEGF阻断肿瘤血管生成，三重机制协同。临床前药效显示优于K药等单抗及双抗。参考信达生物PD-1/IL-2双抗联合贝伐珠单抗获批临床，YXC-001作为三功能单抗具备更高的机制整合度与体内协同效率。

2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等估值相对低位资产

本周市场表现：8月11日至15日医药指数上涨3.08%，相对沪深300超额收益0.7%。个股层面，上涨279家，下跌200家；涨幅前五为赛诺医疗（+69.13%）、创新医疗（+51.53%）、广生堂（+40.66%）、南模生物（+39.71%）、济民健康（+30.45%）。医疗服务II（+6.6%）和化学制剂（+4.27%）涨幅居前，医药商业II（-0.95%）跌幅最大。
估值与成交额：截至2025年8月15日，申万医药板块PE 39.94X，在申万一级分类中排第9，处于历史相对低位。化学制剂、化学原料药、生物制品II估值较高；中药、医药商业估值较低。年初至今医药成交额占A股比例波动，整体仍为市场重要板块。
投资主线与建议标的：
- 创新药械及产业链：核心方向，关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、科兴制药、广生堂、赛诺医疗等；CXO产业链关注药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、百普赛斯、毕得医药等。
- 制造出海：关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等。
- 国产替代：内窥镜和微电生理领域，关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。
- 老龄化及院外消费：关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等。
- 高壁垒行业：麻药（人福医药、恩华药业、国药股份）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）。
- AI主线：制药（晶泰控股、泓博医药）、大数据模型（润达医疗、美年健康、金域医学、医脉通、阿里健康、华大基因）、医疗设备（鱼跃医疗、三诺生物、联影医疗、开立医疗、华大智造）。
本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、福元医药、昂利康、中国生物制药。八月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、恒瑞医药、科伦药业、昂利康、热景生物、微芯生物、悦康药业、康弘药业、昆药集团。

3. 风险提示

行业竞争加剧风险：新进入者可能造成竞争加剧。
政策变化风险：医改深入推进，医保控费、带量采购等可能使中下游收入利润承压。
行业需求不及预期风险：终端需求低于预期将对企业业绩产生负面影响。

总结

本报告全面梳理了2025年8月中旬医药行业的市场表现、估值水平及投资逻辑。核心结论包括：医药板块在创新药、出海、老龄化、支付改善及AI赋能五大驱动下具备显著反弹潜力；肿瘤免疫治疗向双抗/三抗迭代趋势明确，三抗药物虽处早期但前景可期，重点推荐上海谊众YXC-001；当前医药估值处于历史低位，结构性行情有望持续。报告从创新药械、制造出海、国产替代、老龄化消费、高壁垒领域及AI主线六个维度提供了具体投资建议，并提示了竞争加剧、政策变化及需求不及预期等风险。整体维持“看好”评级，建议投资者重点关注创新药主线及估值相对低位资产的修复机会。

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