医药行业2025年中报业绩总结：创新突围、器械复苏与中药筑底-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　整体：营收趋稳，利润下滑收窄

　　营收端趋稳。2025年上半年，医药行业营收总额1.21万亿元（+3.4%），其中25Q2营收6124亿元，同比下降1.1%（25Q1同比下降4.1%），环比基本持平（环比25Q1增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代，医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内），2023年全行业总营收为2.48万亿元，同比增速为1.2%；2024年为2.46万亿元，同比微降0.6%。从单季度营收角度看，从23Q1开始，医药行业季度营收维持在6000亿元左右，我们预计2025年全年医药营收大概率保持在2.4万亿元以上。利润端下滑幅度收窄。2025年上半年，医药全行业扣非归母净利润847.4亿元，同比下降12.5%，利润端表观下滑幅度相比2024年有所扩大（2024年同比下降6.3%）。扣非归母净利润降幅大于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是医疗设备、疫苗和IVD细分行业盈利明显不及2024年上半年，扣非归母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和DRG2.0等政策影响；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药和CXO表现较优，形成创新突围；医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，业绩开始复苏；中药、IVD、疫苗业绩筑底。全部公募基金持仓医药比例较去年底小幅回升。截止2025年6月底，内地全部公募基金医药持仓比例为10.36%（年初为9.49%）。

　　突围：创新药产业链（CXO&创新药）率先突围

　　CXO：25H1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%，显著好于其他细分行业。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德上半年在手订单金额继续上升到567亿元，康龙化成上半年合同负债10.7亿元，同比增长34%（24H1为8.0亿元），比年初增长28.3%（年初为8.4亿元），凯莱英上半年在手订单总额10.88亿美元，高于年初在手订单金额（10.52亿美元），支撑CXO上市公司未来业绩释放。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）业务增速尤为亮眼，药明康德和凯莱英TIDES业务营收规模和在手订单均高速增长。

　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25H1营收继续保持42.2%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分创新药企业已经实现药品销售经常性业务（不含海外BD交易）盈利，如艾力斯、神州细胞，百济神州今年上半年实现历史性扭亏为盈，归母净利润4.5亿元。

　　复苏：政策消极影响的边际弱化，设备、零售药店与化学制剂

　　医疗设备：2025H1，医疗设备行业营收527.9亿元（-5.2%）；扣非归母净利润为83.3亿元（-24.4%），其中海外营收显著快于国内部分。2024年-25H1营收和利润均负增长，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，上半年我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%，我们预计25Q3医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。零售药店：25H1，零售药店行业营收577.7亿元，同比微增0.1%；扣非归母净利润24.8亿元，同比增长3.5%；扣非净利润率水平回升到4.3%左右，经营净利润率水平均值回归。行业告别传统门店规模扩产发展模式，24Q4-25Q1年连续两个季度零售药店数量负增长，25Q1全行业门店减少-3166家。上半年，主要零售药店企业经营坪效提升，去年以来医保合规审查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综合影响边际减弱。

　　化学制剂：25H1，化学制剂细分行业营收1961.6亿元，同比小幅下降约4.0%；2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3900亿元以上水平。利润端，25H1扣非归母净利润194.8亿元，同比下降3.8%，基本与营收降幅相当。2021-2023年，化学制剂行业经受住国采+地方联采等多重集采降价压力，扣非净利润率维持在6%左右水平，2024年集采对化学制剂行业利润影响边际减弱，扣非归母净利率提升到7.3%，25H1利润率为9.9%，与去年同期基本持平，维持在较高水平。传统制药企业大品种应采尽采，集采影响边际减弱，创新转型进入收获期。

　　筑底：中药、生物制品、IVD和医院服务业绩筑底

　　中药行业2023年迎来历史最好业绩，受高基数影响，2024年-25H1营收和扣非归母净利润均双降，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与的31个省下半年陆续落地执行。生物制品中血制品业绩相对稳健，疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1疫苗营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率影响，销量天花板下降。IVD高毛利率抗疫需求红利消退，同时DRGs和检验结果互认等政策影响，2025年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降16.9%和41.5%。IVD公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大的公司。医院医疗服务经营波幅较大，业绩筑底；25H1医院服务行业营收288.7亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长8.3%。

　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

中心思想

医药行业业绩分化加剧，创新与复苏主线引领结构性机会

整体业绩筑底，结构性分化显著：2025年上半年医药行业营收趋稳（1.21万亿元，-3.4%），利润端下滑幅度收窄（扣非归母净利润847.4亿元，-12.5%），但细分行业分化加剧。创新药产业链（CXO与创新药）率先突围，CXO业绩复苏明显（扣非净利润同比+25.4%），创新药企销售放量与海外授权BD双轮驱动，逐渐接近盈亏平衡线。医疗设备、零售药店与化学制剂政策消极影响边际减弱，业绩开始复苏，其中医疗设备预计25Q3迎来确定性拐点。
“突围、复苏、筑底”三大格局明确，医药行业进入新周期：报告明确指出医药行业当前处于“创新突围、器械复苏与中药筑底”的三重格局。全行业研发投入保持高强度（研发强度5.3%，高于营收增速），创新转型成为核心驱动力。基金持仓医药比例虽较年初回升至10.36%，但仍处七年历史低位，表明市场对医药行业的配置仍有较大提升空间，结构性机会大于系统性机会。

主要内容

1. 整体：业绩筑底，复苏在望

营收趋稳，利润压力犹存：2025年上半年医药行业营收1.21万亿元，同比下降3.4%，但季度环比基本持平（25Q2营收6124亿元，环比+0.2%），显示营收端趋稳。利润端下滑幅度收窄至-12.5%，但扣非净利润率从2024H1的7.7%下降至7.0%，主要由医疗设备、疫苗和IVD盈利不及预期、集采政策影响及研发投入加大所致。
研发保持高强度，估值处于合理区间：全行业研发支出约644亿元，同比增长1.5%，研发强度提升至5.3%。医药生物PE（TTM）为41.3倍，PB（LF）为3.1倍，PB处于十年周期底部（30%分位），估值整体合理。基金持仓比例虽回升至10.36%，但仍处七年低位，且非医药主动管理基金持仓比例更低。

2. 创新突围：CXO业绩复苏，创新药企销售与BD双丰收

CXO：业绩复苏明显，在手订单充裕奠定增长基础：25H1CXO行业营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%，为利润增速最快的子行业。药明康德、康龙化成、凯莱英等头部公司在手订单充裕（药明康德在手订单增至567亿元），TIDES业务表现尤为亮眼（药明康德TIDES收入同比增141.6%），支撑未来业绩释放。
创新药：营收高速增长，亏损持续收窄：未盈利创新药板块营收连续两年保持70%以上增速，25H1营收同比增42.2%。利润端亏损从2022年的226.3亿元持续收窄至25H1的32.2亿元，百济神州实现历史性扭亏为盈（归母净利润4.5亿元）。上半年海外授权BD交易总金额达484.5亿美元，基本追平2024年全年水平，ADC和双抗成为热门细分领域。

3. 复苏：设备、零售药店与化学制剂政策消极影响边际减弱

医疗设备：招采节奏加速，25Q3确定迎来业绩拐点：25H1营收527.9亿元（-5.2%），扣非归母净利润83.3亿元（-24.4%），但自去年11月起设备招采节奏显著加快，上半年医疗器械招投标市场规模超800亿元，同比增长62.75%。海外业务增速显著，部分公司海外营收占比已超50%，预计25Q3全行业业绩将迎来明显复苏。
零售药店：门店扩张放缓，经营净利润率均值回归：25H1营收577.7亿元（+0.1%），扣非归母净利润24.8亿元（+3.5%），扣非净利润率回升至4.3%。行业告别传统规模扩张模式，24Q4-25Q1连续两季度门店数量净减少，主要企业经营坪效提升。看好下半年利润率均值回归及处方外流、老龄化等长期逻辑。
化学制剂：集采影响边际减弱，创新转型进入收获期：25H1营收1961.6亿元（-4.0%），扣非归母净利润194.8亿元（-3.8%），利润率维持在9.9%的高位。药品集采已历时十轮，大品种应采尽采，集采影响边际减弱。传统药企创新转型成效显著，恒瑞医药创新药营收占比提升至55%，科伦博泰ADC授权交易创国内纪录。

4. 业绩筑底：中药、生物制品和IVD业绩筑底

中药：高基数及集采扩围影响，业绩承压：25H1营收1748.5亿元（-5.3%），扣非归母净利润179.8亿元（-11.4%）。受2023年历史高基数及第三批全国中成药集采扩围影响，业绩继续双降。名贵中药材（天然牛黄、麝香）价格高位运行，导致片仔癀、同仁堂等产品毛利率下降，未来产品有提价诉求。
生物制品：血制品相对稳健，疫苗经营压力较大：血制品25H1营收113.9亿元，利润端下降9.7%，行业整体采浆增速约5%，主产品白蛋白和静丙毛利率有所下滑。疫苗行业25H1营收105.4亿元（-58.0%），利润由盈转亏，主要受HPV疫苗、流感疫苗竞争加剧和需求下滑，以及儿童疫苗受低出生率影响。
IVD：国内经营压力大，海外业务欣欣向荣：25H1营收289亿元（-16.9%），扣非归母净利润同比下降41.5%。受IVD集采及DRGs政策影响，国内业务承压，但海外业务增速显著（迈瑞IVD海外+19.2%，新产业+19.6%），呈现“内冷外热”格局。

5. 风险提示

行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业面临地缘政治风险；系统性风险。

总结

本报告对2025年上半年医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心结论是行业整体业绩筑底，但内部结构性分化显著，呈现“创新突围、器械复苏、中药筑底”的三重格局。

从数据上看，营收端趋稳（1.21万亿元，-3.4%），利润端下滑幅度收窄（-12.5%），研发投入持续加大（研发强度5.3%）。细分行业中，CXO（利润+25.4%）和创新药（营收+42.2%）表现最为亮眼，成为行业突围的核心力量。医疗设备、零售药店和化学制剂正逐渐摆脱政策消极影响，业绩开始复苏，其中医疗设备预计25Q3迎来确定性拐点。中药、疫苗和IVD则处于业绩筑底阶段，短期承压但长期价值仍存。

总体而言，本报告认为医药行业已从过去几年的疫情扰动与政策冲击中逐步走出来，进入以创新驱动为核心、各细分领域分化加剧的新发展阶段。基金持仓比例处于历史低位，也为未来医药板块的结构性配置提供了窗口。投资者应重点关注创新药产业链的持续景气、医疗设备及零售药店的复苏弹性，以及中药、IVD等筑底板块的长期价值。

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