和黄医药（00013）：2025年中报点评：海外稳步放量，储备管线注入新动能

中心思想 海外市场持续放量，国内承压格局确立 和黄医药2025年上半年核心产品呋喹替尼海外销售额同比+25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场表现强劲，抵消了国内销售收入因竞争加剧出现的29%同比下降。 公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5亿美元，反映出国内药品集采及竞品压力对短期业绩的影响，但海外布局成功对冲部分下滑风险。 新适应症与新技术平台构建长期增长逻辑 赛沃替尼国内获批二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌，有望进入医保重启增长；海外SAFFRON、SAMETA等关键三期临床推进，2025年底完成患者入组，海外市场可期。 新一代ATTC偶联药物平台打破传统化疗毒性限制，首个候选药物计划2025年下半年进入临床，为公司带来差异化创新和出海新机遇。 主要内容 核心观点 国内销售收入短期承压，海外稳步放量 2025年上半年总收入2.78亿美元，肿瘤产品收入0.99亿美元（同比-29%），主要因呋喹替尼国内竞争加剧、索乐匹尼布上市延迟。 海外呋喹替尼销售额同比增长25%至1.63亿美元，日本、美国、欧盟市场贡献主要增量；首付款及里程碑收入0.44亿美元小幅增长。 新产品获批及新适应症拓展有望开启第二增长曲线 呋喹替尼国内子宫内膜癌、肾细胞癌新适应症获批有望贡献增量；海外市场份额持续提升，结构优化。 赛沃替尼国内二线MET扩增EGFR突变非小细胞肺癌获批，今年拟参与医保谈判；海外SAFFRON（奥希替尼耐药NSCLC）三期预计年底完成入组，SAMETA（MET驱动肾癌）有序推进。 新一代技术平台ATTC开启创新药物的开发浪潮 ATTC平台（抗体靶向偶联药物）实现抗体与小分子抑制剂协同，降低化疗毒性，安全性更佳。 基于该平台已开发多个高选择性、有效性与耐受性潜力管线，首个候选药物预计2025年下半年进入临床。 盈利预测与投资建议 考虑国内竞争加剧，下调2025-2027年收入预测至6.00/7.06/7.97亿美元（原为7.30/8.41/9.49亿美元）。 给予2026年6.06倍PS，目标价38.32港元（汇率约7.81），维持买入评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药2025年中报显示：海外市场持续放量，呋喹替尼海外销售额同比+25%，成功对冲国内竞争加剧导致的29%产品收入下滑；国内新适应症获批及赛沃替尼医保谈判有望在2025-2026年贡献增量；ATTC技术平台进入临床开发阶段，提供长期创新驱动。公司下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元，主要反映里程碑延迟及国内压力。盈利预测与目标价下调，但看好海外放量、新适应症及新技术平台，维持买入评级。