特步国际（01368）：中报业绩靓丽，索康尼增长势头强劲

中心思想 中报盈利超预期，索康尼成为第二增长曲线 特步国际2025年中报营收符合预期，但盈利增速达21.5%，略超市场预期，主要得益于时尚运动业务亏损收窄、管理费用管控及政府补助增加。索康尼品牌表现尤为突出，上半年营收同比增长32.5%，经营利润飙升236.8%，标志着该品牌已成功度过磨合期，有望成为公司未来三年营收翻番的核心驱动力。 综合毛利率短期承压，中长期趋势向上 报告期内综合毛利率小幅下降，主要受线上折扣加深、儿童业务占比提升及索康尼品类结构调整影响。但随着儿童业务成熟及索康尼收入占比持续提高，中长期综合毛利率预计呈现回升态势。同时，建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展机会，可能成为中期新增长点。 主要内容 核心观点 营收增长符合预期，盈利增长略超市场预计：上半年收入稳健增长，盈利在低基数及费用管控下同比增21.5%。 综合毛利率短期下降，中长期有望向上：线上折扣、儿童业务比重增加及索康尼品类结构调整导致毛利率小幅下滑，未来随业务成熟将改善。 索康尼保持强劲增长势头，未来三年营收有望翻番：聚焦跑步+生活定位，渠道升级及品类拓展推动高增长，经营利润大幅提升。 建议关注迈乐品牌发展机会：户外行业热潮下，公司预计26年底强化迈乐投入，可能成为中期潜在增长点。 分品牌分析 索康尼：高增势头确认，利润弹性释放 上半年中国内地净开10家店铺至155家，渠道升级与品类拓展带动同店增长。 专业运动分部营收同比增32.5%，经营利润同比增236.8%。 聚焦精英人群，打造高端舒适跑步+生活产品，预计未来三年营收翻倍。 主品牌：稳健发展，DTC投入加大 主品牌通过加大DTC投入保持稳健增长，Q4（2024年）表现稳健。 儿童业务收入比重增加，虽短期拉低毛利率，但随成熟度提升将贡献利润。 迈乐：中期潜在增长点 户外行业蓬勃发展背景下，公司计划强化户外品牌迈乐发展。 借鉴索康尼培育经验，预计26年底起重点投入，建议关注。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：2025-2027年每股收益分别为0.49、0.56、0.63元。 给予2025年16倍PE估值，对应目标价8.54港币（1人民币=1.09港币）。 维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧 可选消费复苏不及预期 新品牌增长低于预期 公司主要财务信息 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,346 13,577 14,452 15,795 17,244 同比增速 10.9% -5.4% 6.4% 9.3% 9.2% 归母净利润（百万元） 1,030 1,238 1,369 1,558 1,745 同比增速 11.8% 20.2% 10.6% 13.7% 12.0% 毛利率 42.2% 43.2% 44.0% 44.5% 45.0% 归母净利率 7.2% 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% ROE 11.6% 14.2% 13.6% 14.3% 14.8% 可比公司估值（截至2025年8月18日） 公司 代码 股价（元） 2025E PE 2026E PE 安踏 2020.HK 83.7 17 15 申洲国际 2313.HK 52.6 12 11 李宁 2331.HK 16.4 17 15 361度 1361.HK 5.4 9 8 调整后平均 - - 16 14 （注：特步2025E PE为9.3倍，远低于行业平均，具备估值修复空间） 财务报表预测摘要 资产总计：2027E达24,327百万元，较2023A增长40.4%。 负债率：2025E预计51.1%，主要因短期借款增加，但2027E回落至51.4%。 经营活动现金流：2025E预计2,236百万元，2024A为1,228百万元，大幅改善。 每股收益：0.49元（2025E），0.56元（2026E），0.63元（2027E）。 总结 特步国际2025年中报核心亮点在于索康尼品牌从培育期进入高速放量阶段，营收和利润均超预期，成为公司第二增长曲线。盈利增长略超市场预期，但毛利率短期承压，中长期受益于产品结构升级有望上行。主品牌稳健发展，儿童业务、DTC模式贡献增量。建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展，可能成为中期新增长极。当前股价对应2025年PE仅9.3倍，远低于行业均值16倍，目标价8.54港币存在39%上涨空间，维持“买入”评级。风险主要来自行业竞争加剧、消费复苏不及预期及新品牌增长不确定性。