中心思想
功能糖赛道龙头，受益大健康与海外市场重塑
保龄宝作为中国功能糖行业先驱，聚焦益生元、膳食纤维及减糖甜味剂三大核心业务，在“减糖、健康”消费趋势下，凭借产品矩阵丰富、产线优化及成本控制，盈利能力显著回升。2024年归母净利润同比增长106%至1.11亿元，毛利率提升至11.88%。公司核心受益于海外市场格局重塑：欧盟反倾销税赋予其最低税率（34.4%），美国“双反”调查支撑赤藓糖醇价格，且公司启动美国建厂项目，全球化布局打开增量空间。同时，阿洛酮糖在中国获批、新品抗性糊精及HMOs等高端产品布局，为长期成长提供新动能。
股权激励与产能扩张彰显高增长信心
2024年公司核心高管团队完成更新（总经理王强曾任罗盖特中国区负责人），并推出限制性股票激励计划，设定2025-2027年净利润考核目标分别为1.7/2.12/2.65亿元，对应增速53%/25%/25%。产能端，美国功能性糖(醇)项目及年产2万吨阿洛酮糖项目正积极推进，预计将推动2025-2027年营收复合增速约8%，净利润复合增速约35%。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元，对应2025年PE约33倍。
主要内容
1. 盈利预测
预计2025-2027年营收分别为25.38、27.45、29.91亿元，同比增长5.7%、8.2%、8.9%；归母净利润分别为1.86、2.24、2.67亿元，同比增长67.3%、20.3%、19.5%。毛利率受益于产线优化、高附加值产品占比提升及原材料成本走低，预计从2024年11.9%逐步升至2027年16.3%。其中减糖甜味剂毛利率有望从9%大幅修复至15%以上。给予目标价16.3元，对应PE 33倍（2025E）。
2. 功能糖行业开拓者，发展势头强劲
2.1. 乘大健康浪潮，公司引领优势明显
公司成立于1997年，是国内最早实现功能糖产业化生产的企业，聚焦益生元、膳食纤维、减糖甜味剂。产品矩阵涵盖90多种规格，其中低聚异麦芽糖全球市占率第一。2024年营业成本大幅下降，三大核心产品（益生元/膳食纤维/减糖甜味剂）合计毛利率同比提升超过5pcts，达到18.36%。合成生物学技术赋能，持续推出无糖型抗性糊精、DHA、HMOs等高附加值产品。
2.2. 股权结构清晰，核心高管团队焕然一新
实控人戴斯觉、戴斯聪兄弟通过永裕投资和松径投资合计持股约13%，创始人刘宗利持股6.29%。2023-2025年，总经理王强（原罗盖特中国区负责人）、财务总监周瑜、董秘朱哲等新任高管到位，团队具备丰富国际管理与资本运作经验。2025年4月推出股权激励计划，首次授予1035万股，授予价3.92元，覆盖50人，业绩考核目标（净利润）2025年1.7亿、2026年累计3.82亿、2027年累计6.47亿。
2.3. 高附加值核心产品业绩占比提升
2024年，益生元/膳食纤维/减糖甜味剂营收分别为3.35、2.38、5.16亿元，合计占营收45%，毛利润占比约60%（2022年仅40%）。其中减糖甜味剂收入增速30%，毛利率同比提升7.83pcts至9%。产线柔性化改造助力成本下降，综合毛利率从2023年8.1%回升至11.9%，净利率从2.1%升至4.6%。预计高附加值产品占比将继续提升，推动盈利能力持续优化。
3. 减糖甜味剂：卡位天然甜味剂，核心产品有望量、价齐增
3.1. 甜味剂市场规模快速增长，天然成分更具优势
全球甜味剂市场规模2023年约2.6百万吨，预计2028年达3.2百万吨，复合增速4.0%。天然代糖渗透率从2020年30%提升至2024年40%，其中结晶果糖2023年全球市场4.79亿美元，预计2030年达7.66亿美元。公司卡位结晶果糖（甜度1.2-1.8倍蔗糖，对胰岛素依赖小）和阿洛酮糖（甜度70%蔗糖，热量极低，适合烘焙），受益于健康消费升级。
3.2. 赤藓糖醇核心供应商，有望充分受益海外市场重塑
国内赤藓糖醇价格自2021年高点40000元/吨跌至2023年9500元/吨后企稳，2024年开工率同比提升。海外方面，欧盟反倾销终裁对公司征收34.4%税率（全行业最低），美国反补贴初裁税率3.29%（全国统一税率为3.47%），反倾销初裁税率371.62%（高税率导致中国出口可能大幅下滑）。公司2024年12月启动美国项目（投资≤6.22亿元，产能待披露），有望抢占欧美市场份额并支撑产品价格。
3.3. 新一代明星产品，国内市场有望迎来新的发展阶段
阿洛酮糖已获14国许可，2025年7月中国卫健委正式批准（推荐食用量≤20g/天）。全球市场规模2023年2.83亿美元，预计2030年复合增速8.6%。公司启动年产2万吨阿洛酮糖扩产项目（2024年国内合计产能约3.42万吨），同步推进海外客户开拓。作为高倍甜味剂替代品，阿洛酮糖在烘焙、饮料领域优势显著，有望成为新增长极。
4. 益生元/膳食纤维：迎合需求趋势，布局新品成长可期
4.1. 健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透
全球益生元消费品市场规模2023年86.28亿美元，预计2030年达207亿美元（CAGR约13%）；中国膳食纤维市场2025年约11.7亿元，2019-2030年CAGR 13.4%。低聚异麦芽糖、低聚果糖占全球半数产量。公司核心产品聚葡萄糖、抗性糊精受益于消费者健康意识提升，需求稳健增长。
4.2. 行业相对集中，公司布局新品成长可期
全球益生元/膳食纤维行业集中，头部企业包括ADM、罗盖特、泰莱、保龄宝、百龙创园。公司在低聚异麦芽糖全球市占率第一，抗性糊精排名前五。2024年推出极致无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精，并布局HMOs（2'-FL、LNnT）、乳果糖等高端新品。预计2025-2027年膳食纤维收入增速15-17%，益生元收入增速15-17%，毛利率稳步提升至20%以上。
5. 客户结构多元，逐步开拓海外
公司拥有2000余家活跃客户，前五大客户占比约15%，包括伊利、可口可乐、元气森林、雅培等。2024年国内收入占比74.5%，境外占比25.5%。境外毛利率达15.9%，高于国内10.5%；直销毛利率12.9%，高于经销9.7%。2024年12月公告拟投资≤6.22亿元建设美国功能性糖(醇)项目，目前正进行ODI备案，有望直接服务海外大客户并提升盈利水平。
6. 风险提示
主要风险包括：1）国际贸易摩擦加剧（美国反倾销高税率、欧盟反倾销）；2）产能投产进度不及预期（美国项目、阿洛酮糖项目）；3）原材料成本上涨（玉米、淀粉等大宗商品波动）。需关注价格变动及贸易政策变化对业绩的潜在影响。
总结
业绩拐点明确，全球化与新品共振驱动成长
保龄宝2024年实现归母净利润1.11亿元、同比翻倍，综合毛利率回升至11.9%，标志性拐点确立。核心逻辑在于：减糖甜味剂受益海外市场重塑（欧盟最低税率、美国产能布局）及国内竞争缓解，赤藓糖醇价格中枢上移；益生元/膳食纤维受益于新品（无糖抗性糊精、HMOs）放量与消费升级趋势。股权激励目标2025-2027年净利润CAGR约35%，叠加产线柔性化改造与成本优化，高增长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元。
风险可控，中长期配置价值凸显
尽管面临国际贸易摩擦与原料波动风险，但公司凭借行业龙头地位、最低反倾销税率及海外产能布局，抗风险能力较强。预计2025-2027年EPS为0.49/0.59/0.70元，对应PE 22/18/15倍，低于可比公司均值（2025E 31倍），P/B 1.8倍亦处历史低位。在功能性食品行业高景气背景下，公司作为功能糖全产业链供应商，具备中长期配置价值。
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