华创医药投资观点、研究专题周周谈第135期：第十一批国采目录产品梳理

中心思想 医药板块估值低位与政策环境边际改善，第十一批国采规则明确化利好行业预期 当前医药板块估值和公募基金配置均处于低位，在美债利率等宏观因素积极恢复及大品种拉动效应下，对2025年行业增长保持乐观。投资机会有望呈现百花齐放格局。其中，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、医药工业等子板块均具备结构性机会。 第十一批国家集采目录正式发布，纳入55个品种，2024年院内总销售额约327.72亿元。联采办首次明确六大类排除集采的标准（如不满足充分竞争格局、年采购金额小于1亿元、存在专利侵权高风险等），大幅降低了部分存量品种大的公司面临的集采风险预期，有助于市场对相关公司估值的修复。 集采对存量品种的冲击相对可控，且为部分光脚企业提供了借助集采实现产品放量的机遇。集采规则的透明化与差异化，利好具备创新能力和管线储备的头部企业。 主要内容 一、行情回顾 本周医药板块表现强势，跑赢大盘 本周中信医药指数上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。 个股涨跌分化，创新药与事件驱动型个股领涨 本周涨幅前十名股票为博瑞医药（+42.35%，减肥药概念）、力生制药（+41.68%，产品获批）、南新制药（+34.95%，创新药）、奥赛康（+32.77%，创新药）、一品红（+32.13%，创新药）等。跌幅前十名主要为存在退市风险、半年报预亏或前期涨幅过高回调的个股，如*ST苏吴（-22.31%）、ST未名（-16.82%）等。 二、板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 核心结论为“估值低位+配置低位+宏观改善”，对2025年行业增长保持乐观。各子板块投资主线清晰： 创新药：向质量逻辑（BIC/FIC数量及BD金额）转换，进入产品为王阶段。建议关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械受益补贴政策，发光集采加速进口替代，骨科及神经外科集采出清后恢复增长。关注迈瑞、联影、开立、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，底部反转开启。关注订单面传导至业绩面的拐点。 中药：聚焦基药目录、国企改革、医保解限及OTC龙头。关注昆药集团、康缘药业、太极集团等。 药房：处方外流预期增强，竞争格局优化，估值处于历史底部。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保扩容带来机遇。关注固生堂、华厦眼科、爱尔眼科等。 本周关注：第十一批国采目录产品梳理 1. 国采目录正式发布，遴选标准首次明确 7月15日，第十一批国采目录发布，共纳入55个品种，沿用“参比制剂+过评”企业数量达7家的门槛。联采办首次明确不纳入集采的六大类标准，部分争议品种的集采争论告一段落。排除标准包括：不满足充分竞争格局（4个）、年采购金额小于1亿元（24个）、尚未启动一致性评价且存在新老批件（19个）、存在专利侵权高风险（11个）、临床使用风险高（5个）、重点管理的抗菌药物（4个）。 2. 存量品种对国产企业影响有限 55个产品2024年院内销售额合计327.72亿元，平均5.96亿元/个。其中达格列净（53.71亿元）、罗沙司他（27.55亿元）、头孢唑肟（21.75亿元）等大品种市场规模领先。对国产企业存量产品的分析显示，多数产品如太极集团的头孢唑肟（占营收9%）、恒瑞医药的复方醋酸钠林格注射液（占营收1%）等，集采对其业绩的影响较为有限。 3. 部分企业有望借助集采实现“光脚”放量 部分产品竞争格局相对良好，光脚企业若顺利中选，有望借助集采实现放量。例如达格列净（鲁抗医药、福元医药、石药集团等）、罗沙司他（哈三联、福元医药、济川药业等）、头孢唑肟（罗欣药业、白云山、北大医药等）等产品背后均有较多过评但尚未形成规模的光脚企业。 4. 部分公司集采风险降低，估值有望修复 华东医药：依据新规则，其原有5款集采风险暴露的大品种中，吲哚布芬（专利侵权高风险）、环孢素（临床使用风险高）、他克莫司（临床使用风险高）等均被排除，仅恩格列净二甲双胍被纳入，集采冲击大幅弱化。 恩华药业：国家医保局明确区分依托咪酯中/长链与长链，其长链剂型因年采购金额小于1亿元未纳入第十一批国采，对地方集采有指导意义，利空预期缓解。 信立泰：其核心产品S086的对标竞品诺欣妥因存在专利侵权高风险未纳入集采，S086在医保谈判时定价压力减轻，完善了其商业价值预期。 医疗器械：高值耗材迎成长，IVD与设备国产替代加速 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量；发光集采加速国产龙头（迈瑞、新产业、安图）的进口替代。 医疗设备：影像类设备招投标量明显回暖，软镜赛道国产替代放量可期。家用器械受益于补贴政策。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量；国内产品迭代升级。 创新药、生命科学服务与医药消费 宜明昂科：PD-L1/VEGF双抗IMM2510单药数据良好，二次BD潜力大；CD47/CD20 MCE疗法有望成为B细胞自免疾病新疗法，安全性或优于CAR-T及TCE。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不变，并购整合助力平台型公司做大做强。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，板块估值底部，龙头公司价值凸显。 中药：基药目录、国企改革、医保解限及OTC高分红标的值得重点关注。 三、行业和个股事件 行业热点事件 恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂HRS9531：III期临床获积极结果，即将递交NDA。 百济神州塔拉妥单抗（tarlatamab）：CD3/DLL3双抗上市申请获CDE受理，用于治疗ES-SCLC。 禾元生物重组人白蛋白注射液：全球首创植物源重组人血清白蛋白获批上市，用于肝硬化低白蛋白血症。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告核心结论为医药板块当前处于估值与配置的历史低位，宏观环境改善及大品种拉动为2025年增长提供支撑。专题部分重点剖析了第十一批国采目录，其首次明确了不纳入集采的六大标准，大幅降低了市场对部分公司存量品种集采风险的担忧。整体来看，集采规则趋向透明化与差异化，对具备创新能力和管线储备的头部企业构成长期利好，同时为光脚企业提供了弯道超车的机会。行业投资机会呈现“百花齐放”的格局，创新药、医疗器械、CXO、中药、药房等子板块均具备结构性机遇。