中心思想 润达医疗：深耕IVD渠道，携手华为云加速智慧医疗转型 本报告核心观点指出，润达医疗作为国内领先的公立医疗机构检验科中间渠道服务商，正积极拓展自有IVD产品和智慧医疗领域。公司凭借深厚的行业资源和数据积累，与华为云深度合作，共同探索医疗AI大模型应用，并已取得显著进展，特别是“小慧”APP鸿蒙版进入开发认证阶段，有望在C端市场占据先机。 医疗AI驱动业绩增长，维持“买入”评级 公司与华为云的战略合作，通过推出一系列医疗AI产品和解决方案，有效提升了医疗服务水平，并与公司现有服务业务形成协同效应，预计将加速各项业务增长。基于此，报告对润达医疗未来三年的收入和归母净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。 主要内容 核心业务与医疗信息化发展 润达医疗的核心业务是为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，是服务于公立医疗机构检验科的中间渠道服务商。在此基础上，公司积极向自有IVD产品和智慧医疗领域拓展。其中，医疗信息化业务是公司增速最快的业务，2023年收入达到1.33亿元，占总收入的1.45%，同比增长10.42%；2024年上半年收入为0.67亿元，占总收入的1.61%，同比增长6.36%。公司提供的医疗信息系统包括检验信息系统(LIS系统)、实验室库存管理系统(SIMS)和血液管理系统等。 行业资源与数据要素积累 广泛的行业覆盖与领先的客户基础 润达医疗自2010年起为医院客户提供整体综合服务，通过自建和投资合作，服务范围已覆盖华东、东北、华北、西南、华南、华中等全国主要地区。截至2024年上半年，公司已累计为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，客户数量位居同行业前列，其中集约化/区检中心客户数为411家，展现了显著的渠道规模优势。 强大的数据治理与AI赋能能力 公司通过为客户进行数字化建设，积累了卓越的数据治理和应用能力。其《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目荣获2024年“数据要素×”大赛浙江分赛决赛医疗健康赛道一等奖。该项目基于润达医疗独家的结构化、标准化、归一化的数据治理能力，将患者临床资料整合为结构化数据，实现了数据的高效整合和共享。在数据积累方面，公司基于过往6年积累的近10万条数据标注和治理规则，通过对华为云盘古大模型进行训练，成功打造出CDx（Clinical Data X，医疗数据基座），能够将临床上所有文本记录转化为“全结构化数据”，有效解决了医疗数据多为自然语言文本、难以被机器有效处理的难题，充分体现了数据要素的价值。 联合华为云探索医疗AI大模型应用 战略合作与初期成果 2023年6月6日，润达医疗与华为云正式签署全面战略合作协议，双方基于华为云平台共同打造面向医疗领域的AI大模型，旨在实现智慧医疗服务。同年，双方合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等一系列产品，初步展现了合作成果。 智慧医疗场景的全面拓展 2024年，公司进一步加强与华为云的合作，推出了医疗大模型联创计划方案，致力于构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后全流程AI应用，以提升医院及区域医疗的服务水平。具体应用包括： 体检场景： 润达医疗与华为云携手美年大健康，于2024年8月联合推出了国内首款健康管理AI机器人“健康小美”，将健康管理服务推向智能化、个性化。 药房场景： 润达医疗、华为云与广西柳药集团基于全面合作协议，启动了“桂中大药房智慧升级计划”。 多省市嵌入应用： 医疗智慧化解决方案已在太平金服及华西医院等国内多省市的权威三甲医院实现嵌入应用，有效推动了医疗全环节的智慧化升级。 “小慧”APP鸿蒙版进入开发认证阶段 大模型原生解决方案与智能体发布 2024年9月10日，润达医疗与华为云发布了大模型原生解决方案，推出了四项新产品：搭载华为云大模型的医疗垂域大模型、CDx数据基座、“良医”医疗智能体和“小慧”健康智能体。这些产品旨在为医疗行业提供更智能、更高效的解决方案。 市场推广与鸿蒙生态布局 在医院端，公司与华为云启动了“领航计划”，期望在全国各地省市医院形成一批示范医院进行推广落地。同时，面向C端的个人AI健康助理智能体“小慧”安卓版已处于公测阶段，而鸿蒙版则已进入开发认证阶段。报告认为，润达医疗作为华为在医疗信息化领域的重要合作伙伴，有望在鸿蒙生态中占据先机，从而获得C端渠道优势。 盈利预测与估值 报告预计润达医疗2024-2026年将实现持续增长。预计2024年、2025年、2026年公司营业收入分别为105.23亿元、121.85亿元、141.01亿元，同比增长15.04%、15.79%、15.73%。归母净利润分别为3.89亿元、5.12亿元、6.88亿元，同比增长42.25%、31.81%、34.30%。对应2024-2026年PE分别为26倍、20倍、15倍。鉴于公司作为国内IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，且与华为云在医疗AI领域的持续合作及产品推广将与公司服务类业务相互协同，各项业务有望相互促进、加速增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业政策变化风险、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期以及合作不确定性。 总结 润达医疗作为国内领先的IVD产品流通服务商，凭借其广泛的行业资源和在医疗信息化领域的数据积累，正积极与华为云深度合作，共同推进医疗AI大模型的研发与应用。双方已推出多项智慧医疗产品和解决方案，并在体检、药房及医院等多个场景实现落地。特别是“小慧”APP鸿蒙版的开发认证，预示着公司有望在C端市场取得先发优势。报告基于公司与华为云的协同效应和业务加速增长的预期，对润达医疗未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 新材料市场表现与政策驱动 本周新材料板块整体表现承压，新材料指数下跌4.79%，跑输创业板指1.38%。然而，细分领域如半导体材料、合成生物、电子化学品、工业气体、电池化学品和可降解塑料均实现显著上涨，显示出结构性增长潜力。政策层面，海南省“禁塑令”的修订和华恒生物牵头成立生物基聚酯纺织产业联盟，为可降解塑料和生物基材料的渗透率提升及产业化应用提供了强劲的政策支持和技术推动。 产业链动态与投资机遇 报告详细跟踪了氨基酸、可降解塑料、工业气体、电子化学品、维生素和高性能纤维等多个新材料产业链的价格与供需动态。部分氨基酸价格出现小幅波动，可降解塑料价格保持稳定，而高性能纤维领域碳纤维的产能利用率有所下降。在投资建议方面，报告重点推荐关注受益于政策利好的可降解材料（如海正生材、金丹科技）以及在生物基聚酯领域具有领先优势的企业（如华恒生物），预计生物基PTT市场规模将实现高速增长。同时，报告也提示了原材料价格波动、政策、技术发展不及预期及行业竞争加剧等潜在风险。 主要内容 二级市场表现 市场整体与细分板块表现 本周（2024年10月7日至2024年10月11日），沪深300指数、上证指数和创业板指分别下跌3.25%、3.56%和3.41%。新材料指数跌幅为4.79%，跑输创业板指1.38%，显示出新材料板块整体弱于大盘。然而，在近五个交易日内，多个新材料细分板块表现强劲：合成生物指数上涨9.49%，半导体材料上涨25.94%，电子化学品上涨19.21%，可降解塑料上涨7.17%，工业气体上涨12.19%，电池化学品上涨14.19%。这表明市场对特定高增长新材料领域的投资热情不减。 个股表现与资金流动 上周新材料板块中，仅有16.85%的个股实现正收益。表现优异的个股包括和远气体（12.43%）、鼎龙股份（11.24%）、美埃科技（7.2%）等。同时，莱特光电（-17.26%）、华恒生物（-16.07%）等个股表现较弱。资金流动方面，机构净流入较多的个股有鼎龙股份（3.91亿元）、天岳先进（3.04亿元）、凯赛生物（2.2亿元）等，而雅克科技（-4.56亿元）、江丰电子（-3.39亿元）、华恒生物（-2.76亿元）等则出现机构净流出。在估值方面，吉林碳谷、中复神鹰、飞凯材料等个股的市盈率分位数处于近两年较高位。 产业链数据跟踪 氨基酸市场价格波动 截至10月11日，部分氨基酸品种价格呈现小幅波动。其中，缬氨酸价格为12600元/吨，环比下降0.40%；赖氨酸(98.5%)价格为11000元/吨，环比上涨3.29%；蛋氨酸价格为20150元/吨，环比下降0.74%；色氨酸价格为55500元/吨，环比下降1.77%；精氨酸单价为30000元/吨，环比下跌3.23%；苏氨酸价格为11800元/吨，环比上涨3.06%。 可降解塑料价格与进出口分析 截至10月11日，聚乳酸（PLA）注塑级、吹膜级和透明挤出级价格均保持在18800元/吨、17900元/吨和18500元/吨，较上周不变。玉米均价为2245.88元/吨，较上周下降0.32%。2024年8月，聚乳酸进口均价环比上升4.00%，出口均价环比上升14.74%。然而，当月聚乳酸进口量环比下降15.85%，出口量环比下降33.88%。PBS均价为21000元/吨，PBAT价格为10400元/吨，均较上周不变，但PBAT较上月同期降低200元。 工业气体与电子化学品价格动态 工业气体方面，截至10月11日，氧气单价较上月上涨4.63%，氮气单价较上月上涨0.70%，四川氩气单价较上月上涨6.21%。同时，二氧化碳、氖气、氪气和氙气单价较上月有所下降。2024年9月，国内氮气、氩气和二氧化碳的开工率分别为54%、56%和50%。 电子化学品方面，截至10月11日，UPSSS级氢氟酸、G5级硫酸和G5级氨水价格较上月不变。EL级氢氟酸价格较上月上涨1.89%，而G2级和G5级双氧水价格较上月分别下降6.25%和5.88%。2024年8月，中国电子级氢氟酸出口均价环比上升4.41%，进口均价环比下降0.50%。出口量环比上升23.11%，进口量环比下降39.29%。 维生素市场价格概览 根据报告摘要，维生素A、维生素E、维生素D3、泛酸钙和肌醇的价格均保持不变。 高性能纤维市场供需与价格 2024年8月，芳纶进口单价环比下降15.04%，出口单价环比上升0.07%。当月芳纶进口量环比上升61.93%，出口量环比上升5.14%。 碳纤维方面，截至10月11日，江苏地区T700/12K碳纤维、吉林地区T300/25K碳纤维和T300/12K碳纤维价格均较上月不变。碳纤维毛利为-8527元/吨，成本较上月上涨0.20%。市场碳纤维总库存较上月增加0.30%。2024年9月，国内碳纤维产量环比下降1.88%，产能利用率环比下降0.68%。 涤纶工业丝8月出口量累计同比增长4.00%。涤纶帘子布价格较上月环比上升2.07%，PA6帘子布价格较上月环比上升1.99%，而PA66帘子布价格较上月环比下降0.37%。2024年8月，中国涤纶帘子布出口量累计同比增速为21.25%。聚酰胺66（PA66）价格较上周不变。 重要基础化学品价格跟踪 报告跟踪了多种重要基础化学品的价格情况，具体数据请参考报告图表。 行业要闻 海南“禁塑令”深化与影响 2024年9月27日，海南省通过了《海南经济特区禁止一次性不可降解塑料制品规定》的修改决定，并将于2024年12月1日起施行。此次修改旨在解决监管和执法问题，明确了各职能部门在生产、运输、销售、储存、使用各环节的监管职责，加强了港口码头联合执法，并扩大了禁塑执法范围和信用监管领域。新规定鼓励研发和推广可降解塑料替代品，拓宽了税费减免范围，并对违反规定的行为进行更严格的处罚。此举有望进一步提升可降解塑料在海南市场的渗透率。 生物基聚酯产业联盟成立 2024年9月26日，华恒生物在安徽合肥成立了全球首个生物基聚酯纺织产业联盟。该联盟旨在加速原材料国产替代，构建完整的“产-学-研-用”产业链，推动生物基PTT纤维产业的升级和可持续发展。华恒生物通过其5万吨生物基1,3-PDO项目，打破了海外企业在该原料供应上的主导地位。QYResearch统计数据显示，2023年全球生物基PTT市场规模约34亿元，预计2030年将达到83亿元，年复合增长率为13.1%，显示出巨大的市场潜力。此外，凯赛生物近期投资3000万元成立安徽禾纤新材料有限责任公司，也进一步印证了生物基纤维作为环保和可再生纺织材料的发展趋势。 半导体材料领域并购动态 10月11日，中巨芯科技股份有限公司的参股子公司晶恒希道（上海）科技有限公司拟以现金收购Heraeus Conamic UK Limited 100%股权。Heraeus Conamic UK Limited是全球领先的半导体高纯石英材料制造商，在天然熔融石英和合成熔融石英解决方案方面拥有丰富经验。此次收购有望完善中巨芯在半导体材料领域的发展和布局，助力其与全球领先的半导体设备厂商建立联系，并开发与先进半导体设备配套使用的高端电子化学材料，从而提升公司整体竞争优势。 投资建议 可降解塑料市场前景 鉴于海南省“禁塑令”的修订和实施，可降解塑料替代传统塑料已成为必然趋势。新规定明确了监管职责，拓宽了税费减免范围，并加强了执法力度，将显著推动可降解塑料的市场需求和渗透率。报告建议关注可降解材料领域的领先企业，如【海正生材】和【金丹科技】。 生物基PTT应用加速 华恒生物牵头成立全球首个生物基聚酯纺织产业联盟，有望加速生物基PTT从原料到终端产品的转化路径，实现原材料国产替代和核心材料产业破局。生物基PTT纤维性能优异，成本优势显著，应用领域广泛。根据QYResearch的统计，全球生物基PTT市场规模预计将从2023年的34亿元增长到2030年的83亿元，年复合增长率高达13.1%。报告推荐关注在生物基PTT领域具有核心竞争力的企业，如【华恒生物】。 风险提示 报告提示了新材料行业面临的潜在风险，包括原材料价格大幅波动的风险、政策风险、技术发展不及预期的风险以及行业竞争加剧的风险。投资者在进行相关投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 本周新材料市场呈现结构性分化，新材料指数整体下跌，但合成生物、半导体材料、电子化学品、可降解塑料等细分领域表现亮眼。产业链数据跟踪显示，部分氨基酸价格小幅波动，可降解塑料价格稳定但进出口量有所下降，高性能纤维领域碳纤维产能利用率下滑。行业要闻方面，海南省“禁塑令”的深化实施和生物基聚酯纺织产业联盟的成立，为可降解塑料和生物基材料带来了重要的政策和产业发展机遇。中巨芯在半导体材料领域的并购也预示着行业整合和技术升级的趋势。报告建议重点关注可降解材料和生物基PTT领域的投资机会，同时警示了原材料价格波动、政策变化、技术发展和市场竞争等潜在风险。整体而言，新材料行业在政策驱动和技术创新下仍具备长期增长潜力，但需警惕短期市场波动和行业竞争加剧的风险。

　　一、关键问题识别：抑郁症已成为全球公共卫生问题及重要疾病负担 　　1.抑郁症已成为全球严重的公共卫生问题 　　作为一类具有高患病率、高复发率、高自杀率和高致残性等特点的情绪障碍性疾病，因其识别率低、治疗率低以及治疗中断或不彻底等问题长期存在，抑郁症早已成为全球严重的公共卫生问题。 　　不分性别、背景、社会阶层或年龄，抑郁症可以影响任何人。根据世界心理健康调查的数据，全球75岁时患抑郁症的平均发病风险预计为19.6%(即到75岁时，世界上几乎每五个人中就有一人患有抑郁症)。据估计，目前全球大约占3.8%的人口，即2.8亿人罹患抑郁症。其中包括5%的成年人以及5.7%年龄在60岁以上的老年人；与此同时，女性抑郁症的发病率比男性高约50%，在全球范围内，有超过10%的孕妇和刚刚分娩的妇女患有抑郁症3。 　　据《中国精神心理健康蓝皮书2023》统计，截至目前，我国抑郁症患者人数已超过9500万人4。2019年，由北京大学第六医院、中国疾病预防中心等多家机构发布的《中国精神障碍流行病学调研》显示，目前我国精神障碍的终身患病率为16.6%，其中抑郁症的终身患病率为6.8%，这意味着每100人中有大约7个人都会经历抑郁障碍5。 　　同时，据中国科学院心理研究所《中国国民心理健康发展报告2021-2022》统计：我国高中生抑郁症检出率为40%，初中生30%，小学生10%；据中国疾病预防控制中心妇幼保健研究中心数据显示,我国女性孕产期不同阶段可以抑郁或抑郁的总体阳性率为20.17%~27.57%6；同时，据北京大学《中国健康与养老追踪调查(CHARLS)2019》数据显示,我国60岁及以上的老年人共有33.1%存在高抑郁风险7。 　　2.抑郁症已成为全球第二大疾病负担源 　　据2017年世界卫生组织有关全球疾病负担的统计显示，抑郁症的伤残调整寿命年（YLL）8（从发病到死亡所损失的全部健康寿命年）已经上升至第11位。研究显示，抑郁症已成为导致伤残损失寿命年（因早死所致的寿命损失年）的第三大原因。截至2020年，抑郁症成为了全球疾病中仅次于心血管疾病的第二大疾病负担源。 　　在一项针对全球15个国家当中在前一年分别经历过10种慢性身体障碍或10种精神障碍的人群对于疾病损害的自我认知调查中发现，在所有国家当中，抑郁症和双相情感障碍通常被会人们认定为是对自我健康状态造成损害最严重的身心障碍，没有任何一种身体障碍（包括癌症、糖尿病和心脏病），其损害程度能够与之相比。 　　与此同时，在世界卫生组织对来自60个国家的245404名参与者针对不同慢性疾病所引发的自感健康状况下降情况的调查当中发现，抑郁症与自感健康状况下降的关联性大于所考虑的四种身体疾病（心绞痛、关节炎、哮喘和糖尿病）中的任何一种。与此同时，在另一项世界心理健康调查中，研究者通过将抑郁症与其他身体疾病（如癌症，心血管疾病，糖尿病等）和精神疾病（如躁郁症，恐慌症，创伤后应激障碍等）与自感健康状况下降的关联性进行对比发现，抑郁症与失眠、一组包括癫痫，帕金森病和多发性硬化症在内的神经疾病被共同认定为是与个体自感健康状况下降关联性最大的三种疾病。 　　同时，抑郁症对于患者的全生命周期历程及其家庭都会带来持久且持续的负担。 　　首先是教育和就业。数据表明，早发性精神障碍与过早终止教育有关。在针对高收入国家进行的研究中，在对合并症进行调整后，抑郁症与未完成中学学业的几率增加呈现出60%的显著相关性。 　　其次是经济后果。抑郁症患者的个人收入和家庭收入明显低于非抑郁症患者。研究表明，当一个人在完成教育之前患上抑郁症，预示着其成年后的收入会大幅减少。流行病学调查估计了抑郁症的工作成本与工作时的低工作表现有关；在美国，这些损失的年度工资等值人力资本价值估计在301亿美元到515亿美元。 　　第三个是亲密关系与暴力。抑郁症是最重要的婚前精神障碍之一。也是导致无论男女双方对于婚姻不满、造成婚姻不和谐的重要原因之一。该报告称，在亲密伴侣之间，患有抑郁症的男性对女性实施暴力的风险明显高于其未受影响者。当抑郁症与酒精使用障碍、药物使用障碍或人格障碍出现共病时，其实施亲密伴侣暴力的风险则会进一步升高，而这种暴力又会反过来增加受害方罹患抑郁症的风险。 　　另一个是代际传递。父母抑郁（尤其是母亲）对于子女的负面影响包括出生体重低、学习成绩差、较高的身体健康并发症发生率、抑郁、焦虑、药物滥用和自杀行为，以及更广泛的经济影响。 　　最后一个是护理。对于家庭成员来说，照顾患有抑郁症的孩子或老人的经历通常是一种孤独而痛苦的经历。大多数非正式的心理健康照料者都是女性家庭成员。她们经常扮演着双重角色，既要照顾孩子，又要照顾患有抑郁症的老人。可能会因此失业，失去与朋友甚至其他家庭成员的联系以及参与外界活动的机会，其自身变得抑郁或焦虑的风险也会更高9。 　　特别需要指出的的是：在全球因自杀所导致的疾病负担中，抑郁症是最大一部分。研究表明，每年全球有超过70万人死于自杀，特别是在15-29岁人群中，自杀是这一人群的第二大死因。在高收入国家70%到80%、中低收入国家中约半数死于自杀的当人均患有精神疾病，其中抑郁症是最常见的原因。一项关于抑郁症患者自杀企图的研究发现，自杀企图在全世界抑郁症患者中普遍存在，其自杀死亡风险几乎是标准化死亡率（19.7%）的20倍。 　　3.全球对抑郁症的投入与其导致的疾病负担差距依然很大 　　“抑郁症是全球最主要的疾病负担来源之一，但世界各国对抑郁症的认识和重视不够，对抑郁症的投入与其导致的疾病负担差距依然很大。”据世界卫生组织统计，各国在心理健康方面的支出平均不到其卫生预算的2%，尤其是在低收入和中等收入国家，75%以上患有精神、神经和物质滥用障碍的人根本得不到治疗。 　　通常来说，当患有12个月重度抑郁症的患者在精神卫生服务机构接受过至少30天内的4次抗抑郁药或情绪稳定剂治疗，或接受过8次平均30分钟的门诊心理治疗，就会被认为得到了最低限度的充分治疗。 　　世界上大多数人仍未满足包括在发病时及时获得和接受护理的机会的基本需求。一项覆盖15个国家的世界精神卫生调查的数据表明，在符合抑郁症诊断标准的社区居住成年人中，各国平均有不到一半的人与普通医疗服务提供者或专科医疗服务提供者有联系，而其中只有约10%的人得到了充分治疗和有效护理。高收入国家与低收入和中等收入国家之间始终存在差异，高收入国家的覆盖率估计大约是低收入和中等收入国家的两倍。然而，即使在高收入国家，也只有不到五分之一的符合标准的成年人得到了有效的治疗。 　　在我国，据2019年《中国精神障碍流行病学调研》显示，仅有9.5%抑郁障碍患者曾经接受过卫生服务机构的治疗，7.1%的抑郁障碍患者在精神卫生专业机构就诊；仅有0.5%的患者得到了充分治疗。

　　投资要点 　　原料药板块进入到主动去库存阶段尾声，盈利能力逐步恢复。1）从量上看：2023年中国药品原药产量342.7万吨（同比下降7.6%），处于主动去库存时期，24年Q2开始产量实现同比增长，M4-M6产量同比增速分别为6.0%、10.8%、9.4%，出口量看，24H1原料药出口数量同比增长23.4%，需求在回升。2）从价格上看：出口价格回归疫情前水平，24年H1价格继续下降。？价格拐点将现，部分品种已触底回升。截至24M9，维生素大幅涨价；心血管原料药价格小幅下跌。抗生素原料药及中间体，硫氰酸红霉素、7-ACA/7-ADCA小幅上涨，青霉素工业盐和6-APA价格下跌。激素原料药，皂素、双烯价格上涨明显。解热镇痛原料药：布洛芬价格反弹。 　　原料药板块企业23Q4-24Q2存货水平持续下降，盈利能力持续修复。重点原料药公司存货水平，在23Q3见顶后，23Q4-24Q2呈现持续下降趋势，24H1营收、扣非净利润、经营性现金流普遍实现了同比增长，企业经营情况向好趋势明显。 　　投资建议：原料药板块库存出清需求恢复，成本端价格下行利润增厚，重磅产品专利的陆续到期新产品上量，看好原料药板块新一轮景气回升的投资机会。 　　建议关注： 　　特色原料药：受益库存出清、制剂一体化以及新产品上量，关注华海药业、奥锐特、仙琚制药、普洛药业、国邦医药等； 　　减重产业链：圣诺生物、诺泰生物 　　抗生素中间体竞争格局再优化，产品价格有望维持高位，关注：国药现代、川宁生物、联邦制药。 　　风险提示：原料药价格下跌风险、安全生产事故风险、原料药销售不及预期风险、新品研发与推广不及预期风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/10/06-2024/10/11）化工板块整体涨跌幅表现排名第22位，涨跌幅为-6.40%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-3.56%，创业板指涨跌幅为-3.41%，申万化工板块跑输上证综指2.84个百分点，跑输创业板指2.99个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/31 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：WTI原油（+11.25%）、顺酐（+10.83%）、二氯甲烷（+10.09%）、己二酸（+8.64%）、石脑油（+7.61%）。 　　跌幅前五：液氯（-29.41%）、苯酚（-7.65%）、PVA（-6,38%）、天然橡胶（-5.32%）、纯苯（-4.98%）。 　　周价差涨幅前五：醋酸乙烯（+37700%）、己二酸（+1223.68%）、双酚A（+69.85%）、PET（+33.99%）、DMF（+28.82%）。 　　周价差跌幅前五：电石法PVC（-522.40%）、PVA（-59.01%）、顺酐法BDO（-55.42%）、PTA（-40.29%）、甲醇（-34.52%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有110家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增3家，其中统计新增检修12家，重启9家。本周新增检修主要集中在纯苯、合成氨、丙烯，停车检修企业数量减少，预计2024年10月份共有9家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点： 　　上半年新材料板块业绩略降，子板块中军工隐身材料、OLED材料与维生素景气向上。上半年新材料板块实现营收6065.77亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润263.50亿元，同比下降3.77%。上半年毛利率为14.16%，较2023H1上升0.65pcts；净利率为4.34%，较2023H1下降0.40pcts。2024年上半年，军工隐身材料、OLED材料、维生素、可降解塑料的归母净利润分别同比增长19.23%、100.6%、36.41%、6.41%，半导体材料、碳纤维、膜材料、锂电化学品、合成生物学、催化剂的归母净利润分别同比下降8.51%、48.69%、142.51%、61.83%、0.62%、2.45%。 　　投资建议： 　　化工新材料在国内变革周期中承担重要角色，朝着高端化、差异化迈进，建议关注生物制造、供需格局优化板块，以及新技术趋势。新材料行业在高质量发展的过程中面临巨大机遇，包括政府支持、市场需求、产业升级和进口替代、国际市场拓展等多方面，我们建议围绕自主化、可持续、新应用三个大方向，自下而上把握结构性机会，挖掘新质生产力及产业升级驱动下的新兴市场机会，以及供需格局优化板块的细分板块。 　　1）生物制造：新质生产力代表之一。合成生物技术具备绿色、降本等优势，建议关注平台型合成生物学龙头企业【华恒生物】、【蓝晓科技】、【凯赛生物】。 　　2）关注供给端格局优化，需求端景气修复板块，包括维生素、风电材料、新能源车功能性保护套管、涤纶工业丝及轮胎帘子布。维生素受益于海外供给出清与国内外需求回暖，建议关注【新和成】【浙江医药】【安迪苏】【花园生物】【天新药业】；2024下半年起风电景气度回升，建议关注【时代新材】、【麦加芯彩】；新能源车渗透率持续提升，利好功能性保护套管，建 　　议关注【骏鼎达】；近年来涤纶工业丝供给端产能释放节奏放缓，海外需求复苏拉动出口，建议关注【海利得】。TPU终端需求逐步复苏，HDI装置投产在即有望实现膨胀型TPU上游自给，建议关注【美瑞新材】。 　　3）折叠屏手机渗透率持续提升。建议关注【斯迪克】，公司OCA光学胶膜有望受益于下游市场高增及三折设备带来的价值量提升。 　　风险提示：宏观经济下行影响行业需求回暖；外部制裁升级风险；国产替代进程不及预期；行业竞争加剧。

　　18A发行热度跟随港股新股发行总体情况，经历了起始、火热和降温回落的阶段 　　纵观港股18A整体行情表现，已上市公司股价表现呈现出显著的起伏。截至2024年3月31日，64家已上市18A企业中，仅有4家企业的股价仍处于发行价之上。在市场低迷的状态下，市场如今更倾向于关注真正能在创新药械领域那些研发实力雄厚、有望实现产品商业化的企业 　　港股新股有丰富的中介生态市场，基石投资者也在18A公司上市发行中起到重要作用 　　参与18A已上市企业的发行过程中，中金公司、高盛(亚洲)是参与家数最多的保荐人，都分别参与了24家18A公司的上市发行，其中中金公司有15家公司首日上涨，8家公司下跌，1家打平，上涨概率65.22%，参与保荐项目第三多的公司是摩根士丹利亚洲，参与了21家。175家基石投资者参与59家18A公司发行，假设超额配股权未获行使，投资金额约459亿港元，占64家18A公司募资总额的41.32% 　　未来三年港股18A公司发行数量预计维持平稳水平 　　2023年下半年内地新股市场受阶段性IPO收紧的政策影响，科创板未盈利生物科技公司上市迄今为止数量为零，但对于未盈利的生物科技公司而言，融资需求依旧不减，加之一级市场的投资意愿越发低迷，公司自然会把更多的目光瞄准二级市场。但在内地IPO之路走不通的情况下，香港市场或是另一种选择

　　核心观点 　　本周（10月7日-10月11日）上证综指报收3217.74，周跌幅3.56%，深证成指报收10060.74，周跌幅4.45%，中小板100指数报收6199.14，周跌幅4.78%，基础化工（申万）报收3179.48，周跌幅6.40%，跑输上证综指2.84pct。申万31个一级行业，全部涨幅为负，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为负，申万化工23个三级子行业中，1个涨幅为正。涨幅居前的个股有华峰超纤、宏达新材、至正股份、天马新材、双乐股份、壶化股份、和远气体、*ST红阳、亚邦股份、百傲化学。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有硫酸（+9.76%）、己二酸（+8.64%）、涤纶POY（+7.91%）、原盐（+7.30%）、二氯甲烷（+6.47%）。化工品跌幅居前的有液氯（-29.41%）、氯化铵（-17.50%）、天然气NYMEX天然气(期货)（-7.82%）、苯酚（-7.65%）、维生素D3(50万IU/g):国产（-7.55%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有己二酸价差（+168.73%）、二甲醚价差（+115.38%）、双酚A价差（+62.70%）、苯胺价差（+44.22%）、涤纶价差（+38.37%）。本周化工品价差降幅居前的有PTMEG价差(-9.51%)、PVC价差（-7.54%）、PTA价差（-6.83%）、环氧丙烷价差（-5.34%）、华东纯MDI价差（-4.52%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。 　　2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 多重驱动下的行业重塑与增长 本报告核心观点指出，全球骨科医疗器械市场正蓬勃发展，中国骨科行业在多重因素驱动下快速崛起。这些驱动力包括人口老龄化加速带来的内在需求增长、人民对美好生活和高质量医疗服务的追求、以及医疗技术的持续进步。同时，国家集中带量采购（集采）政策的实施，虽然短期内对企业业绩造成冲击，但长期来看加速了国产替代进程，并显著提升了行业集中度，使得具备规模优势和成本控制能力的头部企业受益。此外，随着国内市场竞争加剧，国际化已成为国内骨科企业寻求新增长点的关键战略，海外业务发展势头强劲，为行业带来了广阔的增长空间。 后集采时代的投资机遇 报告认为，骨科植入耗材行业已逐步走出集采带来的业绩低谷，未来增长空间广阔。在当前行业格局重塑的背景下，建议投资者关注那些产线布局全面、能够有效消化集采影响、并在国际化业务方面取得显著进展的国内骨科龙头企业。这些企业有望凭借其综合实力，在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现持续增长。报告对骨科植入耗材行业给予“领先大市”的投资评级，并点名推荐大博医疗、春立医疗、三友医疗和威高骨科等重点公司。 主要内容 全球市场蓬勃发展，中国骨科行业快速崛起 骨科植入耗材的定义与分类： 骨科植入医疗器械是用于替代、支撑或修复人体骨骼、关节、软骨等组织的高值医用耗材，主要分为创伤类、脊柱类、关节类及其他（如运动医学类）四大类别，通常属于三类医疗器械。 产业链结构与销售模式： 骨科植入耗材产业链上游为医用金属、陶瓷、高分子材料等原材料供应商，中游为各类耗材生产企业，下游则为医疗器械经销商和各级医疗机构。行业销售模式多样，包括直销、传统经销、两票制下经销和配送模式，其中经销模式因其渠道开发和客户维护优势而被多数企业采用。 市场规模与结构： 全球骨科医疗器械市场预计到2025年将达到515亿美元，2021-2025年复合增速为7.40%。中国骨科植入医疗器械行业起步虽晚但发展迅猛，预计到2025年市场规模将达到698亿元，2020-2025年复合增速约13.7%，正处于市场扩容和进口替代的“双击时代”。在细分市场中，2022年关节类、脊柱类和创伤类产品分别占比31.8%、29.9%和27.7%，而运动医学类等其他骨科耗材占比10.6%，且增长速度最快。 行业现状与国产化进程： 全球骨科植入医疗器械市场主要由强生、史赛克等大型跨国企业主导。我国骨科行业起步较晚，规模企业相对较少，但国内厂商如威高骨科、春立医疗、大博医疗等在技术水平和产品布局上与跨国企业的差距正逐步缩小。从细分市场国产化率来看，创伤类产品基本实现国产替代，而脊柱、关节类及运动医学产品仍主要被进口产品占据，但随着国产企业技术提升和集采常态化，进口替代正加速进行。 未来发展趋势： 骨科植入耗材行业未来将朝着智能化（如AI辅助诊断、手术机器人）、微创化（如精细化器械、可吸收材料）、精准化（如3D打印定制植入物、手术导板）和个体化（如新型生物材料、智能药物释放系统）方向发展，以期提高治疗效果和患者生活质量。 多重因素重塑行业格局，带来业绩增量 行业内在驱动因素：老龄化加速与健康需求升级 人口老龄化加速： 中国社会老龄化进程超预期加速，截至2023年底，全国65岁及以上老年人口达2.2亿，占总人口的15.4%。未来10年，1962-1973年出生的3.2亿婴儿潮将步入老年期，进一步加剧老龄化趋势。 骨科疾病患病率提升： 老龄人口数量和预期寿命的增加，直接导致骨质疏松、骨关节炎等骨科疾病发病率显著增长。例如，65岁以上人群骨质疏松症患病率高达32.0%，原发性骨关节炎患病率也随年龄增长而升高。 居民医疗支付能力与需求升级： 随着中国经济的稳步发展和居民收入水平的提高，人均医疗保健支出逐年增加，为骨科耗材的消费提供了坚实的物质基础。同时，民众健康意识增强，对骨科医疗器械的质量和性能提出了更高要求，推动了高质量、高性能骨科植入物需求的快速增长。 诊疗能力提升与手术量增长： 国家对骨科专科医院发展的重视，使得国内骨科医院数量和临床医生数量及执业技能不断提升。预计到2032年，中国关节置换手术量将达到1056万台，脊柱手术量将达到357.7万台，骨科手术总量将达到1824.9万台，是2021年的三倍以上，这将极大推动骨科耗材市场规模的扩大。 集采后国产替代加速，行业集中度提升 集采政策的演进与影响： 2019-2021年，安徽、江苏等省份率先开展骨科耗材集采试点，降幅显著。2021年至今，国家组织人工关节、脊柱类、运动医学类、创伤类耗材集采已全面铺开，平均降幅达74%-84%。集采规则不断优化，通过精细化分组、设置兜底中标降幅、二次分配剩余量等机制，在保证降价的同时，也兼顾了企业合理竞争和产品稳定供给。 国产替代加速与市场份额变化： 全国集采后，骨科植入耗材的国产替代速度显著提升。以人工关节国采为例，国产品牌报量占比从首次集采的53.9%提升至2024年续采的73.2%，进口份额下滑19.3个百分点。部分海外厂商因中标受挫或全球化价格体系考量选择退出中国市场，进一步为国内企业腾出市场空间。 行业集中度提升与企业业绩恢复： 集采政策推动了行业集中度的提升。2023年，骨科耗材国产品牌CR3为18.2%，CR5为27.9%，较2021年显著提高。头部企业凭借规模优势和成本控制能力，在集采中扩大了市场份额，而小企业则面临更大的生存压力。国内骨科企业（如大博医疗、爱康医疗、威高骨科）在经历集采初期业绩下滑后，通过加强创新研发、优化成本结构、拓展市场和产品线等策略，营收及归母净利润增速已呈现回升趋势，逐步消化了集采带来的影响。 国际化空间广阔，出海正当时 广阔的国际市场与盈利空间： 全球医疗器械市场规模预计到2025年将达到3708亿美元，海外市场，特别是发达国家，因其先进的医疗体系和较高的健康意识，形成了庞大的消费市场，且医疗器械定价普遍较高，盈利空间大（例如，美国膝关节置换手术成本均价为42500美元，远高于国内）。 国内企业出海策略与成果： 越来越多的中国骨科耗材公司将目光投向海外市场，寻求新的增长点。这些企业通过外延并购（如三友医疗收购法国Implanet公司以拓展海外渠道）、积极参与国际认证（如春立医疗、三友医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗等获得CE、FDA认证）、建立海外市场团队和拓展国际合作等策略，在国际市场上取得了显著进展。国内骨科耗材企业的海外业务蓬勃发展，例如春立医疗2024年上半年实现海外收入1.6亿元，接近2023年全年水平，海外业务营收占比升至40.7%。爱康医疗、大博医疗、三友医疗等公司的海外业务收入占比也均在10%以上。 骨科耗材公司概览 春立医疗： 公司作为国内关节生产龙头企业，产品线全面覆盖关节、脊柱、运动医学、创伤等，并积极布局齿科、PRP制备系统、骨科手术机器人等领域。其特色产品为全系列定制关节技术，包括3D打印关节截骨导板和组配定制关节假体。受集采影响业绩有所波动，但人工关节续采份额提升，脊柱、运动医学集采均中标。国际化业务迅速发展，2024年上半年海外收入占比升至40.7%。预计2024-2026年EPS分别为0.75、0.90、1.04元，给予“增持”评级。 大博医疗： 公司专注于医用高值耗材研发、生产、销售与服务，业务领域广泛覆盖骨科、微创外科、神经外科、创面外科及齿科等。在国内骨科创伤类、脊柱类植入耗材市场份额领先，神经外科、微创外科、齿科种植类产品市场份额居前。公司率先推出骨科供应链整体解决方案，构建高效物流网络。集采影响逐步出清，2024年上半年营收9.6亿元（同比增长28.6%），归母净利润1.4亿元（同比增长47.8%），多业务线拉动增长。公司持续布局海外市场，产品已远销至澳大利亚等60多个国家和地区。预计2024-2026年EPS分别为0.63、0.84、1.02元，给予“增持”评级。 威高骨科： 公司是国内产品线齐备、规模领先的骨科医疗器械龙头企业之一，产品涵盖脊柱、创伤、关节、运动医学、骨修复材料等20000多种不同规格的各类产品。脊柱集采落地影响业绩，但降幅大幅缩窄，2024年上半年归母净利润同比下滑16.7%。公司主营产品销量、手术量和市场份额实现提升，关节续采表现良好，运动医学业务快速增长。公司积极推动海外市场布局，已启动巴西、沙特等11个国家的产品注册。预计2024-2026年EPS分别为0.57、0.77、0.91元，给予“增持”评级。 三友医疗： 公司专注于脊柱植入物的原创研发及疗法创新，是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先的企业。公司拥有多项核心技术，如多平面调节、多轴延伸椎弓根螺钉技术，内镜辅助经皮椎间隙融合技术等。受脊柱集采降价影响，2024年上半年营收2.1亿元（同比下滑24.9%），归母净利润167.6万元（同比下滑97.34%）。公司积极拓宽产品线，控股子公司水木天蓬（超声骨刀、止血刀）业绩稳健增长，海外销售取得突破。通过收购法国Implanet公司等方式，公司直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。预计2024-2026年EPS分别为0.46、0.62、0.79元，给予“增持”评级。 总结 本报告对医疗器械行业中的骨科领域进行了深度分析，指出在全球市场持续增长和中国人口老龄化加速的背景下，骨科植入耗材市场需求旺盛，发展空间巨大。国家集中带量采购政策的实施，在推动产品价格合理回归的同时，也加速了国产替代进程并提升了行业集中度，使得具备核心竞争力的国内头部企业受益。此外，国内骨科企业积极拓展国际市场，海外业务已成为新的增长引擎。报告认为，骨科植入耗材行业已度过业绩低谷，建议投资者关注那些在产品线布局、集采影响消化和国际化业务拓展方面表现突出的国内骨科龙头企业，并给予行业“领先大市”的投资评级。同时，报告也提示了新品销售推广不及预期、行业政策变化、产品价格下降以及国际贸易摩擦等潜在风险，建议投资者谨慎决策。

中心思想 创新驱动与市场重塑 三友医疗作为一家高度重视创新的国产脊柱企业，凭借其独特的医工合作模式和针对国人设计的创新产品，在脊柱集采落地及外部环境扰动基本出清后，有望重返高速增长轨道。公司通过持续的研发投入和产品迭代，不仅在国内脊柱市场中快速提升份额，更通过战略性收购水木天蓬和控股法国Implanet，成功拓展了超声骨刀业务和欧美高端市场，构建了多元化的增长引擎。 后集采时代的增长引擎 在脊柱集采常态化背景下，三友医疗通过其在产品性能、配套服务及数字化运营方面的优势，有望在国内市场继续巩固并提升份额。同时，超声骨刀业务的快速放量以及海外市场的成功拓展，将共同驱动公司在后集采时代实现业绩的强劲复苏和持续增长。公司预计2024-2026年归母净利润将分别达到0.59亿元、1.29亿元和2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元和0.85元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价24.97元。 主要内容 1. 首次覆盖，给予增持评级 公司概况与增长潜力：三友医疗是一家专注于创新的国产脊柱企业，尽管作为行业较晚进入者，但凭借创新产品实现了市场份额的快速提升。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响，业绩受到一定扰动，但目前相关影响已基本出清。公司有望在新的基数上，通过三大增长引擎重返高速增长轨道。 三大增长引擎： 国内脊柱市场份额提升：在后集采时代，公司在国内脊柱市场的份额有望继续提升。 超声骨刀业务快速放量：收购的水木天蓬超声骨刀业务预计将实现快速增长。 欧美高端市场拓展：凭借创新产品和法国Implanet子公司的渠道优势，公司将拓展欧美高端市场。 财务预测与估值：预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.59亿元、1.29亿元、2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元、0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 国内脊柱类植入耗材业务：2023年受集采降价和外部环境影响收入下滑，2024H1增速承压，预计2024H2强劲复苏。预计2024-2026年增速分别为-13%、30%、27%，高于行业增速，受益于市场份额向国产龙头集中。 国内创伤类植入耗材业务：集采后快速入院，在较低基数上实现快速增长，预测2024-2026年增速分别为70%、40%、30%。 国内有源类业务（超声骨刀）：2021年控股水木天蓬，超声骨刀处于快速发展期。随着纳入收费目录省份增加、设备装机量提升、耗材用量增加，收入有望乘数式增长，预测2024-2026年增速分别为28%、37%、35%。 海外业务：2024年初控股法国Implanet，借助其渠道和品牌优势，将Zeus内固定系统及水木天蓬超声骨刀推向欧美高端市场。相关产品已获欧美注册证，市场推广有序推进，预计2024H2起逐步产生可观收入。预测2024年海外收入0.80亿元，2025-2026年增速分别为70%、45%。 毛利率预测：2023年受集采降价影响毛利率下滑，2024年预计进一步下降。后续随着规模效应显现、超声骨刀及海外业务收入占比提升，毛利率有望逐步恢复，预测2024-2026年分别为73.9%、78.0%、78.7%。 估值方法： 相对估值：选取联影医疗、爱博医疗、佰仁医疗作为可比公司，其2025年平均PE估值倍数为48X。据此给予三友医疗2025年目标PE 48X，对应合理市值61.92亿元，合理股价24.97元。 绝对估值：采用三阶段FCFF模型，公司合理股价为26.96元。 综合考量：基于谨慎性原则，给予目标价24.97元。 2. 拥有创新基因的国产脊柱小巨人 公司背景与发展：三友医疗成立于2005年4月，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备原始创新能力的企业之一。公司高度重视产品更新迭代，建立了国际先进的研发体系。2021年控股国内超声能量手术工具领导者水木天蓬，2024年控股法国创新骨科企业Implanet，进一步拓展业务版图。 创始人团队与股权结构：公司三位联合创始人（刘明岩、徐农、范湘龙）均拥有国际脊柱龙头美敦力的工作经历，具备丰富的研发、管理和市场经验，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构清晰，创始人团队为共同实际控制人。 研发投入与创新成果：公司始终高度重视原始创新和市场需求，通过医工合作模式，不断开发新疗法和优化现有产品。截至2024年半年报，公司拥有36项三类医疗器械产品注册证和527项有效期内专利（其中发明专利180项）。即使在集采扰动下，公司仍保持高水平研发投入和研发人员数量的稳步增长。 业绩表现与集采影响：集采前，公司业绩保持高速增长，2016-2022年收入复合增速达43%。2023年受脊柱国采降价及外部环境扰动影响业绩承压，2024H1增速继续承压。预计2024H2有望在较低基数上实现强劲复苏，未来随着三大引擎驱动，业绩有望重返高速增长轨道。 3. 脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长 3.1. 脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大 脊柱疾病的广泛性与危害：脊柱疾病种类繁多，发病人群广泛，如脊柱退变疾病全球发病率高达5.7%，中国脊柱侧弯发病率1%-2.7%，骨质疏松症患病率50岁以上人群达19.2%。这些疾病给患者和社会带来巨大健康负担和治疗需求。 手术治疗的重要性：现代脊柱骨外科起源于上世纪80年代，通过植入内固定器械实现脊柱矫形和固定，是治疗脊柱疾病的重要手段。脊柱类植入物主流产品包括脊柱内固定系统和椎间融合器。 中国市场规模与渗透率：在老龄化加剧、医疗支出提升、医生资源丰富等因素驱动下，中国脊柱类植入物市场规模从2016年的55亿元增长至2022年的117亿元，复合增速13.4%。尽管2023年受集采影响有所下滑，但由于我国脊柱手术渗透率远低于欧美发达国家（不及美国的1/4），未来市场仍有巨大增长空间。 3.2. 率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场 丰富的产品线与旗舰产品：公司脊柱产品线覆盖主流治疗方案，其中Adena胸腰椎内固定系统是旗舰产品，具备脊柱畸形矫正功能，适用于各种复杂脊柱手术，是市场上结构最完善、通用性最好的内固定系统之一。 医工合作模式的优势：公司率先将医工合作研发模式引入国内，与多家三甲医院骨科医生建立合作关系，准确获取临床需求，开发扩充产品线。这种模式使得公司在产品设计的创新性和临床适用性方面具有独特竞争优势。 本土化创新与临床认可：相比国外品牌，公司产品更注重本土化特征，更适合中国医生操作习惯和病人体型生理特征。例如，Halis 9mm腰椎融合器是医工合作的成果，更符合中国患者解剖特点。这些创新产品解决了临床痛点，带来了显著的临床获益。 市场份额快速提升：尽管进入市场较晚，但凭借产品创新和临床认可，公司脊柱收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达41.5%，远高于行业同期增速，显示出强大的市场竞争力。 3.3. 集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升 脊柱国采概况：脊柱类国家带量采购于2022年9月开标，2023年上半年陆续落地执行。本次集采分为14个产品系统类别，拟中选产品平均降价84%。集采首次设置保底复活规则，增强了中标确定性。 公司中标情况与市场优势：公司积极参与国采，报量份额约占市场的5.7%，较2019年有所提升。主要产品全线A组中标，在市场规模前三大的产品类别中排名靠前（第5、第6、第4），在协议量分配中享有优势。 集采推动入院与竞争力提升：集采前公司产品在部分地区入院率较低，通过国采得以快速提升入院数量和市场覆盖率。集采后各厂商产品价格趋同，公司凭借产品创新性强、临床使用体验好，在同等价格下更具竞争力。2023年公司耗材类经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32%。 数字化运营能力：公司开发了“医捷云系统”，用于骨科高值耗材仓储管理和销售运营，大幅提高了拣货和配送效率，降低了库存成本，提升了整体营运效率和可持续安全性，为集采后的渠道下沉和医院覆盖提供了有力支持。 降价影响逐步消化：2023年脊柱产品单位售价较2022年下降约50%。集采降价影响在2023年Q1-Q4逐步显现并扩大，但从2024年Q1起相关影响边际收窄，预计2024H2国内脊柱业务有望重返增长轨道。 4. 收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎 4.1. 手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期 超声骨刀技术优势：超声骨刀是一种创新性的骨外科手术设备，利用超声波进行切骨和骨整形。其核心优势在于“切硬不切软”，对软组织伤害小、手术温度低、精确性高、切割限制少。 广泛的应用科室：超声骨刀最早应用于口腔科，现已在骨科、神经外科等多个科室初步替代传统截骨工具，应用于脊柱手术、开颅手术、骨折修复术等。未来随着技术升级和临床推广，应用范围有望进一步扩大。 市场规模与增长潜力：全球超声骨刀市场规模持续增长，2023年达到27.9亿元。中国市场规模从2019年的1.72亿元增长至2023年的2.46亿元，预计2028年将达到8.01亿元，2023-2028年复合增速有望达到26.6%，市场机遇广阔。 4.2. 收购水木天蓬，布局超声骨刀业务 水木天蓬的行业地位：水木天蓬成立于2010年，是国内超声骨刀行业的领军企业，拥有多款超声骨刀、超声止血刀设备及配套耗材。 公司控股与整合：2021年三友医疗收购水木天蓬51.8154%股权，实现控股并表。公司正筹划收购水木天蓬剩余股权，以实现100%控股。 研发实力与行业标准制定：水木天蓬拥有一支经验丰富的有源医疗设备研发团队，董事长曹群博士在超声外科产品研发上拥有20多年经验。截至2024年4月，水木天蓬拥有81项境内专利（13项发明）和218项境外专利（50项发明），并作为唯一企业单位参与了多项国家行业标准的制定工作，彰显其行业领军地位。 业绩高速增长与承诺：水木天蓬业绩近年进入高速增长期，营收从2020年的0.52亿元增长至2023年的0.92亿元，复合增速21%；净利润从2020年的0.02亿元快速提升至2023年的0.41亿元，净利率达45%。收购草案中的业绩承诺也彰显了对未来增长的信心。 4.3. 装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长 市场份额领先与装机潜力：水木天蓬超声骨刀系统在临床端得到广泛认可，2022年至2023年中标数量口径市场份额接近50%，位居第一。目前国内多数医院仍采用传统切骨工具，随着超声骨刀纳入更多省份收费目录和产品认可度提升，水木天蓬的装机量有望不断提升。 “设备+耗材”业务模式：水木天蓬拥有30余种不同形状规格的NMPA注册刀头，可满足广泛的临床需求。随着医生对设备的熟悉和开机率提升，耗材使用量持续增长，2023年耗材收入增长136%，已超过设备收入。目前单台设备耗材使用量仍较低（约40个/年），未来提升空间巨大，有望带来乘数式增长。 协同效应：超声骨刀主要应用于骨科，尤其是脊柱手术，与公司原有业务在终端医院和经销商方面有较多重叠。全资控股水木天蓬后，双方有望加强合作，提供从植入物耗材到有源手术动力系统的完整解决方案，提升市场竞争力。 5. 控股法国Implanet，海外业务即将正式启航 战略性控股Implanet：法国Implanet公司专注于脊柱内固定拉力带产品研发和销售，其JAZZ系统在全球与美敦力、强生等品牌广泛配合使用。三友医疗自2022年6月开始投资Implanet，并于2024年2月完成增持，累计控股74.56%股份，Implanet成为公司控股子公司。 借助Implanet渠道和品牌优势：通过收购Implanet，公司得以弥补海外拓展中的制约，以欧美本土品牌直面高端客户和竞争： 渠道方面：Implanet拥有成熟的欧美高端市场渠道和客户，公司将利用其培训教育平台和销售网络，推广自有技术领先的创新产品。同时，已组建由美国本土人士构成的销售团队，具备丰富的医生和经销商资源。 品牌方面：公司基于Implanet创立新的国际产品品牌，主要产品正在进行欧盟MDR及美国FDA认证工作，有望提升高端市场对公司创新产品技术的认可。 产品方面：公司计划将Implanet的JAZZ拉力带系列产品引入国内，丰富产品线，同时将公司创新产品推向海外。 出海旗舰产品Zeus系统：Zeus脊柱系统是公司最新一代高端钉棒矫形系统，代表最先进的设计理念。它是一整套能解决脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应症的胸腰椎后路钉棒系统，兼容多种连接棒和特殊功能螺钉，适用于开放和微创手术。Zeus系统于2023年10月获得欧洲MDR和美国FDA认证，将在欧美市场率先上市，有望助力公司与国际一线品牌开展正面竞争。 海外业务正式启航：公司海外推广工作顺利开展。2024年6月，Zeus系统全球首台手术在法国波尔多成功完成，由全球知名脊柱外科矫形专家Jean Charles Le Huec教授主刀，反馈积极。Zeus系统已在法国多家医院连续开展手术，并将推广至美国、英国、意大利、德国等地。水木天蓬超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场也取得突破性进展。预计自2024H2起，公司海外业务有望逐步贡献可观收入。 6. 风险提示 6.1. 手术量恢复不及预期 2023年受脊柱集采及外部环境扰动影响，手术量增速有所下降。尽管国内脊柱手术渗透率仍较低，行业未来有望恢复集采前10-15%的较高增速，但如果实际手术量增速恢复不及预期，将对公司基本盘脊柱业务增速造成一定影响。 6.2. 海外推广不及预期 公司凭借法国子公司Implanet在欧美高端市场的渠道和品牌优势，以及具有全球竞争力的Zeus内固定系统和超声骨刀等创新产品，海外销售有望迎来巨大突破。然而，海外业务不确定性较高，可能存在地缘政治、水土不服等因素影响。如果海外业务实际推广和销售不及预期，或将影响公司整体业绩。 总结 创新引领，多元驱动，前景可期 三友医疗凭借其深厚的创新基因和前瞻性的战略布局，在经历脊柱集采的短期扰动后，正迎来新的增长周期。公司通过持续的医工合作模式，不断推出符合国人特点的创新脊柱产品，在国内市场份额持续提升。同时，战略性收购水木天蓬，使其超声骨刀业务成为新的增长引擎，凭借领先的市场份额和“设备+耗材”模式，有望实现乘数式增长。此外，控股法国Implanet并成功将Zeus系统推向欧美高端市场，标志着公司海外业务的正式启航，为未来发展打开了广阔空间。尽管面临手术量恢复和海外推广的不确定性风险，但公司创新驱动、多元业务协同发展的战略，使其在后集采时代具备强大的市场竞争力和增长潜力。