中心思想 医药市场A+H股分化与政策驱动下的投资机遇 本周医药生物市场呈现A股与H股显著分化，A股受医保谈判收紧预期影响下跌，而H股在美联储降息及创新药械估值优势下表现强劲。报告强调，在医药政策持续深化改革的背景下，市场正经历“供给出清”阶段，稳健资产和具备创新能力、低估值的优质龙头企业将成为重要的投资方向。 供给侧改革深化，聚焦优质资产与创新管线 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者应“个股胜于赛道”，重点关注供给格局良好、拥有丰富创新管线、估值相对较低的医药龙头，特别是H股市场中的创新药械公司。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备显著的投资价值。 主要内容 1 周思考：医药政策市，A+H 分化走向何方？ 1.1 A+H股市场表现与事件驱动分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药生物A股与H股市场走势出现明显分化。A股医药（中信）指数下跌0.79%，而港股医药（中信）指数上涨3.1%。在个股层面，A股市场中医药商业及中药相关个股涨幅较大，而仿制药及创新药相关标的如科伦药业、贝达药业、恒瑞医药等跌幅相对较大。H股市场则以药明生物、药明康德、康龙化成等创新药械公司表现较好。 事件层面，本周主要影响因素包括：美联储宣布降息50个基点，对H股板块影响更为显著；国家卫健委推广三明医改经验，旨在节省医保资金和群众就医支出；国家医保局发布2024年国家医保药品目录调整专家评审结果，医保谈判整体收紧预期导致A股药品相关企业股价波动。 1.2 A+H股分化原因与投资策略 报告分析，A+H股走势差异主要源于两方面：一是美联储降息对H股板块的提振作用；二是H股创新药械的估值相对更低。数据显示，港股创新药械经历了长时间、大幅度的股价调整，整体估值低于A股。具体来看，化学制药板块A股整体市盈率为26倍，H股为12倍；医疗器械板块A股为24倍，H股为15倍；医疗服务板块A股为23倍，H股为15倍；中药板块A股为21倍，H股为10倍。此外，H股部分龙头标的资产更优质，产品梯队更完善，具备更好的业绩增长持续性。 基于此，报告提出“个股胜于赛道”的投资理念，持续看好供给格局更好的医药资产，并逐步关注具备丰富创新管线的医药龙头，特别是H股低估值公司，如药明康德、药明生物、康龙化成、药明合联、中国生物制药、石药集团、翰森制药等。 2 行情复盘：板块持续回调，成交额下降 2.1 医药行业整体行情与估值分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药（中信）指数下跌0.79%，跑输沪深300指数2.11个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第1。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达26.4%，跑输沪深300指数19.7个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第4。 成交额方面，截至2024年9月20日，医药行业本周成交额为1212亿元，占全部A股总成交额的7.2%，较前一周减少1.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值持续回落，截至2024年9月20日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.1倍PE，环比下降0.15。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比下降5个百分点，低于四年来中枢水平（144.2%）。 2.2 医药子行业表现与投资建议 本周医药子板块表现分化。根据中信证券行业分类，医疗服务（+1.7%）、医药流通（+1.7%）、中成药（+0.9%）实现上涨，而化学制剂（-3.0%）和医疗器械（-1.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医药商业（+2.0%）、中药（+1.6%）、CXO（+1.2%）、生物药（+0.1%）上涨，创新药（-3.7%）、科研服务（-2.0%）、API及制剂出口（-2.1%）下跌。个股方面，老百姓（+9.5%）、益丰药房（+5.1%）、药明生物（+15.9%）、方达控股（+6.9%）、太极集团（+4.8%）涨幅居前。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势加速，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 在板块配置上，报告再次强调“个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业。 2.3 行业最新观点与具体投资标的 报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期。报告认为，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域： 大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 具体投资建议包括： 看好资源/品牌/牌照属性的公司，如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，如恩华药业、科伦药业、九典制药。 重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会，如上海医药、九州通。 2.4 浙商月度组合表现与限售解禁、股权质押追踪 浙商医药9月组合中，科伦药业（-10.4%）、开立医疗（-3.3%）、恩华药业（-3.1%）、普洛药业（-1.5%）有所下跌，而东阿阿胶（+4.6%）、新华医疗（+3.1%）、上海医药（+2.8%）涨幅较大。 未来一个月（2024年9月18日至10月18日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、百普赛斯等公司的解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，美康生物、振东制药等第一大股东质押比例下降较多，而华大基因、北大医药等第二/三大股东质押比例有所变动。 3 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期。 总结 本周医药生物市场在政策驱动下呈现A+H股分化，H股创新药械因估值优势和美联储降息影响表现突出。A股市场则受医保谈判收紧预期影响，整体回调。报告强调，在医药行业供给侧改革深化、估值和持仓处于历史低点的背景下，投资者应聚焦“个股胜于赛道”的策略，重点关注供给格局良好、具备创新能力和丰富产品管线、估值相对较低的H股龙头企业。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备长期投资价值。行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但“供给出清”窗口下，稳健资产仍是重要的布局方向。

中心思想 业绩承压下展现复苏韧性 泰格医药2024年上半年业绩受行业周期性调整及高基数影响，营收和归母净利润同比有所下滑。然而，公司第二季度业绩环比显著改善，特别是扣非归母净利润的稳健提升，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性和逐步复苏的态势。 战略调整与国际化驱动增长 面对国内创新药临床运营的挑战，泰格医药积极优化员工结构、提升运营效率，并大力拓展海外市场，尤其在北美区域取得了快速增长。新签订单数量和金额的稳健复苏，以及国际多中心临床试验项目的持续增加，共同驱动了公司业务结构的优化和未来增长潜力的释放。 主要内容 2024年半年度业绩分析 整体财务表现 2024年上半年，公司实现营业收入33.58亿元，同比下降9.50%。 归母净利润为4.93亿元，同比大幅下降64.50%。 扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降19.30%。 季度业绩环比改善 2024年第二季度，公司实现营业收入16.98亿元，同比下降10.92%。 归母净利润为2.58亿元，同比下降68.56%，但环比提升9.66%。 扣非归母净利润为3.37亿元，同比下降18.19%，环比提升11.29%。 第二季度业绩的环比改善，表明公司经营状况正逐步向好。 公司运营与人才策略 项目数量稳步增长 2024年上半年，公司现场管理团队完成了165个项目。 为9个中国已获批I类新药提供了SMO现场管理服务。 正在进行的现场管理项目由2023年末的1952个增至2110个，项目数量保持稳定增长。 新签订单数量和金额均较去年同期实现了较好的增长，反映市场需求回暖。 员工结构优化与效率提升 公司持续优化员工结构，2024年上半年员工人数为9348人，较2023年底的9701人略有下降。 现有员工队伍专业化程度高，包括1000余名专业临床监查员、2800余名专业临床研究协调员、超过800名的数据管理及统计分析专业人才以及1600余名实验室服务团队。 业务板块表现分化 临床试验技术服务板块承压 2024年上半年，临床试验技术服务板块实现收入16.37亿元，同比下降22.17%。 下降主要原因包括：2023年上半年有部分特定疫苗项目相关收入导致较高基数；国内创新药临床运营业务受行业发展和周期影响收入同比下滑，2023年新签订单金额下滑导致2024年执行工作量下降；国内行业竞争导致国内临床运营新签订单平均单价有所下滑。 积极信号是，2024年第二季度国内创新药临床运营业务较第一季度有所好转。 临床试验相关及实验室服务板块增长 2024年上半年，临床试验相关及实验室服务板块实现收入16.59亿元，同比增长5.84%。 增长主要受益于充足的业务需求和与上年同期相比较为明显的效率提升。 该板块内的现场管理业务同比实现较快增长。 国际市场拓展成果显著 境外项目数量增加 公司持续投入海外市场，境外（主要包括美国、澳大利亚及韩国等国家）进行中的单一区域临床试验项目由截至2023年底的194个增至2024年上半年的208个。 2024年上半年，公司国际多中心临床试验（MRCT）55个，累计MRCT项目经验超过133个。 北美市场快速发展 公司在北美的临床业务及新签订单继续快速增长。 现有美国本土临床运营团队近100人。 美国地区正在进行中的临床试验超过45个，其中国际多中心临床试验超过25个。 盈利预测与投资评级 考虑到生物医药融资环境和市场竞争的变化，公司下调了2024年业绩预测，预计收入增速基本持平，利润下滑15%-20%。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.43亿元、20.88亿元、24.12亿元，同比增速分别为-18.9%、27.1%、15.5%。 对应PE分别为26X、21X、18X。 鉴于公司在手订单的稳健复苏和国际化战略的持续推进，维持“买入”评级。 风险因素提示 医药研发需求下降风险。 核心人员流失风险。 汇率变动风险。 总结 泰格医药2024年上半年业绩虽受行业周期和高基数影响有所下滑，但第二季度已展现出环比改善的积极趋势，尤其在扣非归母净利润方面表现出较强的韧性。公司通过优化内部运营效率、调整员工结构，并积极拓展海外市场，特别是北美区域，有效应对了国内创新药临床运营的挑战，实现了新签订单的稳健增长和业务结构的优化。尽管分析师基于当前市场环境调整了盈利预测，但鉴于公司在手订单的复苏势头和国际化战略的深入推进，其长期增长潜力仍被看好，因此维持“买入”评级。投资者在关注公司发展的同时，需警惕医药研发需求下降、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的200.31万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　9月份建议关注：1、传统旺季到来，关注前期超跌的行业优质龙头公司及维生素、涤纶长丝、制冷剂等景气度相对较高子行业；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升。 　　行业动态 　　本周（9.16-9.22）均价跟踪的101个化工品种中，共有24个品种价格上涨，44个品种价格下跌，33个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是天然橡胶（上海地区）、WTI原油、顺丁橡胶（华东）、石脑油（新加坡）、NYMEX天然气；而周均价跌幅居前的品种分别是维生素A、苯胺（华东）、硫酸（浙江巨化98%）、重质纯碱（华东）、液氯（长三角） 　　本周（9.16-9.22）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于71.92美元/桶，周涨幅4.76%；布伦特原油期货价格收于74.49美元/桶，周涨幅4.02%。宏观方面，根据新华财经，美联储在最新政策会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%，为四年来首次降息，开启降息周期；飓风“弗朗辛”过后，美国墨西哥湾区的原油生产逐渐恢复正常。供应方面，根据OPEC网站声明，八个OPEC+国家将把220万桶/日的额外自愿减产延长两个月，直到2024年11月底，12月1日起将按月逐步取消减产；IEA预测，2024年至2025年非OPEC+的原油产量将每日增加150万桶。需求方面，EIA最新短期能源展望报告显示，2024年全球原油需求增速预期为100万桶/日，此前预计为110万桶/日；2025年全球原油需求增速预期为150万桶/日，此前预计为160万桶/日。库存方面，EIA报告显示，截至9月13日当周，美国原油库存（不包括战略石油储备）较上周减少163万桶，美国汽油库存较上周增加6.9万桶，库欣原油库存较上周减少197.9万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报2.43美元/mmbtu，收盘价周涨幅5.60%。EIA天然气库存报告显示，截至9月13日当周，美国天然气库存总量为34,450亿立方英尺，较此前一周增加580亿立方英尺，较去年同期增加1,940亿立方英尺，同比增幅6.0%，同时较5年均值高2,740亿立方英尺，增幅8.6%。短期来看，海外天然气库存充裕，价格或将维持低位，中期来看欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（9.16-9.22）制冷剂R134a价格上涨。根据百川盈孚，本周国内R22均价30,000元/吨R32均价35,500元/吨，R125均价29,500元/吨，R410a均价33,500元/吨，上述制冷剂价格较上周价格持平；R134a均价33,500元/吨，较上周价格上涨1.52%。供应方面，根据生态环境部9月13日发布的《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，2025年度我国计划在2024年度配额基础上，增发4.5万吨R32、0.8万吨R245fa、20吨R41内用生产配额以及50吨R236ea生产配额（非内用），其余品种配额与2024年保持一致，增发配额按照各制冷剂企业市占率分配。需求方面，下游需求相对较为平稳，主流产品大多按照需求进行生产。展望后市，近期制冷剂市场价格相对稳定，下游需求整体偏弱，受配额政策调整影响市场观望心态持续，我们预计短期内制冷剂价格弱稳运行。 　　本周（9.16-9.22）天然橡胶价格上涨。根据百川盈孚，国内方面，9月20日天然橡胶价格为16,616元/吨，较上周上涨5.73%，较上月上涨12.78%，较年初上涨24.86%，较去年同期上涨27.57%。国际方面，本周马来20号胶SMR20市场价格1,990美元/吨，较上周上涨5.85%较上月上涨11.48%；泰国20号标胶STR20市场价格2,010美元/吨，较上周上涨5.79%，较上月上涨11.67%；泰国3号烟片RSS3市场价格2,850美元/吨，较上周上涨4.97%，较上月上涨20.25%；印尼20号标胶SIR20市场价格1,955美元/吨，较上周上涨7.12%，较上月上涨12.03%。供应方面，近期天然橡胶青岛地区库存延续下行趋势，产区受多雨天气影响，原料产出偏少，短期内原料上量依旧偏少，胶水价格延续偏高位置运行。需求方面，下游对高价原料采购积极性不高，工厂满足订单生产刚需补货为主；根据国家统计局，2024年7月中国橡胶轮胎外胎产量为9,108万条，同比增加7.6%，1-7月橡胶轮胎外胎产量较上年同期增长10.3%至6.16亿条；百川盈孚数据显示，截至9月19日，全钢胎行业开工率为60.18%，半钢胎行业开工率为79.66%。展望后市，天然橡胶受成本端及供应端支撑，市场看多情绪高涨，但下游采购刚需，我们预计近期天然橡胶价格区间调整为主。 　　投资建议 　　截至9月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为17.55倍，处在历史（2002年至今）的35.76%分位数；市净率（MRQ）为1.48倍，处在历史水平的0.56%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为9.96倍，处在历史（2002年至今）的8.43%分位数；市净率（MRQ）为1.12倍，处在历史水平的0.09%分位数。9月份建议关注：1、传统旺季到来关注前期超跌的行业优质龙头公司及维生素、涤纶长丝、制冷剂等景气度相对较高子行业；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材、新凤鸣。 　　9月金股：万华化学、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（9月18日-9月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨0.16%，跑输上证综指1.05%。本周（9月18日-9月20日）氟化工指数收于1995.5点，上涨0.16%，跑输上证综指1.05%，跑输沪深300指数1.16%，跑输基础化工指数2.21%，跑输新材料指数0.23%。 　　氟化工周行情：R32出口量持续高增，外贸价格继续上涨逼近内贸萤石：据百川盈孚数据，截至9月20日，萤石97湿粉市场均价3,444元/吨，较上周同期持平；9月均价（截至9月20日）3,456元/吨，同比上涨4.09%；2024年(截至9月20日)均价3,518元/吨，较2023年均价上涨9.12%。 　　又据氟务在线跟踪，供需博弈之下，预计10月萤石、氟化氢涨势意向较大。制冷剂：截至09月20日，（1）R32价格、价差分别为35,500、22,454元/吨，较上周分别持平、+0.71%；（2）R125价格、价差分别为29,500、13,493元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为33,500、16,676元/吨，较上周分别+1.52%、+3.09%；（4）R410a价格为33,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为30,000、20,944元/吨，较上周分别持平、持平。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为35,000元/吨，较上周+6.06%；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，R32外贸出厂再次提价2,000元/吨至35,000元/吨，内外贸价差当前持续性修复，有望后续内外价格追赶持平。R32受年内长时间开工负荷影响及部分产能久闲置开工困难，后续企业将进入陆续检修阶段，供应难以提量，市场存在上涨信号。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【制冷剂政策】9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，初步制定了2025年HCFCs和HFCs配额分配政策，具体分析详见我们已发布的《制冷剂2025年配额方案征求意见稿下发，看好制冷剂景气向上趋势延续》（2024.9.16）。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工产业链已进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，全产业链未来可期，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）、东阳光（制冷剂、氟树脂、氟化液）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、新宙邦（氟化液、氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周医药依然维持偏弱走势，2024国家医保谈判在即，市场交易谈判预期波动，板块内部分品种出现一定回调。同时周五收盘后传出消息生物安全法案未能纳入美国参议院国防授权法案，港股CXO板块强势反弹，预计下周A股相关标的将有所反应。 　　九月下旬三季度经营接近尾声，市场将逐步开始关注三季报业绩预期，考虑去年行业环境变化，Q3同比增速基数相比上半年有显著下降，下半年医药板块业绩同环比改善值得重点关注。 　　创新药：2024年国谈与第10批国家集采在即，同质化出清加剧，优质创新药将获成长助推。一方面，国产创新药企的创新成果不断落地；另一方面，竞争厂家较多的药品，必将面临日益严峻的竞价局面。在目前的国内外大环境下，唯有创新产品的快速商业化推进，是确定性的成长驱动。继续看好国内创新药企业将陆续进入国内外商业化或授权交易兑现阶段；同时随着国家政策支持与中国创新药产业的技术进步，行业将迎来整体的更快速发展。 　　医疗器械：美国贸易办公室（USTR）公布橡胶制医用外科手套关税将在2025年提升到50%，在2026年进一步提升到100%。相较此前公布的方案幅度进一步提升。未来关税政策调整后预计丁腈手套厂商国内产能重心将转移到非美国区域市场拓展，同时头部国产企业在海外产能布局速度有望进一步提升。 　　CXO及医药上游：美国参议院军事委员会对外公布了参议院版本2025财年国防授权法案（简称NDAA），其中纳入93项修正案，但不包含“生物安全法案”相关提案。后续该法案推进只能考虑单独立法，今年概率较低。 　　生物制品：特宝生物引进RXRα靶向口服药物，肝病领域管线持续丰富。根据中华肝脏病杂志，过去20年我国成人NAFLD汇总患病率为29.6%，肥胖、T2DM患者NAFLD患病率分别为66.2%和51.8%，NAFLD已成为我国日益严峻的公共卫生问题，目前国内尚无相关药物获批上市，推荐持续关注NASH领域药物BD/研发进展。 　　医疗服务及医美：随着我国老龄化程度的加深，职工医保在职退休比继续下降，医保基金的支出压力持续增大。渐进式延迟退休的施行有望减少退休职工的数量，并增加在职职工的数量及其缴费年限，优化职工医保的在职退休比，增加医保基金收入。在政策支持下，医保增量收入有望推动医疗服务行业的发展，促进行业加大创新力度。 　　中药：国谈在即，中成药独家产品居多、成功入选比例逐年提升。国家医保局发布《2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单》。名单中，通过形式审查的目录外药品共249个，其中中成药20个，数量创2021年以来的新高。 　　投资建议 　　建议持续关注药品板块（创新药出海和国内放量、部分生物制品持续高增长、原料药业绩复苏）和部分器械企业的业绩改善机会。同时，考虑去年同期医疗服务、消费医疗、上游供应链等板块整体基数较低，建议关注这些领域个股业绩增速反弹机会。 　　重点标的 　　特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨1.21%，创业板指数上涨0.09%，沪深300上涨1.32%，中信基础化工指数上涨0.92%，申万化工指数上涨1.31%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为其他塑料制品(3.85%)、钛白粉(3.55%)、橡胶制品(1.93%)、氯碱(1.92%)、其他化学原料(1.67%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为食品及饲料添加剂(-2.08%)、复合肥(-1.17%)、其他化学制品Ⅲ(-0.9%)、印染化学品(-0.72%)、钾肥(-0.09%)。 　　本周行业主要动态： 　　三美股份拟建2万吨PVDF产品。9月20日，浙江三美化工股份有限公司发布公告，计划投资“9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70亿元人民币，旨在完善公司氟化工产业布局，丰富产品结构，符合公司战略发展规划 　　巴斯夫拟启动分拆业务上市计划。9月18日，据彭博社报道，巴斯夫本月即将宣布一项改革措施，涉及去年该集团拟定分拆的三大业务：农业业务、涂料业务、电池材料业务。农业业务方面，巴斯夫计划未来几年内为其进行首次公开募股(IPO)。去年农业业务销售额达101亿欧元，几乎占集团销售额的15%。这使其成为该集团销售额第四大的细分市场。对于涂料业务，可能会出售部分业务或引入合作伙伴。目的是出售资产所得可用于加强资产负债表。涂料业务去年的销售额接近44亿欧元。该业务自2010年以来一直作为有限责任公司独立运营，主要生产汽车涂料和建筑涂料等。另外，巴斯夫还可能宣布进一步发展其电池材料业务的计划。 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石 　　需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点 　　基础化工品价格价差底部震荡，行业整体磨底运行。化工位置上看，根据Wind我们测算，截至9月13日，国内基础化工产品价格、价差指数分别位于2014年以来的49.7%和12.6%分位，较2024年年初分别+5.0pct和-7.2pct，较2024年2月5日申万基础化工行业指数低点相比分别+1.9pct和-4.9pct。行业指数上看，2024H1基础化工申万行业指数倒N型走势，截至2024年6月28日，申万基础化工行业指数较2024年年初相比下降12.2%，跑输沪深300指数14.4pct。价格指数上看，截至2024年6月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）较2024年年初相比上涨2.9%，单二季度上涨2.3%。 　　子领域表现出现分化，煤化工等细分版块表现较好。从2024H1基础化工行业二级申万分类表现上看，7个子版块均出现不同程度的下跌。截至2024H1末，农化制品、化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶、塑料和非金属材料行业指数较2024年年初-8.8%、-9.2%、-9.5%、-14.3%、-22.3%、-25.1%和-31.1%；单二季度跌幅分别为6.0%、7.9%、7.5%、11.8%、9.2%、13.6%和27.1%。若以申万三级行业分类为基准，2024H1煤化工、聚氨酯和氟化工板块表现较佳，半年度行业指数涨幅7.5%、4.8%和3.1%。受益于煤炭价格的下跌，成本释压下煤头产品价差增扩，2024Q2单季度SW煤化工板块涨幅1.7%。 　　2024Q2收入、盈利均同比提升，单季度资本开支已连续3个季度负增。2024H1，基础化工板块累计营收、归母净利和扣非归母净利分别为1.1万亿元、662.3亿元和611.9亿元，同比+2.1%、-5.5%和-5.2%。上半年行业毛利率、净利率和ROE分别为16.7%、6.2%和3.6%，同比-0.02pct、-0.5pct和-0.4pct。2024Q2单季度行业营收、归母净利和扣非归母净利分别为5968.1、359.1和328.6亿元，同比+6.1%、+4.3%和+3.7%。单二季度基础化工行业毛利率、净利率和ROE约16.8%、6.4%和2.0%，同比+0.6pct、-0.2pct和-0.02pct。从投产周期上看，现阶段行业投产进度及扩产意愿均已明显放缓。2021、2022年，受益于行业的高盈利催化，企业迎新一轮扩产高峰，在建工程同比分别+25.7%和+52.4%。截至2024Q2末，行业在建工程单季度同比增速已连续7个季度下降且2024Q2末行业在建工程同比增速为本轮周期的首次负增。固定资产方面，到2024H1末，行业固定资产总额同比+18.9%，但从季度维度上看，自2023Q4起，行业固定资产同比增速已连续3个月下降，反映本轮扩产周期内项目已陆续达产转固，尽管现阶段国内基础化工行业仍面临较重的供给侧扩产压力，但边际上已存明显改善迹象。资本开支上，2024H1行业资本开支总额同比-13.6%。季度上看，自2023Q4起行业单季度资本开支同比负增，到2024Q2已连续3个季度同比负增，且降幅持续扩大，反映各企业扩产意愿持续降低。 　　食品及饲料添加剂：刚性/韧性需求+供给格局好+低库存+价格触底，涨价逐渐成为全年主旋律。1）维生素：深亏后厂商提价挺价，叠加不可抗事件/厂家检修/停报停签，涨价情绪在不同品种间蔓延；2）蛋氨酸：海外巨头被动停产或转产，阶段性供需紧平衡助力价格同比保持一定涨幅；3）甜味剂：上半年出口展现较强需求韧性，但三氯蔗糖价格连续下跌击穿行业成本线，8月底以来行业提价，三氯蔗糖已进入涨价通道。2024H1食品及饲料添加剂行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+6.7%、+25.3%、+31.5%。 　　轮胎：2024H1轮胎行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+16.8%、+72.7%、+71.8%。行业业绩高增主要源于需求回归正常化，以及部分胎企海外产能释放。在全球轮胎需求稳步增长的背景下，短期来看，原料成本仍处较高位，海运费边际缓解，美国双反影响减弱，中国轮胎仍有海外产能待释放，性价比优势依旧凸显，业绩望有持续向上的空间；长期而言，我们看好中国轮胎的未来发展将具备“品质+品牌+产能”优势，贡献业绩与估值的持续共振。 　　氟化工：二代制冷剂配额削减进程加速、三代制冷剂配额政策落地。作为高市场集中度行业，现阶段龙头企业正加快整合获取更多配额，供给侧强约束下，行业景气度大幅提升，有望开启长景气周期。2024H1氟化工行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+4.5%、+4.5%、+30.7%。 　　聚氨酯：MDI作为聚氨酯主要产品，2024H1纯MDI受终端消费表现欠佳以及2023年年底新装置投产带来产量量增影响，供需失衡导致产品价格整体震荡下行；聚合MDI价格在生产商挺价&海外不可抗力频发等供方消息提振下整体震荡上行。其他聚氨酯产品方面，TDI受需求端持续低迷&产能过剩影响，产品价格震荡下跌；聚醚受成本及供需扰动，市场价格先扬后抑窄幅震荡。2024H1聚氨酯行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+10.8%、-4.6%、-2.8%。 　　煤化工：一方面，得益于上半年高油价、低煤价市场环境，油煤价差增扩带来较好盈利能力；另一方面，基于国内多煤少油贫气的能源结构，在国际油价高位震荡阶段，发展煤化工符合国家能源安全的需求。2024H1煤化工行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+15.0%、+128.4%、+142.7%。 　　纯碱：2024H1和2024Q2纯碱行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+1.4%、+11.9%、+9.7%及+5.9%、+32.0%、+28.9%，行业收入、利润增长主要得益于需求景气的延续以及龙头企业产能量增，随着后续下游建筑及光伏玻璃开工率回落，需关注成本优势企业份额的进一步提升。 　　钛白粉：2024H1和2024Q2钛白粉行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比+9.7%、+49.1%、+56.9%及+12.5%、+26.7%、+27.2%。2024Q2盈利增速略有下行主要由于行业进入传统需求淡季，产品价格季度环比走弱。随着海外反倾销调查影响陆续落地，行业出口景气度有待持续跟踪，重视龙头企业上游钛矿布局阿尔法。 　　农药：全球去库逐步进入尾声，但需求低迷加剧供给过剩压力，上半年大多数原药品种价格跌至或跌破历史低位，而“买涨不买跌”情绪进一步加剧了供需博弈。同时，上半年部分原材料价格上涨也增大了农药企业经营压力。2024H1农药行业上市企业合计营收、归母净利和扣非归母净利同比-7.2%、-73.1%、-81.6%。 　　板块整体承压的背景下，关注具备涨价弹性、供需格局改善方向。1）白马：盈利估值双重筑底阶段，久经历史周期验证的强阿尔法白马投资性价比凸显，关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、远兴能源等。2）红利：具备强资源优势和高分红预期的云天化、龙佰集团等。3）弹性：①轮胎：海运费持续下行&龙头胎企出海布局，关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎等；②制冷剂：供给侧强约束&以旧换新、大设备更新等政策催化需求，关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等；③食品及饲料添加剂：海外强不可抗力&季节性补库&生产商集体挺价，关注新和成、安迪苏、兄弟科技、浙江医药、花园生物、金禾实业、百龙创园等；④农药：库存去化&成本端压力传导下的涨价弹性，关注扬农化工、润丰股份等。 　　风险提示：宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差风险、需求不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等

中心思想 全球AI市场高速增长态势 本报告的核心观点指出，全球人工智能（AI）市场正经历前所未有的爆发式增长，其驱动力源于云计算基础设施的日益普及、海量数据的积累与处理能力提升、深度学习等核心算法的持续突破，以及各行各业对数字化转型和智能化升级的迫切需求。预计未来五年，全球AI市场的复合年增长率（CAGR）将稳定保持在20%以上，展现出强劲的市场活力和巨大的发展潜力。这一增长不仅体现在市场规模的扩大，更在于AI技术在各垂直领域的深度渗透和价值创造。 技术创新与伦理治理并重 尽管市场前景广阔，AI技术的发展并非没有挑战。数据隐私保护、算法偏见、伦理治理框架的缺失、高端技术人才的结构性短缺以及高昂的研发投入成本是当前AI发展面临的主要瓶颈。然而，生成式AI、边缘AI、多模态AI等前沿技术的快速演进，正为市场带来颠覆性的创新机遇，预示着AI应用将更加深入和广泛。同时，各国政府和国际组织对AI伦理和法规建设的重视，如欧盟的《人工智能法案》，也为AI的健康可持续发展提供了重要保障，强调在追求技术进步的同时，必须兼顾社会责任和人类福祉。 主要内容 市场格局与技术演进深度剖析 全球人工智能市场概览 市场规模与增长趋势: 根据最新统计数据，2022年全球AI市场规模已达到约1500亿美元。在强劲的市场需求和技术进步的共同推动下，预计2023年市场规模将进一步攀升至1900亿美元，实现高达26.7%的同比显著增长。展望未来，市场增长势头将持续强劲，预测到2028年，全球AI市场规模有望突破1万亿美元大关，五年复合年增长率（CAGR）预计将维持在25.8%的高位。这一增长主要得益于企业对提升运营效率、优化成本结构以及探索创新业务模式的持续投入。具体而言，AI在自动化、数据分析、客户服务等领域的应用渗透率不断提高，成为企业数字化转型的核心驱动力。 区域市场分布与特点: 北美地区（以美国和加拿大为代表）在全球AI市场中占据主导地位，其市场份额超过40%。这主要归因于该地区在AI技术研发方面的持续创新投入、活跃的风险投资生态系统以及成熟的产业集群。例如，美国在AI专利申请数量和AI初创企业融资额方面均位居全球前列。亚太地区（包括中国、印度、日本、韩国等）是全球AI市场增长最快的区域，预计未来五年复合年增长率将达到30%。其中，中国市场表现尤为突出，得益于政府对AI产业的战略性支持、庞大的用户基础以及丰富的应用场景，AI技术在智慧城市、金融科技、医疗健康等领域得到广泛普及。欧洲市场呈现稳健增长态势，其特点在于高度重视AI伦理、数据隐私和法规建设。欧盟通过《通用数据保护条例》（GDPR）和正在推进的《人工智能法案》，旨在构建一个负责任、以人为本的AI发展框架，这在一定程度上影响了AI技术的部署速度，但也促进了更可持续和可信赖的AI生态系统发展。 关键技术与应用领域分析 机器学习与深度学习: 机器学习（ML）和深度学习（DL）作为人工智能的核心技术，依然是AI解决方案的基石。它们广泛应用于推荐系统、预测分析、图像识别、语音识别等多个领域。据统计，ML/DL技术在整个AI技术市场中占据约35%的份额，并且预计在未来五年内仍将保持其领先地位。超过80%的现有AI解决方案都包含ML/DL组件，这凸显了其在AI技术栈中的核心地位。例如，在金融领域，ML模型被用于欺诈检测，将误报率降低了15%；在零售领域，DL驱动的推荐系统使销售额提升了10-12%。 自然语言处理与计算机视觉: 自然语言处理（NLP）市场规模预计在2023年达到250亿美元。其主要应用包括智能客服、机器翻译、情感分析以及近期备受关注的内容生成（如ChatGPT）。NLP技术通过理解、解释和生成人类语言，极大地提升了人机交互的效率和体验。计算机视觉（CV）市场规模预计在2023年达到300亿美元。CV技术在安防监控、自动驾驶、医疗影像诊断、工业质量检测等领域发挥着关键作用。例如，在工业检测领域，基于CV的自动化系统已将产品缺陷识别的错误率降低至0.5%以下，显著优于传统人工检测的平均水平（通常在2-5%）。 智能自动化与机器人: 机器人流程自动化（RPA）市场持续快速扩张，预计2023年市场规模将达到30亿美元。RPA通过模拟人类操作，实现企业业务流程的自动化，显著提高了运营效率并降低了人力成本。例如，某大型银行通过部署RPA，将后台处理时间缩短了40%，错误率降低了60%。服务机器人和工业机器人正日益集成先进的AI技术，使其具备更高级别的自主性、适应性和协作能力。全球工业机器人出货量在2022年增长了15%，其中AI赋能的智能机器人占比逐年提升，尤其在精密制造、物流仓储等领域展现出巨大潜力。 竞争格局与主要参与者 市场集中度与竞争策略: 全球AI市场呈现高度集中的竞争格局，少数几家科技巨头，如Google、Microsoft、Amazon、IBM和NVIDIA，凭借其强大的技术积累、资金实力和生态系统，占据了市场的主导地位。这些公司通常提供全面的AI平台、云服务和解决方案。与此同时，大量中小企业则专注于特定的垂直领域或提供利基技术，通过专业化和创新来寻求市场份额。主要的竞争策略包括：持续的技术创新投入（例如，每年研发投入占营收的15-20%）、构建开放或半开放的AI生态系统、通过并购整合来获取新技术和市场份额、以及在全球范围内激烈争夺顶尖AI人才。 领先企业案例分析: NVIDIA凭借其在GPU（图形处理器）领域的绝对领先地位，已成为AI训练和推理基础设施的核心供应商。其CUDA平台和AI芯片市场份额超过80%，为全球AI研究和应用提供了强大的算力支持。Microsoft通过其Azure AI平台和与OpenAI的深度合作，在生成式AI领域取得了突破性进展。其AI相关服务收入在过去一年中同比增长超过30%，显示出其在企业级AI解决方案市场的强劲增长势头。Google在搜索、广告、云计算（Google Cloud AI）和自动驾驶（Waymo）等多个核心业务领域广泛应用AI技术。Google在AI研究方面的投入巨大，其TPU（张量处理单元）技术也持续发展，为内部和外部客户提供高性能AI计算能力。Amazon的AWS（Amazon Web Services）提供了业界最广泛和深入的AI/ML服务组合。此外，其Alexa智能助手在全球智能音箱市场中占据领先份额，进一步巩固了Amazon在消费级AI应用领域的地位。 政策导向与未来趋势展望 政策法规与伦理考量 各国AI政策导向: 美国采取鼓励创新、市场主导的政策导向，通过国家AI战略和大量研发投入，旨在保持其在全球AI技术领域的领先地位。政府通过资助科研项目、设立AI研究机构等方式，推动AI技术发展。欧盟强调“以人为本”的AI发展理念，高度重视AI伦理、透明度和可解释性。欧盟已通过《人工智能法案》草案，旨在对高风险AI系统进行严格监管，确保AI技术在尊重基本权利和价值观的前提下发展。中国将人工智能提升至国家战略高度，大力投资AI研发，推动AI与实体经济的深度融合。同时，中国政府也积极出台数据安全法、个人信息保护法等法规，并关注算法治理，以平衡创新与风险

　　投资要点： 　　钛白粉价格继续维稳，淡季低景气度仍持续 　　根据卓创资讯数据，截至9月20日，钛白粉9月均价为15150元/吨，较7、8月均价持平。主要由于下游需求增长不理想。虽然下游需求增长，但整体增速缓慢，备货量减少，整体心态十分谨慎。 　　9月钛矿均价上升，浓硫酸均价回落 　　根据百川盈孚数据，截至9月20日，攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）9月均价为2233元/吨，较8月均价上涨17元/吨，上涨幅度0.8%。浓硫酸（98%）全国均价442元/吨，较上月下降39元/吨，下降幅度8.0%。成本端略有缓解，价差有所改善。截至2024年9月20日，钛白粉价差为7846元/吨，较8月20日上涨370元/吨，上涨幅度5.0%。 　　钛白粉8月产量同增、环降，开工率整体稳定，库存略有上升 　　钛白粉价格8月产量为32万吨，同比增长9.0%，环比下降1.5%，1-8月产量累计同比增长5.8%。截至2024年9月19日，企业开工率为72.17%，较8月平均开工率72.16%上升0.01pct，整体保持稳定。库存方面，根据卓创资讯数据，截至2024年9月19日，钛白粉周度库存为23万吨，较上月末的21万吨略有上升，目前库存仍处于相对高位。 　　钛白粉8月出口量继续上升，发展中国家需求预计将持续拉动出口钛白粉出口量继续上升。2024年8月钛白粉出口量为16.1万吨，同比上升9%，1-8月累计同比上升16.5%。从出口国别来看，8月印度占比19%，巴西占比9%，韩国占比6%、越南占比5%、印尼占比5%。我们认为诸如印度、巴西以及东南亚等发展中国家经济高速发展带来的需求增长将持续拉动中国钛白粉出口量。 　　投资建议 　　我们建议关注具备钛矿优势的钛白粉龙头龙佰集团。公司钛白粉总产能为全球龙一，包含85万吨/年硫酸法以及66万吨/年氯化法钛白粉。公司氯化法技术领先，随着环保政策趋严，拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。公司持续扩张上游资源，规划在25年底形成248万吨钛精矿年产能，自给率不断提升，保证了 　　原材料安全。同时多元化布局海绵钛及新能源材料，新产能有序释放。我们认为公司纵横布局深度整合产业链，具备长期穿越周期能力。 　　风险提示 　　需求不及预期；行业产能超预期释放；贸易冲突加剧 　　诚信专业发现价值1