行业新闻：2024年12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作，部署2025年工作。 　　2025年医保重点工作包括以下八个方面： 　　一是加强医保基金运行管理，坚决守住医保基金安全底线。坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 　　二是健全多层次医疗保障体系，满足群众多元化医疗保障需求。构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 　　三是顺应人民群众新期待，持续赋能群众健康。加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 　　四是优化医保支付机制，赋能医药机构健康发展。推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 　　五是强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展。在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。 　　六是深化医药价格改革治理，不断规范医药价格秩序。推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 　　七是加强医保基金监管，切实维护医保基金安全。重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 　　八是优化医保管理服务，促进医保服务更加惠民利企。提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　映恩生物（Duality Biologics）与葛兰素史克（GSK）于2024年12月4日宣布就DB-1324达成独家授权协议，GSK获得全球范围内（不包括中国大陆、中国香港和中国澳门地区）推进DB-1324研发与商业化的独家授权，DB-1324是一种创新抗体偶联药物（ADC），目前处于临床前开发阶段，其研究方向可能针对胃肠道（GI）癌症。 　　根据协议，GSK将支付3000万美元的预付款，并根据协议的进展支付额外的行权前里程碑付款以获得全球范围内（中国大陆、香港和澳门地区除外）推进DB-1324研发与商业化的独家授权许可。如果GSK行使许可权，映恩生物可获得行权费以及后续在开发、法规注册和商业化不同阶段的里程碑付款，最高可达9.75亿美元。商业化成功后，GSK将对全球净销售额（中国大陆、香港和澳门地区除外）支付不同比例的特许权使用费，并从中国大陆、香港地区和澳门地区的净销售额中获得特许权使用费。 　　DB-1324是一种创新ADC分子，基于映恩生物独有且经过临床验证的DualityImmune Toxin Antibody Conjugates（DITAC）平台开发而成。目前胃肠道癌症患者存在大量未满足的临床需求，胃肠道癌症患者占所有癌症相关死亡的35%，约占全球癌症发病率的26%。 　　该药物有望与GSK其他抗肿瘤药物联合使用，战略性地补充GSK的肿瘤产品组合，进一步提升GSK在癌症治疗领域的竞争力。 　　通过与GSK的合作，映恩生物将在全球范围内推进其ADC药物管线，尤其是在胃肠道癌症领域，以满足临床未满足的治疗需求。DualityBio独特的ADC技术平台可以持续赋能全球伙伴，为全球肿瘤患者提供更多创新的治疗方案。 　　建议关注：华海药业、贝达药业。 　　风险提示：临床研发风险、竞争格局变化风险、市场需求变化风险、合作协议履约风险。

　　大参林(603233) 　　报告关键要素: 　　公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 　　聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 　　布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 　　公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.67%，在申万31个一级行业中位居第28，跑赢沪深300指数（0.42%）。从子行业来看，线下药店、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为3.75%、3.36%；其他生物制品、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为3.30%、2.46%。 　　估值方面，截至2024年12月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.86x（上期末为27.83x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（93.83x）、医院（42.92x）、医疗耗材（35.23x），中位数为29.67x，医药流通（17.38x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持39.15亿元。其中，2家增持0.02亿元，18家减持39.17亿元。 　　重要行业资讯： 　　全国医疗保障工作会议在京召开：探索创新药的多元支付机制，探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险 　　第十批国家集采的拟中选结果公布：62种药品采购成功，竞争激烈，存在低报价现象 　　《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》：设立100亿元生物医药产业并购基金 　　瓴路药业：CD19ADC“泰朗妥昔单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　恒瑞医药：拟发行H股并在香港联交所主板上市 　　投资建议： 　　上周，全国医疗保障工作会议顺利召开，会议指出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。与此同时，第十批国家药品集采拟中选结果出炉，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6家以上企业中标，竞争激烈，出现的一些超低价格与市场原价格形成了巨大反差。我们建议持续关注创新药械板块，重点关注具有原始创新能力的药械厂商以及具有国际化视野的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点： 　　农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年12月15日，中农立华原药价格指数报73.07点，同比去年下跌9.78%，环比上月下跌0.26%上周植保会召开，部分除草剂制剂已报价，市场交投增量，行情仍以稳定为主。 　　草甘膦：草甘膦市场延续弱势，价格窄幅下跌。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草甘膦原粉主流成交参考2.36-2.39万元/吨，较前一周五价格下跌200元/吨。行业开工低位，供应依旧充裕。下游询单积极性不佳，寻求低价货源成交，拖拽价格走低。 　　草铵膦：市场价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月13日，95%草铵膦原粉主流成交参考4.7-4.8万元/吨，低端价格至4.65万元/吨。国内主流工厂维持低负荷开工，部分中小工厂维持检修状态，需求端延续弱势，草铵膦内外贸成交寥寥，少量按需采购，新单成交零星。 　　烯草酮：市场实时供应回升，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，烯草酮少数供应商上海港提货折百报价7.5万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。上游原料氯代胺供应增加，个别烯草酮企业恢复满负荷开工，市场供应有所提升；需求端表现尚可，个别企业可排单至1月下旬；上游原料氯代铵价格较前期回落，烯草酮成本端支撑走软。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格窄幅上涨。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，阿维菌素主流供应商报价至47-53万元/吨，主流成交价格参考至46-47万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.09%。部分厂家开工不满，以交付前期订单为主，现货供应紧张。需求端表现偏暖，下游询单积极。上游原料玉米淀粉价格弱势下滑、甲苯价格震荡盘整，阿维菌素成本支撑偏弱。 　　菊酯类：行情一般，价格盘整。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，联苯菊酯弱势盘整，价格弱稳维持。98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8万元/吨，较前一周四价格稳定。高效氯氟氰菊酯平稳运行，价格盘整。截止到2024年12月12日，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四价格持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，国内供需博弈。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场报价7.3万元/吨；啶虫脒原药报价7.3万元/吨，厂家排单；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药报价5.4万元/吨；噻虫胺原药市场陆续备货，报价6.4万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，询盘增加，报价12.8万元/吨。 　　百菌清：市场货源紧缺，百菌清价格上行。根据百川资讯，截止到2024年12月12日，98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.7-2.8万元/吨，较前一周四价格上涨0.15万元/吨，涨幅为5.77%。主流生产厂家开工稳定，现货接单空间有限，市场供应紧张。海外需求较好，国内需求平淡。成本端整体呈下降趋势。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 　　型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　经营分析 　　采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。 　　工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但整体产能扩张节奏将有所收敛。在各细分品类中，氟化工核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态；硅化工与以涤纶为代表的化学纤维扩产谨慎；氯碱化工典型产品产能扩张幅度居于基础化工品中游位置；石油化工与精细化工品扩产比例展现多元化，但整体存在较为充足的扩产潜力。 　　惠誉博华对2025年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。我们看好由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，如新能源汽车与家用电器销售增长带动的制冷剂、MDI、DMC、工程塑料如PC、PA等细分产品的需求增量。但对地产后周期相关化工品如纯碱、PVC、钛白粉、环氧树脂与酚醛树脂等胶粘剂原料以及受潜在贸易摩擦加剧影响较大的化学纤维产品、烟火等易燃品材料与工程塑料产品的增量需求持谨慎态度。 　　在供需失衡矛盾恐难以明显收敛、原料成本支撑减弱与库存积累等因素的共同影响下，惠誉博华预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，但我们对部分细分产品价格仍持积极观点。基于前述因素，惠誉博华授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望，但也充分重视分化效应对不同细分化工领域信用质量的影响。 　　2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但供给扩张节奏料呈高位回落之势，不同细分领域产能扩张的差异化不容忽视 　　2021年，中国基础化工行业景气高涨，产品月度价格指数均值一举突破6,200点，系近十年最高，由此引发的盈利扩张催生新一轮扩产热潮。2022年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额同比分别增长18.8%、21.4%，高于全口径固定资产投资增速13.7个百分点、16.3个百分点。2023年，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额延续13.4%的高增，而化学纤维制造业投资则下滑9.8%，尽管当年依然存在化纤产能的集中投放。2024年1~10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业各录得固定资产投资完成额累计增速11.2%、5.9%，继续领跑3.4%的全口径固定资产（累计）投资增长。固定资产投资高增效果不断积累、产能扩张高歌猛进导致行业产能利用率上行乏力。2021年以来，化学原料及化学制品制造业产能利用率趋势性下行，至2024年三季度末录得76.0%；化学纤维制造业产能利用率呈“V型”走势，且持续超越化学原料及化学制品制造业约5~10个百分点，这与其相对克制的固定资产投资增幅相呼应。 　　惠誉博华认为，从全局角度考量，2025年中国基础化工行业的产能扩张余波未平，固定资产投资增速是其扩产节奏的重要先行指标。超越全口径增速的固定资产投资增长，特别是2024年前十个月仍维持双位数（累计）高增的化学原料及化学制品制造业，为该部门积蓄了充足的项目储备。随着（部分）储备项目陆续投产，2025年中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放。当然，我们也预期2025年中国基础化工行业整体产能扩张节奏较2024年将有所收敛。一是固定资产投资增速的趋势性回落显示化工企业在供需失衡困境下已主动削减资本开支。二是国务院于2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发[2024]7号），化工企业投资方向多聚焦于更新/升级现有产能而非新建，固定资产投资完成额中新建产能增速将低于投资指标显示水平。两方面因素共同作用将促使2025年中国基础化工行业的供给扩张呈现高位回落之势。 　　与此同时，不同细分领域产能扩张节奏的差异化亦不容忽视。我们统计了部分基础化工品产能投放计划并研判其2025年扩产特征。在各细分品类中，氟化工的核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态。2024年10月，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，将2025年度中国氢氯氟碳化物（HCFCs）生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%、氢氟碳化物（HFCs）配额总量保持在基线值，以满足消耗臭氧层物质与温室气体减排的履约要求，这将使制冷剂成为众多基础化工品中屈指可数的明确减量供给品类。 　　我们预计，2025年基础化工品中扩产谨慎的品类包括硅化工与以涤纶为代表的化学纤维。数据显示，2025年有机硅中间体扩产比例仅为2.9%。工业硅供需失衡严重，多晶硅价格已逼近甚至跌破部分头部企业的现金成本，新增投放寥寥无几；有机硅装置添置动力亦不足，叠加终端需求平淡，供给增量料将平缓。化学纤维方面，2025年粘胶短纤或无新增产能，涤纶长丝扩产比例约为4.3%。身处行业低谷导致涤纶长丝自2024年以来新增产能明显谨慎且设备开工率至12月初已居于近90%的高位区间，2025年进一步扩大供给空间受限。 　　氯碱化工典型产品纯碱、聚氯乙烯（PVC）2025年预期扩产比例分别为8.4%、14.6%，产能扩张幅度居于基础化工品中游位置。石油化工与精细化工品包罗万象，扩产比例亦展现多元化。监测品种中，醋酸、环氧丙烷（PO）、辛醇2025年有望录得超越20%的扩产比例，己内酰胺、乙二醇（MEG）扩产比例则居于10%~20%区间，对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、纯二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）扩产比例或低于10%。整体而言，石油化工与精细化工行业2025年仍将展现出较为充足的扩产潜力。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月16日，医药板块涨跌幅-0.83%，跑输沪深300指数0.29pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+0.46%)、医院(-0.04%)、医药流通（-0.25%）表现居前，疫苗（-1.35%)、血液制品(-1.20%)、医疗耗材（-1.11%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐心医疗(+20.03%)、睿昂基因(+12.60%)、创新医疗(+10.03%)；跌幅榜前3位为灵康药业（-9.99%）、凯利泰(-8.04%)、新赣江（-7.20%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维宣布，将以2亿美元现金收购Nimble，并提供一定的中期资金支持和里程碑付款，从而获得其核心资产口服肽类IL-23受体IL-23R抑制剂，以及覆盖多种自身免疫疾病的创新口服肽候选药物管线。Nimble是一家专注于开发口服肽疗法的生物技术公司，在研的IL-23R抑制剂是一款处于临床前阶段的在研口服疗法，目标是用于治疗银屑病和炎症性肠病（IBD）。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券上市公告书》，公司发行的可转债皓元转债（118051）将于2024年12月19日于上海证券交易所上市交易，发行及上市量为82,235.00万元，债券信用评级为AA-。 　　康辰药业（603590）：公司发布《第一期员工持股计划（修订稿）》，公司计划对董监高在内的员工实施持股计划，股票来源为公司专用账户此前回购的股票，标的股票价格为31.54元/股，此次设立规模不超过6,300万元，其中董监事高认购金额合计不低于2,300万元，其他员工认购金额合计不超过4,000万元。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布《关于自愿披露取得医疗器械注册证的公告》，公司产品一次性使用心脏脉冲电场消融导管获得批准，此次获批有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在电生理领域产品布局，进一步增强公司的核心竞争能力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　配额首年凝聚共识，2025制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级 　　本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。 　　复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4制冷剂多品种、内外贸全面上行 　　2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025年配额政策已经落地。经过2024年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025行情可期。 　　展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期 　　短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025年的行情演绎打下良好基础。 　　中期：2024年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。 　　长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。 　　风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。