投资要点 　　国际汽油国际柴油等涨幅居前，钛精矿隔膜等跌幅较大周环比涨幅较大的产品：国际汽油（新加坡，3.50%），国际柴油（新加坡，3.47%），国际石脑油（新加坡，3.41%），燃料油（新加坡高硫180cst，3.32%），烧碱（32%离子膜华东地区，0.76%），液氯（华东地区，0.76%），盐酸（华东合成酸，0.69%），BDO（新疆美克散水，0.36%），甲醇（华东地区，0.31%），丙酮（华东地区高端，0.28%）。 　　周环比跌幅较大的产品：钛精矿（四川攀钢，-2.02%），PVA（国内聚乙烯醇，-2.07%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-2.10%），PX（CFR东南亚，-4.21%），棉短绒（华东，-4.38%），木浆（国际，-4.72%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，-4.76%），冰晶石（河南地区，-5.95%），萤石粉-湿粉（华东地区，-6.82%），无水氢氟酸（华东地区，-9.76%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至9月27日收盘，WTI原油价格为68.18美元/桶，较上周下跌3.97%；布伦特原油价格为71.98美元/桶，较上周下跌3.37%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国际汽油上涨3.50%，国际柴油上涨3.47%，国际石脑油上涨3.41%，烧碱上涨0.76%等，但仍有不少产品价格下跌，其中钛精矿下跌2.02%，PVA下跌2.07%，天然橡胶下跌2.10%，涤纶工业丝下跌4.76%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300指数上涨15.7%，医药生物（申万）指数上涨15.28%。个股表现方面，本周医药板块实现普涨，阶段性底部的医疗服务及消费类资产、医疗设备表现尤为显著，爱尔眼科、智飞生物、普瑞眼科、兴齐眼药等涨幅超30%，澳华内镜、开立医疗、联影医疗等涨幅超20%。短期建议关注：1）医疗设备：受医疗持续整顿影响，医疗设备招标数据差，年初至今开立医疗、澳华内镜、联影医疗等跌幅显著，2025年板块有望迎来反转，建议积极关注；2）布局三季度业绩：三季度即将结束，三季报将陆续披露，建议关注业绩有望持续Q2趋势的个股，如百洋医药、九典制药、美好医疗、麦澜德等； 　　2）创新药/械：政策预期相对稳定，创新药迈入高质量发展阶段、国际竞争力提升，盈利能力拐点信号积极，持续看好优质创新药/械个股；；4）出海：国产产品竞争持续提升，看好具有出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+15.28%），上涨个股数量491家，下跌个股数量3家。本周，医疗服务（+21.1%）、生物制品（+16.8%）和中药（+15.1%）相对表现较好，化学制剂（+12.5%）、化学原料药（+13.5%）、医药商业（+14.3%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-7.3%）、化学制剂（-7.5%）和中药（-9.3%）相对表现较好，医疗服务（-27.8%）、生物制品（-27.4%）及医药商业（-16.9%）相对表现较差。 　　医药大涨后买什么？本周医药指数涨幅显著，个股呈现全面普涨，预计医药后续走势将分化，我们建议关注：1）三季度业绩线：建议关注业绩持续快速增长的个股如九典制药、百洋医药等，以及业绩拐点/趋势向上的个股如美好医疗、麦澜德、盘龙药业等；2）估值修复/扩张线：建议关注市场情绪好转后估值有望修复/扩张的个股如三诺生物、百洋医药、普门科技、派林生物等；3）2025年经营反转方向：2025年医疗设备招标预计明显恢复，若叠加以旧换新政策，招标恢复力度或更为显著，建议关注开立医疗、联影医疗、麦澜德、澳华内镜、迈瑞医疗等。中药受去库存以及政策影响，预计2025年业绩具有较大弹性，建议关注昆药集团、太极集团、盘龙药业、华润三九等。4）创新药：创新药是明确的产业趋势，四季度将开启创新药医保谈判，结果值得期待，建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药等。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超16%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3？）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：开立医疗、麦澜德、三诺生物、美好医疗、百洋医药。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 创新驱动与全球化布局 远大医药作为一家科技创新型国际化医药企业，其核心发展战略在于“自研+投资”双轮驱动，通过持续的研发投入和战略性收购，不断丰富和多元化产品管线。公司业务已实现全球布局，涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心领域。截至2024年上半年，公司在研项目达141个，其中创新项目49个，研发投入约14.80亿港元，彰显了其在创新领域的坚定决心和强大实力。特别是在核药抗肿瘤领域，公司管线布局和商业化进程持续领先，产业链建设及全球化商业网络不断完善，合作伙伴遍及亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等主要医疗市场。 核药业务的爆发式增长潜力 核药业务是远大医药未来业绩增长的核心驱动力。公司深度布局高景气度的核药板块，其首个核药肝癌治疗产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液自2022年初获批上市以来，持续放量，2024年上半年核药板块实现收入2.07亿港元，同比大幅上涨约107.6%。此外，公司在核素偶联药物（RDC）领域取得重大进展，有3款RDC药物进入国内III期临床，包括前列腺癌诊断TLX591-CDx、肾癌诊断TLX250-CDx和胃肠胰腺神经内分泌瘤治疗ITM-11，预计RDC产品有望在2026年至2027年开始贡献收入。核药作为精准诊疗的“金钥匙”，具有活体代谢可视化、可定量分析和耐药性更佳的独特优势，加之中国核药政策支持力度不断加大，远大医药在该领域的领先布局有望为其带来显著的业绩增量和第二成长曲线。 主要内容 一、中国医药工业巨头，产品管线丰富多元 1.1 中国远大集团旗下企业，远大医药业务全球布局 远大医药集团有限公司是一家科技创新型国际化医药企业，于2002年加入中国远大集团，并于2008年实现香港上市。公司核心业务涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大领域。公司在全球拥有超过一万名员工，境内外附属公司超过30家，并建立了5个技术平台和8个研发中心。其产品组合丰富，拥有超过200个医保目录产品，其中16个产品年销售额过亿港元。在核药抗肿瘤领域，远大医药的管线布局和商业化进程在国内处于领先地位，其产业链建设和全球化商业网络持续优化，合作伙伴遍布亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等主要医疗市场，展现出强大的国际化运营能力。2023年，公司首次跻身中国医药工业百强系列榜单前二十名，进一步巩固了其行业地位。 1.2 业务开拓：“自研+投资”双轮驱动，战略性收购强化产品互补 远大医药通过“自研+投资”的双轮驱动模式，加速创新转型，并在核心优势业务板块取得了重大突破。截至2024年年中报，公司在研项目总数达到141个，其中创新项目49个，显示出其强大的研发活力。2024年上半年，公司研发投入约14.80亿港元。在战略投资方面，公司通过一系列收购实现了产品管线的互补和拓展：2024年战略收购百济制药，获得了其技术领先的鼻喷制剂平台，进一步完善了呼吸及危重症板块的布局；2023年战略收购天津田边及重庆多普泰医药科技，获得了心脑血管、胃肠道疾病等慢病领域的十余款产品，实现了从急抢救到慢病管理的深度覆盖；同年，新型选择性醛固酮受体拮抗剂依普利酮和罕见病药物卡谷氨酸分散片获批上市，均为国内首仿，填补了相关治疗空白。此外，公司还收购了美国制药公司BlackSwan Vascular，深化了肿瘤介入创新产品管线布局，并与比利时eTheRNA Immunotherapies NV合资成立南京奥罗生物科技有限公司，引入mRNA平台，持续拓展前沿技术领域。 1.3 财务分析：业绩稳健增长，持续高比例分红 远大医药的财务表现持续稳健增长。公司营业收入从2019年的65.91亿港元增长至2023年的105.29亿港元，复合年增长率（CAGR）达到12.1%。剔除Telix投资的公允价值变动收益及一次性行政罚款后，归母净利润从2019年的11.51亿港元增长至2023年的20.36亿港元，CAGR达到21.4%。毛利率从2018年的53.1%提升至2023年的62.0%，净利率从12.0%提升至17.9%，盈利能力显著增强。2024年上半年，公司实现收入60.47亿港元（同比上涨1.0%，剔除汇率影响上涨5.4%），归母净利润15.58亿港元（同比上涨51.4%，剔除汇率影响上涨58.0%）。公司连续六年进行分红，2023年分红现金总额达到9.05亿港元，分红率高达47.7%，持续回馈股东。同时，公司销售费用率从2018年的29.54%降至2023年的24.39%，财务费用率也稳中有降，显示出良好的成本控制能力。 二、创新业务：布局高景气赛道，核药业务增长迅猛 2.1 核药市场空间广阔，公司重磅产品管线全球领先 放射性药物（核药）作为精准诊疗的“金钥匙”，因其能实现活体代谢过程可视化、可定量分析以及耐药性更佳的特点，在肿瘤诊断和治疗领域展现出巨大潜力。核药研发正从β核素向α核素发展，α射线的更高效力和更短射程使其在小肿瘤或微小转移灶治疗中具有显著优势。中国政府对核药行业的支持力度不断加大，出台了多项政策，包括下放审批权限、制定技术指导原则等，推动核药产业发展，特别是从诊断性核药向治疗性核药倾斜。 远大医药的核药抗肿瘤诊疗板块是其全球化程度最高的板块之一，拥有近650名员工，并与Telix Pharmaceutical Limited和ITM Isotope Technologies Munich SE等国际领先企业合作，搭建了国际一流的肿瘤介入技术平台和RDC技术平台。公司围绕肿瘤诊疗一体化理念，截至2024年年中报，在研发注册阶段已储备12款创新产品，涵盖68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr等5种放射性核素，形成了全面的诊疗一体化解决方案。此外，公司与山东大学联合成立放射药物研究院，建立了核药早期研发平台，自主研发RDC药物，早期研发阶段产品储备已达12款。 2.1.1 易甘泰®钇[90Y]微球注射液：肝癌治疗的里程碑产品 易甘泰®钇[90Y]微球注射液是远大医药的重磅全球创新产品，也是全球唯一一款用于结直肠癌肝转移选择性内放射治疗（SIRT）的产品。该产品在全球50多个国家和地区已累计使用超过15万人次，并获得巴塞罗那临床肝癌指南（BCLC）、美国国立综合癌症网络（NCCN）等多个国际权威机构的治疗指南推荐，同时也被纳入《二零二二年CSCO原发性肝癌诊疗指南》等多项中国权威临床实践指南。 2022年1月，易甘泰®钇[90Y]微球注射液获得中国药监局上市许可，用于经标准治疗失败的结直肠癌肝转移患者，弥补了该领域局部治疗的空白。自2022年5月在中国正式投入应用以来，截至2024年年中，已有近70家医院完成了核素转让手续，并在中国22个省市的40余家医院展开正式手术，建立了7个手术、治疗及培训中心。随访结果显示，接受易甘泰®手术的患者响应理想，大部分患者获得良好临床疗效。超过10名患者成功实现肝癌肿瘤降期转化并实施切除手术，实现临床治愈。在所有可随访到3个月及以上的患者中，易甘泰®治疗肝脏恶性肿瘤的客观缓解率达到62.6%，疾病控制率约85%，治疗效果显著。此外，该产品已进入40个惠民险和2个特药险，覆盖20个省27个城市，有效降低了患者的支付负担。 2.1.2 核素偶联药物（RDC）研发全力推进，多项药物取得重大进展 放射性核素偶联药物（RDCs）是一种新兴的肿瘤精准靶向药物，通过将放射性核素递送至肿瘤细胞实现诊断和治疗目的，是临床实操中唯一能实现诊疗一体化的药物。RDC药物的载荷是放射性核素，可根据不同核素实现显像或治疗功能，且在体内稳定性高，安全性好。全球RDC药物市场潜力巨大，尤其在泌尿系统肿瘤（如前列腺癌、肾癌）治疗中具有广阔应用前景。 远大医药在RDC领域拥有多款在研产品，其中3款已进入国内III期临床阶段： TLX591/TLX591CDx（前列腺癌诊疗一体化产品）： TLX591是一款靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的治疗性RDC药物，TLX591-CDx是诊断性RDC药物。TLX591-CDx已于2021年11月在澳大利亚获批上市，同年12月在美国获批上市，并在巴西获得特别授权。2023年8月，TLX591-CDx在中国开展的III期临床研究完成首例患者入组；同年11月，TLX591的海外III期国际多中心临床研究也完成首例患者入组。 TLX250/TLX250CDx（透明细胞肾细胞癌诊疗一体化产品）： TLX250-CDx于2020年7月获FDA授予突破性疗法认定，其海外III期临床研究于2022年11月成功达到临床终点，在诊断透明细胞肾细胞癌（ccRCC）的敏感性和特异性上分别达到86%和87%，远超FDA预设阈值（70%），阳性预测值可达93%。该产品有望成为全新的ccRCC临床诊断标准，目前已向FDA递交上市申请。2022年9月，TLX250-CDx获中国药监局批准开展I期临床试验及确证性临床试验，并于2023年7月完成I期临床研究首例患者入组给药，目前已进入确证性临床试验阶段。 ITM-11/TOCscan®（胃肠胰腺神经内分泌瘤诊疗一体化产品）： ITM-11获得FDA和欧洲药品管理局（EMA）的孤儿药资格，海外正在开展III期临床研究。在中国，该产品已于2023年5月获药监局批准开展I期临床研究，并于2024年3月获批加入国际多中心的III期临床研究。TOCscan®已于2018年在德国、奥地利、法国获批上市。 此外，公司还有全球创新型胶质母细胞瘤治疗产品TLX101和恶性肿瘤骨转移治疗产品ITM-41处于早期临床研究阶段。 2.2 心血管精准介入治疗平台建设全面，搭建高端医疗器械产品集群 远大医药秉承“介入无植入”的治疗理念，围绕通路管理、结构性心脏病、电生理以及心衰四个方向进行全方位布局，致力于搭建高端医疗器械产品集群。目前，该板块已布局14款产品，其中8款通路管理产品已在中国获批上市。全球创新血管内双模成像系统Novasight Hybrid System已于2023年5月在中国获批上市，全球唯一一款激光消融治疗房颤的产品HeartLight X3已递交中国上市注册申请并获受理。公司已全面建设“无源+有源”创新器械平台，武汉光谷有源器械研发生产基地和常州无源器械研发生产基地已投入使用，并成立了聚焦结构性心脏病领域的上海器械研发中心。该板块拥有超过200名员工，其中研发团队超过50人，硕士和博士占比超过60%，具备医学、药学、材料、机械、电子等多学科背景，为研发创新提供坚实支撑。 2.2.1 产品市场认可度高，多款自研产品获批上市 远大医药的心血管精准介入治疗产品在市场中获得了高度认可。其两款在售药涂球囊RESTORE DEB®和APERTO® OTW均采用独有的SAFEPAX专利技术，药物涂层均一稳定且脱落率小，获得了临床医生和患者的良好口碑。RESTORE DEB®是中国首款具有原发冠脉血管病变和支架内再狭窄双重适应症的药涂球囊，其临床研究结果发布于JACC等重要期刊。APERTO® OTW是首款针对透析患者动静脉内瘘狭窄适应症的药涂球囊，在术后六个月靶病变通畅率上具有显著优势。 在诊断类产品方面，公司用于冠状动脉成像的全球创新血管内双模成像系统Novasight Hybrid System于2023年5月在中国成功获批上市。该产品能够同时实现血管内超声（IVUS）和光学相干断层成像（OCT）两种成像，可同步满足医生对分辨力和穿透力的要求，简化操作，提高成像准确性，为PCI患者提供更精准的血管成像方案。该产品也是首款获得美国FDA批准的血管内超声光学双模成像系统，并在加拿大和日本已上市。 在神经介入方面，公司多款自研自产的全球创新型神经介入产品已在中国获批上市，包括OTW（Over The Wire，同轴）颅内球囊扩张导管彩鹬®、急性缺血性脑卒中治疗产品封堵球囊导管鹈鹕、用于建立神经血管及外周血管系统介入手术通路的远端通路导管琵鹭®和微导管蛇鹈®。这些产品在通过性、到位性、安全性、有效性及器械兼容性方面均表现出色，为临床提供了高效、便捷且精准的治疗选择。 2.3 并购 BlackSwan 进军栓塞剂市场 2023年4月，远大医药通过股权收购协议，以不超过3,750万美元收购了BlackSwan Vascular, Inc.（“BlackSwan”）87.5%的股权，成功进军栓塞剂市场。BlackSwan成立于2017年，总部位于美国，专注于液体栓塞剂的研发。此次收购布局了Lava和Kona两款栓塞剂产品，有望与公司的易甘泰®钇[90Y]微球注射液形成产品组合，或与其他化药或放射性药物形成全新的药械组合，进一步扩充公司在肿瘤介入领域的产品管线。 Lava是BlackSwan的核心产品，也是美国首款用于治疗外周血管动脉出血的创新液体栓塞剂，已于2023年4月获得美国FDA的上市批准。该产品具有不透射线属性，成像过程中不易出现伪影，成像效果更优。Lava使用便捷，制备过程仅需3分钟（同类产品约需20分钟），在紧急情况下能为医生节省宝贵的准备时间，提高患者生存概率。转化后的固体栓塞提供两种粘度选择，可针对不同情况的患者灵活使用。Lava未来有望与放射性同位素的近距离放射疗法和介入疗法产生协同作用，将其适应症扩展到其他肿瘤领域。 Kona是BlackSwan的另一款产品，适用于脑动静脉畸形的术前栓塞。该产品具有短暂不透射线属性，射线不透性随时间递减，有望实现清晰的术后器官可视化效果。此外，Kona具有载药特性潜力，未来有望与钇[90Y]微球产品联合使用，为钇[90Y]微球产品在肝脏肿瘤以外的适应症拓展奠定基础，亦可装载其他化药或放射性药物，开发全新的药械组合产品，为其他肿瘤或血管疾病治疗领域提供更丰富的治疗方案。目前Kona已向FDA递交了上市前审批（PMA）申请。 三、传统业务：业务持续稳定扩张，根基稳固 3.1 制药科技：多领域深耕多年，市场地位稳固 远大医药的制药科技板块在五官科、呼吸及危重症、心脑血管等多个领域深耕多年，拥有多款市场份额领先的高壁垒产品和独家品种，具备良好的品牌优势和稳固的市场地位。2023年，该板块实现营业收入68.13亿港元（剔除汇率影响同比上升17.1%），其中五官科板块23.13亿港元（上升10.0%），心脑血管板块24.47亿港元（上升15.9%），呼吸及危重症板块13.75亿港

　　近年来，国产替代、科技创新是医疗器械行业发展主线，随之也诞生了多家优秀的医疗器械企业在医疗器械行业高速发展过程中，行业朝着高质量发展升级。18A规则的设立为优秀的医疗器械企业提供了更多发展平台和机遇，医疗器械行业活力得到极大的提升。同时，集中带量采购和医保支付改革不断挤出行业发展水分，加速市场整合升级，激发行业追求更高性价比，推动行业良性发展 　　自2018年4月份港股新规改革新增18A章以来，截至2023年年底，共有63家企业通过此规则在港股IPO，其中复宏汉霖、君实生物、诺辉健康再鼎医药、诺诚健华、康希诺生物等已经成功摘“B”。虽然遇到寒冬困局，但2023年，多家Biotech创新药企首次实现全年盈利。并且18A企业用成功的商业案例已向市场发出积极的信号：如BioTech产品出海授权告捷、药物临床头对头试验成功、企业成功股权出售等 　　手术机器人市场状况 　　手术机器人是外科医生能够通过远程控制，以微小切口的精密操作方式进入患者体内的手术器械。2022年，中国腔镜机器人在所有手术机器人中占比为72.2%，骨科手术机器人占比为11.0%，腔镜、骨科机器人是最主要的应用市场。随着人工智能科技的发展，机器人辅助手术正在获更多外科医生及患者认可。此外，市场主要参与者针对不同类别的手术机器人研发相对应的系统，是进一步推动手术机器人市场发展的重要因素。AI、5G及人机互动技术将提升手术机器人的功能，研发更多创新产品 　　AI医学影像市场状况 　　医学影像AI技术是利用人工智能技术对医学影像进行解析和分析，以提高医学诊断、治疗和预测的准确性。AI赋能医学影像有望显著提高疾病诊断、治疗和健康管理的效率、准确性、一致性及可及性，通过高效、准确地智能分析及处理医学信息，促进诊断、治疗及健康管理的临床实践效率提高。人工智能在医学影像中的应用预计将迅速扩展到更多疾病，推动基于人工智能的医学影像器械的疾病覆盖率。此外，随着人工智能在大多数治疗领域的应用成熟，仅用一次医学影像检查实现多种治疗适应症的同步疾病诊断成为可能 　　糖尿病管理器械行业市场状况 　　糖尿病管理医疗器械市场可分为糖尿病治疗医疗器械市场、糖尿病监测医疗器械市场和人工胰腺医疗器械市场。治疗市场中胰岛素泵由于其智能和便捷优势，有望成为未来主流治疗器械；监测市场仍以血糖仪为主；人工胰腺为糖尿病管理的终极方案，可实现实时调节血糖，目前仍以进口厂商为主

　　核心观点 　　9月氟化工行情回顾：截至9月26日，申万化工指数/氟化工指数分别报2968.03/1060.96点，分别较8月末+5.31%/+7.40%。9月氟化工行业指数跑赢申万化工指数2.09%，跑赢沪深300指数0.66%。国信化工氟化工价格指数/制冷剂价格指数分别报1017.82/1270.70点，分别较8月底-2.5%/+1.2%。截至9月26日，R22市场报盘29500-30000元/吨；R134a市场报盘32500-34000元/吨；R32市场零售报价36000-38000元/吨，主流空调需求长协订单逐步向市场价格靠拢。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R134a近期出口提价3000元至31000元/吨，R32出口价格上涨2000元至35000元/吨。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额征求意见稿，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%。HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、20吨R41、50吨R236ea。 　　2024年上半年生产数据表现靓丽，下半年出口排产保持高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策，发布为家电业带来重磅利好。下半年从排产数据看，9月华南华东高温继续，叠加金九银十促销开启，但由于去年同期基数较高且渠道库存去化需要时间，9月内销面临回调，10-12月预计由降转增；出口市场保持强劲增长，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。据产业在线，2024年8月家用空调销售1306万台，同比增长7.3%，其中内销754.3万台，同比下滑5.4%，出口551.7万台，同比增长31.5%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年9月家用空调内销排产486.4万台，较去年同期内销实绩下降14.4%，10月内销排产533万台，同比+5.2%，11月内销排产565万台，同比+8.0%，12月内销排产674万台，同比+10.4%。2024年9月家用空调出口排产567.8万台，同比+31.8%，10月出口排产644万台，同比+51.0%，11月出口排产767万台，同比+41.0%，12月出口排产816万台，同比+11.4%。 　　本月氟化工要闻：生态环境部发布2025年制冷剂配额征求意见稿，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨；各地落实国家家电以旧换新补贴政策实施细则；美国环境保护署EPA延迟全氟烷基和多氟烷基物质（PFAS）申报；三美股份拟投资15.7亿元建设9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）；东阳光成立液冷科技子公司，布局冷板式液冷与浸没式液冷；多氟多、湖北宜化出资成立湖北氟硅宜成新材料，利用湿法磷酸副产氟硅酸生产无水氟化氢。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额征求意见稿发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受局部区域高温、美国降息刺激、欧美补库等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场有力支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给小幅提升，但需求端快速增长，预计将保持紧平衡。在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月25日，医药板块涨跌幅+1.34%，跑输沪深300指数0.14pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，疫苗(+2.13%)、医院(+1.69%)、医药流通（+1.46%）表现居前，线下药店（+0.10%)、医疗耗材(+0.41%)、血液制品(+0.86%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+12.99%)、双成药业(+10.03%)、葫芦娃(+10.01%)；跌幅榜前3位为健民集团(-5.05%)、贵州三力(-2.70%)、艾博医疗（-2.54%）。 　　行业要闻： 　　9月25日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网最新公示，强生申报的埃万妥单抗注射液（皮下注射）上市申请获得受理。埃万妥单抗（Amivantamab）是一款人源化EGFR/MET双特异性抗体。它具有多重抗癌的作用机制，不但能够阻断EGFR和MET介导的信号传导，还可以引导免疫细胞靶向携带激活性和耐药性EGFR/MET突变和扩增的肿瘤。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司天津恒瑞医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于氟[18F]美他酚注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的磷酸奥司他韦干混悬剂的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局（FDA）的确认，公司司美格鲁肽原料药获得DMF（Drug Master File）备案号，将为公司长期发展带来积极的影响。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品人乳头瘤病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）于近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械变更注册(备案)文件》，已正式获批增加宫颈癌初筛、宫颈癌联合筛查及ASC-US人群分流预期用途。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　通策医疗(600763) 　　主要观点： 　　老牌口腔医疗服务企业，走出政策扰动，长期发展可期 　　通策医疗是中国民营口腔医疗服务领军企业，以区域总院+分院+蒲公英+省外并购的模式打造区域连锁口腔医疗服务网络，截至2024年上半年，公司旗下共经营84家口腔医疗机构，开设牙椅3037张。公司2024年上半年实现营业总收入14.11亿元（+3.52%），实现归母净利润3.10亿元（+1.77%）；口腔门诊量171万人次，口腔服务实现营收13.14亿元，同比增长2.69%，口腔医疗服务业务逐渐走出政策扰动，整体企稳。从扩张模式看，公司蒲公英分院扩张逐步放缓，成本费用控制初见成效，未来增长可期。 　　医院布局纵深：“区域总院+分院”模式逐步成熟，省外并购同步发展探索 　　公司采用“总院+分院”模式进行医院运营管理，积极打造深耕浙江、辐射全国的集团品牌。在省内，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，截至24年上半年，杭口、宁口在浙江省内开业机构已有63家，且有10余家正在筹建。此外公司采用蒲公英计划进入省内下沉市场，截至2023年年底蒲公英已开业41家，2024年计划新增8家，部分医院在建设中，部分医院已完成选址；50%的蒲公英医院实现盈利，50%处于孵化培育期。蒲公英医院规模均在30-100张牙椅之间（对应医生25-85名之间）。此外，公司通过并购探索省外机会，2023年收购娄底口腔医院股权，并通过参与口腔医疗基金在武汉、西安、上海等地投资建立口腔医疗机构。 　　医院运营纵深：团队诊疗模式行业领先，牢牢把握医师核心资源，精细化管理提升患者品牌认知度 　　在患者诊疗方面，公司设立多种机制解决医生资源缺乏问题，提高患者满意度：1）医生合伙人模式：通过蒲公英计划让骨干医生参股蒲公英分院，形成事业发展合伙人，持续激励医生提升工作效率。在区域集团和各分院发展的过程中，公司进一步补充和完善了医生培训、教学的成长路径，从而多渠道促进年轻医生成长，为公司长远健康发展增强竞争力；2）CM团队诊疗模式：根据患者动态需求组建对接CM团队，提供专业化、定制化的诊疗服务，把医生资源进行重新组合成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，纵向团队模式区域总院专家医生对分院起到支持作用；3）三三制工作模式：公司建立公司、区域口腔集团和口腔医院三个层级联动的各级运营三人组，并在此基础上进一步建立了营销三人组和CM三人组，营销引流与医师就诊相配合，为患者提供有针对性的诊疗服务，精细化运营管理。 　　口腔医疗服务行业细分领域发展各有千秋，消费人群垂直细分，集采政策倒逼服务机构提质增效，老牌企业柳暗花明 　　国内口腔医疗服务市场规模逐年稳步上升，受我国医疗保健支出高速增长、人口老龄化趋势加速显现的影响，种植业务需求持续扩大，叠加种植牙集采政策的推行，种植需求的发展态势有望持续向上。2015-2023年中国的正畸数量从163万例上升至374万例，需求正在快速扩大，主力正畸人群集中在24-34岁阶段的成年人中，并向低龄化和成熟化两端延伸。口腔健康市场需求的持续扩大对服务机构提出了新的要求，拥有规模效应和品牌影响力的企业更有望获得长期竞争优势。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司是浙江省内口腔医疗服务老牌企业，区域总院+分院的经营模式助力公司扎根浙江、辐射省外。短期维度看，种植牙集采落地一年有余，公司业务企稳回升，短期业绩有望稳定提升；中长期维度看，口腔医疗服务行业人工成本占比高&固定且对医生依赖度高，公司通过人才培养、经营管理模式创新等多维度的探索，初步实现了对人才、科研和获客的管理，长期良性发展确定性高。我们预计2024~2026年公司将实现营业收入29.49/33.22/36.76亿元（+3.6%/12.7%/10.7%）将实现归母净利润5.68/6.65/7.62亿元（+13.4%/17.2%/14.6%），首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗安全事件风险；低端口腔医疗市场的竞争风险；品牌声誉风险。

　　行业核心观点： 　　2024年9月24日，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司引导更多资源要素向新质生产力方向聚集、加大产业整合重组、提高支付灵活性和审核效率。 　　投资要点： 　　助力新质生产力发展：《意见》支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。 　　加大产业整合支持力度：《意见》鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。 　　提高支付灵活性和审核效率：《意见》鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。 　　投资建议：新“国九条”出台以来，并购重组市场活力持续释放。“硬科技”企业和央国企并购重组提速。建议关注：1）2023年以来医药行业多个细分赛道迎来国企改革热潮，主要聚焦在中药、血制品、流通板块等领域，多家上市公司通过改革迎来内部经营效率的拐点，推 　　动公司业绩增长；另外，并购产业优质资源有利于公司做大做强，符合资本市场新“国九条”要求；2）国家陆续出台医疗器械相关政策，推动医疗器械创新突破，提升产品渗透率，鼓励上下游优质资产收购。国产替代长期逻辑下，以及设备更新政策逐步实施，“硬科技”医疗器械公司有望迎来稳健增长。 　　风险因素：并购进展不达预期风险，研发和技术创新失败的风险，国际贸易政策多变风险，海外市场拓展不达预期风险等

　　绿氢，是指利用可再生能源分解水得到的氢气，其燃烧时只产生水，从源头上实现了二氧化碳零排放，是纯正的绿色新能源。电解水制氢技术的发展历程可以分为三个阶段。首先是萌芽期（1800年-1939年），这一阶段电解水技术首次被提出并逐步发展，19世纪末到20世纪初，电解槽设计得到改进，工业应用开始出现。接下来是启动期（1940年-2014年），中国在1940年代引进国外技术，推动国内发展，1960年代至1990年代，技术不断改进并在冶金和电子行业中广泛应用，1990年代实现国产化并开始市场应用。最后是高速发展期（2015年-至今），全球电解水技术快速发展，特别是在中国，技术和规模显著进步，大型项目陆续启动，技术逐渐成熟并实现产业化，近年来在清洁能源领域的应用日益广泛，推动了行业的快速增长。2019年—2023年，绿氢行业市场规模由0亿元增长至31.76亿元。预计2024年—2028年，绿氢行业市场规模由41.21亿元增长至270.51亿元，期间年复合增长率60.07%。 　　行业定义 　　背景：2022年初，国家发展改革委和国家能源局联合发布了《氢能产业发展中长期规划(2021—2035年)》，首次将氢能定义为绿色低碳的二次能源。氢能因其丰富的来源、绿色低碳的特性及广泛的应用前景，在构建清洁低碳的高效能源体系和实现碳达峰、碳中和目标中具有重要作用。根据生产来源和排放情况，氢能被分类为灰氢（化石燃料制备）、蓝氢（化石燃料+碳捕获碳碳封存）、粉氢（核能制备）、工业副产氢和绿氢（可再生能源制备）。 　　定义：绿氢，是指利用可再生能源分解水得到的氢气，其燃烧时只产生水，从源头上实现了二氧化碳零排放，是纯正的绿色新能源。

中心思想 REITs发行驱动价值重估 九州通公募REITs获得受理，标志着公司发展历程中的里程碑事件。此次REITs发行将通过提升资金周转效率，驱动公司价值重估，并有望大幅增厚归母净利润，拔高ROE中枢。 财务效益与融资模式创新 REITs模式不仅为公司提供了稳定、持续、稀缺的新融资渠道，避免了高成本权益融资，还将加速资金回笼与仓储物流建设，从而优化财务结构，提升盈利能力。公司丰富的医药物流仓储资产为REITs的持续扩募提供了坚实基础。 主要内容 事件背景与里程碑意义 2024年9月25日，九州通发布公告，其汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（公募REITs）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司于2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。报告认为，此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率的提升将驱动公司迎来价值重估。 REITs对财务表现的深远影响 短期利润大幅增厚与成本优化 此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿元的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿元的权益资金。扣除发行费用及税费后，溢价部分预计将增厚公司利润不超过7亿元。若pre-REITs如期在年内落地，将产生净利润不超过11亿元。在成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，预计新增租金成本约8000万元/年；但考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）及管理成本等的消除，预计每年新增成本影响相对有限。此外，九州通将自持34%的基金份额，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。 资金周转效率与ROE中枢提升 通过REITs创新融资模式，公司将不再依赖其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算显示，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，从而推动公司快速发展，并有望拔高ROE中枢。 医药物流仓储资产的稀缺性与持续扩募潜力 资产稀缺性与收益稳定性 医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性。药品经营企业资格认证对符合GSP相关标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系及数字化、自动化能力的医药仓储具有较高壁垒。作为院外市场最大的商业公司，九州通在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面具备较强竞争优势，收益预期稳定性强。 持续扩募能力与规模展望 公司仓储资产丰富，或可通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，预计存量仓储资产可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿元。pre-REITs及REITs可配合持续年度发行，满足稳定的资金需求。 盈利预测与投资评级 由于REITs项目尚未正式落地，报告暂不考虑其发行带来的影响。预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%。截至2024年9月26日收盘价，对应2024年PE为11倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。 总结 九州通公募REITs的受理是公司发展的重要里程碑，预计将通过资产出表大幅增厚短期利润，并凭借创新融资模式显著提升资金周转效率和ROE中枢。公司拥有庞大且稀缺的医药物流仓储资产，具备长期持续扩募的潜力，为未来发展提供稳定资金支持。报告维持“买入”评级，并提示了行业波动、业务拓展及财务杠杆等相关风险。