中国心脏封堵器行业市场规模测算分析报告 中心思想 市场规模持续增长： 中国心脏封堵器市场规模呈现稳步增长态势，预计在预测期内将持续扩大。 细分市场驱动力： 先心病封堵器和心源性卒中封堵器是市场增长的主要驱动力，其中，心源性卒中封堵器市场增速显著。 关键数据支撑： 报告通过对房间隔缺损、室间隔缺损、动脉导管未闭、卵圆孔未闭和左心耳封堵等介入治疗例数和封堵器单价的分析，构建了市场规模测算模型。 主要内容 1. 心脏封堵器市场规模分析 1.1 市场规模整体概览 根据报告数据，中国心脏封堵器市场规模从2018年的6.09亿元人民币增长至2022年的29.68亿元人民币，年复合增长率显著。预计2023年至2027年市场规模将持续增长，2027年有望达到98.61亿元人民币。 1.2 细分市场表现 先心病封堵器： 2018年至2022年，先心病封堵器市场规模有所波动，但预计在预测期内将保持增长。 心源性卒中封堵器： 心源性卒中封堵器市场规模增长迅速，2018年至2022年增长超过6倍，预计未来几年仍将保持高速增长。 2. 介入治疗例数与封堵器单价分析 2.1 房间隔缺损、室间隔缺损、动脉导管未闭介入治疗例数 报告提供了2018年至2027年房间隔缺损、室间隔缺损、动脉导管未闭等介入治疗例数的详细数据，这些数据是测算市场规模的重要基础。 2.2 封堵器单价分析 报告分析了房间隔缺损、室间隔缺损、动脉导管未闭、卵圆孔未闭和左心耳封堵等不同类型封堵器的单价，并说明了价格的来源和参考依据。 3. 市场规模测算模型 报告构建了市场规模测算模型，该模型基于介入治疗例数和封堵器单价，结合先心病封堵器和心源性卒中封堵器市场规模，对市场进行了综合分析。 总结 本报告通过对中国心脏封堵器市场规模的测算，分析了市场整体增长趋势和细分市场的表现。报告指出，市场规模持续增长，心源性卒中封堵器市场增长迅速。报告还提供了详细的介入治疗例数和封堵器单价数据，为市场规模测算提供了有力支撑。

　　中国阿尔茨海默病（Alzheimer′s disease，AD）患者存量大，未来临床需求广阔：《中国阿尔茨海默病报告2024》指出，2021年中国阿尔茨海默病及其他痴呆患者达1699万例，预测显示，到2030年、2040年、2050年，60岁以上阿尔茨海默病患者将分别增至1911万、2471万和2765万。随着中国进入深度老龄化，阿尔茨海默病的发病率和死亡率不断上升。自2020年以来，国家通过建立防治服务网络、推动筛查和药品可及性提升，推进了老年痴呆防治工作。2021年国内启动认知障碍专科建设，到2024年已建成602家诊疗中心，预计2026年将扩展至超2000家，未来诊断和治疗需求有望持续增长。 　　阿尔茨海默病诊断快速推广，多种检测方式匹配早筛及精准诊断等多样化需求。 　　①影像学诊断-分子影像成本高、设备要求高。PET影像在阿尔茨海默病诊断中扮演重要作用，其中Aβ和Tau蛋白为影像诊断的主要标志物。在Aβ-PET显像剂领域，国内已有氟[18F]贝他苯上市；在Tau-PET显像剂领域，东诚药业的在研产品APN-1607已完成III期临床观察，有望成为国内首款应用于阿尔茨海默病诊断的II代Tau-PET示踪剂。 　　②脑脊液检测-脑脊液检测是有创的，且操作相对复杂。罗氏的脑脊液试剂盒在2024年在中国获批上市，用于检测Aβ42、p-tau和t-tau蛋白，帮助评估阿尔茨海默病及认知障碍的风险。这是国内首款获批的脑脊液检测试剂盒，具有较高的诊断准确性。 　　③外周血检测-血浆检测价格较低、微创且简便。外周血检测正在成为阿尔茨海默病筛查的重要方式。2024年，卫材与C2NDiagnostics合作开发的PrecivityAD2血检产品，结合p-tau217和Aβ42/40指标，显示出与PET检测高度一致的有效性，已在梅奥诊所推广应用。国内已有多家企业布局外周血检测，包括：诺唯赞、亚辉龙、迪安诊断等。 　　治疗领域用药不断丰富，靶向用药持续突破。 　　阿尔茨海默病治疗用药主要包括三类：Aβ蛋白靶向治疗药物、Tau蛋白靶向治疗药物和乙酰胆碱酯酶抑制剂。 　　①Aβ蛋白靶向治疗药物-获批药品主要有卫材的仑卡奈单抗和礼来的多奈单抗，两款药物分别于2023年和2024年获FDA批准，能显著减缓病情进展； 　　②Tau蛋白靶向治疗药物-TauRx的HMTM已于2024年7月提交英国上市申请，用于轻度认知障碍和轻中度痴呆治疗； 　　③乙酰胆碱酯酶抑制剂-多奈哌齐、美金刚等作为阿尔茨海默病的传统用药，已上市使用多年，该类产品可用来缓解早期症状。 　　建议关注相关标的 　　1）诊断领域：东诚药业（002675.SZ）、亚辉龙（688575.SH）、诺唯赞（688105.SH）、热景生物（688068.SH）、迪安诊断（300244.SZ）、金域医学（603882.SH）等； 　　2）治疗领域：恒瑞医药（600276.SH）、先声药业（2096.HK）、通化金马（000766.SZ）等； 　　风险提示：研发风险、接受度不及预期风险、市场风险

　　报告摘要 　　仿制药板块2024Q2收入稳健，扣非净利润快速增长。我们统计了仿制药板块的85家公司，2024Q2仿制药板块营业收入为931亿元，同比增长0.16%，归母净利润为96亿元，同比减少0.06%，扣非归母净利润为89亿元，同比增长12.27%。2023Q3以来仿制药板块受到外部政策影响等因素，板块内企业整体营收及利润承压。2024H1政策影响边际减弱，业绩逐步恢复，尤其是2024Q2扣非净利润实现加速增长。 　　运行质量提升，2024Q2净利率提升，板块盈利能力持续提升。2024Q2毛利率为51.03%（同比-0.17pct），净利率为11.67%（同比+0.36pct）。随着集采政策持续优化，集采对于仿制药的毛利率的边际影响有望不断减弱。同时企业不断进行成本优化，相关企业的盈利能力有望持续提升。2024Q2期间费用率为37.27%（-1.61pct），其中销售费用率为22.67%(-1.98pct)，研发费用率为7.11%(-0.24pct)，管理费用率为7.04%(+0.28pct)，财务费用率为0.46%(+0.33pct)。 　　2024Q2仿制药板块收入增速分布集中，利润增速分化。我们统计的85家仿制药公司中2024Q2营收增速分布较为集中，主要分布区间在-20%到20%之间，共73家公司，占比86%。其中43家公司营业收入同比上涨，42家公司下降。2024Q2仿制药板块利润增速差距较大。归母净利润增速方面，2024Q2主要分布在-40%到40%之间，共43家公司，占比51%。总体来看，共48家公司同比上涨，37家同比下降，有21家公司增速超过100%。2024Q1扣非归母净利润增速分布在为-40%到40%区间的共36家公司，占比42%，其中共48家公司同比上涨，37家同比下降，有13家公司增速超过100%。 　　估值历史低位，有望迎来修复。截至2024年9月23日，化学制剂子版块市盈率为25.45倍。目前板块估值处于历史较低分位，PE历史分位数（近十年数据）为1%，相对于医药板块溢价率为16.34%。板块当前估值仍处于历史较低水平，随着盈利能力不断改善带来业绩提升，估值有望迎来修复。 　　投资建议：根据2024年半年报已披露的情况，2024H1制剂企业整体经营趋势向好，仿制药板块内部出现分化。前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，第九批集采中标产品平均降价幅度58%，降价幅度逐步收窄趋稳。随着集采政策持续优化，且药品采购周期接近4年，同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强的大型制药企业，同时拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。下半年有望迎来诊疗需求提升，同时看好院内药品的放量机会。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示：行业政策变化，药品降价风险，市场竞争加剧，新药研发及上市不及预期，产品销售不及预期。

　　百洋医药(301015) 　　品牌运营领军者，创新驱动未来增长 　　公司2005年成立，2021年在深交所挂牌上市，作为支持源头创新的医药产业化平台，核心业务聚焦医学创新成果的产品开发、生产制造和商业化运营。现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌，如迪巧、扶正化瘀、奈达、泌特等，并形成涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵。我们看好公司核心CSO业务在现有存量客户的基础上，通过“存量客户新增合作+外延BD拓展合作+集团孵化产品注入”的三位一体模式下带来的增长潜力，以及拓展上游制药业务带来的潜在成长空间，预计2024-2026年归母净利润为8.05/10.00/12.04亿元，EPS为1.53/1.90/2.29元/股，当前股价对应PE为15.4/12.4/10.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　选精品做强品牌，潜力大单品矩阵持续丰富 　　品牌运营业务是公司的核心营收及利润来源，在OTC与大健康方面，公司深挖产品优势，精准定位消费需求，经过多年运营，已成功孵化迪巧、海露、纽特舒玛、等旗帜产品，品牌运营能力已获得验证，同时布局系列功效性护肤品，把我市场发展新机遇；在OTX处方药方面，公司与存量客户深度合作的同时，持续拓展新客户，目前已与泌特、安斯泰来、阿斯利康等企业达成商业化合作协议。 　　集团孵化注入创新药械产品，收购百洋制药布局医药工业 　　公司不仅作为一个开放型的商业化平台向上游客户开放、与外部优秀药企合作，同时通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，旗下产业基金投资早期的Biotech项目，前瞻性入局国内前沿First in Class创新药械开发并锁定其商业化权益，待合作产品获批上市后，将交由百洋医药商业化平台进行运营，此类模式有助于从“投-研-产-销”一体化流程中逐步建立起自身的创新孵化平台，以创新促增长。此外，公司收购百洋制药有助于探索“医药工业生产+CSO”一体化发展机制，打开长期发展的天花板。 　　风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、百洋制药业绩不及预期。

中心思想 康诺亚司普奇拜单抗：填补空白与市场新动力 康诺亚研发的司普奇拜单抗（商品名：康悦达）获批上市，标志着国内自身免疫疾病（自免）药物市场迎来了一款具有创新意义的生物制剂。该药物作为国内首款获批的IL-4R抗体药物，以及全球第二款同类产品，成功填补了国产特应性皮炎生物制剂领域的市场空白，为中重度特应性皮炎患者提供了全新的、更有效的治疗选择。其上市不仅有望为康诺亚带来可观收益，更将通过其独特的靶向机制（同时阻断IL-4和IL-13）显著提升国内特应性皮炎的治疗水平，为患者带来福音。 国内自免市场：创新驱动与政策赋能 司普奇拜单抗的上市是国内自免市场加速变革的一个缩影。当前，全球自免药物市场竞争激烈，度普利尤单抗已凭借其卓越疗效和广泛适应症成为新一代“自免药王”，激发了国内药企的研发热情。据统计，全球有48种靶向IL-4R药物正在研发中，其中多款来自中国药企，同时针对IL-17A、JAK抑制剂等其他靶点的自免药物研发也如火如荼。在国家《全链条支持创新药发展实施方案》等政策的持续利好推动下，国内新药研发环境日益优化，为自免药物领域的源头创新提供了有力保障，预示着国内自免市场即将迎来一波新的创新浪潮和市场格局的重新洗牌。 主要内容 司普奇拜单抗上市的战略意义 填补市场空白，提供创新治疗选择： 司普奇拜单抗是国内首款获批的IL-4R抗体药物，也是继度普利尤单抗之后全球第二款同类产品。它的成功上市，有效填补了国产特应性皮炎生物制剂领域的空白，为长期面临治疗困境的中重度特应性皮炎患者带来了新的、具有突破性的治疗选择，极大地改善了患者的用药可及性。 展现巨大治疗潜力，靶向机制独特： 该药物通过靶向IL-4Rα，能够同时阻断IL-4和IL-13这两个在2型免疫反应中发挥关键作用的强效调节因子，从而高效抑制炎症反应。这种高亲和力、人源化的抗体药物在治疗中重度特应性皮炎方面展现出显著的治疗潜力，有望为患者带来更优的临床疗效和安全性。 市场前景广阔，推动行业发展： 自身免疫疾病药物市场是全球药企竞相布局的战略高地。司普奇拜单抗的上市，不仅预计将为康诺亚带来丰厚的市场收益，更重要的是，它将作为国内创新生物制剂的代表，进一步推动国内自免药物市场的整体发展，激发更多创新药物的研发与上市。 国内自免市场格局的演变与创新浪潮 全球自免药王易主，激发国内研发热情： 近年来，全球自免药物市场竞争日益白热化。度普利尤单抗凭借其卓越的疗效和不断扩展的适应症版图，已逐渐超越传统的阿达木单抗和乌司奴单抗，成为新一代的“自免之王”。度普利尤单抗在国内市场的成功经验，极大地激发了国内药企对自免药物的研发热情和投入，促使更多企业投身于这一高潜力领域。 国内研发热潮涌动，多靶点创新并进： 据统计，目前全球共有48种靶向IL-4R的药物正在研发中，其中多款药物进展迅速，且不少来自中国药企，显示出中国在这一领域的强大创新能力。此外，国内药企还在积极研发针对其他重要靶点的自免药物，例如IL-17A抑制剂和JAK抑制剂等。这些多元化、多靶点的研发进展，共同预示着国内自免药物市场即将迎来一波前所未有的创新浪潮，有望在未来几年内涌现出更多具有国际竞争力的创新产品。 政策利好持续推动，优化创新环境： 国家层面对于新药研发的支持力度不断加大，例如《全链条支持创新药发展实施方案》等一系列政策的出台，为国内新药研发提供了坚实的政策保障和优化的营商环境。这些政策的实施，不仅降低了创新药研发的风险，也加速了审批流程，为国内药企在自免药物领域的源头创新提供了有力保障，进一步激发了市场活力。 司普奇拜单抗对市场与产业的深远影响 显著提升治疗水平，改善患者生活质量： 司普奇拜单抗的上市将显著提升国内中重度特应性皮炎患者的治疗水平。通过提供更加有效、安全的创新治疗方案，它有望帮助患者更好地控制病情，减轻痛苦，从而显著改善他们的生活质量。 促进市场竞争，加速行业创新： 司普奇拜单抗作为一款具有突破性的创新药物，其进入市场将加剧国内自免药物市场的竞争。这种良性竞争将促使其他药企加快研发进度，投入更多资源进行创新，并不断提升现有产品的质量和疗效，最终推动整个行业向更高水平发展。 推动生物药产业发展，实现高质量增长： 随着司普奇拜单抗等一系列创新生物药物的陆续上市，国内自免药物市场将迎来一个快速增长期。这不仅将带动相关产业链的发展，包括研发、生产、销售等环节，还将进一步推动整个生物药产业的转型升级和高质量发展，使其在全球生物医药领域占据更重要的地位。 总结 康诺亚司普奇拜单抗的成功上市，不仅填补了国内特应性皮炎生物制剂领域的空白，更为国内自身免疫疾病药物市场注入了新的活力。该药物凭借其独特的靶向机制和巨大的治疗潜力，有望显著提升中重度特应性皮炎的治疗水平。当前，国内自免市场正经历由创新驱动和政策赋能的深刻变革，全球“自免药王”的易主以及国内药企在IL-4R及其他靶点上的研发热潮，共同预示着市场格局的重新洗牌。在国家政策的持续利好下，国内生物药产业将迎来快速增长期，司普奇拜单抗的上市将进一步促进市场竞争，加速行业创新，并最终推动整个生物医药产业的高质量发展。建议投资者持续关注在自免药物领域具有创新潜力的相关企业，如恒瑞医药、君实生物、信达生物、康方生物、三生国建等。

中心思想 机构情绪回暖与资金流向分析 本报告深入分析了2024年07月26日至2024年08月01日期间的基金市场表现、ETF资金流向及基金仓位变化。核心观点指出，在此期间，机构情绪呈现小幅回暖态势，股票型基金整体表现优异，尤其是增强指数型基金。ETF资金在宽基指数层面显著净流入沪深300和中证1000，在主题层面则主要流向TMT、医药生物和消费板块。基金仓位测算显示，权益基金短期内加仓了周期、消费、金融和稳定风格，同时减仓成长风格。 市场热点与风险展望 报告揭示了军工、TMT、周期、大金融、医药和中游制造等主题基金的良好表现，其中TMT和军工主题基金尤为突出。这些数据反映了市场对特定行业和风格的偏好。同时，报告也强调了政策风险和模型失效风险，提醒投资者在市场波动和模型局限性下保持谨慎。 主要内容 1 基金市场概况 1.1 基金分类表现：股票型基金业绩占优 在2024年07月26日至2024年08月01日这一周内，各类基金的均值收益均为正值，显示市场整体向好。其中，股票型基金表现最为突出，其平均收益率达到1.97%。其他基金类别的平均收益率分别为：国际(QDII)基金1.23%、另类投资基金1.16%、FOF基金0.85%、债券型基金0.40%以及货币市场型基金0.02%。具体到股票型基金，永赢低碳环保智选A以16.97%的收益率位居榜首，鹏华碳中和主题A和永赢先进制造智选A紧随其后，分别录得12.01%和11.28%的收益。 1.2 股票型基金分类表现：增强指数型基金业绩占优 在股票型基金内部，增强指数型基金表现最佳，近一周平均收益率为2.68%。被动指数型基金以2.17%的平均收益率位居第二，其次是偏股混合型基金（1.92%）、普通股票型基金（1.90%）、灵活配置型基金（1.72%）和平衡混合型基金（0.92%）。在增强指数型基金中，2000ETF增强以6.71%的收益率领跑，招商中证2000指数增强A和万家国证2000指数增强A分别实现6.25%和6.12%的收益。 2 ETF资金流跟踪 2.1 宽基ETF资金流：短期净流入沪深300、中证1000 从宽基ETF资金流向来看，自2023年8月中旬至今，沪深300、上证50和中证500持续获得显著的资金净流入，而科创50近期则呈现净流出态势。在最近一周（2024年07月26日-2024年08月01日），沪深300ETF净流入资金高达230.06亿元，位居首位。中证1000和上证50也分别获得53.15亿元和49.49亿元的净流入。其他获得净流入的宽基指数包括中证500（22.97亿元）、创业板指（16.39亿元）和科创创业50（0.87亿元）。与此同时，科创50ETF则净流出2.51亿元。 2.2 主题ETF资金流：短期净流入TMT、医药生物、消费 在主题ETF方面，过去一年医药生物主题获得了显著的资金净流入。在最近一周，TMT主题ETF净流入资金最多，达到11.36亿元。医药生物和消费主题ETF也分别获得4.61亿元和2.56亿元的净流入，新能源主题净流入1.51亿元。与此形成对比的是，大金融主题ETF净流出25.23亿元，周期主题ETF净流出4.11亿元。在TMT主题内部，国证芯片、科创芯片和中华半导体芯片是净流入前三的指数，分别获得5.42亿元、3.65亿元和1.41亿元的资金。 3 基金仓位测算：近期加仓周期、消费、金融、稳定风格 本报告采用中信风格划分标准，对普通股票型和偏股混合型基金的仓位进行了测算。长期数据显示，消费和成长风格在基金配置中占比较大，而近一年来周期和稳定风格的仓位显著增加。在最近一周（2024年07月26日-2024年08月01日），权益基金的股票仓位整体有所增加。具体来看，基金经理短期内加仓了周期（+3.30%）、消费（+0.79%）、金融（+0.69%）和稳定（+0.21%）风格，同时减仓了成长（-2.50%）风格。从中信一级行业角度分析，石油石化（+1.36%）、电力设备及新能源（+1.23%）、煤炭（+1.00%）、汽车（+0.83%）和电力及公用事业（+0.76%）获得了加仓，而国防军工（-0.81%）和机械（-0.53%）则被减仓。 4 行业/主题基金：军工、TMT、周期、大金融、医药、中游制造主题基金表现较好 在过去一周（2024年07月26日-2024年08月01日），军工、TMT、周期、大金融、医药和中游制造等主题基金表现突出。其中，军工主题基金的平均收益率最高，达到5.20%，TMT主题基金紧随其后，平均收益率为3.95%。周期、大金融、医药和中游制造主题基金的平均收益率分别为2.86%、2.51%、1.74%和1.65%。具体到个别基金，TMT主题的银华集成电路A录得9.23%的收益，军工主题和大摩万众创新A以及中游制造主题的大摩万众创新A均实现8.67%的收益，显示出较强的市场表现。 5 风险提示 本报告提示了两类主要风险：政策风险和模型失效风险。政策变化可能对市场造成显著波动，而基金仓位测算模型基于历史数据，市场结构和基金风格的潜在变化可能导致模型预测失效。 总结 本周报对2024年07月26日至08月01日的基金市场进行了全面分析。报告指出，机构情绪小幅回暖，股票型基金整体表现优异，尤其是增强指数型基金。ETF资金流向显示，宽基指数方面沪深300和中证1000获得显著净流入，主题ETF则青睐TMT、医药生物和消费。基金仓位测算表明，权益基金短期内加仓了周期、消费、金融和稳定风格，减仓成长风格。军工、TMT、周期、大金融、医药和中游制造主题基金表现良好。报告最后强调了政策风险和模型失效风险，提醒投资者审慎决策。

中心思想 全球化战略驱动业绩增长 仙乐健康作为营养保健食品CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，通过持续的全球化外延并购和深厚的研发生产经验，成功构建了覆盖中美欧的全球产业链和供应体系。公司凭借其全剂型平台开发能力和对高毛利软糖等创新产品的聚焦，实现了营收的稳健增长，尤其在海外业务方面表现突出。 中国VDS市场机遇与核心竞争力 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模持续扩容，在国民健康意识提升、人口老龄化加深及青年消费新势力等多重驱动下，展现出巨大的长期增长空间。尽管行业集中度较低且竞争加剧，但线上渠道的崛起和政策趋严正促进行业整合。仙乐健康凭借其在研发、生产、供应链和多元化渠道（B端大客户一站式服务与C端线上线下双发力）的强大竞争力，有望在中国及全球VDS市场中进一步提升市场份额和盈利能力。 主要内容 仙乐健康业务概览与市场表现 公司介绍：营养保健食品CDMO龙头 专注合同生产与全剂型平台： 仙乐健康专注于为客户提供从产品定位、概念设计、配方研究与试验、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链CDMO服务。公司拥有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，以及片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，并积极开发素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠等创新剂型，展现出突出的全剂型平台开发能力。 营收稳步增长与产品结构优化： 2024年上半年，公司营业收入达到19.90亿元，同比增长28.85%。细分产品收入显示，软胶囊、软糖、片剂、功能饮料和粉剂分别贡献8.9亿、4.9亿、1.4亿、1.4亿和1.4亿元，占比分别为44.7%、24.4%、7.1%、7.0%和7.1%。其中，软糖类产品占比显著提升，从2013年的4.0%增至2024年上半年的24.4%，成为重要的增长驱动力。 公司发展历程与全球化布局： 仙乐健康自1993年成立以来，逐步从软胶囊生产商发展为多元化营养保健食品制造商。2007年拓展营养软糖、片剂等业务，并于2010年通过美国NPA-GMP认证。公司积极进行全球化布局，于2016年收购德国Ayanda，布局欧洲市场；2019年上市后，募集资金用于产能提升；2023年收购美国Best Formulations的控制权，进一步扩张美国市场和跨境业务。 管理架构与盈利能力分析： 公司股权结构清晰，由林培青、陈琼夫妇作为实际控制人，合计持股46.56%，核心团队稳定且多具备制药背景，经验丰富。近年来，公司营收增速较快，2016-2023年复合年增长率达24.2%，2024年上半年同比增长28.9%，主要得益于Best Formulations的并表。归母净利润虽有波动，但产品结构持续改善，高毛利软糖增速较快。分区域看，欧洲区毛利率从2020年的26%提升至2023年的34%，美洲区营收在Best Formulations并表后实现稳步增长。公司针对中国、美洲、欧洲及其他新兴市场制定了详细的业务拓展和优化策略，以夯实高价值客户、推动交叉销售、加强产品创新和市场渗透。 中国VDS市场机遇与公司核心优势分析 中国VDS行业：稳中求进，长期增长空间可期 市场规模持续扩容： 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模从2009年的636.42亿元稳步增长至2023年的2253.41亿元，14年间增长3.5倍。2013-2023年复合年增长率达8.47%，远高于其他发达国家。中国人均VDS消费水平仅为美国的22%，存在巨大的增长空间，预计2028年市场规模将达到2931.53亿元。 多重驱动因素： 市场增长主要受三方面驱动：一是国民健康意识提升和生活改善，居民人均医疗保健支出增速高于可支配收入，健康素养水平从2012年的8.8%提升至2023年的29.7%；二是人口老龄化程度加深，60岁以上老年人口从2012年的1.91亿增至2023年的2.83亿，银发经济带来对保健品需求的增长；三是青年人消费心态转变，保健养生在18-35岁年轻人的消费榜单中位列第三，成为新的消费势力。 市场格局演变与渠道结构变化： 2009-2023年间，VDS市场渠道结构发生显著变化。线上销售份额从2009年的1.4%激增至2023年的56%，已超越直销和药店成为主导渠道。药店渠道受医保政策趋严影响，销售额增速放缓；直销渠道受监管趋严和疫情影响，逐步让位于电商。线上渠道因其品类丰富、便捷、价格优惠和个性化推荐等优势，已成为企业部署的重点。 行业分散与竞争加剧： 中国VDS市场集中度较低，2023年CR5为30%，远低于澳大利亚等国家。这主要归因于行业技术与资金门槛较低、产品同质化严重以及头部企业市场占比不高（汤臣倍健2023年市占率为10.4%）。然而，政策趋严有望提高行业进入门槛，新功能申报管理放开将促进产品差异化创新，同时行业并购加剧，海内外协同将推动行业整合。 市场价格分层趋势： VDS市场价格敏感度呈现分化，中端和中高端客户对价格敏感，而高端客户敏感度较低。未来市场定价可能形成三类：针对高端人群的细分稀缺品类（高定价），针对中端人群的特色保健品（中高端定价），以及面向大众人群的成熟功能食品（中低端定价）。 核心竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场 跨国并购构建全球产业链： 仙乐健康通过战略性跨国并购，成功打造全球化产业链。2016年收购德国Ayanda，一家专注于复杂配方软胶囊的欧洲大型合同生产商，快速打通了欧洲主流品牌市场，实现了销售和产品协同。202

　　1)已知数据：歌女中瑞医药和博雅生物的官方公告披露数据，已知2018年至2023年间中国采浆站采浆量数据；2）预测数据：目前中国政府部门对血液采集的安全性和血液制品生产的质量监管较为严格，在缓步新增采浆站的基础上，对血液制品的生产过程和用药过程实施全程监管，因此推测规模预测期间中国采浆量的变动幅度将与历史期间一直，保持平稳上涨态势。因此采用2018-2023年间数据进行二元拟合得出未来期间各年份采浆量预测数据。

中心思想 星昊医药：CMC/CMO业务驱动增长，消化道与代谢药物市场领先 本报告核心观点指出，北京星昊医药股份有限公司（简称“星昊医药”）作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的高新技术企业，正凭借其强劲增长的CMC/CMO（合同定制研发生产/合同生产组织）业务和在消化道与代谢药物领域的突出市场表现，展现出显著的发展潜力。公司依托自主研发的核心技术，构建了符合GMP标准的技术平台，提供CMC/CMO一体化服务，并在缓控释制剂、速释口崩片及复杂注射剂智能制造等领域形成多方核心优势。在医药行业需求增长和政策支持的双重驱动下，特别是MAH（药品上市许可持有人）制度的全面实施，医药外包服务市场迎来高速发展期，星昊医药作为该领域的先行者，其CMC/CMO业务营收占比逐年提升，2018-2022年复合年增长率达33.44%。同时，公司在消化道与代谢药物市场占据主导地位，自研品种如复方消化酶胶囊、甲钴胺片等优势显著，而抗肿瘤及免疫调节剂业务也呈现快速增长态势。预计公司未来收入和归母净利润将持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 医药行业细分化趋势下的创新与市场机遇 医药行业正经历专业化分工的细化趋势，CRO、CMC、CMO等专业服务领域快速发展，为星昊医药提供了广阔的市场机遇。全球及中国医药市场规模持续扩大，生物药市场增速远超整体医药市场，为创新药研发和生产服务带来巨大需求。星昊医药凭借其在高端药物制剂创新与专业化方面的专注，以及在CMC/CMO领域的先发优势，不断巩固和提升市场地位。公司持续加大研发投入，拥有多项发明专利和核心技术，并积极参与国家级科技和产业化项目，确保其在技术创新和产业化方面的领先地位。此外，公司主要产品在国家集中采购中频频中标，进一步提升了市场份额和品牌影响力。 主要内容 星昊医药：技术驱动的综合医药服务平台与稳健财务表现 公司概况与业务模式深度解析 北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，是一家拥有近18亿元总资产和800余名员工的国家高新技术企业。公司在北京、中山、南京设有研发及生产基地，并在美国、欧洲、中国香港等地设立分支机构，专注于新药与仿制药的研发及商业化。星昊医药依托自主研发的缓控释制剂技术、速释口崩片关键技术、复杂注射剂智能制造技术等多方核心优势，构建了符合GMP标准的技术平台，为客户提供从临床早期研究到药品上市全生命周期的CMC/CMO一体化服务。公司拥有8个具备cGMP生产能力的车间和18条产线，可生产多种剂型，其中小容量注射剂车间已通过欧盟EMA认证，抗肿瘤药车间已递交美国FDA认证申请。公司建立了完善的生产质量保证体系和信息化管理体系，确保数据完整性和真实性。截至2024年第二季度，康瑞华泰为公司控股股东，持股34.82%。 在业务模式上，星昊医药采用PMC（产品物料管理）模式进行采购，并建立了严格的供应商审计制度。生产模式遵循QbD（质量源于设计）理念和国内外GMP规定，将生产作为服务平台，同时完成自有产品生产和承接CMC/CMO业务。销售模式主要采用经销模式，与具有药品经营许可证的医药配送公司合作，实行买断式销售，再由经销商销售至医疗机构及零售终端。经销商分为仅负责配送的配送经销商和同时承担市场推广职能的推广配送经销商。 财务表现与研发投入分析 星昊医药的营业收入主要来源于药物销售，CMC/CMO业务收入占比逐年提升。公司总营收过去三年基本保持在6亿元左右。2024年上半年，公司营业收入为3.21亿元，同比降低2.92%，主要系吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液、氨甲环酸注射液等产品中标国家集中采购，销售量增加但销售单价降低所致。归母净利润呈上升趋势，2023年为0.93亿元，同比增长13.75%；2024年上半年为0.6亿元，同比增长13.16%。 公司综合毛利率总体稳定在75%附近。2024年上半年毛利率为70.18%，同比减少5.54%，同样受集采中标导致销售单价降低影响。CMC/CMO业务毛利率有所上升，2024年上半年达到41.32%。药物销售细分产品中，抗肿瘤药及免疫调节剂和心血管系统药物毛利率分别上升至85.73%和78.74%。期间费用主要由销售费用构成，销售费用率自2019年的55.93%降至2023年的45.09%，2024年上半年为36.57%。管理费用保持稳定，2024年上半年为7.41%。公司持续加大研发投入，研发费用从2019年的0.28亿元增至2023年的0.73亿元，费用率从4.36%提升至10.14%，2024年上半年研发费用和费用率分别为0.37亿元和11.66%，主要用于提升研发实力、推进研发进度。 医药行业发展趋势与星昊医药的战略布局 全球与中国医药市场：规模扩张与专业化分工 全球人口老龄化趋势加剧，医疗卫生支出持续增长，推动全球医药产业市场规模稳定增长。2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，预计到2025年将达到17,114亿美元，复合年增长率为5.7%。其中，化学药仍是主要组成部分，但生物药市场预计增长速度将远超整体医药市场，2020年市场规模为2,979亿美元，预计到2025年将达到5,301亿美元，复合年增长率为12.2%。中国医药市场保持着超过全球医药市场的增长速度，2020年市场规模约14,480亿元人民币，预计未来5年将以9.6%的复合年增长率持续增长，2025年有望达到22,873亿元人民币。 我国药品上市许可持有人（MAH）制度自2019年正式实施，有效激发了新药研发热情，推动了产业升级和资源优化配置，促进了医药行业专业化分工。医药外包服务涵盖临床前研究、临床研究、制剂合成研究、质量控制研究、药品生产及注册申报等多个阶段，主要包括CRO（合同研究组织）、CMC（合同定制研发生产）和CMO（合同生产组织）。CRO服务侧重药物发现和开发阶段的技术服务，CMC服务涉及化合物成药性研究、制剂和质量控制研究，而CMO服务则为已获批品种提供商业化生产服务。MAH制度的推行促使CMC和CMO业务进入高速发展期，国家政策也积极支持生物医药合同研发和生产服务平台建设。目前国内制剂CMC/CMO市场集中度较低，市场潜力巨大。 星昊医药：CMC/CMO领域的先发优势与核心技术 星昊医药作为较早进入制剂CMC/CMO领域的平台型公司，拥有显著的先发优势。其CMC/CMO服务收入占比持续攀升，2018年至2022年的年复合增长率达到33.44%。2024年上半年，CMC/CMO业务营业收入为0.38亿元，同比增速100%，毛利率为41.32%。公司凭借在MAH制度试点省市拥有产业化基地的优势，积极拓展CMC和CMO业务，并与军事医学科学院毒物药物研究所、中国科学院药物创新研究院中山研究院等合作，建立了行业公共服务平台。 公司拥有32项发明专利，被认定为国家高新技术企业、北京市专精特新企业、“北京市缓控释制剂工程技术研究中心”和“北京市企业技术中心”，并荣获“国家知识产权优势企业”评价。经过20多年的研发技术积累，星昊医药形成了以缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系，并建立了产业化适用性集成技术平台。这些核心技术应用于复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂、磷酸奥司他韦口崩片、甲钴胺片等多个主要产品。公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用率达到11.66%，并积极推进自有品种的申报注册上市许可和一致性评价申请。目前，公司有4个产品8个规格在各省市中标销售，多个产品被纳入国家基药目录和国家级医保目录，进一步巩固了市场地位。 核心产品市场表现与未来展望 三大领域药物市场分析与公司产品布局 1. 抗肿瘤药及免疫调节剂： 预计未来十年仍是全球医药市场战略重点。至2032年，全球销售额预计达5517.2亿美元，占全球医药市场30.1%份额，复合年增长率为5.7%。美国市场份额最大，2022年销售额1791.3亿美元，预计至2032年增至3128.7亿美元。中国市场位列第三，2022年销售额157.4亿美元，复合年增长率高达13.6%，预计至2032年增至296.6亿美元。星昊医药的抗肿瘤药及免疫调节剂在2024年上半年实现营收0.55亿元，同比增速为-5.17%。 2. 消化道和代谢药物： 2022年全球市场规模达2112亿美元，预计2030年增至2879亿美元，2025-2030年复合增长率为3.4%。中国市场因居民生活方式和饮食结构改变，患者数量持续增长，2022年市场规模达2467亿元，预计2030年增至3598亿元，2025-2030年复合增长率为4.1%。星昊医药的消化道和代谢药物销售收入占比最高，2024年上半年实现营收1.36亿元，同比增速9.68%，占总营收的42.18%。 3. 神经系统药物： 全球市场从2015年的2180亿美元增至2019年的2425亿美元，年复合增长率2.7%，预计2030年将增至3067亿美元，年复合增长率2.30%。中国市场尚处于发展初期，但增长潜力巨大，2015-2019年市场规模从1440亿元增至2043亿元，年复合增长率高达9.1%，预计2030年将达到3490亿元，年复合增长率6.08%。星昊医药的神经系统药物2024年上半年营业收入为0.56亿元，同比增速-41.05%。 公司自研品种的市场优势 星昊医药旗下各技术平台涵盖的片剂、硬胶囊剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大容量注射剂等剂型产品产量稳定，CMC/CMO业务持续增长。 1. 复方消化酶胶囊： 国内独家采用分段定位释放技术的复方消化酶制剂，具备酶种全面、配方独特、分段崩解、定位释放的特性，能在整个消化系统发挥效用。该产品是同类产品中的国内唯一仿制药（首仿药），符合高端药品产业化鼓励方向。公司通过学术推广和OTC渠道拓展，销量提升，据米内网数据显示，该产品在复方消化酶类制剂中市场占有率位居首位。 2. 甲钴胺片： 国家医保目录乙类用药，高效神经营养药物，广泛应用于治疗周围神经病变、巨幼红细胞性贫血及各种外周性神经代谢机能障碍症。公司产品上市早，质量稳定可靠，知名度高，销量保持稳定，市场份额一直位居同类产品前列。 3. 吡拉西坦注射剂： 适用于多种原因导致的记忆减退及轻、中度脑功能障碍，已被世界卫生组织认可为脑代谢活化剂，市场空间广阔。公司自2017年推出以来，通过提前启动招标挂网和学术推广，抢占市场先机，销售业绩大幅增长。 4. 胞磷胆碱钠注射液： 能够显著增强脑干网状结构功能，强化椎体系统机制，改善运动麻痹状况，促进大脑功能恢复和苏醒。公司产品有效期长达3年，质量和稳定性优势显著，市场增长潜力巨大。 5. 醋酸奥曲肽注射剂： 适用于肝硬化导致的食道-胃静脉曲张出血的紧急治疗、预防胰腺术后并发症、缓解肠内分泌肿瘤症状及肢端肥大症等。该产品在治疗急性胰腺炎和食管胃静脉曲张方面效果显著，止血时间短，成功率高。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议 星昊医药在增强自身药品产业化实力的同时，不断优化CMC/CMO服务能力，展现出显著的研发实力。公司对CMC/CMO业务寄予厚望，视其为未来发展的重要方向。随着募投项目的稳步实施，公司有望在口崩制剂等新药研发领域以及CMC/CMO服务平台建设上构建更深厚的技术优势。此外，凭借第七批至第九批集采项目的成功中标，公司业绩有望得到进一步提升。 我们预计2024-2026年公司收入分别为8.23/9.52/10.96亿元，同比增速为14.0%/15.7%/15.1%；归母净利润分别为1.01/1.09/1.18亿元，同比增速为8.8%/8.5%/7.6%；对应PE为13.2/12.1/11.3倍。对比可比公司（圣诺生物、苑东生物、汇宇制药）2024-2026年平均PE分别为24.12、18.74、15.13倍，结合对星昊医药业务的分析，给予公司16倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要风险提示 研发不及预期风险： 药品研发具有高科技、高风险、高附加值特点，新药研发耗资大，科研开发力度、新产品上市进度和产品销售均存在不确定性。 药品监管领域政策变动及持续性审查风险： 国内药品监管政策（如MAH制度、仿制药一致性评价、带量采购、关联审评审批、飞行检查等）的不断调整可能引发市场准入条件变化，加剧市场竞争。 市场竞争风险： 公司面临来自欧美发达国家、印度等新兴市场以及国内新兴竞争者的日益加剧的市场竞争。 核心创新药退市或大规模召回风险： 药品安全性或质量可控性问题可能导致跨国制药公司的创新药品退市或召回，从而缩减对公司原料药及中间体定制需求。 总结 星昊医药作为一家专注于新药与仿制药研发及商业化的国家高新技术企业，凭借其在CMC/CMO业务领域的强劲增长势头和在消化道与代谢药物市场的领先地位，展现出显著的投资价值。公司依托缓控释制剂、注射剂智能制造、冻干口腔崩解速释等核心技术，构建了完善的医药服务平台，并持续加大研发投入，巩固技术优势。在MAH制度和医药外包服务市场细分化趋势的推动下，星昊医药的CMC/CMO业务有望实现更大突破。尽管面临研发、政策和市场竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优势显著的自研品种以及集采中标带来的市场份额提升，共同支撑了其未来的增长潜力。基于对公司业务的深入分析和估值对比，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药行业承压与结构性改善并存 我国医药生物行业在2024年上半年面临医保控费的持续压力，医保基金支出增速大于收入增速，累计结存下降，反映出医保费用大幅支出的现状，促使国家政策持续医保控费。在此背景下，医药制造业整体业绩承压，规模以上工业企业营业收入和利润总额同比均为负增长。然而，行业内部呈现结构性分化与边际改善的趋势，上市公司归母净利润修复明显。其中，化学制剂、原料药和医疗器械子板块业绩改善较好，尤其化学制剂表现最佳，营收和归母净利润增速显著。生物制品和医疗服务板块业绩仍承压，但从Q2单季度数据来看，原料药、医疗器械和医疗服务已出现边际性改善。 估值低位凸显长期投资价值 尽管行业整体承压，但从估值层面来看，医药行业目前处于近十年来的低估位置，SWI医药行业PE约为26倍，远低于其十年估值中枢37倍和最高估值72倍。同时，公募基金对医药生物股票的持仓市值也处于近十年相对低位，仅为4.74%，距离标准行业配置比例7%仍有较大空间。这表明市场对医药行业的悲观情绪已充分释放，当前估值水平可能为长期投资者提供了潜在的价值投资机会。