中心思想 业绩回暖与增长驱动 美年健康在2024年第二季度实现了显著的利润环比增长，显示出公司经营状况的积极改善。尽管上半年整体营收略有下滑，但体检订单保持稳定，客单价持续提升，这为下半年业务的进一步释放奠定了基础。公司作为体检行业的龙头企业，其经营质量的持续改善和客单价的稳步增长，预示着未来通过内生和外延式发展，有望开启新的增长阶段。 战略转型与品质提升 公司坚定奉行医疗导向和品质驱动的战略方针，致力于构建精细化的健康管理闭环体系。通过不断夯实医疗品质内功建设、优化医疗质量体系、推动重点学科建设以及运用信息化手段，美年健康旨在全面提升医疗服务质量和内涵。这一战略转型不仅有助于提升客户满意度和复购率，也将进一步带动客单价的增长，从而巩固其在市场中的竞争优势。 主要内容 2024年上半年经营表现分析 2024年半年报发布与业绩概览： 美年健康发布了2024年半年报。报告显示，2024年上半年公司实现营业收入42.05亿元，同比下降5.33%；归母净利润为亏损2.16亿元。 第二季度利润显著改善： 2024年第二季度，公司营业收入达到24.04亿元，同比增长2.96%；归母净利润为0.71亿元，环比第一季度增长124.72%，表明经营效率和盈利能力环比显著提升。 体检订单与客单价表现： 上半年体检订单保持稳定良好态势，公司体检客单价为653元，继续保持稳定提升趋势。 客户结构分析： 团体客户和个人客户分别贡献了公司收入的67%和33%，显示出均衡的客户结构。 医疗导向与品质驱动战略： 公司坚持以医疗导向为战略方针，持续加强医疗品质建设，优化质量管理体系，推动重点学科发展，并以信息化2.0为手段，旨在提升医疗质量和服务内涵，进而提高客户满意度、复购率和客单价。 未来业绩展望与估值考量 盈利预测调整： 鉴于公司经营质量的持续改善和客单价的逐步提升，分析师对美年健康2024-2026年的盈利预测进行了调整。 预计2024-2026年营业收入分别为114.32亿元、130.01亿元和145.36亿元，同比分别增长4.9%、13.7%和11.8%。 预计2024-2026年归母净利润分别为6.02亿元、8.48亿元和11.16亿元，同比分别增长19.0%、40.9%和31.7%。 对应每股收益（EPS）分别为0.15元、0.22元和0.29元。 投资评级与目标价： 参考可比公司估值，分析师维持公司“优于大市”评级，并给予2024年35倍市盈率（PE），每股目标价为5.38元。 主要财务数据预测： 营收结构： 体检服务是公司核心收入来源，预计2024-2026年体检服务收入将从110.89亿元增长至141.59亿元，毛利率维持在39.0%-41.0%之间。其他主营业务收入贡献较小，毛利率较高。 盈利能力： 预计毛利率在2024年略有下降后，2025-2026年将回升至40.6%和41.5%。净利润率预计将从2023年的4.6%提升至2026年的7.7%。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的6.6%提升至2026年的10.9%。 偿债能力： 资产负债率预计将逐年下降，从2023年的56.8%降至2026年的52.2%，流动比率和速动比率逐年改善，显示公司财务结构趋于健康。 经营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数保持稳定，总资产周转率和固定资产周转率稳步提升。 风险提示： 报告提示了医疗纠纷风险、商誉减值风险、股东质押风险以及连锁化运营管理风险，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 美年健康在2024年上半年展现出积极的经营改善信号，特别是第二季度利润环比大幅增长，显示出公司在市场挑战下的韧性。尽管上半年营收有所下滑，但体检订单稳定增长和客单价的持续提升，为公司下半年的业绩释放奠定了良好基础。公司坚持医疗导向和品质驱动的战略，通过精细化运营和医疗质量体系建设，有望进一步提升客户满意度和盈利能力。分析师预计公司未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，并维持“优于大市”评级。同时，报告也提示了医疗纠纷、商誉减值等潜在风险，需投资者关注。

中心思想 科技与新能源领域的结构性机遇与挑战 本报告深入分析了当前全球经济背景下，科技创新与新能源产业所面临的结构性机遇与挑战。在人工智能（AI）技术加速发展和全球减碳目标驱动下，核能、光伏、风电及储能等清洁能源的重要性日益凸显，并吸引了大量投资与政策支持。同时，智能驾驶、医疗IT、机器视觉等高科技领域也展现出强劲的增长潜力，尤其是在国产替代和海外市场拓展方面。然而，部分科技公司短期业绩受宏观经济和行业周期波动影响，面临需求疲软和利润承压的挑战。 消费市场承压下的企业转型与宏观底部信号 报告指出，在宏观经济“弱复苏”和消费信心不足的背景下，乳制品、零售、旅游等传统消费行业短期经营承压。企业正通过优化产品结构、加强渠道建设、控制成本及拓展新业态等方式积极应对。同时，A股市场已出现多重底部信号，包括宽基指数接近历史低点、估值处于底部区域，以及海外流动性改善和国内政策发力等积极因素，预示着市场中枢有望抬升，高端制造等优势产业将成为中期主线。 主要内容 涂鸦智能 (TUYA US): 经营拐点显现与长期增长战略 业绩表现与利润改善： 2024年上半年，涂

　　万孚生物(300482) 　　国内POCT龙头企业，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　万孚生物深耕POCT领域三十载，是国内POCT解决方案的领跑者，市场占有率位居本土企业首位。公司拥有九大核心技术平台，以及慢病管理、传染病、毒检、优生优育、炎症、肿瘤等六大产品管线，技术积累雄厚，产品矩阵丰富。随着公司创新业务开花结果，收入利润长期可期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50/8.10/10.10亿元，EPS分别为1.35/1.68/2.10元，当前股价对应P/E分别为14.3/11.5/9.2倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　POCT市场潜力较大，慢病和传染病类业务优势明显 　　全球POCT市场已为IVD中的龙头市场并持续扩容，2022年全球POCT市场规模达330亿美元，预计2022-2029年CAGR为10.18%。相较而言，中国POCT市场渗透率较低，市场高速增长，国产替代空间大，预计2024年中国POCT市场规模为290亿元，2019年-2024年CAGR达20.96%。具体细分领域中（1）慢病管理：随着人口老龄化加剧，心脑血管等疾病患病率显著上升，市场持续扩容。万孚生物单人份化学发光管线触及基层诊疗市场，慢病管理收入稳步增长，毛利率常年高于70%。（2）传染病：2023年全球传染病检测市场规模超过307亿美元，高发病率和辅助诊断功能驱动全球传染病市场持续扩容。疫后流感诊疗需求回升，国内呼吸道和血液传染病领域，通过招标和竞品替代，抢占基层市场。万孚生物新冠、甲乙流三连检产品获得美国FDA EUA授权，正在逐步落实销售渠道的多元化与全覆盖。（3）药物滥用：公司毛发毒检等产品具有差异化竞争优势，海外通过产销研一体化，快速响应市场需求，2024年北美市场芬太尼OTC检测产品获FDA510(K)批准。（4）妇女健康：2022年全球市场规模约20亿美元，中国优生优育政策颁行，助力孕前优生健康检测普及。公司妇女健康线产品矩阵完善，业绩有望稳步上升。 　　公司战略明确，构筑万孚生态圈，布局全球营销网 　　公司产销研一体化，构筑万孚生态圈。公司坚持自主研发，持续创新产品和技术。同时注重外延并购和战略合作的方式拓展业务领域，完善产品、技术及渠道的布局，通过分子、电化学、病理等创新业务铸造梯次增长曲线，形成了初具规模的“万孚生态圈。销售层面，国内强化渠道赋能，划分七大区域实施垂直化管理，实现稳增长战略目标。国外实施“本地化”深度营销，全球销售网络逐步完善，业务覆盖全球150多个国家和地区。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险。

　　事件：当地时间9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，即降息50个基点。这是美联储自2020年3月以来的首次降息。 　　美联储降息有望开启新一轮宽松周期。 　　根据美联储公布的利率点阵图显示，19位美联储政策制定者预计，到2024年底美国联邦基金利率将进一步下降至4.25%至4.5%的目标区间，即仍有50个基点的下降空间。到2025年，利率将再下降100个基点，降至3.25%至3.50%区间，到2026年预计再下降50个基点，长期利率维持在2.75%至3%之间。这意味着美联储的货币政策已经正式由收紧转向宽松，新的一轮货币宽松周期有望开启。此前欧州、英国等西方国家央行亦开始了降息步伐。 　　美联储降息有望推动海外地产链条相关化学品出口。 　　此前为缓解国内通货膨胀问题，美联储于227112022年3月起开始激进加息，短时间内把利率目标区间从0至0.25%提高到5.25%至5.5%的高位水平。随着利率的快速提升，过高的房贷利率对于美国房地产需求带来明显压制。2022年-2023年美国新屋销售64.1和66.6万套，同比下滑增长3.9%。2024年1-7月，美国新屋销售42.9万套，同比增长2.63%。目前美国新屋销量仍未恢复至2019年水平。成屋销售方面，美国成屋签约销售指数（PHSI，季调折年数）从2022年3月的102.8持续下行至2024年7月的70.20。随着美联储降息的开启，房贷利率亦将逐步下调，推动北美房地产需求的释放。此外美联储降息亦有望带动欧美等国货币政策的宽松以及房地产需求的提升，从而拉动我国MDI、TDI、聚醚、钛白粉、制冷剂等房地产链条相关化学品的出口。 　　美元走弱背景下，原油替代路线以及资源属性较强的化工品种有望受益。 　　随着美联储进入降息周期，宽松的货币政策有望推动美元汇率走弱，从而有利于原油等美元定价的大宗商品价格的上行。在油价走强背景下，煤化工、轻烃化工等原油替代路线有望凭借成本优势，带来盈利的提升。另一方面，美元的走弱也有利于各类资源品价格的上涨，部分资源属性较强的子行业如磷化工、钾肥等亦有望受益。 　　河南省化工产业整体有望受益。 　　河南是我国制造业大省，基础工业实力雄厚，产业门类齐全，化工业产值在国内位居前列。其中部分化工产品如钛白粉、尼龙66、粘胶长丝等处于国内领先地位。在美联储降息的背景下，部分行业如钛白粉等有望受益海外房地产领域需求提升，带来出口领域的增长。此外宽松的货币政策背景下，美国经济下行压力有望得以缓解，对全球经济亦带来一定的推动力，从而有利于化工产品整体内外需求的增长。 　　投资建议：随着美联储降息以及货币宽松周期的开启，美国以及海外房地产市场有望受益房贷利率下行，从而带来新房销售和置换需求的提升。此外，降息亦有望推动美元走弱，有利于原油等大宗商品价格的走强。建议关注受益海外地产需求提升的MDI、TDI、钛白粉以及受益美元走弱、油价上涨的煤化工、轻烃化工等原油替代路线和磷化工、钾肥等资源属性较强的品种。 　　风险提示：海外央行货币政策力度不及预期，海外需求改善不及预期，人民币升值对部分出口企业带来不利影响

　　九州通(600998) 　　已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进 　　9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。 　　公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 　　公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式 　　此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 　　拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基 　　2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

　　核心观点 　　本周（9月16日-9月20日）上证综指报收2736.81，周涨幅1.21%，深证成指报收8075.14，周涨幅1.15%，中小板100指数报收5192.76，周涨幅0.59%，基础化工（申万）报收2722.69，周涨幅1.31%，跑赢上证综指0.1pct。申万31个一级行业，24个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，6个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，20个涨幅为正。涨幅居前的个股有江天化学、华软科技、龙高股份、凯美特气、金力泰、三维股份、壶化股份、高盟新材、高争民爆、贝斯美。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有国际汽油（+7.43%）、天然橡胶马来20号标胶SMR20（+5.82%）、天然橡胶上海市场（+5.73%）、合成氨（+5.56%）、丁苯橡胶（+4.82%）。本周化工品跌幅居前的有液氯(-14.94%)、苯胺（-8.59%）、维生素A(50万IU/g):国产（-8.16%）、维生素A(50万IU/g):进口（-8.16%）、重质纯碱（-6.06%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有MEG价差（+21.71%）、苯乙烯价差（+14.37%）、尼龙6价差（+13.55%）、华东纯MDI价差（+5.51%）、DMC价差（+4.83%）。本周化工品价差降幅居前的有己二酸价差（-39.57%）、苯胺价差（-39.12%）、MTO价差（-25.45%）、PVC价差（-18.42%）、双酚A价差（-14.82%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 生成式AI的经济双刃剑：增长潜力与去专业化风险 本报告深入探讨了生成式人工智能（AI）对全球经济增长、产业结构转型及国际生产专业化的深远影响。核心观点指出，除非AI实现跨部门的广泛应用并催生范式转变的创新，否则其对经济增长的直接贡献可能有限。然而，AI对劳动力市场的颠覆性影响将是深远的，尤其对发展中国家构成“过早去专业化”的严峻风险，即AI可能侵蚀其在高技能服务领域创造高薪就业的空间，导致大规模青年失业、社会流动性下降及生活水平停滞。 结构性变革与不平等加剧的警示 报告通过多部门增长模型和情景模拟，揭示了AI如何通过改变需求、供给和国际比较优势来重塑经济格局。模型强调了高技能、高度数字化的可贸易服务与低技能、低数字化的低可贸易服务之间的关键区别。分析预警，未能迅速采纳AI的发展中国家可能沦为商品出口国，进一步加剧全球经济不平等。同时，报告也讨论了AI可能通过自动化、资本集中和对教育激励的影响，加剧或缓解经济差异的复杂机制。 主要内容 AI对经济增长与结构转型的多维影响 引言：AI经济影响的争议与研究必要性 生成式AI引发了对其对经济增长、劳动力市场和全球贸易模式潜在影响的激烈辩论。高盛（2023年）预测生成式AI可能将全球GDP提高7%，而Acemoglu（2024年）则提供了更为保守的0.9%至1.1%的估计。 关于AI对中技能工人的影响存在分歧：D. Autor（2024年）认为AI提供了扩大中产阶级的机会，而Frey和Osborne（2024年）则警告可能导致工资下降和劳动力市场动荡。 现有研究主要集中于发达经济体，对发展中国家和全球生产模式的影响仍不确定。Korinek和Stiglitz（2021年）警告AI可能恶化发展中国家的贸易条件，但也有观点认为AI可能减少地理和语言障碍，缩小人力资本差距。 本文旨在通过产业结构转型和全球生产专业化的视角，为AI如何重塑全球经济和社会提供洞见。 风格化事实：结构转型、服务业分化与AI的聚焦效应 结构性转型：需求与供给的驱动力 需求侧驱动力：不同行业的收入弹性差异：经济学家长期研究需求在行业构成上的系统性变化。服务业的需求收入弹性通常高于农业和制造业。Aguiar和Bils（2015年）估计美国家庭的收入弹性：食品为0.4-0.5，制造业商品为1-1.5，娱乐设备和电视订阅为1.2-1.3，教育为1.6-1.9。 供给侧驱动因素：不同行业间的生产率增长差异：各行业之间相对价格的变动主要由生产力增长率的异质性驱动。GGDC 10部门数据库显示，1950-2010年间平均年劳动力生产力增长率以农业为最高（3%），其次是制造业（2.8%），高技能服务业（1.5%），低技能服务业最低（1.1%）。在高收入国家，农业和制造业的劳动力生产力增长率超过4%，是高技能和低技能服务业（约1.5%）的两倍。 国际生产专业化与过早去工业化：全球化通过国际专业化模式影响就业和产出份额。高收入国家经历了农业就业份额持续下降（到2010年低于3%），制造业份额先增后降（峰值约30%），高技能服务业份额逐渐增加（一些国家达到约20%的峰值），低技能服务业占据主导地位（70%-85%）。上中等收入国家则表现出“过早去工业化”模式，制造业就业率峰值约20%，远低于高收入国家。中低收入和低收入国家在制造业和高技能服务业中维持极低且停滞的就业份额，到2010年农业仍占半数以上就业。 服务业内部的差异：高技能与低技能服务的独特特征 服务业是一个广泛的类别，内部活动和工作高度多样化。全球范围内，服务业贡献了GDP的一半以上，并占就业的60%以上。 行业内收入不平等加剧，尤其是在不同服务行业之间。Card、Rothstein和Yi（2024年）记录了美国行业工资溢价的显著异质性。 高技能、高度数字化的可贸易服务行业（如信息和通信技术（ICT）服务、金融服务以及专业和商业服务）与其他服务行业差距拉大。2022年，美国和中国ICT服务、金融和保险以及专业服务是收入最高的行业。 这些高技能服务行业在员工拥有高级学位比例（美国2023年，专业服务、ICT服务、金融和保险位列前七）、IT服务投入强度（TiVA数据2020年，ICT服务、专业服务和金融保险位列前三）和出口强度（2020年，ICT服务、专业服务、金融和保险是最易于交易的服务）方面均表现突出。 生成式人工智能主要在高端服务领域提升生产力 生成式AI预计将对高技能服务行业中的白领工作产生巨大影响。Gmyrek、Berg和Bescond（2023年）的研究显示，金融和保险行业对生成式AI的暴露度最高（指数超过0.5），其次是公司和企业管理、ICT服务和专业服务。 实证研究表明，生成式AI工具可以显著提高劳动生产率，尤其是对于低技能和经验不足的工人。例如，Brynjolfsson、Li和Raymond（2023年）发现呼叫中心代理通过使用生成式AI提高了14%的生产率，新手和低技能工人的生产率提高了34%。 模型：多部门增长框架与AI影响机制 封闭经济模型： 经济分为农业（A）、制造业（M）、低技能服务业（Sl）和高技能服务业（Sh）四个部门，劳动力是唯一生产要素。 需求侧：消费者偏好非同质，收入弹性在不同部门中变化，满足0 < ε_A < ε_M < ε_Sh < ε_Sl。 供给侧：各行业劳动生产率（X_it）以恒定速度（τ_i）增长，且0 ≤ τ_Sl < τ_Sh < τ_M < τ_A。 命题1：各行业产出/消费由供给侧（价格效应）和需求侧（收入效应）力量决定。 命题2：相对价格与产业生产力水平呈反比。 命题3：农业就业份额单调递减，低技能服务业份额单调上升，制造业和高技能服务业份额呈现倒U型模式。劳动生产率提高会导致制造业和高技能服务业就业份额的峰值提前、降低，并在较低的实际收入水平下达到，解释了“过早去工业化”现象。 命题4：随着经济体从高生产率增长行业向低生产率增长行业过渡，实际收入增长率下降，长期增长受限于技术进步最慢的行业（低技能服务业）。 开放型经济模型： 农业、制造业和高端服务业可进行贸易。 命题5（大型开放经济）：正（负）生产率冲击导致该行业就业和名义产出份额降低（提高），实际收入提高（降低）。积极的贸易冲击（净出口增加）增加该部门就业和名义产出份额。如果贸易冲击导致就业从高生产率增长部门转移到低生产率增长部门，实际收入增长会放缓。 命题6（小型开放经济）：可交易部门中的积极生产力冲击吸引更多劳动力，增加出口，提高福利/实际收入。全球可交易部门价格上升导致国内消费和生产增加，净出口增加。 模型验证和人工智能影响渠道： 模型预测：AI对实际收入的影响有限，除非广泛应用；加速向低技能服务业转变，导致高技能服务业“过早去专业化”；大型开放经济中AI不太可能改变比较优势，但小型开放经济体若能采纳AI则有机会获得比较优势，否则可能沦为商品出口国。 发展中国家面临的挑战与机遇 模拟人工智能的影响：情景分析与增长预测 模型参数及基线： 封闭经济基线模拟：替代弹性σ=0.5，收入弹性ε_A=0.5, ε_M=1.4, ε_Sh=1.6, ε_Sl=1.8。劳动生产率增长τ_A=8%, τ_M=4%, τ_Sh=2%, τ_Sl=1%。模拟结果显示，农业就业份额从90%降至2%，制造业份额在第28年达到17%的峰值，高技能服务业份额在第60年达到8%的峰值，低技能服务业份额增至83%。实际收入从1增至15，反映了美国1700-1950年的结构转型。 大型开放经济基线：高技能服务部门经历积极贸易冲击，高技能服务业份额持续上升至12.1%，制造业就业份额峰值提前且降低。 小型开放经济体基线（农业出口国）：高农业生产力增长情景下，经济持续增长，劳动力从农业转移到低技能服务业。低增长情景下，实际收入最终下降。 人工智能影响的三个场景： 情景1（短期/悲观）：AI仅在高技能服务业提高劳动生产率增长（τ_Sh增加50%）。 情景2（中期/中性）：AI在所有四个行业中提高劳动生产率增长（τ_A增加5%，τ_M增加10%，τ_Sh增加40%，τ_Sl增加50%）。 情景3（长期/乐观）：AI不仅提高所有行业生产力，还催化革命性产品，永久增加高技能服务的收入弹性（ε_Sh从1.6增至1.7）和行业间替代弹性（σ从0.5增至0.6）。 AI影响：封闭经济： 情景1：高技能服务业就业份额峰值提前且显著降低。实际收入增长率初期仅提升0.046个百分点，100年后实际收入仅比基准高2.4%。 情景2：农业份额下降更快，制造业份额峰值更高且出现更晚。100年后实际收入比基准高19%。 情景3：高技能服务业就业增加，达到更高峰值，但随后下降更快。100年后实际收入比基线高28%，显示AI驱动重大长期经济转型的潜力。 AI影响：开放型经济： 大型开放经济：AI进步有望推动实际收入增长，但高技能服务就业最终将下降，除非AI根本性改变消费者偏好。国内结构性变化对经济增长的影响比AI增强服务出口市场扩张的影响更为深远。 小型开放经济（商品出口商）：如果AI导致高技能服务全球价格下降且国内生产力无法补偿，经济将停止生产高技能服务，转变为商品出口国，就业集中在农业和低技能服务业。若能成功整合AI，则可能在制造业或高技能服务中获得比较优势。 人工智能的更广泛影响：模型局限性与不平等挑战 模型局限性：模型排除了资本（忽略AI对资本所有者的财富集中效应和劳动收入份额下降）、中间投入（可能低估对高技能服务的需求）和同质化、自由流动的劳动力假设（未能提供关于不平等的见解）。 AI与不平等：AI可能加剧劳动和资本所有者之间的鸿沟，经济租金集中于少数超级公司。虽然AI可能降低某些高技能服务业的进入门槛，抑制平均工资，但劳动力增加的互换性可能压低整个职业的工资水平。AI可能引发劳动力市场下滑，技能工人被迫转向低收入任务，低技能工人面临失业。 教育与技能获取的激励：如果AI导致高技能、高薪工作的比例下降，个人投资高等教育的动力可能减弱。美国高中毕业生立即进入大学注册的比例从2018年的69%下降到2022年的62%。 “过早去专业化”的风险：发展中国家高技能服务领域中高薪工作机会的潜在缩减，可能导致广泛的不充分就业、社会流动性下降以及年轻一代的失望情绪。 附录A：使用实证证据验证模型 利用GGDC 10部门数据库（1

中心思想 创新驱动与差异化战略 先达股份作为中国农药创制领域的先行者，凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，正逐步从传统农药原药制造商转型为植保解决方案提供商。公司自成立以来，始终坚持自主研发，尤其在除草剂领域取得了多项突破性进展，成功开发出喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮等创新农药，有效解决了中国乃至全球农户在作物病虫草害防治中的“痛点”。通过聚焦中国市场特点，先达股份能够“定制化”开发和推广适合本土作物的产品，并积极探索“老药新用”和“种药一体化”的商业模式，以应对日益严峻的杂草抗性问题和市场竞争。 创制药矩阵与市场潜力 公司已初步构建起创新药矩阵，其中喹草酮作为全球首个高粱田选择性除草剂，已在国内上市并积极拓展海外市场，未来有望通过扩作登记至棉花、小麦田，实现市场空间的倍增。同时，针对水稻田抗性杂草（如千金子和稗草）的吡唑喹草酯和苯丙草酮两款创新药，预计将在未来两年内进入高速放量期。这些创新产品的上市，不仅将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力，也预示着先达股份在引领农药创新浪潮、服务全球农业生产方面具备巨大的成长潜力。 主要内容 1. 除草剂领域“弄潮儿”，深刻农药创制基因 1.1. 国产化起家，如今匠心创制，做难而正确的事 先达股份成立于1999年，正值中国新农药创制研究的起步阶段。公司董事长王现全凭借其在沈阳化工研究院深厚的农药科研背景，毅然回国创业，致力于中国农药创制的产业化发展。公司早期通过国产化咪草烟、烯酰吗啉、烯草酮、异噁草松等原药积累经验，并于2020年成功创制首个创新药喹草酮。与资金雄厚的跨国公司不同，先达股份采取差异化策略，专注于针对中国作物、杂草和气候特点，开发适合本土市场的产品，形成了以自主研发创制为核心的竞争优势。 1.2. 股权结构稳定，过往股权激励业绩目标超额完成 截至2024年一季度，公司实际控制人王现全先生及其一致行动人合计持有公司34.33%的股份，股权结构保持稳定。为激发团队活力，公司于2020年7月推出第一期限制性股票激励计划，激励对象包括34名高管及核心骨干人员，授予价格为每股7.91元。该计划以营业收入为考核目标，2020年、2021年均超额完成，2022年公司营业收入达到31.26亿元，较2019年增长99%，标志着此次股权激励计划已超额达成，体现了公司管理层对技术和销售骨干的重视以及公司良好的成长性。 1.3. 原药端布局优势品种，发力制剂业务提升抗风险能力 公司在原药端持续扩张优势品种产能，辽宁基地多个项目（如烯草酮、咪唑乙烟酸、咪唑烟酸等）已陆续投产或试生产。同时，公司核心竞争力在于自研专利产品已进入产业化通道，首款创制农药喹草酮已于2021年上市，吡唑喹草酯和苯丙草酮等后续创制药也正在登记过程中，其中吡唑喹草酯计划于2024年下半年上市。在农药行业景气度波动背景下，公司通过加强下游制剂系列产品的研发与生产，提升抗风险能力。2015-2022年公司营业收入复合年增长率达21.42%，2022年创历史新高31.26亿元。尽管2023年行业下行导致营收同比下降20.58%至24.82亿元，2024年上半年营收同比下降2.48%至12.72亿元，但公司国内制剂业务营收从2020年的2.8亿元增长至2023年的6亿元，复合年增长率达28.87%，占总营收比重从15%提升至24%，显示出制剂业务在提升公司盈利能力和市场竞争力方面的积极作用。 2. 创制药矩阵雏形初现，引领农药创新浪潮 2.1. 喹草酮：全球首个高粱田选择性除草剂，登记扩作前景广阔 农药创制是一项长周期、高投入、高风险的复杂系统工程，但高药效、排他性和高毛利的特点也带来高回报。先达股份每年筛选超过1500种新化合物，通过多阶段试验最终实现产业化。喹草酮是公司与华中师范大学杨光富教授联合创制开发的全球首个高粱田选择性超高效除草剂，以对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）为靶标，具有全新的喹唑啉二酮分子骨架。与EPSPS、ALS等作用机理的除草剂相比，HPPD抑制剂类除草剂的抗性发展缓慢，风险较低。喹草酮成功解决了高粱田野糜子等“超级杂草”无药可治的技术难题，并克服了传统高粱田除草剂易产生药害的问题。2020年底获得国内登记，2021年上市销售，2023年销售面积近300万亩，并在巴基斯坦获批海外登记。全球高粱种植面积约4100万公顷，产量约6000万吨。中国高粱种植面积从2015年的637万亩增长至2021年的1013万亩，复合年增长率约8%。中国高粱进口依赖度高，2023年达到62%。喹草酮除高粱外，对小麦、棉花、玉米、甘蔗等作物也安全，公司已启动扩作登记，预计未来2-3年内将取得棉花和小麦田的登记，这将使喹草酮的市场空间有望倍增。 2.2. 吡唑喹草酯、苯丙草酮：直击农户“痛点”，全面服务水稻田 水稻作为全球三大主粮作物之一，2022年全球收获面积达24.76亿亩，产量7.76亿吨。中国水稻单产优势突出，2022年达到8276千克/公顷，远超全球平均水平。全球水稻田除草剂市场规模预计在2023年后将提升至27亿美元以上，其中亚太地区是最大市场，中国在2019年占据全球水稻农药市场的29%。然而，水稻田传统除草剂（如氰氟草酯、草甘膦、五氟磺草胺）的长期单一使用导致稗草、千金子等恶性杂草的抗性问题日益突出，传统除草剂已无法满足防治需求。 吡唑喹草酯是先达创新研究院开发的具有喹唑啉二酮类全新骨架的HPPD抑制剂类除草剂，其作用机理与现有明星除草剂不同，对氰氟草酯、噁唑酰草胺等产生严重抗性的杂草表现优异。它突破了HPPD类除草剂在籼稻田安全使用、茎叶喷雾防除水稻田杂草以及内吸传导作用的世界性难题，对水稻田各龄期的抗性千金子高效且对多种水稻品种安全。吡唑喹草酯已通过农业农村部农药登记评审，计划于2024年下半年推向市场。 苯丙草酮属于环己烯酮类化合物，与氰氟草酯、噁唑酰草胺、五氟磺草胺、二氯喹啉酸等均无交互抗性，主要针对抗性稗草。由于环己烯酮类化合物单独使用可能对水稻造成药害，与氰氟草酯复配是其快速切入市场的最佳途径。苯丙草酮有望于2025年推向市场。 清原农冠统计数据显示，水稻除草剂开支的80%用于防治千金子和稗草。吡唑喹草酯和苯丙草酮的推出，精准解决了农户的“痛点”。根据测算，吡唑喹草酯远期国内市场空间约为1.5-2亿元，全球市场空间约为4.5-6亿元；苯丙草酮远期国内市场空间约为4.8亿元，全球市场空间约为14.4亿元，显示出广阔的市场前景。两款产品已在东南亚、美洲等主要水稻种植国家开展药效评估试验，反响良好，未来有望服务全球水稻田市场。 3. 老药新用，制剂推广开花结果 3.1. 具备千万亩级别制剂推广经验，为创制药放量打下基础 先达股份通过“销售、市场和技术服务”铁三角营销模式，专注于解决中国市场痛点，提供高效可靠的防治方案。公司在非专利药制剂推广方面经验丰富，成功推广了烯草酮系列（“稳耕”、“稳收”）、玉米田产品线（“爷俩亲”、“杀马特”）以及独家产品氟吡酰草胺系列（“阔易封”等）。其中，水稻田明星产品“壹壹捌®”（39%敌稗·异噁松复配）通过长达5年的摸索，成功解决了水稻田抗性稗草的防治难题，在2015年除草剂失效大背景下迅速成为“救命药”，销量呈几何式增长。另一款产品“道效杰®”（噁嗪草酮系列）通过新工艺技术研发，实现了噁嗪草酮的专利生产，其独特的作用机制对酰胺类、HPPD类产生抗性的稗草、千金子、部分莎草等杂草具有高效防除作用，且用量低至40毫升/亩，已推广近10年并获得市场广泛认可。这些千万亩级别的制剂推广经验为公司未来创制药的放量奠定了坚实基础。 3.2. 培育独家登记产品，稀缺性赋予高附加值 公司拥有氟吡酰草胺、2,4-滴丁酸、吡草醚三款中国独家登记产品，这些产品的稀缺性赋予了公司高附加值。氟吡酰草胺是巴斯夫开发的吡啶酰胺类除草剂，具有高活性、长持效、广谱等优点；2,4-滴丁酸是苯氧羧酸类激素型选择性除草剂，对一年生、多年生阔叶杂草及江稗有极好防效；吡草醚则主要用于防除猪殃殃、小野芝麻等阔叶杂草。这些独家登记产品已在欧盟、澳大利亚、北美等主要市场获得登记，并已与海外客户签订订单，后续将在东南亚、中美和拉美等市场逐步启动正式登记工作，进一步拓展国际市场。 3.3. 差异化复配，实现老药“新生” 农药复配是增强防效、扩大杀草谱、实现农药减量并延缓杂草抗药性的有效途径。WeedScience统计显示，针对双作用位点的抗性杂草数量增长最快，表明多作用位点复配能有效降低多抗杂草的产生频率。先达股份通过“老药新用”和“新老结合”的策略实现复配差异化。例如，“莎阔佳®”（2,4-滴丁酸）成功将美国苜蓿田除草剂引入中国水稻田，并与苯达松复配对江稗表现出良好防效。“壹壹捌®”（敌稗·异噁松）则通过将两种单独使用效果欠佳的除草剂进行复配，实现了“新生”。随着公司创新药（如噁嗪草酮、丙炔氟草胺）的上市，先达股份将能够利用新老农药结合，创制更多三元甚至四元复配制剂产品，未来将更多扮演植保解决方案提供者的角色，而非单纯的农药原药制造者。 3.4. 学习巴斯夫海外推广模式，战略布局“种药一体化” 全球植保巨头如先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等，其成功背后是农药与种子协同发展的“种药一体化”商业模式，尤其在玉米、大豆转基因性状方面。先达股份积极探索“种药一体化”的解决之道，尤其关注非转基因抗除草剂作物市场，其中抗咪唑啉酮类作物推广最为成功。巴斯夫的Clearfield作物系统通过传统育种方法培育出对特定除草剂（如咪唑啉酮类）耐药的作物，并配备“定制化”除草剂，已在水稻、向日葵、小麦等多种作物上实现商业化种植。先达股份作为咪唑啉酮类及环己烯酮类产品全球产能第一的企业，正学习巴斯夫模式，为国内市场提前布局。公司已与深圳前沿实验室、北京大学现代农学院、山东舜丰生物科技等机构合作，开展抗咪唑啉酮作物试验，并启动甲氧咪草烟在水稻上的扩作登记，以解决中国水稻田杂草稻问题。未来，公司将致力于形成“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，打造中国一流的种药一体化企业，显著提升市场竞争力并开辟新的增长空间。 4. 盈利预测及估值 先达股份的核心竞争力在于其化合物全产业链创制能力、制剂生产推广能力和差异化复配登记能力。公司董事长王现全的科研背景奠定了公司深厚的创制基因，通过喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮等创新产品，引领中国农药行业创新浪潮。公司通过“独家登记+专利配方”的打法，形成了先进的经营模式，制剂推广经验丰富并获得终端用户认可。在农化行业下行周期中，公司通过加强下游制剂研发与生产，实现原药和制剂产品配套互补，提升了毛利率和抗风险能力。 根据预测，公司2024-2026年营收分别为22.60亿元、25.30亿元、27.90亿元，归母净利润分别为0.15亿元、1.20亿元、2.52亿元，对应PE分别为114X/14X/7X。考虑到未来两年创新药将带来业绩高增，报告基于2025年业绩给予公司20倍PE，对应6个月内目标市值24亿元，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括： 产能利用率及建设进度不及预期： 公司辽宁基地及制剂车间等产能仍在建设中，实际产量或投产节奏若不如预期，可能对公司整体业绩增长产生负面影响。 原材料价格波动的风险： 原材料价格对公司盈利能力有直接影响，上游供给紧缺导致价格上涨可能对经营业绩产生负面影响。 产品价格波动的风险： 下游需求不足可能导致产品销售量下降，市场竞争加剧，价格压力增大，进而影响公司业绩。 盈利预测及估值模型不及预期： 公司的盈利预测和估值模型可能存在不确定性，实际业绩和市场表现可能与预期不符。 总结 本报告深入分析了先达股份在农药创制领域的战略布局、核心竞争力及未来成长潜力。公司凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，成功开发并推广了多款创新除草剂，如喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮，有效解决了作物病虫草害防治中的关键问题。通过“独家登记+专利配方”的制剂推广模式，公司不仅巩固了传统业务基本盘，也为创新药的放量奠定了基础。此外，先达股份积极探索“种药一体化”的商业模式，有望通过“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，进一步提升市场竞争力并开辟新的增长空间。尽管面临产能建设、原材料及产品价格波动等风险，但公司创新药矩阵的逐步成熟和市场放量，预计将驱动未来业绩实现高速增长，具备显著的投资价值。

中心思想 医药行业市场表现分化与创新驱动 本周医药行业整体表现相对承压，子板块涨幅跑输沪深300指数，显示出市场对医药板块的谨慎态度。然而，细分领域如药店、医疗设备和医院表现突出，表明市场对特定消费升级和刚性需求领域的认可。同时，创新药研发外包、体外诊断等板块表现相对滞后，反映出市场对这些领域未来增长的预期存在分歧。 政策加速创新疗法审评，提升市场活力 中国国家药监局药品审评中心（CDE）拟将诺华的放射性疗法Pluvicto纳入优先审评，这一举措凸显了监管机构对创新、急需疗法的支持力度。优先审评机制有望加速创新药物的上市进程，为患者提供更多治疗选择，并为相关制药企业带来积极的市场预期，从而激发医药行业的创新活力。 主要内容 市场表现分析 行业整体与子板块涨跌幅 截至2024年9月24日，医药子板块整体涨幅为+3.40%，但跑输沪深300指数，在所有子行业板块中涨跌幅排名第23位。这表明医药行业整体表现弱于大盘。 在医药子行业内部，表现居前的板块包括： 药店：涨幅+7.28% 医疗设备：涨幅+4.92% 医院：涨幅+4.69% 表现居后的板块则有： 医疗研发外包：涨幅+2.45% 体外诊断：涨幅+2.56% 其他生物制品：涨幅+3.12% 这反映出市场对不同医药细分领域的投资偏好存在差异，消费属性较强的药店和医疗服务板块受到青睐。 个股涨跌幅榜 本周个股表现呈现两极分化： 日涨幅榜前3位分别为： 双成药业：+10.05% 益丰药房：+9.93% 天意医疗：+9.81% 日跌幅榜前3位分别为： 百利天恒：-5.65% 泽璟制药：-2.78% 特宝生物：-2.57% 个股表现与子板块趋势基本一致，药店类公司（如益丰药房）表现突出。 行业要闻：诺华创新疗法获优先审评 9月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）公示，诺华的镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）拟纳入优先审评。 适应症：该药物适用于治疗前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），且患者已接受雄激素受体通路抑制和紫杉类化疗。 疗法特点：Pluvicto是一种放射性配体疗法，通过将靶向PSMA的小分子化合物与放射性同位素连接，实现精准治疗。 国际进展：此疗法已于2022年3月获得美国FDA批准用于治疗上述前列腺癌患者。 市场意义：此次优先审评的纳入，预示着该创新疗法有望加速在中国上市，满足未被满足的临床需求，并可能对国内前列腺癌治疗市场格局产生影响。 公司要闻：多项产品获批与变更 本周多家医药公司发布了产品获批或变更公告，显示企业在产品线拓展和合规运营方面的进展： 仁和药业：他达拉非片新增规格 仁和药业子公司药都仁和收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，同意其他达拉非片增加10mg和5mg规格，并核发药品批准文号。这有助于拓宽产品适用范围和市场渗透率。 上海医药：氨磺必利口服溶液上市许可持有人变更 上海医药子公司信谊金朱收到《药品补充申请批准通知书》，氨磺必利口服溶液的上市许可持有人变更为上海信谊金朱药业有限公司。此举可能涉及内部资源整合或优化管理。 科华生物：实时荧光PCR分析仪获批 科华生物子公司西安天隆收到国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证，其产品实时荧光PCR分析仪获得批准，用于对来源于人体样本中的靶核酸(DNA/RNA)进行定性、定量检测。这增强了公司在体外诊断领域的竞争力。 伟思医疗：Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪获批 伟思医疗收到国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，其Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪获得批准，用于治疗表皮良性色素增加性皮肤病。这丰富了公司在医美和皮肤科医疗设备领域的产品线。 子行业评级与风险提示 子行业评级概览 根据太平洋证券的评级体系，本周对部分医药子行业给出了评级： 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医：中性 化学制药：无评级 中药生产：无评级 “中性”评级意味着预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间。 潜在风险因素 报告提示了医药行业面临的主要风险： 新药研发及上市不及预期：创新药物的研发周期长、投入大，且存在较高的失败风险，可能影响企业业绩和市场预期。 政策推进超预期：医药行业受政策影响显著，如医保谈判、带量采购等政策的超预期变化可能对行业利润空间和竞争格局造成冲击。 市场竞争加剧风险：随着新药上市和仿制药一致性评价的推进，市场竞争日益激烈，可能导致产品价格下降和市场份额争夺。 总结 本周医药行业整体表现弱于大盘，但内部结构性分化明显，药店、医疗设备和医院等子板块表现相对较好。监管层面，诺华创新放射性疗法Pluvicto拟纳入优先审评，体现了国家对创新药物审评审批的加速趋势，有望为行业注入新的增长动力。同时，多家上市公司在产品获批和业务拓展方面取得进展。投资者需关注新药研发、政策变化及市场竞争加剧等潜在风险，并结合子行业评级进行审慎投资决策。

　　苑东生物(688513) 　　深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 　　公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 　　公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 　　原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 　　公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。