昊海生科(688366) 　　2024年10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收、归母和扣非归母净利润分别为20.75/3.41/3.21亿元，同比增长4.69%/4.31%/5.53%；3Q24单季度实现营收、归母和扣非归母净利润分别为6.70、1.06和0.91亿元，同比增长0.22%、-13.13%和-22.02%。业绩低于预期。 　　点评 　　眼科，集采价格因素有待消化，放量在望；创新模注产品获批在即。（1）业绩：公司2024年单三季度归母净利润1.06亿元，相较2023年三季度的1.22亿元，同比下降13.13%；我们认为，主因为眼科集采降价因素和单三季度研发投入0.63亿元，同比增长18.9%。（2）放量在望：根据公司2024年中报披露，公司眼科人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品在报告期内处于新一轮的国家或省级集采实施阶段，产品销售价格有所下降，基本冲抵了玻尿酸产品销售增长对整体毛利率增长的贡献。我们预计三季度延续了前述态势，而集采放量所带来的营收增长，可能需要更长的放量爬坡时间。尤其公司在中高端人工晶状体产品的销量上将有所突破，并将通过产品的内部结构优化带动销售收入的增长。（3）管线后劲：公司在研的疏水模注散光、多焦点、三焦点和亲水连续视程人工晶状体等创新品种值得期待。 　　医美，创新驱动，“海魅月白”或推动玻尿酸更高增长。公司2024上半年，在整体消费承压的大环境下，凭借创新玻尿酸产品“海魅”的持续发力，玻尿酸板块4.17亿元营收，已取得过51%的同比增速。下半年，随着公司第四代有机交联玻尿酸“海魅月白”的生产许可申报等工作推进，我们预计公司四代玻尿酸品牌组合将会有更好的营销进展；而高毛利玻尿酸板块的营收上升，将带来公司更高的利润端增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到2023年的国家人工晶体集采降价后的放量，仍需逐步兑现的过程中，我们下调公司2024/25/26年营收12.50%/16.88%/15.93%至28/32/38亿元，下调归母净利润14.30%/20.21%20.12%至4.41/5.07/6.13亿元。我们认为，公司在眼科和医美领域的全球产业链布局完善，创新驱动，未来成长力确定。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策相关风险、市场竞争风险、新品推进不及预期等风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件概述。昊海生科发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，公司实现营收20.75亿元，同比+4.69%，实现归母净利润3.41亿元，同比+4.31%，实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+5.53%。其中，24Q3，实现营收6.70亿元，同比+0.22%，实现归母净利润1.06亿元，同比-13.13%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比-22.02%。 　　毛利率同比缩减&费用率控制良好，净利率呈现同比收窄。1）毛利率端： 　　24Q1-Q3，毛利率为70.42%，同比-1.23pct；24Q3，毛利率为70.21%，同比-2.63pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为28.65%、15.68%、9.07%、-1.64%，分别同比-2.92、-0.14、+1.29、+0.78pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为28.23%、17.41%、9.36%、-1.46%，分别同比-2.38、+0.26、+1.47、+1.08pct。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为15.23%，同比-1.27pct；24Q3，净利率为14.67%，同比-3.02pct。 　　公司业务布局全面，眼科及医美业务竞争力强。1）医疗美容与创面护理： 　　玻尿酸产品“海魅”具备无颗粒化及高内聚性特点，注射后不易变形移位且维持效果更为自然持久，获得市场对其高端玻尿酸定位的认可，产品继续快速上量，为玻尿酸产品线收入贡献可观增量，“海薇”与“姣兰”收入亦实现较大幅度增长。此外，第四代有机交联玻尿酸产品“海魅月白”已于24年7月获NMPA的III类医疗器械产品证书，为目前国内唯一一款使用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸产品，具有更好的远期安全性与长效特质，将与“海魅”、“海魅韵”共同组成集团的玻尿酸高端产品系列；通过对欧华美科投资，医美产品线拓展到射频及激光医疗设备和家用仪器等领域；在研医美产品管线中加强型水光注射剂、医用交联几丁糖凝胶（水光）、外用涂抹式A型肉毒毒素、无痛交联注射用玻尿酸处于临床阶段，注射用羟基磷灰石微球组织填充剂处在临床前研究阶段。2）眼科产品：集团生产的眼科粘弹剂产品市场份额位居市场首位；在近视防控与屈光矫正领域，旗下拥有自主研发的“童享”以及国内独家代理“迈儿康myOK”和“亨泰Hiline”角膜塑形镜，第二代房水通透型PRL产品的临床试验正有序推进；集团研制的玻璃酸钠滴眼液于24年3月获NMPA批准上市。3）骨科产品： 　　2023年，集团为国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商；集团积极促进销量增长，扩大市场份额，部分弥补单价下降对收入的影响。4）防粘连及止血产品： 　　2023年，集团防粘连材料的市场份额位居国内第一，集团自主研发的医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶防粘连产品，已在临床中得到广泛应用。 　　投资建议：公司具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，预计公司24-26年实现营收29.27、35.58、41.02亿元，分别同比+10.3%、+21.6%、+15.3%，实现归母净利润4.90、5.90、7.02亿元，分别同比+17.6%、+20.5%、+19.0%，10月25日收盘价对应PE为34/28/24x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；营销模式无法顺应市场变化的风险；新产品开发不及预期的风险；并购整合效果不及预期风险；集采政策的不确定性等。

　　卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年10月25日，卫光生物发布2024年三季度报告，2024年前三季度，公司实现营收8.54亿，同比+16.14%，实现归母净利润1.83亿，同比+20.8%。 　　点评 　　公司单三季度利润端增速表现亮眼 　　单季度来看，2024Q3，卫光生物实现营收3.31亿，同比+19.02%，实现归母净利润0.73亿，同比+45.05%，利润端增速亮眼。 　　控费体系成效明显，销售费用率同比下降。2024年前三季度，公司实现毛利率41.75%，同比-1.15个百分点。期间费用率11.35%，同比-0.91个百分点；其中销售费用率2.33%，同比-1.07个百分点；管理费用率7.36%，同比-0.38个百分点；财务费用率1.66%，同比+0.54个百分点；经营性现金流净额为1.01亿元，同比-53.22%。 　　产品种类多、涵盖广，新产品获批有望进一步提升公司吨浆利润 　　公司业务涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血因子VII等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求，其中人血白蛋白和静丙为公司的主要收入来源，占公司营收比重的70%以上。此外，2024年6月，公司取得了PCC的《药品注册证书》，这将进一步丰富公司的产品线，提升公司原料血浆的综合利用率；同时公司加大市场开拓和销售力度，持续推进重点医院、教学医院的市场开发，不断优化专业学术推广和新产品推广策略，提升产品美誉度，增强了客户黏性。 　　国药入主有望带来新生机，助力公司更上一层楼 　　国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业，其集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位；国药集团拥有1600余家成员企业，其中包括与卫光生物属于同一赛道的天坛生物，天坛生物是位列血制品行业第一梯队的上市公司。国药入主卫光后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为 　　11.49/13.08/14.78亿元，分别同比增长9.6%/13.9%/13.0%，归母净利润分别为2.36/2.67/3.04亿元，分别同比增长7.8%/13.2%/14.0%，对应估值为27X/24X/21X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　上周指24年10月14-20日（下同），本周指24年10月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　10月23日，工业和信息化部新闻发言人、运行监测协调局局长陶青在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，我国工业绿色低碳发展取得积极进展，工业节能降碳持续推进。下一步，工信部部将着眼健全绿色低碳发展机制，制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。一是加快推进工业产品碳足迹核算标准制定；二是加强新兴固废综合利用体系建设；三是积极推动清洁低碳氢在工业领域应用。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨3.7%，为71.78美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VA/VE价格分别上涨16.1%/4%；有机硅/DMF/醋酸/TDI/乙烯法PVC/轻质纯碱/电石法PVC/尿素/固体蛋氨酸/乙二醇/粘胶短纤/聚合MDI价格分别下跌4.3%/3.9%/2.2%/1.9%/1.7%/1.3%/1.3%/1.1%/1%/1%/0.7%/0.5%；液体蛋氨酸/钛白粉/氨纶/烧碱/粘胶长丝/重质纯碱/橡胶/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：维生素A:进口（+16.1%）、维生素A:国产（+16.1%）、液氯（+14%）、BDO（+9.3%）、NMP（+8.1%）。 　　VA、VE：受巴斯夫维生素装置复产时间延期消息推动(VA预计在2025年4月初恢复生产，VE和类胡萝卜素计划在2025年7月初恢复生产)，本周VA市场行情止跌略偏强运行，VE市场行情止跌且快速反弹。厂家方面，主流厂家依然维持停签停报状态，本周VA市场部分成交倾向于临期货源，据悉成交价在140多元/公斤左右；VE市场主流成交价上涨至127-128元/公斤。 　　BDO：本周BDO市场延续涨势，供应端前期已有多装置停车降负，本周四川天华，中石化长城能源等停车换剂，虽停车时间较短，但行业开工率降至5成以下，加之新疆地区运输迟缓延续，市场货源供应紧缺，供方延续积极挺市心态，下游整体开工负荷提高，对BDO消耗量增加，需求面支撑略有好转，但整体维持刚需补库，以合约跟进为主，现货采购谨慎，工厂竞拍价格提高，市场重心震荡上行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨5.95%，沪深300指数较上周上涨0.79%。基础化工板块跑赢沪深300指数5.15个百分点，涨幅居于所有板块第4位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：有机硅（+17.69%），粘胶（+14.34%），其他橡胶制品（+13.94%），农药（+11.98%），磷肥及磷化工（+9.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　惠泰医疗(688617) 　　平安观点： 　　公司深耕心脏电生理和血管介入器械领域，产品优势显著，得到市场广泛认可。公司成立于2002年，专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售：公司在电生理赛道具有先发优势，标测导管、消融导管等单品处于行业领先地位，三维手术量快速增长，在非房颤治疗领域充分证实了产品的安全性和有效性，得到了市场的广泛认可；公司介入通路类耗材已处于国内领先地位，根据央广网采访，公司微导管、延伸导管的核心产品基本在国内市场排名前二，造影三件套排名前三，并积累诸多核心技术和工艺，集约化生产能力已不比跨国企业差。2024年迈瑞入主完成对公司控制权的溢价收购，公司国产心血管龙头之一的地位进一步夯实。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，经营质量不断提升，净利润有望保持快速增长趋势。 　　电生理：从耗材到整体解决方案，全面布局射频与PFA系统。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗。国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求，行业处于快速发展初期。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。目前公司凭借先发优势成为市场排名第一的国产厂商，但份额仍有较大提升空间。公司致力于通过“三机一体，全线可调”的产品组合，并基于三维平台，以明星产品可调弯十极导管、可调弯鞘管和磁定位冷盐水消融导管组合，打造标准术式进行非房颤手术的治疗，带动份额不断提升。此外公司仍储备有压力射频导管、高密度导管、脉冲消融（PFA）系统，临床研发进度处于市场前列，产品获批后将补足公司高端产品空白，有望全面进军房颤领域。 　　冠脉通路：始于集采，基于质量，快速放量中。公司冠脉通路产品受益于PCI手术增长带来的行业需求持续增长，抓住集采机遇不断提升份额。冠脉通路产品技术壁垒高、国产化率低，公司逐步从造影三件套产品突破，打造了导引导管、导引导丝、微导管、导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，并不断升级产品，完善高端布局。公司强大的自动化生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入集中带量采购常态化的竞争中占据优势地位，不断巩固和提升竞争优势。 　　外周介入：持续扩展，打造新的增长曲线。通过冠脉通路产品的成功产业化，公司已经建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品。未来3-5年，随着公司在研产品持续上市，公司与外资企业差距日益缩小，外周介入业务具备长足发展动力。此外，公司仍积极布局非血管介入器械领域，不断拓展成长空间。 　　投资建议：公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势。因此我们预计公司2024/2025/2026年预计分别实现归母净利润7.02、9.26、12.36亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策的影响等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们本周梳理了多抗产品的作用机理和在研产品。全球多抗研发处于早期探索阶段，其中百利天恒布局多款产品。三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的三抗SAR442257（CD38/CD3/CD28）和SAR443216（HER2/CD3/CD28）处于全球第一梯队，但目前已终止了开发。四特异性抗体方面，基于自建多特体抗体开发平台GNC，百利天恒已开发4款进入临床阶段的FIC分子。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.11%，跑赢沪深300指数2.32pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、医药外包和生命科学表现相对较好，创新药、疫苗、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 肾脏疾病领域的战略抱负 诺华公司正积极执行一项宏伟战略，旨在通过其创新的肾脏投资组合，彻底改变肾脏疾病的治疗格局。该战略的核心在于利用其在肾移植领域的深厚积累，将业务范围扩展至更广泛的肾脏疾病领域，特别是那些存在显著未满足医疗需求的肾小球疾病。诺华致力于通过构建一个全面的产品管线，涵盖从早期干预到晚期疾病管理的多个阶段，以期延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植，从而显著改善患者的生活质量和长期预后。 多元化产品组合与市场布局 为实现这一抱负，诺华正同步推进多项关键举措。首先，公司正在积极构建和扩展其上市能力，以支持整个肾脏产品组合的有效推广，并以IgAN（免疫球蛋白A肾病）领域的Fabhalta（伊帕妥康）的成功上市为蓝本，为未来产品的推出奠定基础。其次，诺华通过整合多种作用机制（MoA）的创新疗法，如Fabhalta、Atrasentan和Zigakibart，旨在针对IgAN等异质性疾病的不同病理生理阶段进行干预，实现多重治疗目标。此外，公司还通过先进的市场分析工具和患者支持计划，优化市场覆盖和患者可及性，确保其创新疗法能够高效触达目标患者群体。 主要内容 诺华在肾脏疾病中的抱负 深耕肾脏疾病，构建全面管线 诺华公司在肾脏疾病领域拥有悠久的历史，其肾移植产品组合可追溯至上世纪80年代。在此基础上，公司正积极转型，致力于帮助改变肾脏疾病的治疗前景，目标是延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植。这一战略通过构建一个涵盖广泛肾脏疾病的综合管线来实现，其中包括针对急性肾损伤（AKI）的UFJ776和TIN816，针对局灶节段肾小球硬化（FSGS）的Atrasentan和伊帕妥康，针对严重肾性狼疮性肾炎（srLN）的YTB323和伊那芦单抗，以及针对IgAN、C3G、LN、aHUS、AAV、Alport综合征和晚期慢性肾脏病（CKD）的伊帕妥康等多个处于不同开发阶段的资产。其中，伊帕妥康（Fabhalta的国际非专利名称）已于2023年获批用于IgAN，并正在多个适应症中进行临床试验，彰显了诺华在肾脏疾病领域的深度布局和长期承诺。 聚焦肾小球疾病，满足未竟需求 诺华的初期重点是肾小球疾病，这些疾病普遍存在显著的未满足医疗需求，并伴随着进展至肾功能衰竭的高风险。据统计，IgAN患者中高达50%在诊断后10-20年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为18.5万，全球约为52.3万。C3G患者中约50%在诊断后10年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为1万，全球约为2.2万。狼疮性肾炎（LN）患者中约10-20%在诊断后10年内需要透析或移植，美国患病人数约为11.1万，全球约为45.5万。这些数据凸显了开发创新疗法以改善患者预后的紧迫性。诺华的管线中，Fabhalta已获批用于IgAN，伊帕妥康在C3G和LN等多种肾小球疾病中处于后期开发阶段，Atrasentan和Zigakibart也针对IgAN的特定病理生理机制进行开发，旨在通过靶向干预，有效减缓疾病进展，满足这些患者群体的关键需求。 构建启动能力以扩展整个肾脏产品组合 IgAN市场机遇与药物定位 作为最常见的肾小球疾病，IgAN为诺华的肾脏投资组合提供了一个理想的切入点。该疾病发病率高，影响年轻成年人，且高达50%的患者在诊断后10-20年内进展为肾衰竭。在美国，约有18.5万IgAN确诊患者，其中约8万正在接受治疗，而诺华药物的潜在合格患者约为4.5万。当前IgAN治疗市场以支持性治疗为主（约80%的患者接受RASi、SGLT2i和/或类固醇），且联合治疗趋势明显（约60%的患者接受超过一种治疗）。诺华的Atrasentan和Fabhalta在IgAN治疗中具有独特的定位。Atrasentan作为一种内皮素A受体拮抗剂，有望成为IgAN的基础疗法，适用于100%的合格患者（约4.5万美国患者），通过减少肾小球超滤和蛋白尿来解决广泛患者群体的需求。Fabhalta作为一流的口服因子B抑制剂，独特地解决了补体激活问题，适用于15-30%的持续性蛋白尿和肾小球炎症表型的合格患者（约7-1.4万美国患者）。肾脏科医生对IgAN患者的多种治疗选择抱有期望，这支持了Atrasentan和Fabhalta的共同定位策略，以满足不同患者群体的需求。 优化市场覆盖与患者支持体系 诺华在肾脏疾病领域的早期部署，以IgAN为例，构建了坚实的产品基础和全面的客户服务团队，包括新增100名全职员工，以及强大的现场医疗和支持团队。目前，诺华的肾脏业务覆盖了超过70%的IgAN医疗保健专业人员（HCPs），初期重点关注约800名早期采用者和14个顶级账户。公司利用先进的分析技术，包括新型AI机器学习模型，以预测IgAN病例并与肾病学家/账户建立联系，预测准确率高达84%，显著提高了效率和影响力。此外，诺华还实施了直接面向消费者（DTC）的功能，通过聚合数据集、高参与度内容和多渠道媒体组合，更有效地触达目标IgAN患者。在市场准入方面，诺华借鉴了PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）产品上市的成功经验，建立了强大的市场准入基础，使得Fabhalta在IgAN上市后60天内，标签覆盖率已达到80%，预计未来适应症的覆盖率也将得到提升。公司还提供一流的患者和医生支持计划，包括商业共付优惠、12个月的桥接支持、专用患者导航员以及REMS/疫苗支持，旨在将患者和HCP的摩擦降至最低，确保患者能够及时获得治疗，平均治疗启动时间约为15天。 推进综合肾管道 IgAN创新疗法进展 除了已获批的Fabhalta，诺华在IgAN领域还积极推进Atrasentan和Zigakibart的开发。Atrasentan是一种选择性、强效的内皮素A受体拮抗剂，通过抑制ET-1与ETA受体的结合，降低系膜细胞激活、肾脏纤维化和炎症，以及蛋白尿。其Ph3 ALIGN研究数据显示，IgAN患者在36周时蛋白尿相对于安慰剂显著减少36.1%，且在所有亚组中均观察到一致的减少。该数据已于2024年上半年提交给FDA，最终分析预计在2026年。Zigakibart是一种新型人源化单克隆抗体，通过结合并阻断APRIL（一种诱导增殖的配体），解决IgAN的根本原因。APRIL在IgAN患者中循环水平升高，驱动IgA类转换和浆细胞存活，导致Gd-IgA1和免疫复合物沉积。Ph2更新数据显示，在76周时实现了临床意义的持续eGFR稳定和尿蛋白/肌酐比值（UPCR）的持续降低。目前，Ph3 BEYOND研究正在招募患者，预计在2026年公布结果。这些创新疗法有望为IgAN患者提供更多元、更有效的治疗选择。 拓展肾小球疾病治疗领域 诺华的肾脏管线不仅限于IgAN，还广泛覆盖其他肾小球疾病。在C3G领域，伊帕妥康的12个月APPEAR-C3G数据显示，UPCR持续减少超过12个月，eGFR保持稳定，并支持全球监管文件提交，预计在2024年底前在美国提交。数据显示，伊帕妥康治疗后eGFR斜率相对于治疗前显著改善，尤其是在基线24小时UPCR≥3 g/g的患者中，eGFR斜率每年改善+12.37 mL/min/1.73 m²。在狼疮性肾炎（LN）领域，诺华正在推进三个具有不同作用机制和模式的临床项目：伊帕妥康（补体因子B抑制剂，Ph2，预计2026年读出）、伊那芦单抗（BAFF-R抑制剂，Ph3，预计2027年读出）和YTB323（CD19 CAR-T B细胞耗竭疗法，Ph2，预计2029年读出）。这些项目旨在通过多靶点策略，解决LN的复杂病理生理学。此外，诺华还通过Borealis合作，将肾脏疾病研究与尖端RNA技术相结合，开发靶向递送平台和优化的表达方式，探索siRNA（小干扰RNA）作为靶向干预的下一个前沿领域，有望为肾脏疾病治疗带来变革性影响。 总结 变革性影响与未来展望 诺华公司正坚定不移地致力于对肾脏疾病产生变革性影响。通过构建一个全面且多元化的产品管线，公司旨在解决肾小球疾病领域中高度未满足的医疗需求。这一战略不仅涵盖了IgAN、C3G和狼疮性肾炎等主要肾小球疾病，还通过引入多种作用机制的创新疗法，如补体抑制剂、内皮素受体拮抗剂、APRIL阻断剂以及前沿的细胞疗法和RNA技术，为患者提供了更广泛、更精准的治疗选择。诺华的愿景是通过这些创新，延缓或阻止肾脏疾病的进展，最终减少对透析和肾移植的需求，从而显著改善全球肾脏病患者的预后和生活质量。 核心产品与市场策略的成功实践 诺华在IgAN领域的Fabhalta上市初期，便成功构建了强大的商业能力，并计划将这些能力扩展至整个肾病产品组合，为未来的产品推出奠定坚实基础。Atrasentan作为IgAN的潜在基础疗法，其Ph3数据已于2024年上半年提交给FDA，有望进一步巩固诺华在该领域的市场地位。Zigakibart作为解决IgAN根本原因的创新疗法，其Ph3结果预计在2026年公布，预示着IgAN治疗的又一突破。此外，伊帕妥康在C3G中的12个月APPEAR-C3G数据支持全球监管文件提交，进一步拓展了诺华在罕见肾脏疾病领域的布局。在狼疮性肾炎方面，诺华正推进三个具有不同机制和模式的临床项目，展现了其多维度解决复杂疾病的决心。公司在市场准入、患者支持和先进分析方面的投入，确保了其创新疗法能够高效触达并惠及目标患者群体，体现了其专业、分析和以患者为中心的市场策略。

中心思想 CXO行业触底反弹与政策利好驱动 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历震荡期后，正逐步迎来结构性投资机遇。其中，CXO（医药研发生产外包）行业作为核心关注点，在2024年以来虽面临外部挑战，但已显现出触底反弹的积极信号。美国《生物安全法案》的推进缓慢，市场对其负面影响正逐步脱敏；同时，海外生物医药投融资的逐步复苏以及国内创新药全链条支持政策的加速落地，为CXO行业带来了显著的外部环境改善预期。多家CXO公司在第三季度展现出良好的订单增速和业绩改善趋势，加之板块估值处于历史低位且基金持仓显著回暖，预示着CXO板块具备较大的估值修复弹性和长期增长潜力。 医药板块结构性机遇与长期趋势 报告强调，当前医药市场正从“券商&顺周期”风格转向“科技&主题”风格，医药板块因此受益，尤其是在北交所、并购、长寿药、医保数据要素、减肥药、二线创新药等主题领域表现活跃。中短期来看，一揽子政策的持续出台将推动市场进入新的台阶，投资应关注“凭业绩”（Q3-Q4业绩向好）、“涨水位”（二线创新、出海、创新产业链）、“新红利”（并购、高分红）、“找变化

中心思想 业绩稳健恢复与增长驱动 2024年第三季度，成都先导业绩呈现显著恢复态势，前三季度营收同比增长21.38%，归母净利润同比增长64.71%，扣非归母净利润更是实现6831.94%的爆发式增长。业绩增长主要得益于核心DEL、TPD、STO技术平台商业项目的稳步推进，以及英国子公司Vernalis研究项目FTE收入和里程碑收入的大幅增长。 多技术平台与新药管线价值提升 公司持续完善DEL、蛋白降解（TPD）、核酸（STO）等多技术平台，并积极融合AI/ML技术，不断拓展新药开发领域，提升创新能力。丰富的新药研发管线储备，特别是处于临床I期阶段的多个项目，预计随着项目价值的持续放大和权益转让，将为公司带来显著的业绩弹性。 主要内容 核心业务表现与平台拓展 2024年前三季度业绩概览：公司实现营业收入2.98亿元，同比增长21.38%；归母净利润3012万元，同比增长64.71%；扣非归母净利润1731万元，同比大幅增长6831.94%；经营活动产生的现金流量净额9896万元，同比增长50.41%。 第三季度业绩分析：2024年第三季度实现收入1.04亿元，同比增长14.96%；归母净利润1992万元，同比增长59.82%；扣非归母净利润1525万元，同比激增39114.40%。业绩增长主要系DEL、TPD、STO核心业务稳健发展及Vernalis研究项目收入快速增长。前三季度毛利率提升5.63个百分点至49.34%，净利率提升2.60个百分点至10.10%，各项费用率均有所下降。 多技术平台持续完善： DEL核心业务：DEL库小分子超1.2万亿，已筛选53类不同靶点，项目平均成功率超75%。2024年上半年完成10个项目的化合物知识产权转让。 蛋白降解平台（TPD）：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及生物评价，已制备超50个新颖E3泛素连接酶。 核酸平台（STO）：siRNA设计、合成、修饰及体内外生物功能评价基本完备，递送技术自主开发中。控股子公司先东制药已交付首个小核酸CDMO商业项目。 DEL+AI/ML：自动化高通量化学合成平台投产，结合AI/ML数据驱动的合成路线规划，完成首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。 新药管线价值提升：新药项目定位明确，差异化显著。截至2024年6月底，HG146、HG030、HG381等项目处于临床I期阶段，预计随着项目管线向后端延伸，其价值和转让带来的业绩弹性将持续提升。 盈利展望与风险评估 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司收入分别为4.35亿元、5.18亿元和6.26亿元，同比增长17.13%、19.17%、20.69%。归母净利润分别为0.50亿元、0.63亿元和0.80亿元，同比增长23.36%、25.67%、27.31%。鉴于公司作为全球领先的药物发现CRO+Biotech公司，新药研发管线储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：主要包括研究报告信息滞后、新药项目转让不确定性、核心技术人员流失、原材料供应及价格上涨、环保和安全生产风险，以及汇率波动风险（海外收入占比超50%）。 总结 成都先导在2024年第三季度展现出强劲的业绩恢复和增长势头，前三季度营收和归母净利润均实现两位数增长，扣非归母净利润更是大幅跃升，显示出公司核心业务的韧性和Vernalis子公司的贡献。公司通过持续投入和创新，不断完善DEL、TPD、STO等多技术平台，并积极拥抱AI/ML等前沿技术，构建了全面的药物发现和开发能力。丰富且差异化的新药研发管线，特别是进入临床I期的多个项目，预示着未来业绩增长的巨大潜力，有望通过项目价值放大和权益转让带来持续的业绩弹性。尽管面临市场信息滞后、项目转让不确定性、人才流失、原材料波动、环保安全及汇率风险，但基于其领先的技术平台和创新能力，公司被维持“买入”评级，长期发展前景看好。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年10月25日，医药板块涨跌幅+1.58%，跑赢沪深300指数0.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.91%)、医院(+3.29%)、医疗耗材（+2.44%）表现居前，血液制品（+0.27%)、疫苗(+0.41%)、其他生物制品(+1.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博腾股份(+20.01%)、科源制药(+20.00%)、奥浦迈(+19.99%)；跌幅榜前3位为未名医药（-3.89%）、百济神州(-3.60%)、羚锐制药(-3.47%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药SAR442970注射液临床试验申请获得受理。SAR442970是一款靶向TNFα和OX40L的双特异性纳米抗体（VHH），目前正在国际范围内处于2期临床阶段，本次是该产品首次在中国申报IND。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　博济医药（300404）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入5.56亿元，同比增长55.01%，归母净利润为0.43亿元，同比增长87.89%，扣非归母净利润为0.35亿元，同比增长155.65%。 　　成都先导（688222）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入2.98亿元，同比增长21.38%，归母净利润为0.30亿元，同比增长64.71%，扣非归母净利润为0.17亿元，同比增长6831.94%。 　　江中药业（600750）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%，归母净利润为6.34亿元，同比增长7.09%，扣非归母净利润6.16亿元，同比增长9.52%。 　　百洋医药（301015）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入61.44亿元，同比增长2.65%，归母净利润为6.41亿元，同比增长17.42%，扣非归母净利润为6.10亿元，同比增长26.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。