报告摘要 　　市场表现： 　　2024年10月24日，医药板块涨跌幅-0.47%，跑赢沪深300指数0.65pct，涨跌幅居申万31个子行业第12名。各医药子行业中，疫苗(+1.54%)、其他生物制品(+0.39%)、体外诊断（+0.37%）表现居前，医疗研发外包（-2.30%)、医院(-1.85%)、医药流通(-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科源制药(+20.00%)、普利制药(+13.06%)、复旦复华(+10.08%)；跌幅榜前3位为诺泰生物（-8.11%）、赛伦生物(-5.94%)、国药股份(-5.78%)。 　　行业要闻： 　　10月24日，CDE官网公示，第一三共（Daiichi Sankyo）申报的盐酸吡昔替尼胶囊（PLX3397）拟纳入优先审评，适用于治疗伴有重度病变或功能受限且无法通过手术改善的症状性腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成年患者。吡昔替尼是一款CSF1R小分子抑制剂，此前已于2019年8月获得美国FDA批准上市，治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成人患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　万邦医药（301520）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入2.93亿元，同比增长21.88%，归母净利润为0.78亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润为0.56亿元，同比下降21.08%。 　　博腾股份（300363）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入21.25亿元，同比下降30.02%，归母净利润为-2.06亿元，同比下降145.68%，扣非归母净利润为-2.14亿元，同比下降149.58%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入25.47亿元，同比增长3.42%，归母净利润为4.01亿元，同比增长5.59%，扣非归母净利润3.80亿元，同比增长3.29%。 　　万泰生物（603392）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入19.48亿元，同比下降60.79%，归母净利润为2.67亿元，同比下降85.25%，扣非归母净利润为0.41亿元，同比下降97.55%。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入39.65亿元，同比下降13.36%，归母净利润为6.31亿元，同比下降34.74%，扣非归母净利润为6.18亿元，同比下降35.04%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/10/21-2024/10/25）华安合成生物学指数下跌4.13个百分点至1121.50。上证综指上涨1.17%，创业板指上涨2.00%，华安合成生物学指数跑输上证综指5.30个百分点，跑输创业板指6.13个百分点。 　　化销华中实现生物基产品突破 　　近日，当装载着生物基苯的火车罐车在客户厂区完成卸货，这一重要时刻标志着化销华中成功打通由中韩石化生产的国内首款生物基苯产品销售流程。该产品成功上市，为中国石化打造绿色环保品牌贡献了重要力量。装载着生物基苯的火车罐车苯作为基础化工原料之一，下游用途广泛。使用生物基苯是化工企业践行节能减排或降低产品碳足迹的主要举措之一。目前在欧洲工厂应用于己二酸和尼龙66的生物质平衡方法可以将产品碳足迹降低至少70%，有利于实现二氧化碳净零排放。化销华中通过联合企业开展协调会、客户走访等方式推广产品。本次国产生物基苯产品的上市对于中国石化产业链加快实现碳达峰、碳中和具有重要意义。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　易拉罐龙头奥瑞金收购中粮包装 　　近日，易拉罐龙头奥瑞金发布重大资产购买报告书(草案)(修订稿)摘要，公司拟购买中粮包装控股有限公司全体股东(要约人及其一致行动人除外)的股权。要约价格为每股要约股份7.21港元，整体交易对价上限为60.66亿港元，约合人民币55.24亿元。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　Avantium公司宣布与Royal Vezet签约合作 　　近日，荷兰Avantium公司宣布与Royal Vezet公司签署协议，用生物基PEF材料来生产沙拉碗。Royal Vezet是欧洲最大的新鲜食品公司，专门生产方便蔬菜、水果、沙拉和新鲜食品，这些位于PEF的托盘将提供给荷兰最大的连锁超市AlbertHeijn使用。荷兰最大的连锁超市Albert HeijnPEF生产商Avantium公司的PEF(聚呋喃甲酸乙二醇酯)是一种100%基于植物的、完全可回收的聚合物，为Royal Vezet的沙拉碗提供了一种可再生的循环包装解决方案。Avantium将在Delfzijl启动世界上第一个5000吨FDCA(呋喃二甲酸)的商业工厂，这是PEF的关键组分，预计将于2025年开始商业生产。此后，PEF的生产将扩大到10万吨及以上的工厂，通过技术许可实现FDCA和PEF的大规模生产。（资料来源：生物降解材料研究院，华安证券研究所） 　　Cureverse签署关于其药物CV-01的全球独家选择权协议 　　10月22日，AngeliniPharma公司与Cureverse宣布，双方签署了一项关于Cureverse创新脑健康候选药物CV-01的全球独家选择权协议。根据协议条款，Cureverse将获得一笔预付款，并有资格根据预定的开发和商业里程碑获得高达约3.6亿美元的额外付款，同时AngeliniPharma将负责CV-01的所有开发工作，并有权获得该化合物的全球独家开发和商业化许可（不包括韩国和大中华区）。（资料来源：bioSeedin柏思荟，华安证券研究所） 　　浙江糖能与GTI合资成立万吨级生物基聚酯（PEF）生产项目 　　近日，思创全球股份有限公司（台湾）（GTI）计划建设的10万吨/年生物基聚酯（PEF）生产项目（总投资10亿元），拟在岱山落地PEF生产线及配套设施。该项目承担公司由浙江糖能科技有限公司（糖能）和思创全球股份有限公司（GTI）合资成立，利用两家在单体生产和终端包装设计应用的优势，共同进行生物基聚酯的产业化工程建设及市场推广应用工作。（资料来源：TK生物基材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为+3.11%，板块相对沪深300收益率为+2.32%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第16。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅5.21%（相对沪深300收益率为+4.42%）；涨幅最小的为化学制药，涨幅为1.49%（相对沪深300收益率为0.7%）。 　　周观点：近期医药板块各上市公司陆续披露2024年三季报，从子板块业绩上看，原料药、医疗耗材及化学制剂Q3业绩表现相对较好。展望2024Q4以及2025年，我们认为仍可关注主题：①创新主题，随着医疗反腐和集采常态化，政策事件对医药企业的边际影响逐步变小，创新能力突出的优质企业业绩有望率先恢复。②并购重组主题，我们认为2025年或将是国企改革及并购重组全面加速的阶段，可重点关注国药系、华润系相关上市公司。③消费主题，受益于地方政府化债和房地产托底系列财政刺激措施，投融资有望回暖、居民信心有望逐步修复，消费医疗企业有望受益： 　　1）优质的创新药核心资产和科研产业链上游：①创新药，如信达生物、金斯瑞生物科技、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等；②创新医疗器械，迈瑞医疗、联影医疗；③科研产业链相关企业，如泰格医药、维亚生物、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技、禾信仪器、洁特生物等。 　　2）国企改革及并购重组2025年有望全面加速：①国药系，如国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，如华润三九、昆药集团、华润双鹤等。③有并购诉求且账上现金多，如东方生物等。 　　3）消费医疗或受益于宏观经济复苏需求修复：①消费医疗服务如爱尔眼科、通策医疗；②院外医疗器械如爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗；③院外OTC药品标的2025年有望补库存，如太极集团、ST九芝、葵花药业。④疫苗板块2025年业绩有望复苏，康泰生物、智飞生物、百克生物、康希诺等。 　　4）可能受益于集采政策或边际出清的企业：①受益于一致性评价标准提升，药用玻璃包材、中硼硅模制瓶上量，关注山东药玻、力诺特玻；②骨科集采降价影响基本出清，建议关注爱康医疗、春立医疗；③同种异体骨舆情事件后，人工骨市场份额有望提升，建议关注奥精医疗；④可能受益于集采的仿制药企业，如福安药业、立方制药。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　2024Q3医药生物公募基金重仓比例环比提升 　　2024Q3医生物公募基金重仓比例为10.71%，环比提升0.83pct，相比2024Q2环比下滑，整体发展趋势良好。2024Q3医药生物涨幅位居申万31个一级行业中第11位，累计涨幅17.62%，跑赢沪深300指数1.56pct，跑赢上证综指5.19pct。 　　化学制药和医疗服务子行业重仓比例有所提升 　　2024Q3医药生物子行业重仓比例依次为化学制药（3.42%）、医疗器械（2.78%）、医疗服务（1.99%）、生物制品（1.25%）、中药Ⅱ（1.02%）、医药商业（0.27%），各子行业重仓比例变动有所分化，加仓幅度依次为化学制药（+0.76pct)＞医疗服务（+0.48pct)＞生物制品（+0.11pct)＞中药Ⅱ（-0.01pct)＞医药商业（-0.02pct)＞医疗器械（-0.47pct）。 　　2024年Q3北上资金净流入 　　2024Q3北上资金净流入医药生物板块18.33亿元，其中7月份和9月份分别净流入5.39亿元和97.92亿元，8月份净流出84.98亿元。公司维度上，2024Q3北上资金净流入较多的公司依次为药明康德（11.47亿元）、华东医药（5.60亿元）、新和成（4.07亿元）、百济神州-U（3.98亿元）和东阿阿胶（3.68亿元）。 　　投资建议：关注创新药和器械出海优质公司 　　随着“9.24”金融新政推出，整个A股市场迎来估值修复，医药作为科技创新板块，在整个行业股价下跌近3年后，终于迎来企稳回升。我们认为，医药行业悲观情绪或已触底回升，未来聚焦医药创新优质资产和高端医疗器械出海，目前阶段医药仍具备较高配置性价比，持续看好医药行业发展。 　　风险提示：行业政策变动不及预期、海外需求不及预期、研发不及预期

中心思想 科学服务板块迎来投资拐点 本报告核心观点指出，随着三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点。特别是科学服务板块，在产能利用率提升、新成长曲线明晰及人员调整稳定的背景下，盈利能力已进入上升通道。叠加政策端对并购重组的大力支持以及当前资金持仓处于历史低位，该板块已迎来最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 医药行业整体趋势与投资策略 医药行业整体估值和机构持仓仍处于历史低点，预示着未来存在估值反转的潜力。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要发展方向。报告建议投资者关注基本面迎来拐点、受政策支持、且具备核心竞争力的科学服务细分领域，同时重视医药稳健资产的布局机会。 主要内容 1. 周思考：基本面拐点+政策助力，推荐科学服务 1.1 基本面弹性：新成长曲线进入收获期，盈利能力有望快速提升 报告分析，科学服务板块的盈利能力正逐步改善。化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，部分公司如洁特生物和皓元医药在24Q2实现毛利率环比大幅提升5.72和4.57个百分点，毕得医药在24Q3亦环比提升4.24个百分点。同时，截至2024年上半年，各板块公司的资本开支强度已降至近三年最低点，预计2025年将进入投资收获期，折旧摊销压力减弱，利润率有望显著改善。此外，2022-2023年板块经历的信用及资产减值高峰期已过，减值损失恢复正常水平，存货周转率提升。通过系统性的降本增效，员工总数进入平稳增长区间。综合以上因素，行业扣非净利率已进入上升通道，预计2025年将迎来净利率的大幅修复，其中生物试剂的利润弹性被认为最高。 1.2 基本面质地：从海外占比提升及毛利率变化看核心竞争力 报告提出通过海外收入占比和毛利率稳定性来衡量科学服务板块的核心竞争力。产品力获得海外市场认可的标的被看好，2024年上半年海外收入占比较高的公司包括百普赛斯（70%）、义翘神州（约62%）、键凯科技（61%）、毕得医药（56%）和皓元医药（38%），且均呈现占比提升趋势。在2023年第一季度至2024年上半年行业需求疲软和竞争加剧的环境下，毛利率稳中有升的公司被认为具有较强核心竞争力，例如洁特生物（+16.76pcts）、南模生物（+3.87pcts）、阿拉丁（+2.3pcts）、诺唯赞（+2.07pcts）和百普赛斯（+0.41pct）。 1.3 政策面：支持科创企业并购重组，符合科学服务板块发展路径 并购重组被视为科学服务板块的重要发展路径，因其细分品类多、客户粘性强、更新迭代快的特点。自新“国九条”发布以来，国务院、证监会及交易所频频出台政策，更大力度支持科创企业并购重组，鼓励上市公司向新质生产力方向转型升级。9月以来，国内医药产业并购市场活跃，科学服务板块公司如阿拉丁、禾信仪器已落地并购方案，借助政策东风加速拓展品类及目标市场。此外，科学服务板块公司在2020-2022年上市期间积累了充裕的资本，为未来的并购整合提供了资金基础。 1.4 资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 从资金面来看，科学服务板块在经历深度调整后，已反映了充分的悲观预期。2024年第三季度，科学服务板块机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%，相较2021年第四季度高点分别下滑了71%和59%，当前仍处于机构低配位置。自2021年6月30日以来，科学服务板块标的平均下跌53%，跑输医药指数11个百分点，部分个股跌幅更大。结合基本面拐点和政策助力，该板块有望较快迎来估值反转。 2. 三医政策周跟踪 医保： 医保局近期加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，预示着医保支付端的严监管将逐步常态化。 医药： 各地频繁出台支持创新药械研发至商业化全链条的文件，生物制品分段生产试点方案落地，明确支持医药制造新质生产力。同时，第三批全国中成药集采落地，集采持续扩面。 医疗： 青海等多地开展检查并调整部分检验项目价格，全国范围内的医疗服务价格动态调整或正在提速。公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前三医联动改革的重点，需关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 3. 行情复盘：板块普涨，CXO、科研服务板块表现较好 3.1 医药行业行情：成交额占比回升，板块估值提升 本周（2024.10.21-10.25）医药（中信）指数上涨3.01%，跑赢沪深300指数2.22个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第15名。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅7.6%，跑输沪深300指数22.94个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第6名。截至2024年10月25日，医药行业本周成交额5504.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.8%，较前一周上升0.4个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27.16倍PE，环比提升0.40，相对沪深300的估值溢价率为121%，环比提升5.3个百分点，但远低于四年来中枢水平（142.8%）。 3.2 医药子行业：子板块涨普涨，CXO、科研服务板块表现较好 本周（2024.10.21-10.25）医药子板块普涨。根据Wind中信证券行业分类，中药饮片（+10.1%）、医疗服务（+5.8%）、医疗器械（+3.6%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+11%）、科研服务（+7.7%）、API及制剂出口（+5.3%）涨幅相对较多。个股方面，CXO板块中方达控股（+29.8%）、博腾股份（+22.6%）、诺思格（+25.8%）领涨；科研服务板块中禾信仪器（+15.3%）、阿拉丁（+14.9%）、药康生物（+14.6%）领涨。报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业供给侧改革深化，创新升级、渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 4. 行业最新观点：供给出清，稳就是对 报告指出，医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期，医药整体“供给出清”窗口的判断没有改变，稳健资产仍是重要布局方向。报告提出了三条投资主线：一是医药格局较好的细分领域（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）；二是供给出清较早的领域（如中药、化药、耗材、设备）；三是创新或出海及家用药耗、设备领域。具体投资建议包括看好资源/品牌/牌照属性公司（如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物）、专科化药/产品迭代能力验证过的公司（如恩华药业、科伦药业、九典制药）、原料药行业机会（如奥锐特、仙琚制药、普洛药业）、具备产品持续迭代能力且估值较低的出口器械公司（如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗），以及医药流通央国企（如上海医药、九州通）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机会。核心观点强调，随着三季报的披露，创新药产业链，特别是科学服务板块，已迎来基本面拐点，其盈利能力在产能利用率提升、新成长曲线明晰和人员调整稳定的推动下进入上升通道。政策层面，新“国九条”后对科创企业并购重组的大力支持，为科学服务板块的整合与发展提供了重要助力。从资金面看，科学服务板块机构持仓处于历史低位，经过深度调整后具备显著的估值反转潜力和弹性。 报告同时指出，医药行业整体估值和持仓仍处于历史低点，供给侧改革的深化、创新升级和渠道结构变化是行业发展的主要方向。在“供给出清”的背景下，稳健资产成为重要的布局方向。投资建议聚焦于基本面改善、政策支持、超跌且具核心竞争力的科学服务细分领域，以及具备资源/品牌/牌照属性、产品迭代能力、原料药机会、出口器械和医药流通央国企等医药稳健资产。报告最后提示了行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 皇马科技（603181.SH）在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，实现收入17.22亿元，同比增长22.50%；归母净利润2.86亿元，同比增长21.68%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长36.18%。其中，第三季度单季收入和净利润也保持了稳健增长。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，战略性地聚焦于盈利能力更强的特种功能性及高分子材料表面活性剂（即“小品种”产品），并逐步停止生产销售盈利能力较弱的“大品种”产品。通过这一转型，公司盈利水平有望持续提升。 特种表面活性剂领域的领先地位与未来展望 作为国内领先的特种表面活性剂龙头企业，皇马科技凭借其广泛的产品应用领域、持续的技术创新能力和完善的研发体系，在精细化工行业中占据重要地位。公司积极布局高端功能新材料项目（如开眉客工厂），并持续开发培育新板块，旨在打造新的盈利增长点，打开远期成长空间。面对表面活性剂行业低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的现状，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。同时，公司通过推出员工持股计划，进一步激发员工积极性，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩驱动与战略聚焦 财务表现与产品结构优化 皇马科技在2024年前三季度取得了显著的财务业绩。公司实现营业收入17.22亿元，较去年同期增长22.50%；归属于母公司股东的净利润为2.86亿元，同比增长21.68%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比大幅增长36.18%。仅第三季度，公司实现收入6.13亿元，同比增长20.49%；归母净利润0.95亿元，同比增长12.27%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长17.84%。这些数据表明公司业绩持续向好，盈利能力稳步提升。 业绩增长的核心驱动力在于公司持续优化产品结构，全力聚焦于“小品种”板块。自2023年年中起，公司停止生产销售盈利能力相对较弱的“大品种”产品，转而专注于特种功能性及高分子材料表面活性剂等高附加值产品。2024年前三季度，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂产量达到13.12万吨，销量为13.13万吨，实现收入17.20亿元，平均单价为1.31万元/吨。其中，战略新兴板块销量为3.46万吨，收入为4.41亿元，平均单价为1.27万元/吨。随着“小品种”板块销量的持续增长，公司整体盈利水平有望进一步提升。 从历史数据来看，公司营收和利润在2016-2021年间保持稳定增长，主要得益于产品结构优化。2022年，尽管“小品种”销量持续增长，但受“大品种”销量大幅减少影响，公司收入有所下滑，利润仍持续增长。2023年，“大品种”销量持续减少且盈利能力进一步下滑至亏损状态，导致公司收入和利润有所下滑。然而，自2023年下半年公司中止“大品种”产品生产销售并专注于“小品种”业务后，业绩自2023年第三季度起逐步好转。 “小品种”收入占比持续提升，盈利能力保持稳定。2016年，“大品种”板块占主营业务收入比例为52.87%，此后逐年减少，直至2023年下半年终止生产。相较之下，“小品种”板块收入从2016年的7.07亿元增长至2023年的18.34亿元，占主营业务收入比例从47.13%提升至96.96%。近年来，“小品种”板块的毛利率水平保持在23-26%区间波动，显示出其稳定的盈利能力。同时，“小品种”产销量也保持稳定增长，产量从2017年的5.70万吨增长至2023年的13.33万吨，销量从5.70万吨增长至13.31万吨。尽管产品价格受原材料波动影响，但单吨毛利保持在3500-4000元之间，相对稳定。 战略布局与员工激励 公司积极推进多项在建项目，以打开远期成长空间。截至2024年6月30日，年产0.9万吨聚醚胺技改项目和年产200吨聚酰亚胺技改项目（产品主要用于航空航天领域）均在安装调试中。皇马开眉客33万吨高端功能新材料项目（一期）的行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。预计随着这些在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。 此外，公司通过出售持有的中科亚安24.6154%股权，以480万元的价格优化资产结构，有利于提高运营效率，集中资源发展具有竞争优势的特种表面活性剂领域。 为激发员工积极性并促进公司长期发展，皇马科技推出了员工持股计划。继2020年5月推出第一期员工持股计划后，公司于2024年7月推出了第二期员工持股计划。该计划参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，总人数不超过46人（不含预留部分），资金总额上限为6479.7920万元，购买回购股票的价格为4.84元/股。此举有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀人才，增强公司的凝聚力和发展活力。 行业趋势与皇马科技的竞争优势 表面活性剂市场概览与进口替代机遇 表面活性剂被誉为“工业味精”，其分子结构具有两亲性，少量添加即可显著改变溶液体系的界面状态。其应用领域极其广泛，涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、特种纤维、农化助剂等多个下游领域，是精细化工行业的重要组成部分。根据Mordor Intelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计到2026年将增长至340亿美元。中国表面活性剂产业联盟数据显示，2022年中国表面活性剂行业67家规模企业总产量达到426.2万吨，销量420.9万吨，分别同比增长3.6%和2.1%。国内TOP10生产企业的产能占比约58%，较2018年增长16个百分点，显示出行业集中度有所提升。 尽管国内表面活性剂产业发展迅速，但行业集中度仍相对较低。国内从事工业表面活性剂的企业数量庞大，但多数规模较小。在激烈的市场竞争中，部分技术水平较低、产品单一的企业面临淘汰，市场正向规模大、口碑好、产品质量高的龙头企业集中。同时，环保监管趋严也加速了行业整合。 当前，国内表面活性剂行业呈现出低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的局面。虽然大品种表面活性剂的生产能力已能满足国内基本需求并可出口，但在小品种、技术含量高、产品质量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种方面仍显不足，自主创新能力有待提高。尤其在特种表面活性剂领域，大量关键技术仍依赖引进，与发达国家存在较大差距。这为皇马科技等国内领先企业提供了广阔的进口替代空间。 行业发展趋势与公司创新优势 表面活性剂行业正朝着定制化、绿色化方向发展。随着精细化工的进步，客户对表面活性剂的性能提出了更高、更多样化的需求，推动行业走向专业化和定制化。特种功能性表面活性剂，如含硅表面活性剂，因其独特的性能和广泛的应用价值将得到大力发展。同时，市场对温和、安全、高效、环境友好的新型表面活性剂需求日益增长，以天然可再生资源为原料的绿色表面活性剂、高分子表面活性剂和元素型表面活性剂成为研发热点。表面活性剂在制药工业、油田化学品、工业清洗等新兴领域的应用也日益成熟。此外，生产工艺改进、节能降耗以及提高副产物综合利用率，将成为企业在激烈竞争中保持优势的重要课题。 皇马科技凭借其持续的技术创新和产品开发优势，积极响应行业发展趋势。公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院等高水平创新研发平台，建立了完善的研发体系。公司专注于功能性新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、高端电子化学品、聚醚胺及环保涂料等十六大板块产品，已开发研制出近1800种产品。截至2024年上半年，公司新增国家授权发明专利12件，累计206件；新增国际授权发明专利1件，累计17件；新增实用新型专利6件，累计50件。公司还参与制修订国家、行业、团体标准82项，拥有国家级重点新产品10只，省级新产品试制计划273只。这些科研成果和知识产权积累，奠定了公司在特种表面活性剂领域的技术领先地位。 公司与浙江大学等知名高等院校和研究所建立了紧密的产学研合作，并与迈图、道康宁等世界知名企业建立了良好的业务技术合作关系。这些合作有助于公司持续引进和消化吸收先进技术，保持创新活力。 皇马科技通过围绕板块发展、系统化运作的经营体系，持续开发培育新板块，打造新的盈利增长点。公司已成功培育出粘合剂新材料树脂、润滑油及金属加工液等新的盈利增长点。目前，公司已形成十六大板块，并不断开发新的细分领域产品，其中功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，有望为公司提供持续发展的保障。公司还建立了详细的行业特征数据库，持续跟踪行业信息，确保对市场需求的快速反应和技术上的领先优势。 在供应链管理方面，皇马科技拥有完善的供应商管理体系，确保原材料供应的稳定和充足。环氧乙烷、环氧丙烷是公司生产所需的最主要原材料，公司已与中国石化、三江化工、宁波镇海炼化等公司建立了多年的稳定合作关系。这些供应商生产装置较多，受检修停车等因素影响较小，且公司地处绍兴上虞，与供应商距离较近，供货半径合理，有效保障了原材料的稳定供应。 风险提示 尽管公司发展前景良好，但仍面临市场竞争加剧、安全生产以及原材料价格波动等风险。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 皇马科技在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长，这主要得益于公司成功实施的产品结构优化战略，即聚焦于高附加值的特种表面活性剂“小品种”产品，并逐步淘汰盈利能力较弱的“大品种”产品。这一战略转型有效提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 作为国内特种表面活性剂领域的龙头企业，皇马科技凭借其领先的生产规模、丰富的产品种类、持续的技术创新能力以及完善的研发体系，在行业中占据优势地位。公司积极布局高端功能新材料项目，如开眉客工厂，并持续开发培育新的盈利增长点，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 面对全球表面活性剂市场规模的持续增长以及国内高端产品对进口的依赖，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。公司通过产学研合作、知识产权积累和高效的供应链管理，不断巩固其竞争优势。同时，员工持股计划的推出，进一步激发了团队活力，为公司的长期发展注入了动力。尽管存在市场竞争、安全生产和原材料价格波动等风险，但皇马科技凭借其清晰的战略方向、强大的创新能力和稳健的经营管理，有望在特种表面活性剂市场中持续保持领先地位，并实现业绩的进一步增长。

中心思想 规范市场驱动业绩增长，短期扰动不改长期潜力 同和药业（300636.SZ）2024年三季报显示，公司业绩保持稳健增长，前三季度实现营业收入5.70亿元，同比增长1.84%；归母净利润9574万元，同比增长21.72%；扣非净利润9306万元，同比增长29.91%。尽管第三季度收入和利润环比持平，与市场预期的新产品加速放量有所差异，但分析表明，欧美日韩等规范市场的持续放量是公司业绩增长的核心驱动力，其特点是粘性强、确定性高，且放量节奏与专利到期、客户注册报批等因素匹配。短期内，新兴市场、国内市场以及老产品面临的价格压力、支付困难等扰动，以及第三季度转固折旧增加和汇兑损失等因素，对当期业绩产生了一定影响。然而，公司在产的成熟产品多处于生命周期上升期，新产能投产后有望显著提升产能利用率，在新产品放量和老产品量价回稳的带动下，公司业绩有望实现加速增长。 盈利能力持续改善，研发投入彰显发展决心 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率同比均有所提升。2024年前三季度毛利率为33.66%（同比提升2.40个百分点），净利率为16.80%（同比提升2.75个百分点）。这主要得益于高毛利新产品的放量以及老产品需求的恢复。尽管第三季度利润率环比略有波动，但整体趋势向好。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率合计呈下降趋势，其中财务费用率因利息收入增加而显著改善。值得注意的是，公司在研发投入方面表现出强劲势头，2024年第三季度研发费用达到1702万元，同比增长90.22%，占收入比例提升至9.06%，显示出公司对未来发展的坚定投入和业绩质量的提升。此外，前三季度经营性现金流达到1.62亿元，同比增长53.38%，现金流状况显著改善。 主要内容 2024年三季报业绩回顾与市场表现分析 事件与整体财务表现 同和药业于2024年10月26日发布三季报，报告期内公司财务表现稳健。2024年前三季度，公司实现营业收入5.70亿元，同比增长1.84%；归属于上市公司股东的净利润为9574万元，同比增长21.72%；扣除非经常性损益的净利润为9306万元，同比增长29.91%。从单季度来看，2024年第三季度实现营业收入1.88亿元，同比增长5.61%，环比增长7.00%；归母净利润2618万元，同比增长21.10%，环比增长0.75%；扣非净利润2554万元，同比增长15.94%，环比下降5.56%。尽管第三季度收入和利润环比第二季度基本持平，与市场此前预期的新产品放量将带来环比持续加速增长有所差异，但整体业绩仍保持增长态势。 收入结构与增长动力解析 公司业绩增长的主要动力来源于规范市场的持续放量。欧美日韩等规范市场的放量具有其特有的节奏性，需要匹配专利到期时间以及客户注册报批进度，但这类市场一旦进入，客户粘性强，业务确定性高。从今年以来的数据看，公司在规范市场的放量持续推进，稳步提升，基本符合预期。然而，业绩的短期扰动主要来自新兴市场、国内市场以及老产品，这些市场和产品面临价格压力和支付困难等问题。此外，第三季度还受到转固折旧增加和汇兑损失等因素的影响，进一步影响了当期业绩表现。公司目前在产的成熟产品大多仍处于产品生命周期的上升期，同时完成或正在报批的产品与近年陆续到期的产品形成合理梯度分布。预计随着公司新产能的投产，产能利用率将明显提升，在新产品放量和老产品量价逐步回稳的共同作用下，公司业绩有望实现加速增长。 盈利能力、费用结构及现金流状况 毛利率与净利率变动分析 2024年前三季度，公司毛利率为33.66%，同比提升2.40个百分点；净利率为16.80%，同比提升2.75个百分点。第三季度单季毛利率为31.90%，同比提升5.01个百分点，环比下降0.12个百分点；净利率为13.94%，同比提升1.78个百分点，环比下降0.86个百分点。利润率的同比改善主要得益于高毛利新产品的放量以及老产品需求销量的恢复。而第三季度利润率的环比波动，则主要系部分老产品价格下降以及二厂区转固折旧增加所致。 费用控制与研发投入策略 在费用控制方面，2024年前三季度销售费用率为3.28%（同比增加0.14个百分点），第三季度为3.20%（同比下降0.02个百分点，环比下降0.63个百分点），主要系产品注册认证费增加。管理费用率为4.71%（同比下降0.29个百分点），第三季度为5.01%（同比增加0.004个百分点，环比下降0.14个百分点），主要系股权激励费用减少。财务费用率为-2.29%（同比下降1.57个百分点），第三季度为-1.27%（同比增加1.50个百分点，环比增加1.62个百分点），主要系利息收入增加。综合来看，2024年前三季度三项费用率合计为5.70%（同比下降1.72个百分点），第三季度为6.94%（同比增加1.48个百分点，环比增加0.85个百分点），费用率整体有所下降。研发投入方面，2024年前三季度研发费用为3920万元，同比下降17.42%；第三季度研发费用为1702万元，同比增长90.22%，环比增长43.18%。研发费用占收入比例，前三季度为6.88%（同比下降1.60个百分点），第三季度为9.06%（同比增加4.03个百分点）。第三季度研发费用增长显著，展现了公司较好的业绩质量和对未来创新的投入。 经营性现金流表现 2024年前三季度，公司经营性现金流达到1.62亿元，同比增长53.38%，显示出公司现金流状况的显著改善和运营效率的提升。 盈利预测调整与投资建议 财务预测更新与估值分析 根据公司三季报表现并综合考虑行业环境，中泰证券对同和药业的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营业收入分别为7.69亿元、9.32亿元和12.09亿元（调整前分别为9.56亿元、12.46亿元和16.20亿元），同比增速分别为6.43%、21.28%和29.74%。归母净利润预计分别为1.32亿元、1.71亿元和2.28亿元（调整前分别为1.79亿元、2.51亿元和3.53亿元），同比增速分别为24.09%、30.33%和33.01%。当前股价（截至2024年10月25日收盘价8.85元）对应2024-2026年的P/E分别为27倍、21倍和16倍。 潜在风险因素提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括产品研发和技术创新风险、国际贸易环境变化风险、环保与安全生产风险、汇率波动风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 同和药业2024年三季报显示，公司业绩保持稳健增长，前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长1.84%和21.72%。尽管第三季度业绩环比持平，与市场预期的新产品加速放量存在差异，但分析表明，欧美日韩等规范市场的新产品持续放量是公司业绩增长的核心驱动力，其业务粘性和确定性较高。短期内，新兴市场、国内市场及老产品面临的价格压力和支付困难，以及转固折旧和汇兑损失等因素对业绩造成一定扰动。公司盈利能力持续改善，前三季度毛利率和净利率同比均有所提升，主要得益于高毛利新产品放量和老产品需求恢复。费用率整体有所下降，尤其第三季度研发费用显著增长90.22%，显示公司对未来发展的投入。经营性现金流大幅增长53.38%，财务状况良好。尽管基于三季报和行业环境，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但考虑到公司规范市场新产品持续放量的潜力，维持“买入”评级。公司未来发展仍需关注产品研发、国际贸易环境、环保安全、汇率波动等风险。

中心思想 核心业绩概览与战略调整 海康威视2024年前三季度营收保持平稳增长，但归母净利润有所下滑，主要受第三季度SMBG业务主动去库存影响。公司积极应对市场变化，通过战略性去库存和业务拓展，旨在缓解下游客户资金压力并开拓新增长点。 长期价值彰显与投资展望 尽管短期业绩面临挑战，公司控股股东的大额增持计划彰显了对海康威视长期投资价值的认可。随着宏观经济的逐步回暖和公司在AIoT领域的龙头地位，以及EBG业务在场景数字化新赛道的持续拓展，公司中长期发展潜力依然强劲，维持“增持”评级。 主要内容 2024年前三季度及第三季度财务表现 整体营收平稳增长，利润短期承压： 2024年前三季度，海康威视实现营收649.91亿元，同比增长6.06%；归母净利润81.08亿元，同比下降8.40%；扣非归母净利润81.51亿元，同比下降3.67%。 第三季度增速放缓，SMBG主动去库存： 第三季度单季营收237.82亿元，同比增长0.33%，增速较上半年有所收窄。这主要归因于SMBG业务收入下降，系公司为缓解经销商资金压力而主动去库存。同期归母净利润30.44亿元，同比下降13.37%；扣非归母净利润29.08亿元，同比下降15.11%。 毛利率保持稳定，费用率略有上升： 第三季度毛利率为44.25%，较上年同期（44.32%）略微减少0.08个百分点，保持稳定。销售、管理、研发费用率分别为13.14%、3.35%、12.77%，较上年同期分别上升1.26、0.11、0.59个百分点，财务费用率0.49%，下降0.05个百分点。 业务板块发展与新赛道拓展 PBG业务下游资金紧张有望缓解： 随着财政部拟增加债务限额置换地方政府存量隐性债务的政策落地，预计PBG业务下游G端客户的资金紧张状况将得到缓解，为该业务的恢复奠定基础。 EBG业务持续开拓场景数字化新赛道： 公司联合国家能源集团发布“融合光谱煤质快速检测技术”，为场景数字化业务贡献了标杆案例。未来有望依托多维感知、AI模型等自主研发技术，持续赋能千行百业，推动EBG业务保持较快发展。 控股股东增持彰显长期价值 大额回购提振市场信心： 2024年10月19日，公司控股股东中电海康及其一致行动人电科投资宣布拟增持公司股票。其中，中电海康拟增持不低于2亿元、不超过3亿元，电科投资拟增持不低于1亿元、不超过2亿元。此举体现了控股股东对公司长期投资价值的坚定认可。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级： 鉴于公司AIoT龙头地位稳固，以及宏观经济回暖复苏带来的中长期投资价值增强，财通证券维持海康威视“增持”评级。 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为957.34亿元、1049.39亿元、1164.13亿元；归母净利润分别为130.73亿元、140.29亿元、160.76亿元。对应PE分别为21.86倍、20.37倍、17.78倍。 风险提示： 主要风险包括客户资金回暖不及预期、市场竞争加剧以及政策落地不及预期等。 总结 海康威视在2024年前三季度实现了营收的平稳增长，但受第三季度SMBG业务主动去库存策略影响，归母净利润短期承压。公司积极应对市场变化，通过缓解经销商资金压力和拓展EBG业务在场景数字化领域的新赛道，展现了其战略调整能力。控股股东的大额增持计划进一步强化了市场对公司长期投资价值的信心。尽管面临宏观经济和市场竞争的风险，但凭借其在AIoT领域的龙头地位和持续的创新能力，公司中长期发展前景依然乐观，分析师维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压下的经营韧性与战略调整 公司在2024年前三季度面临国内市场需求疲软的挑战，导致营收增长阶段性放缓，归母净利润出现同比下降。然而，通过维持毛利率基本稳定和优化费用结构，公司展现了其在复杂宏观环境下的经营韧性与精细化管理能力。 市场回暖预期与多元化增长驱动 展望未来，随着国内专项债发行加速、企业数字化转型需求活跃以及中小企业（SMBG）库存去化，叠加境外新兴市场和创新业务的持续拓展，公司预计市场需求将逐步回暖。内部持续的优化与费用管控将进一步提升运营效率，为公司带来探底回升的增长机遇，并支撑其长期可持续发展。 主要内容 2024年前三季度财务与业务表现 整体财务概览 2024年前三季度，公司实现营业收入649.91亿元，同比增长6.06%；归属于母公司股东的净利润为81.08亿元，同比下降8.40%。 单第三季度，营业收入为237.82亿元，同比增长0.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降13.37%。数据显示，公司收入增长面临阶段性放缓，净利润承压。 业务板块分析 国内主业方面，公共事业（PBG）收入实现正增长，企业事业（EBG）呈现小幅增长，而中小企业（SMBG）受去库存影响，负增长较为显著。 创新业务增速较上半年有所回落，境外主业的增长速度亦有所放缓。 盈利能力与费用结构优化 毛利率的稳定性分析 前三季度和单第三季度毛利率分别为44.76%和44.25%，同比分别微降0.09个百分点和0.07个百分点。在市场需求相对疲软的环境下，毛利率能够基本保持稳定，凸显了公司良好的市场竞争力和产品创新能力。 费用率控制成效 前三季度，研发费用率为13.44%（同比下降0.10个百分点），销售费用率为13.37%（同比提升0.80个百分点），管理费用率为3.48%（同比提升0.14个百分点），财务费用率为-0.20%（同比提升0.51个百分点）。 单第三季度，费用增长速度放缓，费用控制效果显著，人员规模保持稳定，表明公司在运营效率提升方面取得了积极进展。 市场前景与未来增长动能 国内市场需求复苏展望 公共事业（PBG）领域，专项债发行提速，预计将逐步传导至需求端，带动业务增长。 企业事业（EBG）领域，企业降本增效的数字化需求持续活跃，技术创新将为公司带来新的业务发展机遇。 中小企业（SMBG）领域，在行业库存有效降低后，业务发展弹性有望增强。 境外及创新业务的战略布局 境外新兴市场展现出良好的发展潜力，非视频类业务增速快于传统业务，项目类销售占比持续提升。 创新业务作为公司战略重点，持续获得资源倾斜，具备巨大的发展潜力。 内部管理效能提升 公司持续推进内部优化和费用管控工作，致力于实现产出与投入的更优平衡。 综合判断，市场需求预计最快在第四季度，最迟在明年第一季度将出现探底回暖的趋势。 财务预测与投资建议 业绩预测调整 基于2024年前三季度业绩及对未来国内市场需求回暖的预期，公司2024-2026年营业收入预测调整为954.9/1,067.5/1,209.2亿元，同比增长率分别为6.9%/11.8%/13.3%。 同期归母净利润预测调整为141.2/173.2/206.8亿元，同比增长率分别为0.07%/22.68%/19.41%。 对应2024-2026年市盈率（PE）分别为20X/17X/14X。 投资评级 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 国内宏观经济复苏不及预期的风险。 地缘政治环境趋紧带来的不确定性风险。 汇率波动对公司业绩产生影响的风险。 总结 本报告对公司2024年前三季度的经营状况进行了深入分析，指出公司在营收增长放缓和净利润下滑的背景下，通过保持毛利率稳定和优化费用结构，展现了其应对市场挑战的经营韧性。报告详细阐述了国内市场（包括PBG、EBG、SMBG）的复苏预期、境外新兴市场及创新业务的增长潜力，以及公司内部管理优化对未来业绩的积极影响。基于对市场需求逐步回暖的判断，报告调整了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，同时提示了宏观经济、地缘政治和汇率波动等关键风险因素。

中心思想 战略转型驱动盈利能力提升 毕得医药在2024年第三季度展现出显著的盈利能力改善，尽管收入增速有所放缓，但通过持续的收入结构调整、海外业务拓展以及高毛利产品占比提升，公司已成功走出盈利低点。这一战略转型，即从规模导向转向高质量增长，正逐步得到验证。 长期增长潜力与外延扩张展望 公司凭借其独特的“海外基因”和在北美、欧洲、印度的仓储布局，以及国内市场“聚焦高价值产品及客户”的策略，有望实现长期持续增长。同时，充裕的货币资金和交易性金融资产为公司通过外延并购加速扩张提供了坚实基础，预示着未来发展具备更大的弹性。 主要内容 业绩表现：收入增速放缓，利润增速回正 2024年前三季度业绩概览：公司在2024年前三季度实现收入8.11亿元，同比增长0.79%，增速有所放缓；归母净利润为0.84亿元，同比下降26.05%。 2024年第三季度业绩亮点：单季度表现改善，第三季度实现收入2.79亿元，同比下降1.14%；但归母净利润达到0.32亿元，同比增长8.2%，显示出盈利能力的回升。 成长性：收入结构调整与长期增长驱动 收入结构调整与毛利率提升：2024年第三季度公司收入增速放缓，但毛利率大幅提升，这主要得益于海外收入占比的提升以及高毛利产品销售的增加。 海外市场持续提速：公司作为国内生命科学领域具备“海外基因”的稀缺企业，通过北美、欧洲、印度仓储布局的升级和BD团队的完善，预计海外业务将持续加速增长。 国内市场战略转型：在国内价格竞争激烈的环境下，公司正向“聚焦高价值产品及高价值客户”和品牌建设的战略转型，随着产品线完善和客户拓展，国内增速有望逐步回暖。 外延并购潜力：截至2024年三季度，公司货币资金和交易性金融资产合计达11.71亿元，为未来通过外延并购加速扩张提供了充足的资金支持。 盈利能力分析：毛利率大幅提升，盈利弹性释放 毛利率显著改善：2024年第三季度公司毛利率为44.35%，同比大幅提升5.03个百分点；净利率为11.47%，同比提升1.18个百分点。这表明公司已度过盈利能力最低点，后续提升弹性较大。 费用率分析：第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升，这可能与公司提升仓储运营效率的智能化建设等投入有关，预计未来规模效应将加速体现。 经营质量分析：运营效率持续提升 存货周转率：2024年前三季度存货周转率为0.68，同比下降0.11。随着仓储智能化改造的完成，预计周转率将回升。 经营性现金流：2024年前三季度经营性净现金流为1.01亿元，同比大幅转正，显示公司在供应链管理和应收账款催收方面持续改善，经营质量显著提升。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 未来业绩预测：预计2024-2026年，公司营业收入分别为11.32/13.08/15.41亿元，同比增速分别为3.67%/15.51%/17.86%；归母净利润分别为1.20/1.59/2.14亿元，同比增速分别为9.34%/32.79%/34.25%。 估值分析：基于2024年10月24日收盘价，对应2024年PE为26倍，2025年PE为20倍。 投资评级：维持“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险：海外业务占比较高，汇率波动可能影响公司业绩。 市场竞争格局加剧风险：行业竞争可能导致产品价格下降或市场份额流失。 研发进展不及预期风险：新产品研发或技术创新未能达到预期，影响公司竞争力。 全球新药研发景气度波动风险：生命科学上游行业受全球新药研发投入影响，景气度波动可能带来不确定性。 总结 毕得医药在2024年第三季度通过收入结构调整、海外业务扩张和高毛利产品聚焦，成功扭转了利润下滑趋势，实现了归母净利润的同比正增长，并显著提升了毛利率。公司从规模战略向高质量增长的转型已初见成效，其独特的“海外基因”和充裕的现金储备为未来海外市场拓展和潜在的外延并购提供了坚实基础。尽管面临汇率波动、市场竞争加剧等风险，但基于其盈利能力的逐步释放和长期增长潜力，分析师维持“增持”评级，并预计未来几年公司收入和利润将实现稳健增长。