中型制药公司在当前医药行业格局中处于一个独特的交叉点。虽然他们的团队能够快速创新，但他们可能缺乏大公司的规模、基础设施和资源，这既带来了风险，也带来了机遇。如果没有强大的支持，有前景的资产可能会停滞不前，合规差距可能会出现，宝贵的市场机会将会错失。然而，有了合适的CRO合作伙伴，这些组织可以将高潜力转化为快速进入市场的速度。 　　尽管许多中型组织可能因为担心成本高、失去控制或支持不足而避免CRO（合同研究组织）路线，但可以通过建立战略合作伙伴关系来缓解这些担忧，并将潜在挑战转化为优势。一个咨询式、技术驱动的CRO可以通过补充其技能、扩大其全球影响力和基础设施、放大其专业知识，并设计一个有效的临床、监管和运营战略，帮助中小型制药公司实现其目标。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%。 　　点评： 　　业绩加速增长，扣非利润表现亮眼。25Q1-Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长12.53%。其中，Q3单季度收入5.15亿元，同比增长27.27%，增长显著提速。Q3归母净利润同比略有下滑，主要系医疗器械板块下游客户回款周期延长，公司审慎计提信用减值损失所致。若剔除该影响，Q3利润实际保持正向增长。公司经营质量持续提升，前三季度毛利率同比提升0.08个百分点，费用率同比下降0.3个百分点。 　　肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，25Q1-Q3肿瘤业务收入达4.15亿元，实现显著增长，成为业绩核心驱动力。旗下医院诊疗能力提升显著，前三季度自营医院服务用户量同比增长8%，入院人次增长20%，手术量增长10%，其中代表核心能力的三四级手术量同比增长12%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，2025年前三季度，海外业务占比提升至30%。国内市场份额稳中有进，输注泵国内市占率超10%，排名提升至第3位；乳腺钼靶设备市占率约10%，排名第3。 　　外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，成为公司Q3收入增长的重要引擎。并表后，在公司平台赋能下，长沙珂信的患者量同比提升11%，其中门诊量同比提升11%，经营质量稳中向好。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　瑞迈特(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。 　　其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。 　　l25年前三季度经营分析 　　新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。 　　公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。 　　公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿 　　元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月6日，医药板块涨跌幅-0.03%，跑输沪深300指数1.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.98%)、其他生物制品（+0.14%)、医院(+0.13%)表现居前，线下药店（-0.92%）、医疗耗材(-0.62%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为万泽股份(+9.99%)、合富中国（+9.97%)、华兰股份(+8.53%)；跌幅榜前3位为人民同泰（-9.98%)、向日葵（-7.99%）、舒泰神(-6.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司创新药物注射用卡拉西珠单抗正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于与血浆置换和免疫抑制疗法联合治疗获得性血栓性血小板减少性紫癜（aTTP）的成人和12岁及以上体重至少40kg的青少年患者。卡拉西珠单抗是靶向血管性血友病因子（vWF）的纳米抗体药物，通过阻断vWF与血小板的结合，从而抑制自发性血小板黏附，预防微血栓形成，该药可实现更快速的疾病控制，减少相关死亡、恶化或重大血栓性事件，预防复发，为患者提供更为高效、安全的治疗选择。 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司拟对董事、高管在内的270名员工实施员工持股计划，初始拟筹集资金总额不超过18,500万元，股票总数量累计不超过公司股本总额的10%。 　　富祥药业（300497）：公司发布公告，公司于2025年8月11日-14日期间接受了美国FDA的cGMP现场检查，近日收到了FDA签发的现场检查报告（EIR），此次检查以VAI（自愿行动）的结果顺利通过。 　　华兰股份（301093）：公司发布公告，公司笔式注射器用铝盖于近日通过CDE技术评审，已在CDE原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上“与制剂共同审评审批结果”显示转为“A”状态。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司下属常州制药厂收到美国FDA通知，公司关于替格瑞洛的简略新药申请（ANDA）已获得最终批准上市，此次获批对公司进一步拓展海外市场具有积极意义。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　医药行业经营结构性分化，创新药与研发外包服务表现亮眼。2025年前三季度医药行业上市公司营业收入同比下降0.5%，归母净利润同比增长0.3%，扣非归母净利润同比增长10.6%。2025年前三季度医药行业收入与去年同期持平略降，利润端一季度因CXO及制药产业链板块业绩复苏出现的回升，在三季度再次下滑。前三季度宏观经济环境变化叠加医保控费压力持续较大，医药行业整体经营承压，部分细分领域结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来首付款收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年前三季度医药行业平均毛利率48.6%，平均净利率14.3%，较去年同期下降1.1pct、0.9pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率同比提升0.1pct，研发费用率提升0.1pct，费用端表现整体稳定。运营质量方面，2025年前三季度医药行业ROE为5.3%，同比下降1.1pct，位于历史低位。应收账款账期较去年增加4.5天；存货周转天数延长9.7天，渠道库存积压较多，部分企业经营压力仍较大。 　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年前三季度多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 　　2025Q3公募基金医药持仓持续回升，资金流动反映创新药价值认可。化学制药持续领跑、结构性反弹，创新药获超配加码，而器械与医疗服务板块受政策及外部环境影响仍持续承压。2025Q3医药生物行业重仓市值环比增长29.69%至3849亿元，持仓占比达9.77%(环比-0.08pct)，但较历史均值低2.38pct，非主题基金配比4.31%(环比-0.17pct)。2025Q3医药主题基金持续加仓，非医药主题基金配置加强，资金流动反映创新药价值重估，信达生物、康方生物、三生制药排名跃升体现机构共识。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势：1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　Q1：帕金森病的发病机制是什么？不同病程患者治疗用药有何不同？ 　　帕金森病是一种常见于老年群体的神经系统退行性疾病，其特有症状包含药物治疗中的“剂末现象”以及“开关现象” 　　帕金森病（Parkinson′sDisease，PD）是由黑质多巴胺能神经元退化、纹状体多巴胺减少和神经元内异常蛋白聚集形成路易小体等病理症状引发的一种神经系统变性疾病，表观症状主要表现为静止性震颤、强直、运动迟缓和步态异常等。 　　帕金森患者发病的特有症状包含“剂末现象”和“开关现象”。“剂末现象”指患者进行药物治疗一段时间后，每次用药的有效时间逐渐缩短，症状的缓解与加重随血药浓度发生规律性波动的现象。“开关现象”多发生于患者服用左旋多巴类药物3-5年后，是一种难以预测的药效波动现象，“关期”主要表现为突然出现的肢体僵直和运动障碍，“开期”指在未接受任何形式治疗的情况下，运动功能突然恢复正常。 　　Hoehn-Yahr分级是临床常用的评估方法，根据病情严重程度可将患者分为5级，其中将1-2.5级患者定义为早期，3-5级患者定义为中晚期。 　　早期患者治疗 　　早期患者临床多采用多巴胺受体激动剂、MAO-B抑制剂、儿茶酚-O-甲基转移酶抑制剂（Catechol-O-MethyltransferaseInhibitor，COMTI）、抗胆碱能药物等进行疾病修饰治疗。 　　病情评估分级 　　中晚期患者治疗 　　中晚期患者临床表现较为复杂，对于存在运动并发症的患者治疗用药主要涉及剂型更换和疗程调整，对于存在非运动症状患者的治疗主要包含治疗快速眼动期睡眠行为异常（Rapid Eye MovementSleep Behavior Disorder， RBD）的氯硝西泮、治疗伴随疼痛症状的对乙酰氨基酚和非甾体抗炎药、辅助恢复自主神经功能的屈西多巴和多潘立酮及治疗精神及认知障碍的5-羟色胺再摄取抑制剂等。

　　在2017年推出之前，CAR T细胞疗法曾引发强烈期待，为对抗专家们此前认为无法治愈的癌症提供了一种潜在的变革性方法。自初始授权以来，CAR-T疗法已迅速扩展到多种血液肿瘤，目前已有六种FDA批准的产品用于治疗广泛的复发或难治性B细胞淋巴瘤、白血病和多发骨髓瘤。这些细胞治疗疗法与标准治疗方案相比显示出更优的疗效，并且通常具有可接受的风险效益特征，促使标签更新批准了细胞治疗在早期治疗线中的使用，并消除了美国食品药品监督管理局的风险评估和缓解策略（REMS）计划。 　　尽管CAR T细胞疗法在改善患者预后方面具有突破性潜力，但获得这些治疗仍然有限。2024年，IQVIA对一组社区肿瘤学家和CAR T ATC治疗者进行了研究，以确定阻碍患者获得用于治疗大型B细胞淋巴瘤（LBCL）的CAR T的潜在障碍。这项研究揭示，可能符合治疗条件的患者数量与实际接受治疗的患者数量之间存在巨大差距。解决这些障碍对于弥合CAR T细胞疗法的变革性潜力与对患者生活实际影响之间的鸿沟至关重要。 　　他们的患者可能受益于CAR T疗法，他们必须将患者转介至一个激活/授权治疗中心*（ATC）。ATC配备了必要的基础设施，拥有经过培训的人员，并且已经由制造商授权实施CAR T细胞疗法。在ATC，一个新的医疗服务提供者（治疗者）将被添加到患者护理团队中。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年10月24日-2025年11月6日，SW医药生物行业下跌0.61%，跑输同期沪深300指数约2.50个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中疫苗和医药流通板块涨幅居前，分别上涨2.87%和2.33%，线下药店和医疗研发外包板块跌幅居前，分别下跌3.95%和3.11%。 　　行业新闻。10月28日晚间，上海阳光医药采购网公布了第十一批全国药品集中采购的拟中选结果。与前十批集采相比，本次集采充分遵循「稳临床、保质量、防围标、反内卷」的原则，不仅首次允许医疗机构按厂牌报价，还优化了价差控制等规则，并对投标企业质控水平提出了更高要求。此次集采共涉及55个品种，有445家企业、794个产品投标，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。最终经过激烈比拼，272家企业的453个产品获得拟中选资格中选率为57%。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续跑输沪深300指数，此前部分涨幅较大的创新药公司有所反弹。第十一批集采已经开标，整体规则有所优化，目前已经进入业绩真空期，后续建议关注创新药等有BD预期催化的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　亚虹医药(688176) 　　事件 　　亚虹医药股份公司发布2025年第三季报告：2025年第三季度，实现营收8617万元，同比增长47.41%；实现归母净利润-8673万元；扣非归母净利润-8971万元； 　　2025年第一至第三季度，实现营收2.16亿元，同比增长55.74%；实现归母净利润-2.49亿元；扣非归母净利润-2.67亿元。 　　投资要点 　　稳步推进商业化2.0升级，仿制药销售持续增长 　　2025年前三季度，公司实现营收2.16亿元，同比增长55.74%，主要系仿制药培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比）销量较上年同期增加。2025年，公司稳步推进商业化2.0升级，进一步完善商业化体系，持续提高商业化效率，不断优化市场策略及落地执行质量。同时，公司引入的甲磺酸艾立布林注射液(欧纳琳®)，其上市进度在国内仿制厂商中处于第一梯队，使得仿制药产品线进一步扩充。 　　聚焦女性健康和泌尿系统，APL-1702即将上市 　　核心品种APL-1702是用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的光动力学药物器械组合产品。2023年末，我国18岁以上HSIL患者人群基数庞大，约为210万，其中50%就诊患者集中于三级以上公立医院。APL-1702于2024年5月获CDE受理，现已进入第二轮技术评审，预计于2025年底或2026年初获批上市。公司已启动一系列商业化准备工作，为创新品种销售放量奠定基础。此外，公司拟向美国FDA递交APL-1702的III期临床申请。 　　积极推进自研小分子和ADC等多个创新药管线 　　公司重视自主研发，2025年第一至第三季度，研发费用为1.70亿元，在泌尿生殖系统领域建立了高度协同的研发管线，拥有12个主要管线产品、16个在研项目。其中USP1口服小分子抑制剂APL-2302用于治疗卵巢癌、乳腺癌等，已获得美国FDA和中国NMPA批准，于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组；APL-2501（CLDN6/9ADC）预计可以用于治疗乳腺癌、卵巢癌等多种晚期肿瘤，有望在2026年中期递交IND；用于治疗自身免疫疾病的口服创新药DBH抑制剂APL-1401目前处在I期临床中；APL-2401（FGFR2/3抑制剂）APL-2401有望成为FGFR靶向治疗领域的重磅产品，计划在2025年年底前获得临床批件。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为3.02、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-3.40、-2.76、-1.26亿元，EPS分别为-0.60、-0.48、-0.22元，当前股价对应PE分别为-16.5、-20.3、-44.6倍。考虑公司仿制药销售持续放量，创新大品种APL-1702获批后有望为公司营收带来增长弹性，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。 　　公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。