投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.91%，创业板指数下跌3.03%，沪深300下跌2.6%，中信基础化工指数下跌0.47%，申万化工指数下跌0.63%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为粘胶(8.81%)、膜材料(4.6%)、涤纶(1.97%)、氯碱(1.92%)、改性塑料(1.08%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-3.42%)、涂料油墨颜料(-3.29%)、橡胶助剂(-2.24%)、其他塑料制品(-2%)、钛白粉(-1.98%)。 　　本周行业主要动态： 　　叶酸价格大幅上涨。本周叶酸市场价格持续上涨运行，周度涨幅约60%。从供应方面看：主流厂家停签停报，部分厂家装置目前停产检修，贸易商、终端用户多表示提货困难；从需求方面看：本轮涨价多以贸易商之间货源流通为主，且价格持续大幅上涨趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主。从价格方面看：截至目前经销商市场报价多上调至380-400元/公斤，但高价新单成交情况仍有待观望，目前市场少量参考成交价上涨至300-340元/公斤左右。（上周四，叶酸市场主流接单价在200元/公斤左右）（资料来源：百川盈孚） 　　古雷炼化一体化工程二期项目开工。11月18日，福建省迄今投资规模最大的产业项目，总投资711亿元的福建古雷炼化一体化工程二期项目开工。该项目由中国石化、福建炼化和沙特阿美合作建设，预计将于2030年全面投产，建成后每年可给古雷石化基地提供500万吨原料，将进一步完善古雷石化基地产业链，推动石化产业高端化、智能化、绿色化发展。该项目是中沙能源立体合作新格局的重要组成部分，拟建设1600万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、200万吨/年对二甲苯和下游衍生物装置，以及30万吨级原油码头等配套工程。据了解，该项目采用先进成熟技术，多项工艺技术全球领先，5项专利技术为国家鼓励类重大技术，有效降低项目投资、能耗并提升效益。（资料来源：中国化工报） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月22日，医药板块涨跌幅-4.30%，跑输沪深300指数1.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，血液制品(-3.67%)、医药流通(-3.74%)、医疗设备（-3.83%）表现居前，医疗研发外包（-5.20%)、体外诊断(-4.80%)、医院（-4.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为千金药业(+7.24%)、奥美医疗(+5.44%)、华人健康(+2.04%)；跌幅榜前3位为常山药业（-10.19%）、双成药业(-9.67%)、莎普爱思（-9.45%)。 　　行业要闻： 　　11月22日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，阿斯利康（AstraZeneca）和安进（Amgen）共同申报的特泽利尤单抗注射液（Tezspire）上市申请已获得受理。该药是靶向抗胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，此前在2021年12月获美国FDA批准用以作为附加维持疗法，治疗12岁以上儿童和成人严重哮喘患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昆药集团（600422）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的KPC000154片按照1类新药受理的《药物临床试验批准通知书》，同意该新药开展适应症为治疗非酒精性脂肪性肝炎的临床试验研究。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的利妥昔单抗注射液境内生产药品注册上市许可《受理通知书》，对上述药品的药品注册上市许可申请进行了审查，决定予以受理。 　　力生制药（002393）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局颁发的关于精氨酸培哚普利原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，该品种通过化学原料药上市申请。 　　美康生物（300439）：公司发布公告，近日取得了由浙江省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，公司产品同型半胱氨酸检测试剂盒（胶乳增强免疫比浊法）获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件。2024年11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署<股份及资产购买协议>的公告》。公告称，公司拟亿105亿日元（以2024年11月22日汇率折合人民币约5亿元左右）收购麒麟控股的全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（简称“HMO”）业务及资产（下文简称“标的资产”）。 　　出海布局——新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证。本次跨境收购交易后，（1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利；（2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；（3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系；（4）业务布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 　　再启航——梅花生物正式迈入“氨基酸2.0”时代。麒麟控股是全球领先的饮料和食品制造公司，协和发酵作为麒麟控股全资子公司，是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其他新型合成生物学产品，凭借超70年的技术积累，协和发酵在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利，并于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。据专业机构出具的财务尽调报告显示，标的资产模拟独立运营后，截至2023年12月31日总资产为415.97亿日元，净资产为19.95亿日元，2023年营业收入为163.52亿日元，息税折旧摊销前净利润为-48.90亿日元。因负债主要为股东借款及银行贷款，依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时净资产将回正并接近总资产水平。我们认为，尽管标的资产业绩表现短期承压，但伴随梅花生物入主后，基于公司在氨基酸产品方面多年积累的优势，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.77、31.33、33.52亿元，EPS分别为1.08、1.10、1.18元，现价（2024/11/22）对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月18日至11月22日，沪深300指数下跌2.6%；医药生物(申万)指数下跌2.4%。近期卫健委、医保局等部门持续释放积极信号，商业健康险有望加速发展，安徽中药集采目录剔除了感冒灵等品种，政策有望持续边际好转，看好医药板块稳中向上，建议关注：1）2025年板块反转、近期边际好转的中药板块如华润三九、昆药集团、太极集团、同仁堂等；2）医药最为确定的方向创新药，建议关注和黄医药、翰森制药、迪哲药业、智翔金泰等；3）细分领域有望价值重估的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、九典制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-2.4%）。本周上涨个股数量110家，下跌个股数量381家，涨幅居前为辰光医疗（+51.94%）、热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%）、奥美医疗（+21.01%）和千金药业（+20.04%），跌幅居前为ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）、ST大药（-12.18%）和未名医药（-12.13%）。 　　商保发展或加速，创新药有望受益显著。当前我国个人卫生支付仍占据较大比重，商业保险与创新药行业亟需加速融合。近年，国内创新药研发进入成果收获期，创新药获批数量逐渐增多。2022年全国直接医疗支出为51112亿元，其中个人卫生支出占比45%为22,914.5亿元，基本医保基金支出占比48%为24,597亿元，商业健康保险支出占比7%为3600亿元。在当前医保基金压力越来越大的情况下，商保作为多层次医保体系另一重要组成部分的作用愈发重要。近日，国家发文讨论了推动“医保+商保”一站式结算的积极构想，我们认为商业健康险与创新医药行业加速融合时机已至，重新支付体系多元化有望迎来积极发展。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌11.88%，位于申万行业倒数第一。近期，医保局、卫健委均有积极政策推出，医药边际改善信号显著，预计2025年医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：九典制药、昆药集团、鱼跃医疗、和黄医药、翰森制药； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

中心思想 胰岛素行业：三大主线驱动下的战略转型与增长 本报告核心观点指出，中国胰岛素行业正经历深刻的战略转型，其未来增长主要由三大主线驱动：一是国内制剂市场在集采续约后趋于稳定并加速国产替代与新品渗透；二是胰岛素产品积极“出海”，尤其以美国市场为重要突破口，有望实现国际化收益；三是领先企业如通化东宝和甘李药业通过创新药布局，从传统糖尿病治疗向更广阔的内分泌代谢疾病领域拓展，构建新的增长引擎。这些战略布局共同预示着行业将迎来业绩的加速释放和价值重估。 医药板块：宏观复苏与结构性机遇并存 2024年中国医药生物板块在宏观环境积极恢复、美债利率等因素改善的背景下，整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，预示着行业有望迎来百花齐放的增长机遇。投资主线聚焦于创新药的质量逻辑、医疗器械的设备更新与国产替代、创新链（CXO+生命科学服务）的底部反转、特色原料药的困境反转、中药的基药与国企改革红利、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营化提升以及血制品行业的采浆空间扩大。这些结构性机会共同构成了2024年医药行业乐观增长的基石。 主要内容 医药行业整体表现与投资策略概览 市场回顾与整体投资展望 本周（截至2024年11月23日），中信医药指数下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。尽管短期市场有所波动，但华创证券对2024年医药行业的增长保持乐观。这主要基于当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，同时美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将呈现百花齐放的态势。 细分板块投资主线与数据分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2024年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策驱动： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 中国胰岛素行业深度分析 行业发展三大主线与企业战略 中国胰岛素行业当前发展聚焦于三大主线：国内制剂市场的优化与增长、胰岛素产品的国际化出海、以及创新药管线的深度布局。在2024年4月胰岛素国采续约后，通化东宝和甘李药业均取得了积极结果，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬系列首次准入集采后正在快速放量，国内胰岛素业务表现更具弹性。同时，两家企业的胰岛素出海即将迎来收获，创新药不断读出积极数据，为市场提供了更大的想象空间，三大主线均有积极进展，未来两家企业的增长有望逐步提速。 国内制剂市场：格局稳定、企稳回升与加速替代 竞争格局： 中国胰岛素行业竞争格局相对稳定，新进入者较少。国产企业中，通化东宝和甘李药业保持着最为全面的胰岛素产品梯队，并持续推进胰岛素新品研发，在超长效、超速效胰岛素研发进度领先。近年来的新进入者主要包括东阳光、合肥天麦、博鳌生物、惠升生物（四环医药子公司）。 市场规模与集采影响： 根据中康数据，2023年中国胰岛素市场规模约131.7亿元，同比下滑22%，主要受2023年上半年高基数压力影响。2024年上半年市场规模为63.6亿元，同比增长1%（其中院内Q2增长7%），显示市场已企稳回升。2024年4月落地的胰岛素集采续约结果较为温和，进口企业如礼来在赖脯系列中实现大幅提价，诺和诺德和赛诺菲降价幅度较小。国产企业中，甘李实现了全系列产品提价，东宝门冬预混系列顺利完成集采首次准入。随着续约结果的全面执行，中国胰岛素市场有望进一步增长，核心驱动力在于庞大的糖尿病患者治疗需求、不断提升的胰岛素用药渗透率和国产对进口的加速替代。 新品替代与国产替代趋势： 新品替代加速： 2024年上半年，一代动物胰岛素已基本退出市场，二代重组人胰岛素市场份额下降至10%，三代胰岛素市场份额上升至60%，德谷胰岛素市场份额达到5%。诺和诺德的德谷门冬双胰岛素以及德谷胰岛素/利拉鲁肽两大复方新品也保持快速放量态势，新产品对上一代产品的替代效应明显。 国产替代加速： 胰岛素集采以来，国产替代趋势加快。国内最主要的两款胰岛素生物类似物——门冬胰岛素和甘精胰岛素的国产企业份额逐步提升。2023年门冬胰岛素国产份额已提升至11%（原研诺和诺德市场份额下降至89%）；甘精胰岛素2023年原研赛诺菲市场份额为58%，国产份额提升至42%。 集采续约后企业表现： 通化东宝： 在最新一轮续约中，尽管产品仍有一定幅度降价（二代平均降幅11%、门冬餐时降价43%、甘精降价19%），但二代胰岛素和甘精胰岛素中标顺位进一步提升，同时门冬预混顺利实现首次集采准入，医院准入速度大幅提升。随着续约结果落地，东宝胰岛素销量有望实现加速增长。 甘李药业： 全系列产品在续约中实现提价，其中甘精提价34%，门冬餐时提价30%，门冬预混提价5%，主要产品的提价将较好增厚利润。 胰岛素国际化战略：美国市场潜力与出海进展 美国市场仍是优选方向： 胰岛素出海是东宝和甘李的重要战略方向。甘李已在新兴市场实现快速放量（2024年上半年收入1.25亿元），东宝的三代胰岛素也在陆续进行新兴市场国家的准入。同时，两家企业积极布局空间更大、壁垒更高的欧美市场。尽管2024年前美国市场因PBM回扣支付比例提升和IRA法案导致胰岛素净价市场规模萎缩，但从2024年第一至第三季度的实际销售情况来看，降价结果落地后，随着回扣支付比例的降低，诺和诺德、礼来的美国胰岛素业务反而实现了较好恢复。根据礼来公告，2024年前三季度核心产品赖脯胰岛素美国区销售同比增长25%、89%和67%。诺和诺德2024年前三季度美国市场胰岛素整体收入分别实现25%、71%、21%的增速。 市场规模与替代空间： 基于诺和诺德、礼来、赛诺菲、Biocon公司报表拆分，2023年美国甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素市场规模分别为11.1、7.0、8.6亿美元，合计约26.8亿美元（约193.8亿人民币）。对2024年前三季度数据进行年化处理，预计2024年美国胰岛素市场规模将达到38.2亿美元（净价口径，约276.2亿人民币），美国胰岛素市场规模依旧可观。在诺和、礼来对胰岛素战略定位不断降低的情况下，原研替代空间大。根据Biocon财报数据，目前Semglee（甘精胰岛素生物类似药）在美国已取得15%市场份额，放量迅速。 企业出海进展： 甘李药业： 2013年启动胰岛素欧美注册项目，并与Sandoz签署生产及供应协议。2023年2月，公司甘精胰岛素上市申请获得FDA受理；2023年6月，美国FDA受理了赖脯胰岛素和门冬胰岛素的BLA申请。若顺利上市，甘李的赖脯、甘精有望成为美国第二、三款同类胰岛素生物类似药，门冬胰岛素是美国目前唯一报产的门冬生物类似药。 通化东宝： 2023年9月与健友股份签署合作协议，共同开展甘精、门冬、赖脯三款胰岛素合作产品的开发和生产，健友股份将获得上市后在美国的独家商业化权益。根据规划，公司有望于2025年上半年向FDA分别提交门冬胰岛素、甘精胰岛素的上市申请。 创新药布局与公司治理动态 通化东宝创新拓展： 公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1（创新药+生物类似药）、口服降糖药的全覆盖。同时，公司还在向其他内分泌治疗领域拓展，如2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药（THDBH130 URAT1单靶点抑制剂，中国II期临床；THDBH151 URAT1/XO双靶点抑制剂，中国I期临床，具备best in class潜力），将治疗领域拓宽至痛风/高尿酸血症，并探索减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等其他内分泌代谢疾病治疗。糖尿病管线包括THDBH101（SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂，中国I期临床）、THDBH120（GLP-1/GIP双靶点受体激动剂，中国I期临床，预计近期读出减重Ib数据）和THDBH110（小分子GLP-1，I期临床）。 甘李药业深耕糖尿病管线： 甘李目前进展较快的创新药包括GZR18、GZR4和GZR101三款产品。 GZR18： GLP-1单靶点创新药，正在中美两国同时开展临床试验，近期披露IIb期数据显示，GZR18在肥胖/超重受试者中减重效果显著，每两周一次治疗30周后平均最高

中心思想 市场表现与政策驱动 本周保险行业指数下跌，跑输大盘，个股普遍承压。然而，行业动态显示，政策层面正积极推动商业健康保险发展，特别是国家医保局召开座谈会，强调医保平台和大数据赋能商业健康保险的重要性，预示着行业未来增长的新动能。 行业转型与数据赋能 保险中介市场营销人员数量大幅下降，反映行业正经历结构性调整。同时，日本寿险公司提高预期利率，国内发布理赔服务规范，以及险资积极举牌，均表明行业在产品、服务和投资策略上寻求创新与优化。医保数据赋能被视为商业健康险发展的核心突破口，但数据安全与对接模式仍是关键挑战。 主要内容 本周行情复盘：市场承压与利率下行 本周（2024年11月18日至2024年11月22日）保险行业指数表现不佳，整体下跌4.85%，跑输沪深300大盘2.25个百分点。保险个股普遍呈现跌势，其中友邦下跌0.62%，中国财险下跌1.32%，中国人保下跌2.91%，中国太平下跌3.08%，中国太保下跌3.45%，中国平安下跌4.96%，中国人寿下跌6.51%，新华保险下跌6.67%。同时，10年期国债收益率降至2.08%，较上周末下降1个基点。 本周动态：行业变革与政策导向 保险中介市场人员锐减： 《2024 中国保险中介市场生态白皮书》显示，截至2023年末，人身险公司保险营销人员数量为281.34万人，较2019年高峰期的912万人大幅减少约631万人，基本回落至十二年前的水平，反映行业营销模式的深刻变革。 日本寿险预期利率上调： 日本生命保险公司宣布将自2025年1月起提高年金和终身保险的预期利率，其中年金保险从0.60%提高到1.00%，终身寿险从0.25%提高到0.40%，教育保险从0.85%提高到1.00%，此举或对全球寿险产品定价产生示范效应。 理赔服务规范发布： 中国保险行业协会正式发布《机动车辆保险理赔服务规范》和《人身保险理赔服务规范》两项标准，旨在提升保险理赔服务的标准化和透明度。 险资举牌活跃： 险资投资活动活跃，长城人寿增持绿色动力环保50万股，持股比例升至26.07%；利安人寿增持深圳国际50万股，持股比例由4.98%增至5.00%，触及举牌线，显示险资对高分红资产的持续青睐。 医保数据赋能商业健康险： 国家医保局召开座谈会，探讨医保平台数据赋能商业健康保险发展，旨在解决商保机构在对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全和授权便捷性等方面的问题，以更好地满足多层次医疗保障需求。 医保局座谈会点评：数据赋能的机遇与挑战 座谈会强调要充分利用医保系统平台全国统一、广泛覆盖、标准规范以及医保大数据规模大、结构好、更新快的优势，积极赋能商业保险发展，以完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。当前商业保险发展面临的主要制约是医保渗透率高导致居民对商业医疗保险的支付意愿较低。然而，医保基金面临日益增长的支出压力，2024年1-10月统筹医保基金支出（含生育保险）已达19165.88亿元，同比增长8.9%，这凸显了商业保险在医疗支出体系中提高占比的紧迫性。 商业保险进一步发展的首要门槛在于医疗数据的获取。打通医保数据并搭建共享平台，有望显著降低保险公司的数据获取成本，提高定价模型的精确度及对潜在客户需求的挖掘能力。然而，数据未脱敏授权给商业保险机构可能引发数据安全和个人隐私问题，因此医保平台和数据赋能工作的具体对接模式、数据安全保障和授权便捷性等关键问题仍待明确和解决。 投资建议：健康险的战略价值与重点关注 健康险的发展具有双重战略价值：一方面，它能有效完善医疗支付体系，缓解医保基金的财政压力；另一方面，健康险以死病差、费差为主的盈利模式，对资本市场波动敏感性较低，能够为寿险公司带来增量业务，并有效抵御利率下行带来的经营挑战。 基于此，报告推荐持续深耕“保险+健康管理”布局的中国平安。同时，建议关注健康险承保利润持续释放、增长动能强劲的中国人保，以及健康生态占比高、盈利能力优秀的众安在线。 当前主要上市险企的PEV估值分别为：友邦1.12x、中国人寿0.84x、中国平安0.65x、中国太保0.57x、新华保险0.55x。PB估值方面，中国财险H股为1.00x、中国人保A股为1.16x、众安在线H股为0.84x。综合考量，报告推荐顺序为：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，并建议关注中国财险H股。 风险提示：多重因素影响行业发展 投资者需关注以下风险：监管政策变动可能对行业经营产生影响；自然灾害加剧可能增加保险赔付压力；长端利率持续下行可能侵蚀保险公司的投资收益；权益市场波动可能影响保险资产的价值。 总结 本周保险行业市场表现疲软，但行业动态显示出积极的转型和发展信号。保险中介人员结构性调整、日本寿险预期利率上调、国内理赔服务规范发布以及险资活跃的投资行为，共同描绘了行业在产品、服务和资本运作上的新趋势。特别是国家医保局推动医保数据赋能商业健康保险，为行业带来了重要的增长机遇，尽管数据安全和对接模式仍是亟待解决的挑战。健康险被视为完善医疗保障体系和抵御利率下行风险的关键，中国平安、中国人保和众安在线等公司因其在健康险领域的布局和表现而受到推荐。投资者在关注行业发展机遇的同时，也需警惕监管、自然灾害、利率及权益市场波动等潜在风险。

　　摘要 　　居民健康管理意识主导甾体类激素药物需求扩张，政监管与科研推进共同驱动中国甾体中间体原料药产品实力提升 　　伴随中国居民对于慢病重疾管理意识的提升，加之炎症、自身免疫性疾病、呼吸系统疾病和肿瘤等疾病负担持续上行，本土市场对于甾体中间体原料药的需求不断上涨，由此引发政策重点关注激素类药物的绿色生产和用药安全问题。本土科研端以临床诊疗需求为抓手持续发力，运动医学理念的普及和抗衰老意识的增强促使科研机构相继布局对于雄激素的研发探索，为满足药品生产需求，以睾酮为代表的雄激素中间体研究成果增速显著。同时优质的抗炎和免疫系统调节作用以及重大公共卫生事件的诊疗需求共同驱动皮质激素原料药和中间体的研发生产增加，坚实的科研成果支撑中国逐步成为全球甾体药物中间体和原料药的主要产地，本土厂商全球影响力提升指日可待。 　　全球医药市场对甾体药物生产流程提出绿色生产和效能提升要求，引导其中间体原料药制备技术不断革新 　　随着生物技术和基因工程的迅猛发展，甾体原料药制备技术从最初的化学合成，逐步演进到酶转化，再到如今的合成生物技术，成药技术的不断革新显著提高了生产效率和产品质量。同时，全球医药市场对甾体药物绿色生产和高效产出需求增加，促使制药企业不断寻求更先进的生产方法。政府对生物医药产业的重视和支持，也为技术进步提供了强大动力。 　　基于工程学“自上而下”理念的合成生物学技术在甾体原料药中间体制备多环节中展现潜力，同时为现代工业生产发展提供动能 　　合成生物基于工程学思想，可设计构建新生物模块或赋予天然系统新功能和新用途，近年合成生物概念的兴起为制药产业性能优化提供新路径。在甾体中间体原料药制备流程中，合成生物技术在底盘细胞构建、反映元件构建和功能模块塑造等环节均展现出巨大潜力。此外，合成生物学对现代工业也产生了革命性影响，于医疗健康、科研、工业化学品、材料和能源等多领域均具有广阔发展前景。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　公司前身为连云港制药厂，成立于1970年，是国内知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一；产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非后归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.73元。其中，第三季度，实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非后归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。业绩增长的主要原因是：1）创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者；2）报告期内，Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为85.97%，较上年同期增长了1.59个百分点；销售净利率为22.87%，较上年同期提升了2.59个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为30.26%，较上年同期下降了1.53个百分点；管理费用率为9.28%，较上年同期下降了0.57个百分点；财务费用率为-2.22%，研发费用率为22.53%，较上年同期增加了0.63个百分点。 　　报告期内，公司创新药管线研发顺利推进。其中，8月28日，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市；9月6日，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市；9月14日，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；9月20日，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市。创新药板块是公司未来主要的增长引擎。根据公司公告的员工持股方案，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请。 　　第1页/共4页 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为0.91元，1.10元和1.27元，对应11月21日收盘价50.19元，动态市盈率分别为55.45倍，45.81倍和39.66倍，公司为国内创新药龙头企业，未来创新药管线有望持续丰富，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：行业监管政策变化风险，研发不及预期风险，出海不及预期风险，产品竞争加剧风险等。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　11月21日，公司公告，其参股公司华兰基因取得国家药品监督管理局签发的贝伐珠单抗注射液《药品注册证书》，该产品商品名为“安贝优”，主要用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，宫颈癌。 　　贝伐珠单抗是一种血管内皮生长因子（VEGF）抑制剂。其作用机理是通过阻断肿瘤血管生成进而抑制肿瘤发展。原研厂家为罗氏旗下的基因泰克，2018年国内专利到期。米内网数据显示，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为106.80亿元，较2022年增长23.71%。未来该产品有望为公司贡献业绩增量。 　　基因公司剩余9个产品正在按计划推进临床试验，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床阶段、伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床阶段、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期。 　　维持公司2024-2026年盈利预测不变，2024-2026年每股收益分别为：0.73元，0.89元和1.03元，对应11月21日收盘价17.39元/股，市盈率分别为23.89倍，19.44倍和16.87倍，考虑到血制品业务增长可期，流感季推迟，以及安贝优上市，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　2024年11月21日，公司发布公告参股40%华兰基因工程有限公司（下称“基因公司”）取得国家药品监督管理局签发的贝伐珠单抗注射液的《药品注册证书》。 　　贝伐珠单抗获批的意义：单抗业务上市产品实现零的突破 　　单抗业务上市产品零的突破。基因公司成立于2013年，聚焦重组蛋白与单克隆抗体生物药领域，历经11年时间贝伐珠单抗获批上市，实现上市产品零的突破。目前基因公司还有四个产品正在开展Ⅲ期临床研究，分别是阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地诺单抗。贝伐珠单抗是一种人源化抗VEGF单克隆抗体，是罗氏旗下的全球首个可广泛用于多种瘤的抗血管生成药物，通过阻断VEGF而抑制肿瘤的血管新生，切断肿瘤区域的供血，抑制肿瘤的生长和转移，从而产生抗肿瘤作用。2004年2月，贝伐珠单抗获FDA批准首次上市，2010年2月获准进入中国市场，并于2017年被纳入国家医保目录乙类范围。公司贝伐珠单抗按生物类似药申报上市，视同通过生物类似药相似性评价，主要用于治疗晚期、转移性复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，宫颈癌。 　　贝伐珠单抗市场规模过百亿，公司产品有望通过集采快速进入市场 　　贝伐珠单抗大品种，2023年全国总销售额达107亿元。据米内网统计数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液整体销售额约为107亿元；另据药智网统计数据，2023年国内公立医疗机构销售额超50亿元的生物药大品种有5个，其中贝伐珠单抗排第三位。2016-2023年，贝伐珠单抗注射液在公立医疗机构的销售额快速增长，从2016年的9.7亿元上升到2023年84.2亿元，年复合增长率高达36.2%。截至目前，包括华兰基因在内，国内已经批准上市12款贝伐珠单抗产品，形成1家原研（罗氏）+11家国产市场格局，其中齐鲁制药、罗氏和信达生物国内医疗机构市占率领先。目前，国内部分生物类似药获批企业较多，已具备集采条件，2022年广东11省联盟已经首次试水生物类似药集采，集采品种利妥昔单抗；我们预计随着集采提质扩面，未来公司贝伐珠单抗有望通过集采快速进入市场。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营收分别为50.1/56.9/63.9亿元，分别同比增-6.2%/13.6%/12.3%；归母净利润为13.9/15.8/18.0亿元，分别同比增-6.0%/13.7%/14.0%。当前市值318.2亿元（截至2024.11.21日收盘数据），对应PE（2024E）为22.8倍左右。 　　投资评级：公司血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，奠定血制品业绩中长期成长基础；贝伐珠单抗获批上市，单抗药实现上市零的突破，维持“推荐”评级。 　　风险提示：采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；贝伐珠单抗销售不及预期；系统风险。