安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　海内外市场销售共同增长，海外增长尤为突出。2024年第三季度以及2024年前三季度，公司营收增长均较高。2024年第三季度，公司实现营收37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比提升25.55个百分点，环比提升15.86个百分点；2024年前三季度，公司实现营收109.12亿元，同比增长13.05%，增幅同比扩大5.59个百分点。根据公司公告，前三季度，国内业务保持平稳增长，同比增长6.94%；国际业务维持较高增速，同比增长21.77%。前三季度，公司海外业务增速较国内高出14.83个百分点，海外贡献突出。海外渠道得以有效地拓宽、下沉，拓客与提高单客附加值齐头并进等市场推进策略是海外销售持续高增的主要原因。 　　国内糖蜜价格稳步下行，水解糖产能落地，公司在国内的成本压力得到缓解，成本下降也将会增厚公司业绩。根据泛糖科技：截至2024年11月22日，广西糖蜜的交易均价为1336元/吨，较上月下降70元/吨，跌幅5.02%，价格区间在1330至1340元/吨之间，较上年同期下降27.78%。根据泛糖科技，当前水解糖的价格为1400元/吨，略高于糖蜜价格，糖蜜价格下行将会给水解糖价格施加向下的压力。从成本下行的趋势来看，我们认为2025年公司在国内的利润率将会企稳。 　　前三季度，公司的盈利有所下滑，与毛利率下降和费用率上升有关。2024年前三季度，公司录得毛利率23.28%，同比下降1.39个百分点；录得净利率8.89%，同比下降0.95个百分点。根据公司的中期报告，公司的海外收入占比已经接近40%，因而国际能源价格和运输价格对公司的海外市场盈利构成影响。2024年前三季度，国际能源价格指数和BDI价格指数均有较大幅度的上涨，我们认为公司毛利率下降是国际相关价格上涨所致。此外，公司前三季度的财务费用率从上年的0.08%升至0.41%，是净利率下滑的主要原因。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57、1.80和2.05元，参照公司11月21日收盘价35.86元，对 　　第1页/共4页 　　应的市盈率分别为21.96倍、19.12倍和16.80倍，我们维持公司“增持”评级。 　　风险提示：财务、销售等费率持续升高，将侵蚀公司盈利。国内市场的酵母需求恢复较为缓慢。国际通胀持续，海外业务的成本压力较大。

　　报告摘要 　　行情回顾：本周（20241101-1108）恒生综合指数上涨1.8%，恒生医疗保健指数上涨2.8%，跑赢市场1个百分点，行业涨幅第二。截止11月8日医药行业市值占比4.5%。子板块中CRO周度涨幅最高为9%，其次为医疗服务（6%）和互联网医疗（6%），涨幅靠后的为中药（0.3%）和制药（0.2%）。本周沪深300指数上涨5.5%，医药生物（申万）指数上涨6.4%，跑赢0.9个百分点。13个医药子行业（申万）中所有板块均上涨，医院涨幅第一为13.1%，其次为研发外包（8.7%）和中药（7.4%），涨幅靠后的为线下药店（3.5%）、血液制品（4.4%）和化学制剂（4.5%）。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第四。 　　本周重要事件和观点：1）此次地方隐性债务置换规模高达12万亿元，将有利于地方各类“三角债”问题的解决，或有利医院和ICL行业。2）国家医保局大数据排查发现东阿阿胶和片仔癀带有正常追溯码，与生产企业无关，空刷医保和回流与流通环节有关，涉及违法个人，以及部分药店和医疗机构。同时，医保局表示个人账户是被纳入医保基金监管。加上各地逐渐实施“四同”，意味着药店各类药品的销售均受到严格监管。2）卫健委召开重庆学习推广三明医改经验发布会，重庆市扩张公立医院备案编制近2倍，重点仍在降低药品耗材相关的服务项目价格。3）特朗普当选对于中国医药行业的影响主要体现在关税和供应链回流两方面，关税将压缩中国出口企业的利润，同时未来通过通胀和降息影响资本市场，而供应链回流虽在短期内无法落地，将对中国原料药和中间体、研发和生产外包企业长期压制。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

中心思想 业绩强劲增长与战略深化 京东健康在2024年第三季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和经营利润均实现显著提升，特别是经营利润实现了三位数增长。这主要得益于用户健康消费需求的持续释放以及公司在业务模式上的不断创新和深化。 市场份额拓展与生态建设 公司通过有序推进线上医保结算服务、深化线上线下一体化布局以及围绕细分人群提供全面“商品+服务”的策略，有效拓展了市场份额和用户渗透率。这些战略举措不仅巩固了其在互联网医疗领域的领先地位，也为其构建更完善的医疗健康生态系统奠定了基础。 主要内容 2024年第三季度业绩概览 京东健康于2024年第三季度实现营业收入133.02亿元，较去年同期增长14.8%。同期经营利润达到5.52亿元，同比大幅增长216.0%，经营利润率提升至4.1%，同比增加2.6个百分点。Non-IFRS经营利润为8.62亿元，同比增长15.7%。分析认为，用户对健康生活和医疗健康的关注度提高，持续释放了健康消费需求，是公司业绩稳步增长的关键驱动因素。 线上医保与用户渗透 在2024年第三季度，京东健康积极推进线上医保个账支付服务，在广州、深圳、成都等10个城市陆续开通此项服务。截至2024年9月30日，公司已在全国12个城市提供线上医保结算服务，累计接入医保定点零售药店近2000家，覆盖人口过亿。截至2024年6月30日，公司年度活跃用户数达1.81亿，占据中国互联网医疗用户规模的近50%。随着线上医保的稳步推进和消费者健康意识的提升，预计集团用户渗透率和市场占有率将持续提升。 线上线下一体化布局 京东健康持续完善线上医疗服务体验，创新推出多款快速检测服务，实现了“问诊+检验+医药及健康商品销售”的线上医疗服务闭环。公司已推出超过100项上门检测及27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等全国14个城市，显著提升了一站式服务体验。在线下布局方面，2024年10月11日，“之业堂”京东健康国医馆北京首店正式开业；10月18日，京东大药房的首个新型门店也在北京市东城区金宝街开业。通过线上线下的深度融合，公司旨在为用户提供更加全面的医疗健康服务，进一步完善业务形态。 细分人群健康需求与服务拓展 在京东双十一期间，公司医疗药品、营养保健、医疗器械等各品类均实现全面增长。近5000万用户参与了“单单返现活动”，京东健康采销直播间订单量同比增长7.2倍，成交额同比增长近3倍。针对细分人群，银发族主动健康意识持续提升，其在慢病用药、营养保健、医疗器械等品类的商品成交额同比增长140%。同时，滋补养生呈现年轻化趋势，购买营养保健品的16-25岁用户数同比增长35%。公司还与Swisse、inne、Move Free益节、燕之屋、GNC、万益蓝WonderLab等品牌签署战略合作协议，目标在未来三年实现销售额增长300%。这表明京东健康正通过全品类健康产品和线上线下一体化服务，满足多元化的用户健康消费需求，进一步凸显其行业龙头价值。 投资建议与风险提示 鉴于消费者健康意识的提升、线上医保的有序推进以及产品结构的调整，报告调整了京东健康2024-2026年的收入预测至585/647/718亿元，并调整净利润预测为46/50/61亿元，维持“买入”评级。长期来看，公司作为自营医药电商的持续强化、活跃用户的不断渗透以及行业领先的全渠道供应链能力是其核心竞争优势。然而，宏观经济的不确定性、互联网医疗政策收紧、处方药销售不及预期以及行业竞争加剧等风险因素仍需关注。 总结 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务和运营成就，营收和经营利润均实现强劲增长。公司通过积极拓展线上医保服务、深化线上线下一体化布局以及精准满足细分人群的健康需求，有效提升了市场份额和用户粘性。尽管面临宏观经济和政策等潜在风险，但其在自营医药电商、用户渗透和全渠道供应链方面的优势，支撑了分析师对其“买入”的投资评级和积极的长期发展展望。

中心思想 双品牌战略驱动业绩腾飞 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年“双11”大促期间的卓越表现，再次验证了其双品牌、多平台战略的有效性。两大品牌线上全渠道GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，显著高于“618”大促增速，显示出公司强大的市场竞争力和营销执行力。 重组胶原蛋白市场领导者地位巩固 公司在重组胶原蛋白领域的领先地位通过大单品的持续热销和新品的成功推出得到进一步巩固。可复美胶原棒和重组胶原蛋白敷料持续霸榜，而可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜/眼霜等新品则贡献了显著增量。基于此，浦银国际上调了巨子生物的目标价至62.0港元，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的强烈信心，尽管也提示了行业竞争和需求放缓的潜在风险。 主要内容 “双11”大促业绩斐然：双品牌驱动多平台实现高速增长 巨子生物在2024年“双11”大促期间（2024年10月8日至11月11日），展现出卓越的市场表现和强劲的增长势头。公司旗下两大核心品牌——可复美

　　益方生物(688382) 　　主要观点： 　　布局三大疾病领域，核心产品研发进度保持领先地位。公司是一家具有自主研发能力的创新药企，产品布局于肿瘤、代谢及自身免疫性疾病等重大未满足医疗需求领域。截至目前，公司核心产品进度如下：KRASG12Ci格索雷赛二线治疗NSCLC已于11月11日被NMPA批准上市，其他适应症的临床试验同步进行中；SERDTaragarestrant正在进行III期头对头注册性临床；URAT1iD-0120正在进行II期临床；用于银屑病的TYK2i D-2570正在进行II期临床。此外，已对外授权给贝达药业的第三代EGFR-TKI贝福替尼用于一线、二线治疗NSCLC已获NMPA批准上市并被纳入国家医保目录，公司临床前研究管线布局丰富并持续积极推进。 　　格索雷赛二线治疗NSCLC获批上市，国内商业化权益合作方为正大天晴。格索雷赛是公司自主研发的口服小分子KRASG12Ci，正在全球多个国家及地区开展国际多中心临床试验，用于治疗携带KRASG12C突变的NSCLC、CRC和胰腺癌等。现有临床数据显示，格索雷赛单药或联合FAKi用于治疗KRASG12C突变癌症兼具疗效和安全性。在国内，格索雷赛已获得CDE突破性治疗药物的认定，单药治疗既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的KRASG12C突变的NSCLC已于11月11日获NMPA批准上市。格索雷赛的上市有望惠及需求迫切的广大患者，商业化潜力较大。 　　D-0502为国内唯一进入临床三期的SERD，有望率先上市。传统SERD氟维司群药代动力学特性差，限制了其临床应用；口服SERD已上市产品仅一款且有效性数据亟待提高。Taragarestrant（D-0502）是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂，D-0502单药治疗在ER阳性、HER2阴性的女性乳腺癌患者中安全性良好，初步展现出了抗肿瘤效果，其中CBR为47.1%，ORR为15.7%；在与氟维司群CONFIRM研究相似的受试者中，中位PFS为7.4个月。亚组分析显示在携带ESR1突变的受试者中，中位PFS为10.1个月。当前口服SERD竞争格局较好，D-0502为国内唯一进入临床三期的SERD，有望率先获批上市。 　　URAT1i D-0120国内外II期临床顺利推进中，有望成为高尿酸血症和痛风治疗的新选择。D-0120是公司自主研发的新型URAT1i，用于治疗高尿酸血症及痛风。目前D-0120正在国内进行一项多中心、随机、平行对照苯溴马隆的IIb期临床试验、正在美国进行与别嘌醇联合用药的II期临床试验。现有临床数据显示，D-0120单药或联用非布司他具有较好的降尿酸作用，且具有良好安全性和耐受性。我国高尿酸血症及痛风患病率逐年增长且呈年轻化趋势，国内外指南均推荐采取降尿酸治疗措施并控制sUA水平，推荐的降尿酸治疗药物包括XOI与URAT1i两类，但现有药物均存在不同程度的局限性，亟需开发兼具疗效与安全性的新型疗法。URAT1i为目前降尿酸药物研发热点，在研新型URAT1i竞争格局较为激烈，目前尚无此类产品在国内获批。 　　投资建议： 　　我们对现有已上市产品贝福替尼、格索雷赛和预估2027年以前能上市的产品或适应症做NPV估值，假设无风险利率Rf为2.09%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率Rm为8.00%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为9.23%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为74.75亿元人民币。我们预计公司2024-2026年的收入分别为1.30/2.87/3.82亿元，归母净利润分别为-3.08/-2.41/-2.37亿元。考虑公司对外授权产品贝福替尼放量可期，D-1553二线治疗NSCLC适应症已获批上市，D-0502进展顺利、有望成为首个国内获批上市的口服SERD，公司总股权价值大于当前市值，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发不及预期，人才流失风险，医保政策风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月20日，医药板块涨跌幅+2.52%，跑赢沪深300指数2.30pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医药流通(+2.23%)、医疗设备(+2.20%)、医疗研发外包（+2.12%）表现居前，线下药店（+0.54%)、疫苗(+0.65%)、医院（+1.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+20.01%)、益方生物(+13.67%)、贝达药业(+12.48%)；跌幅榜前3位为新产业（-1.79%）、赛托生物(-1.59%)、辽宁成大（-1.49%)。 　　行业要闻： 　　11月20日，GSK宣布，公司正在进行的全球性3期临床试验GLISTEN取得积极的顶线结果。该试验评估了Llinerixibat在患有与原发性胆汁性胆管炎（PBC）相关的胆汁淤积性瘙痒成人患者中的疗效。Linerixibat是一种IBAT口服抑制剂，具有治疗与PBC相关的胆汁淤积性瘙痒的潜力，此前被美国FDA和欧洲药品管理局（EMA）授予用于治疗与PBC相关的胆汁淤积性瘙痒的孤儿药资格。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局签发的《受理通知书》，公司申报的BPI-452080片药物临床试验申请已获得NMPA受理，适应症为VHL综合征相关肿瘤和实体瘤。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，子公司浙江四维医药科技有限公司收到英国药品与健康产品管理局签发的GMP证书，公司片剂生产线（101车间，10亿片/年）通过GMP认证。 　　科华生物（002022）：公司发布公告，收到上海市药品监督管理局颁发的医疗器械注册证（体外诊断试剂），公司产品肌酸激酶同工酶测定试剂盒(胶乳免疫比浊法)获得批准。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液用于超重/肥胖患者的Ⅱ期临床试验，于近日获得子研究的顶线分析数据。初步结果表明，该药表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　行情回顾：本周（20241108-1115）恒生综合指数下跌6%，恒生医疗保健指数下跌5.5%，跑赢市场0.5个百分点。截止11月15日医药行业市值占比4.5%。子板块均下跌，其中CRO周度跌幅最高为10%，其次为生物科技（-6%）、中药（-5%）和制药（-4%）。本周沪深300指数下跌3.3%，医药生物（申万）指数下跌3.9%，跑输0.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，除了医药流通板块0.1%的涨幅，其他板块均下跌，医院和医疗研发外包跌幅靠前，跌幅均为-5.6%，其次为线下药店（-5.3%）和化学制剂（-4.1%）。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第九。 　　本周重要事件和观点：1）美国当选总统特朗普表示提名肯尼迪（Robert F.Kennedy Jr.）为美国卫生与公众服务部（HHS）部长。因为他的观点包括反对疫苗不属于医药界的主流，因此美股医药大跌，连带着国际化程度较高的中国生物科技和CRO板块也下跌较多。2）《国家医保局办公室、财政部办公厅关于做好医保基金预付工作的通知》文件提出建立预付金制度，专项用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，以缓解医疗机构医疗费用垫支压力，预付规模在1个月左右，各地医保部门将医保基金按不低于年度约定采购金额的30%专项预付给医疗机构。这将进一步改善医疗机构的现金流，同时很大程度解决医药流通为医疗机构的垫付问题，减小医药流通企业的财务费用。海外形势多变，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块，我们建议关注医药内需相关、估值合理的医疗服务和医药流通。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月21日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑输沪深300指数0.44pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，血液制品(+0.18%)、疫苗(-0.10%)、体外诊断（-0.16%）表现居前，医疗设备（-1.23%)、线下药店(-1.07%)、医院（-1.07%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+14.17%)、德展健康(+10.14%)、双成药业(+10.01%)；跌幅榜前3位为中红医疗（-5.38%）、赛托生物(-4.85%)、普瑞眼科（-4.08%)。 　　行业要闻： 　　11月21日，优时比（UCB）宣布，美国FDA已批准Bimzelx（bimekizumab）用于治疗中度至重度化脓性汗腺炎（HS）成人患者。Bimzelx是一款人源化的IgG1单克隆抗体，能够与IL-17A、IL-17F和IL-17AF细胞因子选择性结合，该药此前最早于2023年10月获FDA批准，用于治疗适合接受全身治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者。 　　（来源：优时比，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，子公司成都硕德药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的枸橼酸钾缓释片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　步长制药（603858）：公司发布公告，子公司山东丹红制药有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于磷酸西格列汀片及孟鲁司特钠咀嚼片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　华森制药（002907）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于阿戈美拉汀的《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山中一药业有限公司收到国家药品监督管理局签发的复方感冒灵胶囊《药品补充申请批准通知书》，批准本品上市许可持有人由“广州白云山奇星药业有限公司”变更为“广州白云山中一药业有限公司”。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，以“人工设计与编写基因组”为核心，可针对特定需求从工程学角度设计构建元器件或模块。通过一系列重新设计与技术改造生物体或细胞以使其具有新的能力，在此过程中设计与构建一系列新的标准化的生物元件、组件与系统，以实现理想的生物制造能力。合成生物学的本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。 　　合成生物学区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在其工程化的两大方向： 　　1）Top-down：应用基因工程和代谢工程等技术，将全新功能引入活细胞等生命体；也包括在此基础上设计组装的生物非生物混合系统——“自上而下”地“改造生命”；2）Bottom-up：体外合成全新生命系统，如人工细胞等——“自下而上”地“创造生命”； 　　广义上讲，合成生物学还包括了任何对生命有机体关键要素的创新应用，如酶催化合成（催化单元）、无细胞合成（转录和翻译系统）、DNA存储（遗传密码）等。

　　核心观点 　　政策深化改革，央国企估值有望重塑。石化化工行业经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福祉改善。央国企在石化化工产业中占据主导地位，截至2024年11月18日，A股共计526家石化化工上市公司中包含133家央国企，合计市值为50172.07亿元，占石化化工行业上市公司总市值的60.35%。近年来，石化化工央国企相较于民营企业更具经营韧性、抗风险能力更强，但其估值相对偏低。在当前内外部不确定因素增多的背景下，随政策驱动央国企改革持续深化，石化化工央国企估值有望得到重塑。 　　并购潮渐行渐近，央国企或再度主导。在政策、行业、资金三重加码下，预计我国化工行业存在较大的并购重组机遇。复盘上一轮化工行业并购重组潮（2013-2017年），央国企现金流充沛支撑其并购主体地位，且以横向、多元化并购重组为主，景气持续低迷的子行业并购频发。展望此轮潜在的化工并购重组潮，预计央国企仍处于主导地位，但纵向、多元化并购或引领新一轮浪潮，重点关注能源转型、产业链一体化等方向的并购机会。此外，主营产品景气长期处于低位的企业或存在优质资产注入的机会。 　　发展新质生产力，夯实供应链韧性与安全。新质生产力有望激发我国石化化工行业高质量发展的全新动力和活力。结合各项政策文件及终端产业发展趋势，我们认为以下两点将成为我国石化化工行业新质生产力的重要发展路径：一是，传统石化化工行业以安全生产和产业转型升级为重点的大规模设备更新；二是，增强研发投入、加速攻关关键原材料，保障关键产业链供应链安全。石化化工央基于稳健且充足的现金流、完善的人才培养体系、丰富的产业布局以及深厚的研发实力等相对优势，有望在发展新质生产力过程中具备相对优势，看好石化化工央国企的引领、表率作用。 　　引领低碳化进程，推动产业绿色化。化工是能源密集型行业，碳减排任重道远。目前我国石化央企正积极践行碳减排，加速能源转型，尤其在发展氢能、CCUS等领域表现突出。一方面，石化央企具有丰富的的技术储备、能源运营经验且在部分企业在管道、终端站点的布局上具有得天独厚的优势；另一方面，氢能、CCUS等目前正处于产业发展前期，部分项目甚至处于亏损阶段，石化央企现金流充沛，具备充足的资金实力保持战略定力，推进氢能、CCUS等项目产业化，引领我国化工行业低碳化进程。 　　重视市值管理，驱动价值回归。有效使用股份回购增持、股权激励等市值管理工具，对石化化工央国企在驱动业绩改善、估值修复等方面具有一定积极作用。同时，石化化工央国企近年来在政策引导下，在投资者关系管理、信息披露以及分红等方面的积极性也正逐步提升，市场对于优质石化化工央国企的投资信心随之逐步增强。我们认为，目前相较于民营企业，石化化工央国企估值仍有一定向上修复空间，中长期来看，善用市值管理工具，将进一步引领石化化工央国企提质增效、价值回归。