POCT赛道正焕第二春，投资机会较为突出 　　POCT公司盈利能力被低估，疫后资产质量亟需重新审视：POCT相关公司2024Q1-Q3平均毛利率为57.84%，平均净利率为21.55%。疫后相关POCT公司盈利能力持续兑现：剔除2020-2022年数据影响，对比2019-2023年收入复合增长，大部分POCT公司凭借疫情进行常规业务的客户渠道扩展，且新产品不断合作为公司带来快速增长动能，包括奥泰生物、九安医疗等8家公司2019-2023年营业收入CAGR超20%。POCT企业出海或为远期重要发展机会：（1）POCT出海企业通过成本控制保证产品性价比，通过原料的自研自产或者收购上游原材料公司降低成本，并提到研发和客户响应效率。（2）中国POCT企业出海模式：收购海外公司出海、代工出海和自主品牌出海。其行业典型代表—九安医疗在美国等地设立子公司，负责iHealth产品销售与推广。万孚生物与肯尼亚内罗毕大学合作共建的检验医学联合培训中心启用，为本地员工和代理商团队服务售后体系赋能，提升供应链的灵活性与韧性，推动金标公卫类产品进入更多国家的采购指南。 　　POCT公司普遍市净率相对较低，在手现金存并购重组和长期分红潜力POCT公司普遍市净率较低，处于价值洼地，东方生物、安旭生物等8家上市公司市净率低于1.5，明德生物长期处于破净状态。2024年12月证监会颁布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，鼓励上市公司以并购重组、股权激励、现金分红等多种方式推动上市公司投资价值提升，并对主要指数成分股制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。考虑到POCT公司在手现金充裕，存在并购重组拓展业务可能；此外大部分公司正通过在建工程投入和固定资产改造，提高生产效率和扩大生产规模以提升公司未来发展潜力。POCT公司采取高分红策略，POCT公司平均上市以来分红率达23.30%，其中奥泰生物等4家公司分红率超30%。超过50%的公司累计分红超募资总额。 　　本周医药生物下跌2.36%，化学制剂板块跌幅最小 　　本周医药生物下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24pct，在31个子行业中排名第22位。同时，生物医药所有板块下跌，化学制剂板块跌幅最小，下跌0.92%；医药流通板块下跌1.11%，体外诊断板块下跌1.39%，血液制品板块下跌1.4%，医疗耗材板块下跌2.09%；医院板块跌幅最大，下跌4.81%，线下药店板块下跌4.79%，医疗研发外包板块下跌4.46%，疫苗板块下跌3.26%，医疗设备板块下跌2.64%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：诺诚健华、人福医药、恩华药业、苑东生物、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明生物、药明康德、阳光诺和、博腾股份、药石科技；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年11月18日-11月22日）中信医药指数下跌2.4%，跑赢沪深300指数0.2pct，在中信一级行业分类中排名第21位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌10.4%，跑输沪深300指数23.0pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为大东方（+50.00%）、热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%）、奥美医疗（+21.01%）、千金药业（+20.04%）。 　　近期商业健康险政策/事件催化频出，商业健康险有望迎来高速发展。商业健康险的保费收入和支出在2020年以来增速有所放缓，占卫生总费用的比例和自身结构均有待优化。2022年，商业健康险保费收入占卫生总费用比例为10.2%，支出占卫生总费用比例仅为4.2%。从保险深度和密度来看，和海外相比，国内商业健康险发展水平仍然不足。国内商业健康险发展水平较低，我们认为其中一个关键要素为数据资源的不联通。人群的全面健康信息掌握在医保和公立医院里，商业健康保险公司无法获得，因此设计的健康险产品无法精准合理定价定待遇。从9月以来，行业内关于商业健康险的催化事件频出，医保局、保险业、医疗机构均有所参与，这些事件的共同点都是围绕信息数据的共享交互，落地实践，在各种政策和事件的催化下，我们认为商业健康险发展的核心堵点之一有望得到解决，行业有望迎来快速发展期。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑赢指数，尤其周中在行业利好催化下表现强势。本周重点事件如下：1）商业健康保险政策预期强化，国家医保正明确构建多远支付体系，引入商保增量资金有望缓解医保压力，利好高端创新需求；2）第十批集采正式落地：集采走到第十批已完全常态化，传统普药大品种集采大都落地，未来潜在集采品种也已充分预期，集采压力已完全出清；3）按照“成熟一批、发布一批”的工作思路，11月18日国家医保局组织编制并发布了15个医疗服务价格项目立项指南（试行），计划省级层面统一并规范医疗服务价格收费。从当前基本面看，我们认为医药短期可重点关注：1）创新药：医保谈判结果即将落地，全链条政策支持明确，医药正积极推进支付端改革，情绪优化显著；2）设备复苏：政策催化持续，基本面有望迎来拐点；3）品牌中药：安徽集采目录更新落地，感冒灵等被移出，otc中药集采压力出清，消费复苏背景下持续看好品牌中药机会。从中长期看，我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备9月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：康方生物、云顶新耀、益方生物、联影医疗、昆药集团、华润三九； 　　十一月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、云顶新耀、亿帆医药、药明康德、昆药集团。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 经皮给药制剂领域的领导者 九典制药（300705.SZ）凭借其在经皮给药制剂领域的深耕与创新，正逐步确立其行业龙头地位。公司以洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心“黄金单品”，通过集采放量、销售策略优化及院外市场拓展，确保其持续高增长。同时，酮洛芬凝胶贴膏的获批上市并纳入医保，为公司开辟了第二增长曲线，进一步丰富了经皮给药产品矩阵。 多重增长引擎驱动业绩腾飞 公司通过原辅料一体化布局实现降本增效，并持续加大研发投入驱动创新转型，构建了从研发、生产到销售的全产业链优势。面对巨大的镇痛市场潜力，九典制药凭借其在凝胶贴膏领域的先发优势和丰富的产品储备，有望在未来几年实现业绩的持续稳健增长。国盛证券首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长41%、33.1%和26.7%。 主要内容 核心产品驱动与市场潜力释放 深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富 立业二十余年，深耕药品制剂行业： 九典制药自2001年成立以来，已发展成为一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。公司主导产品均系自主研发，并在解热镇痛、心脑血管、抗感染、消化和代谢、呼吸和抗过敏、中药等领域独具特色。公司建有博士后科研工作站等多个创新平台，并于2017年成功上市。 股权结构稳定，实控人医药背景扎实： 实际控制人朱志宏拥有深厚的医药背景，自公司创立起即担任研发带头人，确保了公司在研发方面的持续投入和创新能力。公司股权结构稳定，并通过成立湖南普道医药技术有限公司（药品研发）、九典宏阳制药有限公司（原辅料）、典誉康（药品销售）和湖南九典大药房（药品零售）等子公司，积极布局各业务领域，实现研产销一体化发展。 业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿： 2018-2023年，公司营业收入保持稳定增长，复合增速达27.43%。2023年，公司实现销售收入2693百万元，同比增长15.7%。归母净利润从2018年的55百万元增长至2023年的368百万元，复合增速高达45.7%。其中，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2022年销售额突破10亿元，2023年进一步增长至15.47亿元，占公司总营收的50%以上，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒、琥珀酸亚铁片等产品也占据了可观的市场份额。 费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型： 公司的销售费用率在2022年达到52%后，2023年已降至49%，并预计将持续下降。这得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏品牌影响力的扩大、集采政策的推进以及销售模式向半自营模式的转型和院外市场占比的提升。同时，公司研发投入逐年增加，近四年研发费用率维持在8-9%左右，2023年研发费用达254百万元，驱动企业创新转型。 镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段 疼痛市场前景良好，潜力巨大： 中国慢性疼痛患病率高，整体患病率为24.9%，患者数量超过3亿人，并以每年1000万-2000万人的速度快速增长。随着人口老龄化和运动健身的普及，运动损伤及慢性疼痛患者基数将持续扩大，市场需求旺盛。 局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显： 多个慢性肌肉骨骼疼痛（CMP）相关疾病指南推荐外用非甾体消炎镇痛药（NSAIDs）作为一线治疗用药。经皮给药系统（TDDS）能够克服传统给药方式的缺点，如肝脏首过消除、胃肠道刺激等，具有靶向性强、毒副反应低、使用方便等优点。凝胶贴膏以水溶性高分子材料为基质，相比传统橡胶硬膏剂，具有亲肤性好、无过敏刺激、剥离无疼痛感、载药量大、渗透性强等显著优势。 对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大： 日本非甾体抗炎药物透皮给药剂型市场规模在40亿-60亿贴之间，显示出巨大的市场潜力。中国贴膏市场尚处于起步阶段，但化学药贴膏剂增速快于中成药贴膏剂，尤其在医院端，2020-2022年化学药贴膏剂复合增长率约为24.22%。中国与日本社会结构类似，预示着中国化学贴膏市场具有巨大的发展空间。 凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著： 目前国内上市的凝胶贴膏产品种类较少，大部分依赖进口。九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，在凝胶贴膏的关键共性技术上取得突破，实现了关键辅料的国产替代，并广泛布局酮洛芬凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等新产品，形成了显著的先发优势和技术壁垒。 多元化布局与一体化优势 外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显 黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量： 洛索洛芬钠凝胶贴膏作为公司独家医保剂型，2023年销售额达15.47亿元，同比增长18.70%。尽管受到集采降价影响，但通过“以价换量”策略，产品在集采执标省份实现了良好放量，并扩展了基层市场覆盖率。公司通过优化销售策略（试点半自营模式）和持续拓展院外市场，预计该产品在未来三年内仍将保持高增长态势。 外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极： 2023年3月，酮洛芬凝胶贴膏获批上市，并于同年12月进入国家医保目录，成为公司新的增长点。该产品与洛索洛芬钠凝胶贴膏在适应症上互补，且有望凭借公司已建立的知名度降低销售费用。此外，公司在消炎镇痛领域储备丰富，椒七麝凝胶贴膏（中药1类）、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等多个产品已申报生产或获批临床，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将有更多外用制剂上市，通过自主研发和并购引进，持续强化公司在外用制剂市场的优势地位。 其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长 公司在消化系统（如泮托拉唑钠肠溶片、铝碳酸镁咀嚼片）、抗感染（如奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片）等治疗领域形成了丰富的产品储备。近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右，新产品的获批为公司的持续稳定发展提供助力，有望带动业绩稳健增长。例如，铝镁加咀嚼片、对乙酰氨基酚干混悬剂、盐酸氨溴索口服溶液等多个产品已申报生产并处于CDE审评中。 原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，在奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药领域占据国内大部分市场。公司坚持“药品制剂-原料药-药用辅料一体化”发展策略，充分发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。截至2024年中报，公司已完成85个原料药品种开发，辅料品种共有92个登记号，着力发展高端辅料，夯实主营业务基础的同时寻找新利润增长点。 盈利预测与公司估值 营业收入和毛利率假设： 预计2024-2026年药品制剂业务收入同比增速分别为13%、18%、15%，毛利率分别为82%、81%、80%。药用辅料业务收入同比增速分别为32%、30%、25%，毛利率维持在25%。原料药业务收入同比增速分别为33%、30%、25%，毛利率维持在50%。 费用率假设： 销售费用率预计将从2023年的49%逐步下降至2026年的37%。研发费用率近四年维持在8-9%左右，预计未来将稳中下降。管理费用率随公司规模扩张有望稳中有降。 盈利预测与估值： 国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.19亿元、6.91亿元、8.76亿元，同比增长分别为41%、33.1%、26.7%。对应的PE分别为22X、17X、13X。与可比公司（羚锐制药、云南白药、兴齐眼药、特宝生物）2024年平均PE 27.21X相比，公司估值具有吸引力。鉴于公司在凝胶贴膏领域的稀缺性、良好的竞争格局以及长期老龄化受益逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和创新能力，已成功打造出洛索洛芬钠凝胶贴膏这一“黄金单品”，并辅以酮洛芬凝胶贴膏等丰富的产品梯队，构筑了强大的市场竞争力。公司通过优化销售策略、拓展院外市场以及原辅料一体化布局，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。面对中国庞大的慢性疼痛市场和经皮给药制剂的巨大潜力，九典制药凭借其先发优势、持续的研发投入和多元化的产品储备，有望进一步巩固其在经皮给药制剂领域的龙头地位，并在未来几年实现持续高增长。国盛证券基于对公司核心产品放量、新产品上市以及费用结构优化的预期，给予公司“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 应对生物多样性危机：地方政府的融资策略与行动 本报告的核心观点在于，面对日益严峻的全球生物多样性丧失和城市化挑战，地方政府在推动生物多样性保护、恢复和可持续利用方面扮演着关键角色。然而，巨大的资金缺口和多重障碍限制了其行动能力。本指南旨在为地方和区域政府提供一套全面的融资工具和项目开发流程，赋能其将生物多样性理念转化为可融资、可实施的具体项目，从而弥合资金缺口，实现与自然和谐共处的可持续发展愿景。 弥合资金缺口：创新与传统融资并举 报告强调，要实现《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》设定的宏伟目标，需要大幅增加来自公共和私人部门的资金投入。这不仅包括优化和利用传统的公共财政工具，更要积极探索和采纳创新型融资机制，如混合融资、绿色债券、生态系统服务付费等，以吸引私人资本参与。通过构建有利的政策环境、提升地方能力、加强利益相关方参与以及投资数据系统，地方政府能够更有效地获取和管理生物多样性融资，推动基于自然的解决方案的广泛实施。 主要内容 1 简介 1.1 生物多样性与城市发展 城市化对生物多样性的影响：全球超过一半人口居住在城市，预计到2050年将新增25亿城市人口。快速的城市化是生物多样性丧失的主要驱动因素之一，导致25%的动植物物种受到威胁，约100万个物种面临灭绝。 生物多样性的经济价值：生物多样性是韧性社区的基石，提供经济和社会效益。自然基础设施（NBI）相比传统“灰色”基础设施更具气候韧性，能在旅游和农业等领域创造就业和经济价值，是弥补基础设施投资缺口的重要战略。 全球生物多样性框架：《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》（“昆蒙框架”）为到2050年实现与自然和谐共处的世界指明了道路。其行动目标19呼吁到2030年每年至少筹集2000亿美元，以执行国家生物多样性战略和行动计划。 1.2 本指南概要和目的 指南定位：本《指南》旨在为各级地方政府提供一站式服务，促进城市生物多样性项目发展及其融资问题。 核心内容：通过有条理地收集定义、案例研究和资源，帮助地方政府梳理并了解可用的资金来源和融资工具（包括传统和创新工具）。 项目开发周期：详细介绍项目开发周期的各个阶段，强调项目具备融资条件、利益相关方参与和商业模式开发的重要性。 辅助工具：辅以“生物多样性融资决策树”和“金融机构和项目目录”，帮助地方政府根据自身情况选择最适合的融资工具和了解融资架构。 2 生物多样性金融概览 2.1 定义、趋势和概述 生物多样性定义：指生物体、物种和生态系统之间的多样性，在提供生态系统服务方面发挥关键作用。 生物多样性融资定义：所有旨在促进生物多样性保护、可持续利用和修复的资金筹集、资金管理行为和支出行为。 资金缺口：据《2022年自然相关的财务状况报告》估计，到2050年，为实现全球增温幅度控制在1.5°C以内，生物多样性领域需投资约11万亿美元，每年需投资3840亿美元。目前每年投资仅1540亿美元，其中83%来自公共资金，17%来自私人融资，存在巨大资金缺口。 2.2 参与者和来源 资金来源构成：生物多样性资金主要来源于公共渠道（超过80%）和私营渠道（约17%），通过公共金融机构、私有资产所有者和管理者等中介进行输送。 2.2.1 公共部门： 主要来源：国家和地方政府预算（税收、税费）、公共机构和基金、发展金融机构（国家、双边、多边）、全球环境基金（GEF）和多边基金。 作用：公共部门不仅通过直接投资或税收等方式调动或重新分配自身资源，还需创造机会吸引私人投资。 2.2.2 私营部门： 重要性：私营部门是生物多样性项目融资的强大工具，可为发展中国家的保护工作提供资金，并为可持续发展倡议提供支持。 创新者角色：私营部门不仅提供资金，还能创造和推广创新融资工具和技术，并调动专业知识。 “昆蒙框架”目标：呼吁增加私营部门资金，促进混合融资，并实施鼓励私营部门投资生物多样性的战略和工具。 自然相关财务信息披露工作组（TNFD）：关注自然相关的风险管理和信息披露，旨在构建新型经济体系，将自然作为受保护对象。 动员私人资金的五种做法：世界银行提出环境财政改革、提供国家数据、建立TNFD、发起“Nature Action 100”倡议、整合项目等策略。 案例研究：Mirova的“土地退化中和基金”从机构投资者和公共基金筹集约2亿美元，投资于发展中国家的可持续农业，以恢复被砍伐森林的方式种植农作物，实现气候变化对策、农村发展、性别平等和生物多样性保护等多重影响。 2.3 生物多样性融资 2.3.1 自然资本和生物多样性估值： 自然资本概念：将自然视为一种资产（“资本”），是可再生和不可再生资源的存量，可为人类带来各种生态系统服务效益。 估值重要性：将自然视为资产首先需要对其进行估值，这有助于将生物多样性纳入社会各部门主流决策过程，促进其保护、维护、增强和修复。 估值步骤：包括价值展示（生态系统服务的益处及其分布）和价值量化（对人类健康的直接贡献、享受、商品和服务提供者、存在价值和内在价值）。 成本效益：投资生物多样性在中长期更具成本效益，可避免因生态系统破坏而产生的昂贵弥补措施和自然灾害影响。 2.3.2 融资工具： 两类工具：传统融资工具和创新融资工具，可根据项目成熟度和可用资金状况灵活运用。 社区融资：特别强调为生活在保护区内或附近的社区和本地群体筹集资金的重要性，他们是自然资源管理的关键参与者。 传统融资工具： 自有收入：地方政府最常用和易获得的融资工具，包括居民费用、收费和税收，具有灵活性。 税收和使用费：可作为可持续使用者行为的激励措施，增加公共收入。旅游使用费（TUF）是其中一种，包括门票、特许权费、执照或许可证、旅游税等。 案例研究：克罗地亚的森林公益事业费（企业和商协会每年缴纳，用于森林开发和养护）；达累斯萨拉姆植物园修复投资案例（通过门票和美食广场特许经营权创收）。 生物多样性相关补贴：鼓励或阻止特定行动，可用于创造环境效益（如农民植树造林）。需进行补贴改革，减少负面影响。 案例研究：斯里兰卡水稻生产从化肥转向生态农业（将化肥补贴转为现金补贴，促进生态农业发展，减少公共开支）。 政府间转移支付：从各级政府（通常是国家一级）转移的资源，可以是无条件或专项用于生物多样性保护。 案例研究：瑞士将生物多样性因素纳入政府间财政转移支付（通过计算保护系数激励地方扩大保护区覆盖面积）。 创新融资工具： 生态补偿财政转移支付（EFT）：根据生态保护相关标准在各级政府之间重新分配非专项税收收入，认可地方政府在保护区成本和生态系统服务中的作用。 案例研究：巴西是EFT的起源地，通过补偿地方政府因保护区产生的机会成本，激励其扩大保护区覆盖面积。 混合融资：利用公共资金调动更多私人资金进行可持续投资，将公共和慈善资本与寻求回报的私人资本相结合，降低风险。 四种类型：设计和筹备基金、技术援助赠款、风险担保、优惠融资。 案例研究：南部非洲基于社区的自然资源管理（CBNRM）企业案例（碳市场成为获得大规模私人投资的重要渠道，公共投资与私人投资结合扩大社区保护资金）。 绿色债券：专门用于为具有环境效益的项目融资的债务工具，如生物多样性保护。受绿色债券原则（GBP）监管，长期表现和增长潜力好。 挑战：全球南方地方政府信用问题，缺乏“绿色”定义。 案例研究：中国林业综合开发项目（世界银行发行绿色债券，中国政府提供资金，改善退化森林）；新西兰的环境影响力债券永久性森林债券（利用私人资本为植树造林服务提供资金，回报与干预措施成功挂钩）。 绿色贷款：由公共或私营金融机构提供，用于产生积极环境影响的行动，可获得较低贷款利率。 案例研究：中国绿色信贷政策（要求银行在贷款决策中考虑企业环境绩效，推动企业解决水污染问题，从末端治理转向源头预防）。 众筹：通过在线平台允许多人自愿为项目捐款或投资少量金额，通常用于小规模项目，提高公民对当地社区项目的认识和认同。 案例研究：比利时根特市众筹平台通过城市绿化实现气候适应（市民为城市提出创新想法并提供资金，推广城市农业和可食用街道概念）。 生态系统服务付费（PES）：生态系统服务的受益者或使用者向服务提供者付款，激励自然资源所有者、管理者和使用者实施生物多样性养护和保护行动。 资金来源：公共支付、私人支付、公私支付计划。 案例研究：乌干达黑猩猩栖息地-生态系统服务付费实例（为私人森林所有者提供激励措施，降低森林砍伐率和木柴采集率）。 股权：由银行或投资基金提供，投资者获得所有权份额作为资金回报。无需偿还，吸引早期开发项目，但尽职调查和管理报告时间长。 案例研究：NatureVest的坎伯兰（Cumberland）森林项目（通过私募股权式结构募集股本，实施可持续林业战略，造福当地经济、保护野生动物栖息地和清洁水源）。 政府和社会资本合作模式（PPPs）：公共和私营部门之间的合作，通过资助和/或运作完成公共任务或项目，减少公共部门财政负担和风险。 案例研究：非洲公园（African Parks）在保护区管理中采用委托管理的PPP模式，扩展到11个国家的17个公园，为当地社区提供生态、社会政治和经济效益。 生物多样性抵消：参与者对其活动造成的环境破坏进行补偿，目标是生态系统或生物多样性不出现净损失或净增益。是减缓等级体系中（避免、最小化、修复/复原、抵消和补偿）的最后手段。 三项核心原则：增益性、等效性、永久性。 案例研究：评估生物多样性抵消政策的影响（墨尔本案例研究表明，对补偿地点进行战略性的空间和时间选择可产生更大的生态效益）；基于目标的生态补偿（为生态系统修复设定量化目标）。 生态标签：认证生物多样性友好型产品，帮助用户了解保护措施的重要性，吸引投资，创造更可持续实践的市场。 案例研究：森林管理委员会（FSC）认证（通过负责任的林业实践保护森林和生物多样性，为获得认证的公司带来经济效益）；南非旅游业生态标签（提高环境绩效、市场竞争力、客户满意度，促进可持续旅游）。 债务自然互换机制：当国家陷入财政困难时，降低国家债务水平，并将这些债务转化为支持国家生物多样性保护工作的资金。 案例研究：秘鲁的两个债务自然互换机制项目（ProNaturaleza项目在帕卡亚萨米里亚国家保护区实施可持续管理计划，增加物种数量；上普鲁斯国家公园项目打击非法采伐，促进森林再生）。 保护信托基金（CTFs）：法律上独立的机构，为保护生物多样性提供资金，收入来自国际捐助、私营部门或政府，用于资助保护区的长期管理费用。 运作要素：执行者、长期目标、具体目标、资源、活动、标准/基准/关键绩效指标。 案例研究：哥伦比亚国家保护区保护信托基金（通过广泛的地方参与和加强地方治理结构，实现显著保护效益）。 保险：用于保护自然资源和减轻与生物多样性丧失相关的风险，可为生态系统和物种的修复、保护和管理提供资金支持。 挑战：激励市场参与、风险定价、合作汇集风险。 案例研究：肯尼亚和斯里兰卡减少人类与野生动物冲突的保险政策（农民通过支付保险费，为农作物损失、住院费用和粮食储备提供保障，支持农民经济和保护野生动物）。 3 获得融资 3.1 有利条件 创造有利环境的条件：支持性监管环境、强大的公共机构、强有力的政治框架、实施能力、有利于投资者的环境。这些条件相辅相成，最大限度降低项目风险。 支持性监管环境：评估并修订现有政策法规，或提出新政策法规，以促进生物多样性投资。 强大的公共机构：稳定且与项目相关的机构是项目开发的关键先决条件，有助于维持经济增长和吸引投资。 强有力的政治框架：项目承诺不应仅依赖个人，而应得到众多政府部门、公共管理者及其他利益相关方的支持，以降低行政变革风险。 实施能力：稳健的领导、明晰的治理架构和有序的项目管理是项目成功的关键。应尽早确定、任命并培训所需人员。 有利于投资者的环境：制定明确的业务计划，明确优先事项和所需投资额，确保对项目和投资理由的充分理解，从而促进公共和私人融资。 3.2 项目开发 项目筹备步骤：项目设计是一个耗时而复杂的过程，包括确定项目、利益相关方参与、专家参与、评估财务和技术方案、证明可行性、获得融资、实施和监测等阶段。 阶段1: 确定项目： 基础：立足于现有计划和战略，以全面的风险和优先事项评估为导向，兼顾地方政府的预算限制和潜力。 优先级：根据项目构想的重要性和紧迫性确定优先级，评估潜在生物多样性干预措施的可行性、技术难度、政治困难程度、成本效益和总体影响。 阶段2: 利益相关方参与： 计划：从利益相关方参与计划开始，确定主要群体、共享信息策略、时间表、资源和责任。 3.2.1 利益相关方识别与分析：识别可能受项目影响或与项目有利益关系的群体（各级政府、地方组织、NGO、企业、社区、弱势群体），分析其利益和影响，确定对话优先顺序。 3.2.2 信息披露：向利益相关方提供准确信息，建立良好合作关系，提高项目透明度，确保长期参与。 3.2.3 利益相关方咨询：通过访谈、民意调查、研讨会等方式听取意见，纳入反馈意见，并记录咨询成果。 3.2.4 利益相关方参与项目监测：提高项目透明度，增强参与者责任感和主动性，加强合作伙伴关系。 阶段3: 专家参与： 时机：在对项目主要方面进行深入分析后，尽早为项目聘请技术、社会和财务专家。 能力评估：评估地方政府内部专业知识和预算，找出差距，确定是否需要聘用外部专家。 所需技能：了解生物多样性和生态状况、相关法规政策、环境评估程序、风险评估和缓解能力、资金来源和预算管理等。 阶段4: 评估财务和技术方案： 核心：对项目的技术和财务方案进行评估，进行成本效益分析，对不同技术解决方案的现金流进行建模，量化效益和可负担性。 技术考量：评估社区需求、推动因素和资源，选择最合适技术，考虑有效性、法规、用地和地理条件、当地气候、逻辑框架、制度保障。 阶段5: 证明可行性： 要求：项目必须证明其可行性，满足不同利益相关方的要求，如对社区的影响、与发展计划的一致性、政治支持、效益大于成本、风险降低、商业模式可持续性等。 专家参与：技术、社会和财务专家应尽早参与可行性评估，确保项目整体性。 阶段6: 获得融资： 资金缺口：在设计阶段尽早确定资金缺口。 合作：不同筹资模式需要分配不同角色和责任，以及项目风险和回报。必须开展多层次合作，提高流程灵活性和效率。 阶段7: 实施和监测： 目的：确保项目按计划进行，避免不必要的延误、成本超支或管理不善。 支持：生物多样性项目若欲获得广泛公众支持，必须获得地方、区域乃至国家政府的鼎力相助。 3.3 选择融资方案 选择依据：选择融资工具时，需对地方政府获取和使用某些融资工具的法律能力进行内部评估，并受项目部门、生物多样性方法（保护或再生）以及实体类型（公共或私营）的影响。 辅助资源：生物多样性金融倡议（BIOFIN）融资解决方案目录、生物多样性融资决策树以及面向特定国家的融资和技术支持机会目录。 融资准备步骤：了解融资基础知识、描述商业模式和影响、准备历史财务账目、预测未来现金流、确定风险和缓解措施、审查融资工具和资金来源。 4 结论和建议 结论和建议 投资缺口与障碍：为实现《巴黎协定》目标，需要大规模基础设施投资和适应性努力。目前生物多样性保护资金缺口巨大，且存在多重障碍。 从投资者的角度： 自然的价值：生物多样性被视为共同利益，其真实价值在经济交易中常被忽略，难以货币化，对私人投资吸引力低。 投资回报：生物多样性项目投资回报的商业模式不如其他“现收现付”型投资（如可持续交通或可再生能源）明显，回报难以货币化衡量。 项目规模：大多数生物多样性挑战具有地方特色，解决方案需量身定制，降低了项目规模化和可复制性。 从各级地方政府的角度： 缺乏特定知识：生物多样性干预措施的有效性取决于准确的气候数据和适当监测，缺乏相关知识会削弱项目展示和证明效益的能力。 有限能力：开展项目所需的人力和技术资源有限，特别是在发展中国家。 复杂的维护和监测：生物多样性项目通常复杂且需要长期投入。 不断变化的优先事项：根据政府优先事项和选举义务，生物多样性保护可能未能保持在较高优先级。 政策建议： 创造有利条件：政策制定者必须创造有利条件，帮助地方政府实现气候韧性城市发展，包括在政府间和财政转移系统中纳入和应用生物多样性标准。 审查借贷框架：国家政府应审查修订地方层面的借贷框架，确保地方政府能够获得国际和社会融资。 优先考虑法规和激励措施：地方政府应在其气候行动计划和相关战略中优先考虑促进生物多样性的法规和激励措施，这些措施可通过征收税费和吸引私人投资带来收入。 多元化资金来源：任何单一资金来源都不足以承担所有费用。地方政府应综合利用来自国际、国家、地方和社区的公共和私人资金（如贷款、赠款、债券、小额信贷、税收、社区借贷、众筹等），并考虑吸纳新的合作伙伴。 投资数据系统：为解决数据缺乏问题，建立可靠项目概念，需要对国家和地方一级的数据系统进行更多投资，以监测和汇总数据，从而更好地了解、监测和管理生物多样性风险，并用于资本投资规划、设定基准和目标。 总结 本报告深入分析了地方生物多样性融资的现状、挑战与机遇，旨在为各级地方政府提供一份全面的行动指南。当前，全球正面临严峻的生物多样性丧失危机，而快速的城市化是其主要驱动因素之一。尽管生物多样性具有巨大的经济和社会价值，但其保护和恢复面临着高达每年数千亿美元的巨大资金缺口。 报告指出，生物多样性融资的参与者和资金来源日益多元化，包括公共部门（如政府预算、开发

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.36%、-11.88%，相对沪深300的超额收益分别为0.24%、-24.55%；本周化药（-1.20%）、医药商业（-2.16%）及医疗器械（-2.20%）等股价跌幅相对较小，医疗服务（-4.54%）、原料药（-2.64%）及中药（-2.62%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前辰光医疗（+51.94%）、热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%），跌幅居前*ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普跌，尤其小市值前期涨幅较大的个股。 　　市场担心的医保压力，其是压制医药板块主要逻辑。借鉴海外经验，该困境突破口即为商业医保，其有望迎来积极变化。较于美国等，商业保险为医疗主要购买方，但国内由于各种瓶颈限制商业保险发展，尤其医院端医疗数据商业保险公司无法共享、从而开发出合适商保产品。11月初国家医保局召开医保数据赋能商业健康险发展座谈会；近日为了落实上海《关于支持生物医药产业全链条创新发展若干意见》，上海第一人民医院在完成数据治理基础上、经过匿名化处理和安全加密，形成全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品，在上海数据交易所重大疾病数据行业中心正式挂牌；11月19日，国家医保局官微发布《推动“医保+商保”一站式结算的思考》，其中上海已实现12家公立医院医保、商保一站式结算服务。 　　礼来GLP-1R/GIPR双激动剂「替尔泊肽」新适应症申报上市；闻泰医药小分子GLP-1R激动剂进入III期阶段：11月22日，CDE官网显示，礼来的葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体双重激动剂替尔泊肽注射液新适应症上市申请已获得受理。11月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，闻泰医药启动了小分子GLP-1受体（GLP-1R）激动剂VCT220的首个III期临床试验。该药物是第2款进入III期阶段的国产小分子GLP-1R激动剂。 　　具体思路：1）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；2）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、凯莱英等；3）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：新产业、奥泰生物、圣湘生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。15）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 政策驱动与供给优化下的化工新周期 本报告核心观点指出，在政策发力、供给侧改革深化以及中国化工企业全球市场份额加速抢占的多重利好下，基础化工行业有望进入新一轮长景气周期。近期中央政治局会议以来出台的地产消费、化债及稳定房地产等政策，预计将有效提振经济信心并带动终端化工品需求。同时，化工行业扩产周期已近尾声，新“国九条”引领高质量发展，预示着行业将迎来供给侧的边际大幅改善。 关注生物柴油及细分领域投资机会 报告特别强调了生物柴油相关的投资机会，并维持“优于大市”的评级。取消工业级混合油（UCO）出口退税的政策，预计将削弱UCO出口的低质竞争，保障国内原料自给，并显著提升生物航煤（SAF）生产商的盈利能力。国内SAF产业发展提速，多家企业取得适航认证并实现合格产品产出，为行业加速发展奠定基础。此外，报告还建议关注化工核心资产的估值修复、供给短缺或受约束的细分行业（如维生素、三氯蔗糖、制冷剂、涤纶长丝）的业绩弹性，以及需求确定性向上（如民爆、改性塑料、复合肥）和高分红资源股（如磷矿、钛矿、原油）的价值重估机会。 主要内容 化工板块市场表现分析 整体市场表现： 本周（11/15-11/22）申万基础化工行业指数涨跌幅为-0.6%，在全部30个行业板块中位列第9位，跑赢上证综指（-1.9%）1.3个百分点，跑赢创业板指数（-3.0%）2.4个百分点，表现好于大盘。然而，年初至今，该指数涨跌幅为-2.5%，跑输上证综指12.3个百分点，跑输创业板指数17.5个百分点。 细分板块涨跌幅： 在基础化工26个子版块中，本周有11个子版块上涨，15个子版块下跌。领涨前五名分别为：粘胶（+12.4%）、膜材料（+6.7%）、煤化工（+1.4%）、其他橡胶制品（+1.3%）、无机盐（+1.2%）。领跌前五名分别为：氮肥（-2.4%）、合成树脂（-2.5%）、其他塑料制品（-2.8%）、聚氨酯（-3.9%）、非金属材料（-4.3%）。 个股表现： 在基础化工板块426只股票中，本周有195只股票上涨，226只股票下跌，5只股票持平。涨幅前十名包括卓越新能（+61.5%）、佛塑科技（+61.2%）、南京化纤（+61.1%）等。 重点新闻与公司动态 UCO出口退税取消，SAF产业进程加速： 政策调整及其影响： 财政部、国家税务总局发布公告，自2024年12月1日起取消化学改性动植物或微生物油、脂等产品的出口退税，其中工业级混合油（UCO）作为生物航煤（SAF）重要原料位列其中。此举预计将削弱UCO出口，打破业内低质竞争循环。2024年1-9月我国UCO出口量同比+54.64%达212.46万吨，但出口均价同比-8.57%，反映出价格竞争激烈。取消退税后，预计每吨UCO补贴将减少约884元，国内企业出口成本压力增大，或将更多转向国内销售。 UCO资源供给与SAF发展： 中国UCO每年实际可收集量上限约为800万吨，但目前收集利用量仅约340万吨，对应可生产约204-238万吨SAF，远不能满足航空业长期减碳需求。取消出口退税有助于保障国内UCO原料自给能力，降低国内生产商成本，并提升我国生物质燃料的全球市场竞争力，引导行业向深加工发展。测算显示，UCO价格若下降884元/吨，SAF单吨盈利有望增加947-1105元/吨。 国内SAF发展提速： 2024年以来，河南君恒生物、鹏鹞环保、海新能科、嘉澳环保等多家企业在SAF产品产出和适航认证方面取得重要进展，标志着国内生物航煤试点推广及应用基础不断夯实，SAF行业整体加速发展。 重点公司公告： 多家化工企业发布重要公告，包括普利特与联茂电子集团就LCP薄膜产品研发应用达成战略合作；恒兴新材新增募投项目实施地点；航锦科技子公司长沙韶光半导体引入战略投资者；久日新材光刻胶项目进入试生产；恒光股份投资建设年产30万吨化学品项目；利通科技推进超高压食品灭菌设备订单交付；康达新材控股子公司大连齐化新材料签署重大技术许可及服务合同；华鲁恒升蜜胺树脂单体材料项目进入试生产；嘉澳环保生物航煤项目成功产出合格产品；永利股份拟在泰国设立全资子公司拓展海外市场；仁信新材拟设立两家全资子公司；万华化学部分股份被质押；渝三峡A撤销成都渝三峡油漆有限公司100%股权转让。 产品价格与价差变动 产品价格变动分析： 本周（截至11月22日）中国化工品价格指数（CCPI）录得4353点，环比上升0.2%，较年初下降5.8%。在监测的386种化工品中，82种价格上涨，205种持平，99种下跌。 涨幅前十产品： 维生素B9(叶酸)(98%,国产)（+72.7%）、美国Henry Hub期货(主连合约)（+19.6%）、乙烷（+11.5%）、液化天然气(日本到岸价)（+11.2%）等。其中，叶酸市场价格持续上涨，主流厂家停签停报，贸易商和终端用户提货困难，市场惜售情绪浓厚。液化天然气受北方供暖季和强冷空气影响，国产价格止跌转涨。 跌幅前十产品： 液氯（-15.2%）、己二胺(国内)（-10.4%）、液氩(江苏)（-10.0%）、液氮(江苏)（-9.5%）等。其中，液氯受山东下游装置负荷下调及江苏苏北主流大厂外销量增加影响，价格下跌。液氮市场供应充足，下游需求有限，成交重心继续下跌。 产品价差变动分析： 在监测的139种化工品价差中，44种价差上涨，23种持平，72种下跌。 涨幅前十价差： 丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（+226.0元/吨）、顺酐-碳四原料气价差（+200.0元/吨）、电石法醋酸乙烯价差（+236.5元/吨）等。 跌幅前十价差： DMF-甲醇-液氨价差（-234.0元/吨）、磷矿石海外-国内价差（-0.7元/吨）、尿素-LNG价差（-85.0元/吨）等。 总结 本周基础化工板块表现优于大盘，但年初至今仍跑输主要指数。政策层面，取消UCO出口退税对国内生物航煤（SAF）产业构成重大利好，有助于保障原料供应、提升盈利空间并加速国内SAF发展进程。多家企业在SAF领域取得突破性进展，印证了行业加速发展的态势。在产品价格方面，CCPI指数小幅上涨，部分化工品如叶酸和液化天然气价格显著上扬，而液氯和液氮等则出现下跌。价差方面，丙烯酸丁酯、顺酐等价差扩大，而DMF、磷矿石海外-国内价差等则有所收窄。总体而言，在宏观政策支持、供给侧改革以及生物柴油等新兴领域快速发展的背景下，化工行业有望迎来新的景气周期，建议关注核心资产、供给短缺、需求确定性向上以及高分红资源股的投资机会。

中心思想 玻璃市场供需失衡与价格承压 本报告核心观点指出，玻璃市场当前面临严峻的供需失衡局面，需求恢复不及预期、库存持续高企以及期货交割带来的利空因素共同作用，导致玻璃价格持续承压，呈现流畅下跌趋势。尽管部分区域产销有所好转，但整体过剩格局未改，上游企业面临降价压力。 纯碱市场阶段性健康与长期过剩风险 纯碱市场短期内表现出相对健康的供需态势，主要得益于近期产线检修导致供应量有所收缩，同时光伏玻璃需求的显著回暖提供了有力支撑。然而，报告也警示，考虑到未来几年内大量新增产能的集中投产预期，纯碱市场长期仍面临潜在的供应过剩风险。 主要内容 玻璃市场深度分析：供需矛盾与区域差异 玻璃市场近期呈现流畅下跌趋势，其主要驱动因素有二：一是需求恢复不及预期，导致玻璃厂产销不佳，尽管伴随阶段性贸易商大补库，但未能根本扭转局面；二是湖北地区仓单的生成，对期货交割形成偏利空影响。 从库存数据来看，市场累积压力显著。截至3月13日，玻璃上游总库存达到7025.7万重箱，环比增加70.9万重箱，增幅1.02%，同比更是大幅增长11.90%。本周全国玻璃产销率约为83%，虽较前期有所好转，但仍处于过剩状态，这促使上游企业酝酿降价。区域库存表现存在差异：河北玻璃库存相对健康，而湖北地区累库力度仅次于2020年。华东地区因冷修导致供需略有过剩，华南地区则因复产导致库存累积较快。 产能方面，浮法玻璃近期复产较多，3月13日日融量为15.92万吨，环比上周增加2000吨/日，但同比减少8.9%。光伏玻璃产能亦有增加，本周日融量达9.00万吨，环比上周增加3200吨，同比减少10%。下周浮法玻璃预计点火2条生产线，产能合计1700吨；光伏玻璃预计点火1条，产能800吨。价格方面，浮法玻璃下跌，沙河地区平均价格约1190元，本周下降30元；湖北玻璃约1160元，因库存较高，贸易商和交割库库存约25万吨。光伏玻璃价格上涨，而纯碱价格保持稳定。 下游需求表现复杂。汽车行业2月产销和出口环比明显好转。房地产市场方面，12月商品房销售额同比增长1%，有所改善，但新开工面积同比下降23%，仍处于底部。预计随着房屋销售额的好转，新开工面积将逐步扭转同比下滑趋势。然而，商品房待售库存仍在累积，2024年12月房屋狭义待售面积达7.5327亿平米，同比增长11.9%，去化缓慢。期房销售占比大幅度下降。居民房贷2月发放-1150亿，显示需求恢复偏弱。家电需求增速下行，而挖掘机产销大幅好转。玻璃下游开工率恢复缓慢，3月14日LOW-E开工率39%，环比增加2%。玻璃深加工企业订单天数仅为6.8天，不及往年。 微观数据方面，湖北地区再度生成仓单，对近月合约形成利空。周度玻璃需求量为96.5万吨，同比增长12%。估值分析显示，煤炭价格下跌使得煤制气玻璃仍有利润空间。玻璃05合约基差和跨期等微观数据均显示偏弱。 纯碱市场分析：供应收缩与需求提振 纯碱市场基本面表现较为健康。供应端，近期检修较多导致纯碱供应增速下降。周内纯碱产量降至67.95万吨，环比减少1.84万吨，跌幅2.64%。开工率降至80%，低于去年同期。未来产能方面，预计将有大量新增产能投产，包括连云港碱业（氨碱法120万吨，2024年底）、江苏德邦（联碱法60万吨，2024年底）、衡阳碱厂（联碱法200万吨，2026年）、远兴能源三期（天然碱280万吨，2026年）以及通辽（天然碱500万吨，2029年），未来增量合计980万吨，预示长期供应压力。 库存方面，纯碱去化较为理想，重碱占比下降7%。纯碱厂待发天数约为13天，社会库存为45万吨，环比增加1.5万吨。玻璃厂纯碱库存天数较低。 需求端，光伏玻璃需求陆续恢复并带动价格反弹，其厂内库存可用天数大幅下降至33.1天。国内“430”和“531”光伏政策刺激抢装，进一步拉动光伏玻璃需求。周度纯碱需求量为73万吨，同比增长9%。进出口数据显示，纯碱出口量增加，进口量大幅减少。 利润方面，联碱法纯碱理论利润（双吨）为260.10元/吨，环比增加66.50元/吨。氨碱法纯碱理论利润为-51.42元/吨，仍处于亏损状态。持仓方面，玻璃和纯碱05合约持仓量均大增，纯碱跨期价差持平。 总结 玻璃市场当前面临供需过剩的严峻挑战，现货价格持续走低，库存高企，且期货交割利空因素持续存在。尽管煤制气玻璃仍有利润空间，但整体市场驱动向下，建议投资者积极入场进行保值操作以规避风险。 纯碱市场短期内因检修导致供应收缩，叠加光伏玻璃需求回暖，基本面表现相对健康。然而，考虑到未来几年内大量新增产能的投产预期，纯碱市场长期仍存在供应过剩的风险。目前建议投资者保持观望态度。 主要风险提示为房地产需求是否出现大幅度复苏，这将对玻璃市场产生显著影响。

中心思想 医保商保融合驱动行业发展 本报告核心观点指出，中国医疗保障体系正通过推动医保与商业保险的一站式结算，实现多层次医疗保障体系的深化发展。此举不仅能为医疗领域提供资金支持，缓解医保支付压力，更将显著利好创新药械的发展，并提升商业保险行业的市场影响力。 医药投资聚焦三大主线 在当前市场环境下，医药行业的投资机会主要围绕“内看复苏、外看出海、远看创新”三大维度展开。国内市场受益于院内诊疗复苏和医疗反腐影响的边际弱化；海外市场为优质药企提供了更大的发展空间和更优的竞争格局；而全球医药创新正迎来大适应症时代，叠加国内政策支持和美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 主要内容 政策驱动与市场机遇 医保商保一站式结算与行业利好 11月19日，中国医疗保险发布文章，强调商业保险作为多层次医疗保障体系的重要组成部分，能够满足参保群众高效就医需求并支持医疗事业发展。医保局正积极推动医保数据平台赋能商业保险，实现医保数据共享，并打通医保+商保一站式结算。这一政策落地将为我国医疗领域带来显著利好，通过商业保险为参保居民提供资金支持，有效缓解医保支付压力，尤其对创新药械的发展构成强劲支撑。数据显示，2023年商业保险费用约9000亿元，占当年卫生总费用的10%，显示出其在卫生总费用中稳定且仍有提升空间的占比。同时，医保数据的共享也将助力商业保险产品设计优化、保障功能提升及理赔体验改善，从而进一步增强保险行业的市场影响力。 医药投资策略与重点布局 当前医药行业的投资策略聚焦于三大主线： “内看复苏”： 国内院内市场正经历复苏，主要得益于去年同期基数前高后低以及医疗反腐常态化后边际影响的弱化。预计行业整体下半年业绩增速将有所提升。 “外看出海”： 海外市场拥有比国内更大的行业空间、更高的价格体系和更优的竞争格局。越来越多的国内优质医药企业正积极拓展海外市场，其海外开拓能力成为关键竞争力。 “远看创新”： 全球医药创新正迈入新的大适应症时代，在肿瘤、自免等传统领域之外，减重、阿尔兹海默症、核医学等新兴领域也取得了关键突破，有望快速扩大行业蛋糕。国内医药创新支持政策的持续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 基于上述策略，报告建议重点关注以下公司： 复苏主线： 司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 出海主线： 新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 创新主线： 东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 重点关注公司分析 报告详细分析了多家重点关注公司，包括： 九典制药： 国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录后快速放量，积极布局OTC和线上渠道，未来三年业绩复合年增长率（CAGR）有望保持在30%以上。 苑东生物： 精麻产品集采和大单品贡献短期业绩，麻醉镇痛创新管线持续催化中期业绩，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市，阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，助力中长期发展。 方盛制药： 国内中药创新药企业，管线持续丰富，新品放量带动业绩增长，有望受益于基药目录调整，24Q3起业绩增速有望提升。 健友股份： 制剂出口高速放量，国内制剂集采落地，肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 奥锐特： 地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；原料药板块甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 绿叶制药： 成熟产品稳定增长，2023-2024年获批新产品（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等）有望贡献增量，帕利哌酮已在美获批上市，公司持续把控费用，2024年有望迎来好转。 博腾股份： 海外投融资环境复苏，订单加速，精简新兴业务团队后有望显著改善利润率。 微电生理： 心脏电生理领域国产企业，全面布局射频、冷冻、脉冲消融方式，率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，2024年一季度以来手术量趋势良好，迎来发展拐点。 爱康医疗： 骨科关节领域企业，受益于老龄化趋势，关节续约后产品终端价提升，代理商利润改善，手术量逐步恢复，下半年有望保持快速增长。 诺诚健华： 核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤全方位布局，在手现金充沛。 百济神州： 自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域领导地位巩固，2024上半年全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，市场份额持续提升。 行业动态与市场表现 行业要闻与政策影响 近期行业要闻包括： 医保+商保一站式结算： 进一步明确了其对医疗和保险行业的双重利好。 第十批国家组织药品集中带量采购： 62种药品纳入采购范围，申报要求和拟中选企业确定准则更加严格，对价格要求更高。 三生国健「IL-17A单抗」申报上市： 针对成人中重度斑块状银屑病，我国银屑病患者基数大且市场规模预计2030年将增长至95亿美元，该产品具有有力竞争优势。 和黄医药「呋喹替尼」在日本上市： 作为日本十余年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的口服创新靶向疗法，标志着公司与武田全球合作的持续进展。 市场行情回顾与风险提示 上周（截至2024年11月24日），医药板块整体表现弱于大盘： A股市场： 医药板块下跌2.36%，同期沪深300指数下跌2.60%，医药行业在28个申万一级行业中排名第20位。子行业中，医疗服务跌幅最大（-4.54%），化学制剂跌幅最小（-0.92%）。截至11月22日，医药板块估值为27.04倍（TTM），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为31.81%。 H股市场： 医药板块下跌2.09%，同期恒生综指下跌1.02%，医药行业在11个WIND一级行业中排名第9位。子行业中，香港生命科学工具和服务跌幅最大（-7.84%），香港制药跌幅最小（-0.01%）。截至11月22日，医药板块估值为14.21倍（TTM），对于全部H股的估值溢价率为44.42%。 个股表现： A股涨幅前三为热景生物（+43.37%）、双成药业（+21.92%）、奥美医疗（+21.01%）；跌幅前三为*ST龙津（-14.44%）、广生堂（-12.99%）、药易购（-12.70%）。 风险提示： 报告提示投资者需关注政策风险（如医保控费、药品降价）、研发风险（投入大、难度高、失败或进度慢）以及公司经营不达预期等风险。 总结 本报告深入分析了当前生物医药行业的市场动态与投资机遇。核心观点在于，医保与商保一站式结算的推进将为医疗行业带来结构性利好，尤其在资金支持和创新药械发展方面。同时，报告提出了“内看复苏、外看出海、远看创新”三大投资主线，并详细阐述了各主线下的投资逻辑和重点关注公司。尽管近期医药板块市场表现有所回调，但政策利好和创新驱动的长期趋势依然明确。投资者在把握行业发展机遇的同时，也需警惕政策、研发及公司经营层面的潜在风险。

中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃市场整体呈现库存健康但供需走弱的态势，主力合约以震荡偏弱为主。聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）产业链库存均小幅去化，处于历年正常水平。然而，供需基本面已出现拐点，供应端因新装置投产和进口窗口打开而回升，而需求端则因下游旺季结束而有所减弱。 估值偏高，远月逢高做空策略凸显 在当前市场环境下，聚烯烃估值普遍偏高。展望中期，PE和PP产业均处于扩产周期，未来供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的交易策略，尤其是在PP领域，可关注MTO/PDH利润的逢高做空机会。市场参与者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素。 主要内容 聚烯烃市场概览与价格动态 聚乙烯（PE）市场分析 本周聚乙烯产业链库存小幅去化，维持在历年正常水平。国内现货价格小幅上涨，基差偏强，但成交表现一般。国际市场方面，美金现货价格稳中小跌，低价进口窗口打开，而出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游农地膜旺季已近尾声，整体开工率环比小幅下降。短期内，尽管产业链库存去化且基差偏强，但供需拐点逐步显现，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，随着明年扩产周期的到来，建议对远月合约逢高做空。 聚丙烯（PP）市场分析 聚丙烯产业链库存本周同样小幅去化，处于历年正常水平。国内现货价格小幅震荡，基差偏弱，成交一般。美金现货价格持稳，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升，主要受检修偏高和新装置投产影响。需求端，下游家电和汽车行业在11月排产转好，叠加家电以旧换新政策的推动，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率持稳。短期内，产业链库存去化、基差偏弱、出口窗口打开，但供需偏弱且成本支撑一般，预计盘面将震荡偏弱，上方仍受进口窗口压制。中长期来看，PP产业扩产周期将持续，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空MTO/PDH利润。 聚烯烃产业经济性与供需结构 产业利润与价差分析 本周上游原油价格上涨，石脑油和烯烃单体价格亦小幅上涨。聚烯烃价格整体稳中小跌。原油涨幅小于烯烃，使得油制烯烃生产利润小幅扩大。煤炭跌幅大于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。丙烯跌幅小于PP粉料，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。PDH方面，丙烷涨幅大于PP，使得PDH亏损小幅扩大。MTP方面，甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄。MTO综合盈利亏损因MEG和烯烃现货小幅震荡、甲醇现货小幅上涨而小幅缩窄。 替代品价差与下游开工情况 LLDPE-HDPE价差本周小幅扩大，处于正常水平，但非标产品偏弱，HDPE对LLDPE支撑偏弱。标品生产比例小幅扩大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，短期内LDPE对LLDPE支撑偏强。PP共聚-均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例回升对拉丝有所支撑。HDPE-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为1050元/吨。PE新料与回料价差小幅缩窄，对新料支撑减弱。PP新料-回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料支撑亦有所减弱。 下游开工率方面，本周PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降2%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%。PE下游生产利润因原料上涨、成品价格持稳而小幅缩窄，处于偏低水平。PP下游企业开工率稳中回升，塑编开工率环比回升，同比上升4%；BOPP开工率环比上升2%。PP下游BOPP利润因原料震荡、成品持稳而小幅亏损，处于偏低水平。 供需格局与库存状况 PE前三季度供需相对健康，但四季度供需环比走弱，压力不大。PP四季度供应压力回升，需要通过淘汰边际高成本产能或增加出口来大幅减产（如PDH/MTO）以实现再平衡。 2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加，PE检修主要集中在二季度，PP检修则上半年偏多、下半年减少。 库存方面，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，但仍处于正常偏高水平。两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游农地膜旺季结束，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 总结 本周聚烯烃市场呈现库存健康、供需走弱的特征，主力合约震荡偏弱。聚乙烯和聚丙烯产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产和进口窗口变化而有所回升，而需求端则因季节性因素和订单表现一般而有所减弱。产业利润方面，油制和煤制烯烃利润小幅扩大，但PDH和MTP利润受上游原料价格影响而有所缩窄或亏损扩大。下游加工利润普遍处于偏低水平。展望未来，聚烯烃市场估值偏高，且明年将进入扩产周期，供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并密切关注新装置投放、下游需求及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩超预期增长与核心战略驱动 苑东生物2024年第三季度业绩表现强劲，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润同比增长31.46%，远超市场预期。公司通过新品放量和终端市场拓展，实现了收入的快速增长。 持续增长潜力与“强推”评级维持 在精麻产品线布局和国际化战略方面均取得显著进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临集采等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，盈利能力和市场前景依然乐观，维持“强推”评级。 主要内容 第三季度财务亮点与增长引擎 Q3业绩表现依然亮眼: 公司2024年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长25.81%。 归母净利润0.71亿元，同比增长13.40%；扣非净利润0.54亿元，同比增长16.72%。 若剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现大幅超预期。 业绩增长主要得益于舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品的持续放量，以及比索洛尔、依托考昔等存量品种在二、三终端院外市场的增量贡献。 精麻与国际化战略的里程碑进展 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展: 精麻领域: 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产。若顺利获批，有望参加2026年医保谈判并实现放量。公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，精麻管线具备极大成长弹性。 国际化领域: 首个国际商业化产品纳美芬注射液已于2023年底前获批，预计2024年有望开始发货。纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。鉴于阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，公司国际化业务收入将进一步加速。 投资建议: 考虑到第十批国采的潜在影响，公司小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.22亿元、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。 基于公司国内制剂明确较快的增长前景、精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应目标价49.9元，对应2025年PE为27倍。 维持“强推”评级。 风险提示: 公司产品获批时间可能晚于预期。 公司产品在集采中存在丢标风险。 美国市场竞争可能加剧。 总结 苑东生物在2024年第三季度展现出卓越的业绩增长，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润实现超预期增长31.46%。这主要得益于公司新产品的成功放量和市场终端的有效拓展。同时，公司在精麻产品线的深度布局和国际化战略的稳步推进，为其未来的可持续发展提供了强劲动力。尽管分析师小幅调整了盈利预测以反映潜在的集采影响，但基于公司在国内制剂市场的增长潜力、精麻产品的竞争优势以及国际化业务的加速，华创证券维持了“强推”评级，并给出了49.9元的目标价，显示出对公司长期价值的肯定。投资者需关注产品审批、集采和国际市场竞争等潜在风险。