投资要点 　　SAF是航空业碳减排重要手段，前景广阔：航空业是交通领域减排最难最慢的部门，全球航空业碳排量占交通领域排放量12%，在二氧化碳排放总量中占比为2%。全球航空业已制定积极目标，即提出2050年实现净零排放，应用可持续航空燃料（SAF，SustainableAviationFuel）是被公认的净零排放主要技术路线。SAF是一种用于商业航空的液体燃料，指由可再生资源或废弃物制成且通过安全性认证和可持续认证的航空燃料。与传统航煤(航空煤油)相比，SAF可实现全生命周期内减少50%～90%二氧化碳排放，是2050年以前实现国际航空业净零排放的主要技术路线。根据国际航空运输协会(IATA)数据，2023年全球SAF消费量达到45-50万吨，是2022年两倍，但仅占喷气燃料总消费量0.1％，2024年全球SAF产量将增加三倍，达到19亿升（150万吨），但仍只占2024年航空燃料需求0.53%。预计2025年和2030年全球SAF需求量将分别达到630万吨和1835万吨，到2050年，SAF将达到3.58亿吨，承担航空业65%以上的减排贡献。中国是全球第二大航煤消费国，国内航煤消费量在疫情前（2019年）为3684万吨/年；国内民航业发展仍处在成长期，预计2025、2030、2035年国内航空燃料消费量将分别达到5000、7000和8000万吨左右，由此带来的发展与减排矛盾更加突出。与欧美相对成熟市场以及其他新兴市场一样，中国航空业需要在保持业务增长的同时应对降低碳排放的挑战，对SAF需求量巨大。 　　政策驱动行业发展，2025年市场有望全面开启：欧美已制定国家或地区层面SAF应用目标和航空碳减排目标，政策相对比较完善，也使其成为当前全球SAF主要的生产和消费区。欧盟对生产和使用SAF厂商进行经济扶持，对生产企业发放预计总额16亿欧元的补贴。根据2023年10月颁布ReFuelEU Aviation法规，欧盟将在2025年1月1日起强制在欧盟机场的飞机燃油中添加SAF，生物航煤新赛道有望全面开启，其2025年添加比例为2%，2030年添加比例为6%，2035年添加比例为20%，2040年添加比例为34%，2045年添加比例为42%，2050年达到70%。此外，该法规还鼓励使用先进SAF原料，并限制高间接土地使用变化（ILUC）原料来源，由农业或林业残留物、藻类、生物废物、废食用油或某些动物脂肪生产的SAF属绿色燃料，禁止使用饲料和粮食作物原料（包括棕榈和大豆原料）生产的SAF。2021年美国发布《美国航空业气候行动计划》，确定2050年美国航空业碳中和的长期目标，并发布政策支持碳减排，提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨，航空燃油100%加注SAF；规定航空燃料供应商在美国本土销售SAF产生的环境权益可在市场交易；为SAF生产、应用和研发提供经济支持。中国SAF尚处于初级阶段，但正在加速推进。2021年发布《2030年前碳达峰行动方案》，将航空业纳入碳市场重点碳排放行业名单，大力推进SAF等替代燃料发展；2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出，力争“十四五”期间SAF消费量达到5万吨、2025年当年达到2万吨，相较于我国约3000万吨/年的航油消费量，该目标略显保守，但发展SAF的方向已明确；2023年7月民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布；2024年7月民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立；2024年9月18日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点，9月19日起，国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注可持续航空燃料。 　　HEFA是主要路线，中国具备UCO原料优势：SAF在推广应用中面临的基础设施、技术等方面障碍较少，容易在现有航空体系中应用推广。SAF可获性较好，有着广泛的原料来源和多样化的生产工艺，可与传统航煤直接混合使用，不需要对飞机燃料系统进行改造。目前HEFA是唯一实现商业化的成熟路线，醇喷（ATJ）和费托法(FT)处于示范项目阶段，电转液(PtL)还处在研发试验阶段。同时，HEFA被认为是2030年前最主要的工艺路线，IATA预计约85%SAF项目会使用此工艺制造。长期来看，当SAF市场需求量超过HEFA的潜在供应量时，醇喷和费托法等新技术将作为补充进入到商业化阶段，但从应用成熟度和产品经济性角度HEFA依然最优，将作为SAF长期的基础产能。HEFA是指将动植物油、废油或脂肪通过使用氢气（氢化）加工提炼成SAF，一般包括加氢脱氧、异构化、裂化和分馏等流程。HEFA工艺在原料收集和技术上有一定优势，原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料，产业链完善；生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。中国是全球废弃餐油(UCO)主要生产国，并建立了广泛收集渠道，使得中国具备HEFA工艺战略性机会。目前中国废弃餐油潜在储备量超过1200万吨，按照75%的SAF出品率，可支撑近1000万吨SAF供应量。目前中国UCO主要用于出口，2023年中国UCO产量超300万吨，其中206万吨用于出口，比例高达68%，2024年1-6月我国共出口UCO140.97万吨，同比增长67%，并未实现UCO在SAF等高价值场景的经济效益。随着国家“因地制宜发展新质生产力”的战略推进，以及国内SAF行业先行者的积极布局，中国有望成为全球SAF主要供应国。11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，有利于国内生物柴油和SAF生产企业获取原料，提升项目竞争力。 　　国内SAF商业化起步，企业加速布局:Neste占据全球半壁江山，霍尼韦尔等国外巨头SAF技术实现较大突破。芬兰Neste作为全球最大的用废弃物和残余物生产可再生柴油和可持续航空燃料(SAF)的生产商，目前产能100万吨/年，产量10万吨，接近2022年全球产量的一半，随着新加坡炼油厂扩建以及对鹿特丹炼油厂追加投资，到2023年Neste公司每年将能够生产约150万吨SAF。霍尼韦尔、美国合成油公司、耐斯特石油成功研发出废弃油脂制SAF技术，并完成技术示范和推广。国内企业SAF商业化仍处于起步阶段，生产方式为以废油脂为原料HEFA工艺，多用于出口。生产生物柴油（尤其是烃基生物柴油，HVO）的企业一般也都具备转产SAF的能力，多家企业正加速布局。镇海炼化：2022年5月，中国首套10万吨/年生物航煤工业装置在镇海炼化进行首批规模化试生产，并获亚洲首张全球RSB生物质SAF认证证书，同年9月，我国首批规模化生产生物航煤取得适航证书。易高环保：在张家港建设的10万吨产能HEFA装置已建成，主要面向国际市场，2022年通过中国石油国际事业（伦敦）公司将2000余吨SAF出口至欧洲，目前国内适航认证工作正在审定过程中。君恒生物：2024年1月SAF通过中国民航局适航认证，2024年预计年产SAF13.7万吨，2025年将实现年产SAF40万吨。嘉澳环保：控股子公司连云港嘉澳50万吨生物燃料产能近期投料成功，此前已获得BP战略投资入股，适航认证工作正在积极推进。海新能科：2024年11月取得民航局HEFA-SPK适航认证，旗下山东三聚目前具备5万吨生物航煤生产能力，产品主要由中航油集中采购，采购后与3号喷气燃料或Jet A-1调和使用。 　　投资建议：政策拉动SAF及上游UCO需求，建议关注嘉澳环保(603822.SH)、海新能科(300072.SZ)、卓越新能(688196.SH)、东华能源(002221.SZ)、鹏鹞环保(300664.SZ)、朗坤环境(301305.SZ)、山高环能(000803.SZ)等。 　　风险提示：政策变动风险；新技术替代风险；下游应用不及预期；行业竞争加剧风险；原料供应和价格波动风险；项目进度不及预期

　　拱东医疗(605369) 　　公司事件 　　拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。 　　点评分析 　　员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。 　　预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　盈利预测 　　考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。 　　我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

中心思想 本报告基于头豹研究院对中国真空镀膜行业的分析，利用统计数据和逻辑模型，对真空镀膜机市场规模进行了测算。报告的核心观点是：真空镀膜机市场规模受到智能手机、集成电路、光电子器件等下游产业发展的影响，呈现波动增长态势。复合铜箔镀膜机的需求量快速增长，成为推动真空镀膜机市场规模增长的重要因素。 真空镀膜机市场规模测算方法及关键驱动因素 报告采用“市场规模 = 价格 × 数量”的经典公式，通过对镀膜机售价（Q）和镀膜机总体需求量（P）的预测，最终得出真空镀膜机市场规模。其中，镀膜机总体需求量（P）的计算则更为复杂，它受到下游多个行业（智能手机、集成电路、光电子器件等）的玻璃片总需求量影响，并最终通过镀膜机年产能进行换算。复合铜箔镀膜机的兴起，也成为影响镀膜机总体需求量的重要因素。 复合铜箔镀膜机市场快速增长对整体市场的影响 复合铜箔镀膜机的渗透率快速提升，直接驱动了其镀膜机需求量的显著增长。该部分需求的增加，对整体真空镀膜机市场规模的增长起到了显著的推动作用，并改变了市场结构。 主要内容 本报告详细阐述了中国真空镀膜行业市场规模的测算逻辑和数据来源，并对关键影响因素进行了深入分析。 下游产业需求分析及对镀膜机需求的影响 报告首先分析了智能手机、集成电路和光电子器件等下游产业的产量及增长趋势。这些产业的产量增长直接影响了对玻璃片的总需求量，进而影响到真空镀膜机的需求。报告中详细列举了各个年份的数据，并分析了其增长率，为真空镀膜机需求量的预测提供了坚实的数据基础。 智能手机玻璃片需求量分析 报告通过“一台手机需要的玻璃片数”和“中国智能手机出货量”两个关键因素，计算出“智能手机玻璃片总需求量”。报告指出，随着智能手机摄像头数量的增加，每部手机所需的玻璃片数量也在增加，这直接影响了总需求量。同时，智能手机出货量虽然在近几年有所波动，但报告预测未来几年将保持增长态势。 集成电路和光电子器件需求量分析 报告同样分析了集成电路和光电子器件的产量及增长趋势。这两个产业的快速发展也驱动了对真空镀膜机的需求。报告中分别给出了这两个产业的产量数据及增长率预测，并将其纳入到整体玻璃片需求量的计算中。 真空镀膜机产能及运行效率分析 报告分析了真空镀膜机的产能和年运行时长，并计算出镀膜机的年产能。这些数据是计算镀膜机需求量的关键因素。报告中指出，镀膜机的产能相对稳定，而年运行时长则受到设备维护等因素的影响。 镀膜机产能的确定 报告基于萨隆特和汇成真空镀膜机的产能数据，取平均值确定了镀膜机的产能。 镀膜机年运行时长的确定 报告根据汇昌真空和光润真空的设备维护和操作流程，估算出镀膜机的年运行时长。 复合铜箔镀膜机市场分析 报告特别关注了复合铜箔镀膜机市场的快速发展。报告分析了复合铜箔的渗透率和需求量，并计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 复合铜箔渗透率的预测 报告预测了未来几年复合铜箔在动力电池领域的渗透率，并说明了其预测的依据。 复合铜箔需求量的计算 报告通过动力电池产量和复合铜箔渗透率，计算出复合铜箔的需求量。 复合铜箔镀膜机需求量的计算 报告通过复合铜箔需求量和单台镀膜机复合铜箔产能，计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 真空镀膜机市场规模测算结果 报告最终将上述所有因素综合考虑，计算出2019年至2028年中国真空镀膜机市场规模的预测数据。报告中给出了详细的数据表格，并分析了市场规模的增长趋势。 数据来源及方法论 报告详细列出了所有数据来源，包括公开资料、行业报告、企业官网等，并说明了数据处理和模型构建的方法。这保证了报告结果的可靠性和可信度。 总结 本报告通过对中国真空镀膜行业下游产业需求、镀膜机产能及运行效率、以及新兴复合铜箔镀膜机市场等因素的综合分析，利用数据驱动的方法，对中国真空镀膜机市场规模进行了测算。报告结果显示，真空镀膜机市场规模呈现波动增长态势，复合铜箔镀膜机的快速发展是推动市场增长的重要因素。报告的数据来源清晰，方法论严谨，为行业投资者和企业决策者提供了重要的参考依据。 报告中对未来市场规模的预测，也为行业发展趋势提供了 valuable insights。 然而，报告也指出，市场规模的预测存在一定的局限性，受制于数据获取的完整性和预测模型的准确性。 未来研究可以进一步完善数据收集和模型构建，以提高预测的精度。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　1、聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　2、景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 　　麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦®（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 　　发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

中心思想 创新药商业化进程加速，多平台驱动未来增长 泽璟制药作为一家深耕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的平台型创新药企，已成功推动多款创新药进入商业化阶段，并拥有丰富且具备对外授权潜力的新药研发管线。公司凭借其小分子、复杂重组蛋白及抗体三大自主创新药物开发平台，构建了兼具短期业绩兑现和长期增长逻辑的多元化产品组合。 核心管线梯次上市，市场潜力与估值优势显著 公司核心产品多纳非尼已实现近4亿元的年销售额，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症亦有望陆续获批，形成梯次商业化格局，为公司提供稳定的现金流。同时，其在研的大分子药物，如CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗，在临床试验中展现出优异数据，具备国际授权潜力，有望驱动公司远期发展，并获得市场认可。 主要内容 1. 泽璟制药：迈入商业化阶段的创新药企业 公司概况与战略布局 泽璟制药成立于2009年，主营业务涵盖化药新药及生物新药的研发、生产及销售，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等高潜力领域。公司已成功商业化两款创新药，其中多纳非尼在2023年销售额接近4亿元。此外，公司在研管线中还有多款新药有望上市，并在大分子药物领域布局了4个多特异性抗体，部分产品有望成为下一代免疫疗法药物。 管理团队与研发实力 公司拥有清晰的股权架构，董事长盛泽林先生与陆惠萍女士为实际控制人。管理团队多为科学家出身，具备深厚的专业背景和全球视野，拥有丰富的新药研发与推广经验。公司核心技术人员也具备国内外知名药企的研发经验，有助于药物研发、临床试验及产品国际化。泽璟制药在上海张江、江苏昆山及美国加州建立了三处研发中心，构建了精准小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台、抗体研发平台，持续产出化学小分子、重组蛋白及抗体新药。 研发及销售持续发力 公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的6108万元增长至2023年的4.96亿元，研发人员从42人增至313人。同时，公司建立了经验丰富的商业化团队，营销团队总人数超过300人。首款商业化产品多纳非尼于2021年上市后，当年实现销售收入1.63亿元，并在2022年纳入医保后持续放量。2024年初，公司第二款产品重组人凝血酶获批上市。 2. 创新药多领域蓬勃发展 自免药物市场潜力巨大 自身免疫病市场规模巨大且潜力可观。2022年全球自免药物市场规模达1323亿美元，预计2030年将增至1767亿美元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）为3.68%。中国市场增速更为显著，2022年市场规模为29亿美元，预计2030年将达到199亿美元，CAGR高达27.22%，其中小分子药物CAGR为17.32%。JAK抑制剂和IL-4Rα抗体等同一靶点自免药物展现出强大的适应症拓展能力，覆盖多种疾病领域。 凝血与肿瘤治疗新进展 止血药物市场与医疗服务量密切相关。2022年中国医疗卫生机构住院手术人次达8272万人次，2014-2022年CAGR为8.26%。弗若斯特沙利文预测，中国外科手术量将于2030年达到1.52亿台，外科手术局部止血市场规模将从2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，CAGR为6.8%。 小细胞肺癌（SCLC）治疗面临挑战，其恶性程度极高，约70%患者初诊时已出现远处转移。2024年预计中国局限期SCLC放化疗患者达3.4万人，一线广泛期SCLC药物治疗患者达14.5万人。一线治疗失败后缺乏有效药物，但DLL3靶点药物（如安进的CD3xDLL3双抗tarlatamab）的获批，将后线患者中位总生存期提高至14.3个月，为SCLC治疗带来了新希望。围绕DLL3靶点的多种结构类型药物（ADC、双抗、CAR-T）以及B7H3 ADC的开发和高额授权交易，显示该疾病领域药物受到高度关注。 3. 新药梯次商业化、在研产品潜力丰富 核心产品商业化进展 吉卡昔替尼：多项适应症有望逐步商业化 骨髓纤维化适应症有望率先获批： 吉卡昔替尼是公司自主研发的广谱JAK激酶抑制剂。其片剂用于治疗中、高危骨髓纤维化的首个适应症已提交上市申请，有望于2024年获批。骨髓纤维化属罕见病，国内患者规模或超6万人，预计2030年中国骨髓纤维化靶向药市场规模将超30亿元。目前国内仅芦可替尼上市。吉卡昔替尼III期临床显示，其在24周脾脏体积缩小≥35%比例达72.3%（对照组羟基脲为17.4%），总体症状评分减少≥50%比例达63.8%（对照组43.5%），展现出同类最佳潜力。对于芦可替尼不耐受或复发/难治患者，吉卡昔替尼也显示出43.2%的脾脏体积缩小≥35%比例和61.8%的总体症状评分减少≥50%比例。 斑秃： 斑秃是一种自身免疫性疾病，2020年中国患者约381.2万例，预计2030年达464.9万人。吉卡昔替尼斑秃III期临床已成功。II期临床结果显示，重症斑秃患者在50mg bid剂量组的总体有效率达50.0%，与已上市同类药物疗效相近。 特应性皮炎： 特应性皮炎患者治疗意愿强。IL-4R抑制剂度普利尤单抗2023年在中国销售额近31亿元。JAK抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼相比度普利尤单抗具有起效快、应答率高的临床优势。吉卡昔替尼II期临床显示，在第12周时，50mg剂量组达到EASI-50的患者比例为80.9%，治疗潜力良好。 多纳非尼：首款国产肝癌靶向药 甲苯磺酸多纳非尼片是公司首款商业化产品，于2021年6月获批上市，用于不可切除肝细胞癌（HCC）一线治疗及放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。中国肝癌患者基数大，预计2030年肝细胞癌一线靶向药市场规模将达160.7亿元。多纳非尼在头对头研究中，中位OS优于索拉非尼（12.1月对比10.3月），且安全性更好（3级以上不良事件发生率57.4% vs 67.5%），已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）原发性肝癌诊疗指南》。 重组人凝血酶：医保谈判后有望放量 外用重组人凝血酶（泽普凝）于2024年1月获批上市，是国内首款重组人凝血酶产品。2023年中国凝血酶市场规模7.1亿元，纤维蛋白粘合剂11.6亿元，血凝酶23.6亿元，合计42.3亿元。I/II期临床试验显示，泽普凝在肝脏切除术中6分钟止血率达85.19%-88.46%（对照组66.67%），止血效果显著。远期来看，凝血酶与纤维蛋白等止血材料组合有望进一步打开市场空间。 创新管线授权潜力分析 CD3/DLL3/DLL3三抗（ZG006）：有望填补小细胞肺癌后线治疗空白 ZG006是针对CD3及不同DLL3表位的三特异性抗体，具有独特的2:1结构，旨在实现比安进AMG757更强的DLL3亲和力。安进AMG757在SCLC后线治疗中ORR达40%，中位OS达14.3月。泽璟制药在2024ESMO会议展示ZG006在广泛期SCLC后线治疗的I期数据，在接受10mg及以上剂量的9例患者中，ORR达到66.7%，显示出巨大潜力。 PD-1xTIGIT双抗（ZG005）：具备宫颈癌开发潜力 ZG005在宫颈癌中展现出高的客观缓解率。在2024ESMO大会中发布的I期临床数据显示，ZG005在20mg/kg剂量组（免疫初治）的客观缓解率达到66.7%，显著高于NCCN指南推荐的西米普利（16.4%）和替索单抗（17.8%），具备良好的开发潜力。 4. 盈利预测、估值与投资建议 财务表现与增长预期 公司预计2024-2026年营业收入分别为4.88亿元、8.96亿元和17.29亿元，同比分别增长26.38%、83.49%和92.95%。归母净利润预计分别为-1.87亿元、-0.68亿元和1.74亿元，逐步实现减亏并扭亏为盈。具体产品收入预测：多纳非尼2024-2026年收入分别为4.66/5.45/5.95亿元；吉卡昔替尼（骨髓纤维化）2025-2026年收入分别为1.63/4.50亿元，斑秃和特应性皮炎适应症预计2026年分别贡献1.39亿元和1.48亿元收入；重组人凝血酶2024-2026年收入分别为0.22/1.89/3.97亿元。 估值分析与投资评级 采用DCF绝对估值法，计算得出WACC为7.76%，永续增长率取1%，公司股权价值为204.55亿元，每股合理价值77.28元。采用相对估值法，鉴于公司2024年仍处于亏损状态，选取2025年同阶段创新药企的平均PS倍数24倍进行估值，对应公司2025年收入8.96亿元，目标价值为215.04亿元，每股测算价格为81.15元。综合两种估值方法，取较低者，给予公司目标价77.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 商业化与临床风险 公司面临商业化销售不及预期的风险，若产品推广不利，可能影响销售收入。此外，公司产品获批上市时间存在不确定性，临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能导致相关药品上市时间延后。 市场竞争加剧风险 目前已有多种与公司管线同类型药物上市，市场竞争激烈。部分产品专利过期，仿制药已获批上市，未来存在竞争格局继续恶化的可能性，可能对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 泽璟制药作为一家平台型创新药企，已成功实现多款创新药的商业化，并拥有丰富且具备国际授权潜力的研发管线。公司核心产品多纳非尼销售额稳步增长，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症也即将商业化，共同构筑了公司短期业绩增长的基石。同时，其在研的CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗在临床试验中展现出优异数据，有望通过海外商业合作驱动公司长期发展。尽管面临商业化销售不及预期、临床进度延后及市场竞争加剧等风险，但鉴于公司创新药进入商业化周期、在研产品丰富且具备对外授权潜力，预计公司将逐步减亏并实现盈利，具备显著的投资价值。

中心思想 CBCT市场核心驱动力与国产化优势 锥形束CT（CBCT）作为口腔诊疗领域不可或缺的设备，其应用场景广泛，涵盖口腔种植、正畸、颌面外科等多个方面。 国内CBCT市场国产化率已达到较高水平，国产设备凭借性价比和本地化服务优势，逐步替代进口产品，尤其在民营口腔诊所中占据主导地位。 长期增长潜力与短期市场挑战 中国口腔医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计2027年民营市场规模将达到1,740亿元，复合年增长率达15.2%。 中长期来看，CBCT保有量有望从当前的6-7万台增长至15-20万台，年更新市场规模预计可达30-40亿元，且2025年起更新需求将逐步上升，为行业提供需求支撑。 然而，短期内口腔医疗机构数量增长主要集中在上半年，且一线城市景气度相对较低，低能级城市景气度较高，导致市场需求承压并加剧价格竞争。 主要内容 锥形束CT：广泛应用于口腔诊疗领域，国产化程度较高 CBCT定义与产业链： 锥形束CT是医疗影像设备的重要分支，上游为X射线发生器、平板探测器等硬件及图像处理软件供应商，中游为CBCT生产商，下游主要应用于口腔诊疗机构。 技术优势： 口腔CBCT将口腔医疗影像带入三维时代，相较传统X光设备，具有金属伪影更轻、分辨率更高、辐射剂量更低、曝光时间更短等优势，并为种植、正畸等高附加值业务提供数字化工具。 应用场景： CBCT在口腔种植、正畸、颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌关节诊疗等领域应用广泛，已成为口腔诊疗的必备设备。 国产化现状： 国内CBCT市场国产化程度较高，国产设备性能优异且性价比突出，民营口腔门诊是主要采购群体；海外市场仍以国际品牌为主导。 短期需求承压，下游城市间景气度分化较为严重 机构数量增长： 2024年前三季度全国口腔医疗机构总数同比增长10%，但增量主要集中在上半年，三季度净增加量明显下降，显示短期需求压力。 区域景气度分化： 一线城市（如北京、深圳、广州）口腔医疗机构数量增速放缓甚至负增长，景气度相对较低；而重庆、内蒙古、贵州等低能级城市增长显著。 负面影响： 区域分化导致低能级城市CBCT配备比例低于一线城市，且对设备价格更为敏感，加剧行业价格竞争。 中长期看保有量/销量均有较大提升空间，更新有望托底行业需求 市场潜力： 2022年中国民营口腔医疗服务市场规模约859亿元，预计2027年将达1,740亿元，复合年增长率15.2%。 与发达国家差距： 2022年中国每百万人口牙医人数为248人，远低于日本（885人）、韩国（658人）和美国（607人）；2024Q3中国每百万人口对应诊所数量接近100家，远低于日本和美国的550多家，显示巨大增长空间。 CBCT保有量测算： 当前我国CBCT保有量约6.7万台，口腔医疗机构渗透率约48%。中长期随着种植牙推广、人口老龄化及口腔护理意识提升，预计每百万人对应口腔医疗机构数量将提升至200-300家，CBCT渗透率进一步提升，保有量有望逐步增长至15-20万台。 市场空间预测： 综合CBCT更新周期约8年、单价16万元测算，中长期口腔CBCT年销量有望维持在2万台左右，市场规模有望达到30-40亿元。 更新需求支撑： 2014-2019年国内CBCT销量快速增长，根据8年更新周期，预计2025年起更新需求将快速上行，2025年有望超3000台，2027年有望超5000台，为行业需求提供有力支撑。 建议关注：美亚光电 产品优势： 美亚光电作为行业领先企业，其口腔CBCT产品具有分辨率高、扫描速度快、辐射剂量小、重建效果好等优点，并已形成多成像视野的产品梯队，能满足各类口腔诊疗需求。 云平台赋能： 公司于2023年发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，通过设备上云、AI技术赋能，已积累近9000家口腔门诊客户，有望通过云平台增加客户粘性并提升产品与服务价值。 风险提示 行业景气度不及预期。 设备更新节奏低于预期。 总结 本报告深入分析了口腔设备市场中的锥形束CT（CBCT）领域，指出其作为口腔诊疗关键设备，在国内市场已实现较高国产化率，并广泛应用于各类口腔诊疗场景。尽管短期内市场面临口腔医疗机构增长放缓、区域景气度分化以及价格竞争加剧的压力，但中国口腔医疗服务市场整体展现出巨大的增长潜力。中长期来看，随着人均牙医数量和口腔医疗机构数量的提升，以及种植牙推广、人口老龄化和口腔护理意识增强等因素驱动，CBCT的保有量和年销量均有显著提升空间，预计保有量将增至15-20万台，年市场规模可达30-40亿元，且2025年起设备更新需求将为行业提供坚实支撑。报告建议关注在行业底部仍保持较强盈利能力的美亚光电，该公司凭借其优质产品和“美亚美牙”数字化云平台，有望在行业需求回暖和竞争格局优化中实现业务筑底向上。同时，报告提示了行业景气度不及预期和设备更新节奏低于预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月9日，医药板块涨跌幅+0.03%，跑赢沪深300指数0.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.35%)、医药流通(+0.21%)、体外诊断（-0.43%）表现居前，医疗设备（-0.81%)、线下药店(-0.77%)、医疗耗材（-0.64%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.06%)、亚太药业(+10.11%)、河化股份(+10.08%)；跌幅榜前3位为葫芦娃（-10.01%）、浩欧博(-4.74%)、三诺生物（-4.63%)。 　　行业要闻： 　　近日，Beacon宣布，在研基因疗法laru-zova（AGTC-501）在治疗X连锁视网膜色素变性（XLRP）患者的2期临床试验DAWN中获得积极的3个月中期安全性和疗效数据。数据显示，所有参与者中均具有良好的耐受性，未报告与研究药物相关的治疗伴发不良事件，此外在低亮度视力（LLVA）这一关键视觉功能指标上有早期改善的良好迹象。Laru-zova是一款基于腺相关病毒载体的基因疗法，表达全长RPGR蛋白，有望解决XLRP导致的所有感光细胞的损伤。 　　（来源：Beacon，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所主板上市，目前公司正积极与中介机构就本次发行并上市的相关工作进行商讨，除本次董事会审议通过的相关议案外，其他关于本次发行并上市的具体细节尚未确定。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，公司持股5%以上股东信中康成的一致行动人信中龙成合计共减持公司股份16,000,006股，占公司总股本的0.90%，减持价格区间为26.05-33.06元/股，本次减持计划实施完毕。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司华南疫苗拟将基于项目技术开发的最终销售形态的三价流感重组蛋白疫苗及/或四价流感重组蛋白疫苗的项目权利转让给丽珠单抗，首付款500万元，里程碑付款20,500万元，产品商业化后销售额提成总额不超过20亿元人民币。 　　奥锐特（606116）：公司发布公告，公司董事邱培静女士合计共减持公司股份2,794,500股，占公司总股本的0.69%，减持价格区间为21.03－23.47元/股，本次减持计划实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/02-2024/12/06）华安合成生物学指数下跌4.52个百分点至1082.349。上证综指上涨2.33%，创业板指上涨1.94%，华安合成生物学指数跑输上证综指6.85个百分点，跑输创业板指6.46个百分点。 　　凯赛生物定增正式落地，招商局66亿元入局 　　2024年12月4日，凯赛生物66亿元定向增发预案获得中国证监会同意注册批复，标志着这一不超过66亿元的定增方案正式落地。此次定增的核心目的在于引入招商局集团成为间接股东，并与招商局签署业务合作协议，聚焦生物基聚酰胺材料方面的深度合作。招商局集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，积极布局绿色科技战略。凯赛生物凭借其在生物制造领域独特的技术优势，尤其是相较于传统化工方式可显著降低碳排放的能力，与招商局集团下属众多实业板块形成高度契合，双方合作有望实现协同共进的良好局面。（资料来源：生物降解材料研究院，华安证券研究所） 　　深圳光明科学城合成生物等75亿元产业基金落地 　　12月3日，深圳市政府新闻办召开光明科学城论坛·2024新闻发布会，会议强调，以科学赋能产业，以科技创新推动产业创新，是光明科学城建设的重要使命。其中，合成生物产业加快集聚发展，首创“楼上楼下”创新创业综合体模式，落地全国首个生物制造领域国家产业创新中心，累计培育孵化引进合成生物初创型企业117家，总估值约360亿元。在科技金融供给方面，目前光明科学城落地50亿元智能传感器产业基金、15亿元合成生物产业基金、10亿元脑科学与类脑智能产业基金等一批市级产业基金。（资料来源：TK生物基材料，华安证券研究所） 　　中国代表团出席塑料污染政府间谈判委员会第五次会议 　　2024年11月25日至12月2日凌晨，塑料污染政府间谈判委员会第五次会议（INC-5）在韩国釜山召开。来自178个成员国的1400余名谈判代表，以及来自政府间组织、联合国机构、非政府组织以及媒体的2300余名代表参会。生态环境部副部长郭芳率领由生态环境部、外交部、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、财政部、商务部等部门组成的中国代表团出席会议。INC-5是按照第五届联合国环境大会决议授权，达成关于塑料污染国际文书的最后一次会议。然而，经过两年时间的5轮正式磋商，各方仍在部分关键议题上存在显著分歧，最终未能在釜山会议上成功达成一致。会议决定INC-5休会，将于2025年择期举行续会，继续就文书进行谈判。中国代表团呼吁，各方应从更加全面和长远的视角提出更务实和平衡的解决方案。各国发展阶段、国情和能力不同，文书应尊重国家差异，体现公平与包容，全面考虑普遍接受性和实施效果。（资料来源：生物降解材料研究院，华安证券研究所） 　　生物基材料专家邱学青院士、郭凯教授，获何梁何利基金奖 　　12月3日，何梁何利基金2024年度颁奖大会在北京钓鱼台国宾馆隆重举行。今年度该奖项共授予56名杰出科技工作者，其中，在生物基领域，加拿大工程院外籍院士、广东工业大学校长邱学青教授，荣获2024年度何梁何利基金科学与技术进步奖。南京工业大学郭凯教授，荣获何梁何利基金科学与技术创新奖。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　美国AI初创公司发布蛋白质大模型ESM C，性能远超ESM2 　　近日，AI初创公司EvolutionaryScale发布新语言模型ESMCambrian（ESM C），以蛋白质序列为训练对象，其规模可以捕捉地球生命的多样性。ESMC旨在成为一个多功能模型，能够预测结构、功能并促进不同物种和蛋白质家族的新发现，从而有可能加快新药和合成生物学应用的发现。（资料来源：生辉SynBio，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；经济大幅下滑风险。

　　2024 年回顾： 截至 2024 年 12 月 9 日， MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下跌 16%/10%，分别跑输 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上涨 20%） 。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 23x，较过去 5 年均值低 1.0 个标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及创新药两个板块， YTD 分别录得 14.4%及 13.6%的板块涨幅；表现最差的板块为连锁药店、互联网医疗及医疗服务， YTD 分别录得29.8%、 18.1%及 14.0%的板块跌幅。 　　2025 年展望： 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对于发展创新药创新器械的明确支持、数个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、 GLP-1、自免药物） 预计于 2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为 2025 年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望进一步上涨，叠加医药板块整体低估值水平，我们对 2025 年医药板块整体呈乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材的观点。此外，我们也认为 CXO 或具备短期反弹机会。 具体来说， 我们对各板块的看法如下： 　　创新药： 看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重磅创新药物获批销售和重点研发管线数据读出的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、 康诺亚、 康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药。 　　医疗器械： 看好创新高值耗材、医疗设备板块。其中高值耗材股价弹性更高， 2025 年业绩增速有望在今年业绩低基数的基础上实现复苏，医疗设备 2025 年则有望充分享受设备更新政策落地带来的增量需求。 建议关注归创通桥、 爱康医疗、迈瑞医疗。 　　CXO： 随着海外降息推进及融资逐步复苏，新签订单有望更多地转化为CXO 公司的收入，提升 CXO 公司 2025 年业绩。 生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制， 且立法时间线往后推移，尽管未来立法仍存不确定性，我们认为生物安全法案短期利空暂时出尽， 已反映至 CXO 行业近几日股票反弹中。 未来在中美地缘政治震荡下， CXO 板块或具备短期反弹机会。 建议关注药明康德、康龙化成、 药明合联、 药明生物。 　　医药流通&中药： 当前医药流通及中药板块龙头股息率仍具吸引力，随着国企改革持续深化， 相关国企龙头有望持续提质增效。 建议关注国药控股、上海医药、 华润三九。 　　医疗服务： 继续看好政策利好频出的辅助生殖。 建议关注锦欣生殖。 　　首选标的科伦博泰、 康诺亚。 科伦博泰研发实力强大，短期商业化催化剂丰富， 2025 年将迎来额外 3 款产品的中国获批，核心产品 SKB264 亦有望于 2025 年迎来额外两个肺癌适应症的获批，商业化前景广阔。康诺亚核心产品 CM310 将于 2025 年迎来首个完整年度商业化，作为首个国产重磅 IL4R，我们认为其市场潜力巨大。此外，康诺亚研发实力强劲，NewCo 形式有助于加快其出海步伐， 2025 年潜在出海交易有望进一步提振股票行情。 　　投资风险： 创新药支持政策落地不及预期， 医疗设备更新进度不及预期、设备反腐影响持续、 美国降息节奏慢于预期，中美地缘政治紧张加剧。