中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除去年同期城市更新项目会计处理影响后，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于消费品业务（全棉时代）的加速成长和医用耗材业务的稳步复苏。公司业务结构持续优化，消费品业务占比过半，成为主要增长引擎。 战略布局深化与未来展望 公司积极推进全球化战略，通过收购GRI股权，显著加强了在北美和欧洲市场的供应链与销售网络，为医疗业务的国际扩张奠定基础。同时，全棉时代品牌及其核心爆品的市场认可度持续提升，为消费品业务的长期发展注入动力。分析师上调了盈利预测，维持“增持”评级，显示出对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现 2024年第三季度，稳健医疗实现收入20亿元，同比增长17%，增速较第二季度（同增11%）显著提升。然而，当季归母净利润为1.7亿元，同比下降88%，主要系去年同期城市更新项目增厚净利润13.6亿元所致。若剔除该项目影响，24Q3归母净利润同比增长62.2%；扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长105%，显示出公司核心业务盈利能力的强劲恢复。 2024年前三季度，公司累计收入61亿元，同比增长1%。归母净利润5.5亿元，同比下降74%，同样受到城市更新项目高基数影响。剔除该影响后，实际经营利润表现良好。前三季度毛利率为48.14%，同比下降2.03个百分点；净利率为9.66%，同比下降26.71个百分点，主要受上述会计处理影响。 核心业务板块增长分析 医用耗材业务 24Q3医用耗材业务收入达9.4亿元，同比增长13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平。前三季度累计收入26.6亿元，同比下降11.5%，占总收入的43.7%。其中，常规医用耗材产品在24Q3收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类表现亮眼，高端敷料前三季度收入5.7亿元，同比增长33.5%；健康个护业务收入2.9亿元，同比增长36.2%，增长势头良好。渠道方面，国外销售渠道前三季度收入12亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。 消费品业务（全棉时代） 消费品业务（全棉时代）是本季度业绩增长的主要驱动力。24Q3收入达10.8亿元，同比增长20.6%，单季度同比增速持续提升。前三季度累计收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。品类方面，核心爆品干湿棉柔巾在24Q3同比增长47.1%，前三季度收入10.1亿元，同比增长31.3%，引领全品类显著增长。卫生巾24Q3同比增长17.1%，前三季度收入4.6亿元，同比增长10.4%。成人服饰24Q3同比增长23.8%，前三季度收入6.4亿元，同比增长13.3%。渠道方面，线上渠道累计实现14.0%的增长，线下门店累计实现接近双位数的收入增长。 全球化战略与品牌影响力提升 公司在医疗业务方面积极拓展国际版图。2024年9月，稳健医疗完成对GRI 75.2%股权的收购，此举标志着公司全球化战略迈上新台阶，将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 全棉时代品牌与核心爆品的市场认可度持续提升。公司通过提升自身运营水平和加强与消费者的沟通，使得全棉时代品牌及其核心爆品（如干湿棉柔巾）的认可度不断提高，为消费品业务贡献了较大的业绩增长动力。 盈利预测与风险提示 基于24Q1-3的业绩表现，特别是24Q3扣非后归母净利润的强劲增长以及全棉时代多渠道的良好势头，分析师调整了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0亿元、9.3亿元和10.8亿元（原预测为5.8亿元、6.6亿元和7.8亿元），对应的EPS分别为1.4元/股、1.6元/股和1.8元/股。维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外销售进展不及预期风险、新产品研发进度不及预期风险以及国内业务需求波动风险。 总结 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管受到去年同期城市更新项目高基数的影响，导致报告期内归母净利润同比大幅下降，但剔除该非经常性损益后，公司核心业务的盈利能力显著提升，特别是扣非后归母净利润实现翻倍增长。消费品业务（全棉时代）作为主要增长引擎，其核心爆品和多渠道策略成效显著；医用耗材业务也实现稳健复苏，高端产品和国际市场拓展表现突出。公司通过收购GRI深化全球化战略，进一步巩固了其在国际医疗市场的影响力。分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，反映了市场对公司未来持续增长的积极预期。

中心思想 港股中概资产的估值吸引力与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管近期港股市场经历回调，但从多维度估值指标来看，港股及中概股在全球资产配置中仍展现出显著的性价比和估值吸引力。当前市场的前瞻市盈率和股权风险溢价均处于历史较低分位，预示着较高的风险回报比，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 政策利好与企业业绩共筑市场韧性 中国政府对平台经济的持续健康发展给予明确支持，通过国务院常务会议等形式强调其在经济发展中的重要作用并提出具体支持措施。与此同时，头部互联网及科技公司展现出稳健的财务表现和持续的业务创新能力。政策面的积极信号与企业层面的韧性增长共同构成了港股市场底部支撑和未来增长的内在动力。 主要内容 宏观政策与市场环境分析 平台经济政策支持与全球数字趋势 国务院常务会议研究推动平台经济健康发展有关工作，会议强调平台经济对扩大内需、稳定就业和改善民生的重要性，并提出加强政策支持、壮大工业互联网平台体系、支持消费互联网平台挖掘市场潜力、促进数据依法有序跨境流动。这表明中央层面持续支持平台经济健康发展，为相关企业提供了稳定的政策预期和广阔的发展空间。此外，2024年世界互联网大会乌镇峰会聚焦人工智能，探讨数字技术发展的未来趋势，进一步凸显了数字经济和技术创新在全球及中国发展中的战略地位。 国际经济数据与中国资产性价比 海外方面，北京时间11月21日晚间，美国劳工部数据显示，截至11月16日当周首次申请失业救济人数为21.3万人，为2024年4月27日当周以来新低，低于市场预期。市场分析指出，11月的就业报告对于美联储12月的政策决策具有重要意义，可能会影响其是否再次降息。美元继续保持强势，而中国央行再次提及保持汇率弹性。商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，中国经济已表现出非常强的韧性，潜力大、活力足，有能力化解和抵御外部冲击带来的影响，并指出关税最终由进口国的消费者和最终用户支付。在全球市场比较下，中国资产当前仍具性价比。在预期逐渐修复、期待后续基本面逐渐改善的基础上，港股中概股仍具估值吸引力，风险回报比高。 重点公司财务表现与业务亮点 互联网与智能硬件巨头业绩稳健增长 小米集团2024年Q3营收925.1亿元，同比增长30.5%；净利润53.5亿元人民币，同比增长4.4%。整体毛利率达20.4%。智能电动汽车等创新业务分部总收入为97亿元，其中智能电动汽车收入95亿元，毛利率17.1%，净亏损15亿元。这显示小米在智能手机主业稳健增长的同时，在智能电动汽车领域持续投入并取得收入进展，尽管汽车业务仍处于亏损阶段，但其毛利率已达17.1%，显示出良好的发展潜力。 百度Q3总营收336亿元，百度核心营收265亿元，其中归属于百度核心的净利润为75.4亿元，同比增长17%。百度AI驱动的成效正在逐步显现：文心大模型日均调用量达15亿次，相比去年Q4披露的5000万次，一年内增长30倍；百度App月活用户达7.04亿，同比增长6%，AI功能已覆盖其月活用户的近70%；百度文库AI功能月活用户突破5000万，同比增长超300%。这表明百度在AI领域的投入正逐步转化为实际业务增长和用户活跃度提升，AI技术成为其核心业务的长期增长动能。 拼多多2024年Q3营收达到人民币994亿元，同比增长44%；在非美国通用会计准则下，当季营业利润为268亿元，同比增长48%。业绩保持稳健，受益于宏观消费的平稳回升，并持续加大对生态建设的投入，推出“百亿减免”、“电商西进”、“新质商家扶持计划”等多项重磅举措，助力千万商家降本增效，为消费者提供更丰富的优质供给。 阿里巴巴宣布发行约50亿美元双币种债券，计划将所得资金净额用于一般公司用途，包括偿还境外债务和股份回购，显示公司在资本运作上的灵活性和对股东回报的重视。 快手首款自研游戏《无尽梦回》已于11月21日正式开启公测，上线预下载后迅速登上iOS免费榜第一，标志着其在游戏自研领域的突破和市场潜力。 新能源汽车与旅游服务业表现分化 小鹏汽车Q3总收入为人民币101.0亿元，较2023年同期上升18.4%。 蔚来Q3营收186.7亿元，同比下降2.1%。新能源汽车市场竞争激烈，头部企业表现出现分化。 携程集团Q3净营收为159亿元，同比增长16%；非公认会计准则净利润为60亿元，同比增长22.45%，主要得益于旅游需求的增强，显示旅游行业复苏态势良好。 港股市场动态与资金流向 主要指数回调与估值吸引力凸显 本周（2024年11月18日至11月22日），恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数分别下跌1.01%、1.33%、1.89%。恒生指数收盘19229.97点。11月恒生指数有所回调，跌幅超过5%。从市场估值层面来看，截至11月22日，恒指12个月前瞻PE较2019年来中位数折让-1.2个标准差，处于2019年来历史分位值约20.2%；恒指相对MSCI全球指数前瞻PE低于2019年来中位数2.6个标准差，处于2019年来10.6%分位值；恒指股权风险溢价低于历史中位数0.2个标准差，处于约29.2%历史分位值。这些数据共同指向港股市场当前估值处于历史相对低位，为长期投资者提供了具有吸引力的入场机会。较低的前瞻PE和股权风险溢价意味着市场对未来盈利增长的预期相对保守，一旦基本面改善或政策利好兑现，股价存在较大的修复空间。本周部分科技股表现分化，京东、小米、网易上涨，而阿里巴巴、百度、快手等出现下跌。 南向资金持续净流入支撑市场 资金层面，本周港股通5个交易日共净买入263.88亿元，仍维持净流入的趋势。这表明内地资金对港股市场的配置需求旺盛，为市场提供了重要的流动性支持。年初以来，南向资金累计净买入额持续增长，反映了长期资金对港股的信心，并可能在一定程度上对冲外部市场波动带来的影响。 总结 市场展望与投资策略 本周港股市场主要指数虽有所回调，但从估值数据来看，港股中概资产在全球范围内仍具备显著的性价比和估值吸引力。国务院常务会议对平台经济的积极支持，以及头部互联网和科技公司稳健的财务表现，为市场提供了坚实的政策和基本面支撑。南向资金的持续净流入也进一步验证了内地投资者对港股的信心。尽管面临美国和欧洲市场持续加息和高通胀、国内经济增长放缓以及政策刺激效果不足等潜在风险，但基于当前估值水平、政策利好和企业韧性，我们认为港股中概股的风险回报比依然较高。建议投资者关注互联网平台（如腾讯、美团、阿里巴巴、拼多多等）、新能源汽车（如理想汽车、小鹏汽车、小米集团）、新消费（如泡泡玛特、名创优品、瑞幸咖啡）及OTA&出行（如携程集团、同程旅行）等领域的优质标的，以及Web3金融科技和有望受益于政策的困境反转标的。

　　四大趋势加速CGM全球拓展。从20世纪70年代发展至今，CGM从早期探索逐渐走向成熟，以较为成熟的美国市场为例，CGM产品性能提升，医保覆盖使得CGM的行业渗透率从9.5%提升到21.4%，2023年CGM 市场规模已经破100亿美元，预计2030年将达到365亿美元。CGM未来发展呈现四大趋势：趋势一，性能全方面提升，准确率提升、寿命延长、体积缩小、算法更新；趋势二，CGM技术成熟，闭环人工胰腺成为终极目标。趋势三，从美国走向全球，CGM产品价格下行与各国医保覆盖，将驱动CGM全球市场渗透率提升。趋势四，新一代OTC产品上市，CGM逐渐从Ⅰ型糖尿病患者到Ⅱ型糖尿病患者，甚至覆盖非糖尿病患者用于健康管理。 　　德康医疗：行业先驱如何练成？ 　　1）管理层：公司创始人Stuart J. Updike是行业技术开创者，基于Stuart J. Updike在1981年和其他科学家创立了马克韦尔医学研究所，创始人团队技术和院内学术优势凸显。上市以后公司吸纳全球顶尖研发以及市场销售人才，部分来自美敦力、强生等优秀人才，组建强大团队； 　　2）产品：2018年G6实现免指间血矫正，通过不断改进算法技术实现准确度提升，MARD值下降至8.1%。公司产品从Ⅰ型糖尿病逐步覆盖到Ⅱ型糖尿病，从接受胰岛素治疗到不接受胰岛素治疗的Ⅱ型糖尿病患者。2024年FDA已批准Stelo上市，这是第一个不需要处方的CGM，能够更大范围内覆盖非糖尿病患者用于健康管理； 　　3）渠道：公司产品最初定位于院内市场，在发展初期主要以直销渠道为主，通过搭建起院内学术团队，通过触及到医生去推动患者购买，因此公司在美国持续多年市占率第一。后期公司逐步拓展至院外市场与海外市场，通过经销商的力量实现产品进一步扩大影响力。到2024年Q1经销收入占比已经达到85%。在2023 年非美国地区销售收入达到70.6亿元，收入占比达到28%，并且呈现快速上涨趋势； 　　4）盈利能力：公司2023年总收入达到256.6亿元，净利润为38.4亿元，从2013年到2023年公司收入翻了26倍。随着后续工艺逐步改进，全球建立规模化生产基地，公司毛利率也逐步提升。 2019年首次实现净利润转正，上市15年以来首次实现盈利，净利润2019年为7.1亿元，2020年达到32亿元，同比增长388%。 　　雅培：差异化战略如何超越德康？ 2023年，雅培的CGM产品线在全球销售额就达到了57.6亿美元，在美国的市场占有率仅次于德康，并且凭借全球的渠道优势，在全球市占率排名第一。 1）差异化产品研发：从产品上，雅培的FreeStyle的技术路线采用第二代连线酶传感器技术，使得产品成本相比第一代技术大幅下降，产品寿命大幅提升；2）差异化市场战略：公司凭借全球渠道优势，较早开拓美国之外市场，使得非美国地区收入36.3亿美元，非美国市场占比达到63% 。 　　美敦力：人工胰腺战略是否能弯道超车？1）公司是闭环人工胰腺系统开创者，2006年美敦力研发出全球第一个胰岛素泵与CGM联合使用的闭环系统 MiniMed Paradigm Real Time。；2） CGM产品技术追赶前行：2023年4月，美敦力搭配Guardian 4血糖传感器的胰岛素泵产品MiniMed 780G获得FDA批准。这一代产品采用SmartGua rd技术，具备自适应算法，不再需要指血校正。 3）人工胰腺时代来临： 2016年，首款混合闭环胰岛素输注系统Medtronic MiniMed 670G获得FDA批准，2017年美国上市，标志着自动化胰岛素输注的一个重大突破。 2024年8月雅培和美敦力宣布建立全球合作伙伴关系，美敦力正补齐短板迎接人工胰腺时代 。 　　罗氏：BGM龙头强势入局CGM，后来者能够居上？ 2023年，罗氏糖尿病诊断业务收入为13.7亿瑞士法郎，2020年罗氏在中国BGM市场占有率高达19.4%，仅次于强生。随着CGM市场的高速增长，BGM市场空间被挤压，罗氏于2024年3月推出了其首款CGM产品Accu-Chek SmartGuid，并于7月获得了CE认证。 1） AI算法预测为其最大亮点。其CGM产品主要卖点在于搭载了智能预测算法，可指示未来30分钟内的低血糖风险，持续预测未来2小时内的葡萄糖水平将如何发展，并估计夜间低血糖的风险，将使用户能够在并发症发生之前主动干预。 2）罗氏自身有什么独特的优势？罗氏在传统血糖测量领域处于行业龙头地位，数十年来在全球范围内积累了大量的客户资源。有其良好品牌形象作为支撑，在CGM产品推广销售方面，罗氏也有其独特优势。 　　风险提示：研发不及预期，产品降价风险，专利侵权风险

中心思想 医保改革驱动商保转型 随着医保支付制度向DRG/DIP（按疾病诊断相关分组付费/按病种分值付费）模式的稳步推进，医保“控费”成为核心目标，旨在提高医保基金使用效率并引导医疗机构控制成本。这一改革背景下，传统“补充”型商业医疗险的吸引力下降，因为患者自付部分会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院可能限制医保目录外药械的使用。这为能够独立于医保、覆盖医保目录外药械和更高住院费用的“独立”型商业医疗保险，特别是中端医疗险，打开了新的市场空间。 中端医疗险市场潜力巨大 报告分析指出，当前商业健康险在我国医疗支出中的覆盖比例较低，2023年仅占7%。在医保支付改革的推动下，有支付能力的消费者对“独立”型商业医疗险的需求被激发。通过对纳税人群的评估，报告估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。若渗透率达到10-30%，件均保费按3500元计算，预计每年可为行业带来350-1050亿元的新增保费，显示出巨大的市场发展潜力。医保商保数据共享将是此类产品发展的重要前提。 主要内容 医保“控费”打开商保新空间 医保支付改革正向节约医疗成本和治疗费用标准化方向推进，DRG/DIP支付制度预计在2025年底实现对符合条件的医疗机构全覆盖。此改革旨在提升医保基金效率并促使医疗机构控成本，对基本医疗保障稳定发展意义重大。同时，改革也激发了有支付能力的消费者对商业医疗保险的更高需求，医保管理部门积极支持商业医疗险与医保“错位发展”，并加快推进医保商保数据共享。报告估计，中端医疗险将从中受益较多，未来几年有望获得长足发展，保费规模预计可达350-1050亿元。 商业医疗险覆盖比例较低 2023年我国医疗支出总额为5.7万亿元，其中医保体系支付2.8万亿元（占比50%），患者自付2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（医疗险+重疾险）仅支付了0.38万亿元（占比7%）。在2023年商业健康险总保费9035亿元中，用于报销医疗费用的医疗险保费约为3915亿元，赔付金额2856亿元，赔付率约73%；疾病险（主要为长期重疾险）保费4508亿元，赔付金额939亿元。商业保险在医疗支出中比例低的核心原因在于其多为嫁接在医保之上的“补充”保障，且保险公司缺乏充足的医疗数据，需依托医保实现风险控制和产品定价。 医保“控费”如何影响商业保险？ 2025年底，医保将基本实现住院费用DRG/DIP支付方式全覆盖。在此机制下，医保基金对同组患者确定相同的费用标准，与实际诊疗费用脱钩，从而激励医院控制诊疗费用。值得注意的是，患者自费（含商业保险）使用医保目录外的药械也会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院在诊疗过程中可能倾向于限制患者自费部分，尤其是创新药。这种“打包付费”的改革导向使得“补充”型商业医疗保险的效果难以充分发挥，同时医保目录外的药械缺乏有效的支付手段。 “独立”商业医疗保险或迎来发展机遇 在医保支付改革背景下，“补充”型商业医疗险的吸引力可能下降。有支付能力的消费者或将转向完全“独立”于医保、不受DRG/DIP支付机制约束的商业保险，以负担医保目录外的药械和更高的住院费用。医保商保数据共享是发展此类“独立”型产品的必要前提，对产品的定价、风控和控费至关重要。这类保险将独立覆盖消费者的住院医疗费用支出，因此价格会较“补充”性质的百万医疗险（多小于500元/年）有较大幅度上升。目前市场上的“独立”型高端医疗险年保费多在1万元以上，规模较小。报告估计，中端医疗险（保费约3000-4000元/年）更具发展前景。 中端商业医疗险或贡献350-1050亿保费 报告以纳税人群为基础，评估中端医疗险的潜在客群。2022年我国个人所得税纳税人共6500万人，考虑到拥有资本性收入的人群，估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。如果中端医疗险的渗透率为10-30%，件均保费按照3500元计算，将为行业带来每年350-1050亿元的保费。但考虑到补充型产品保费可能下降，商业医疗险保费的净增加额将略小于上述估计。按照65%的赔付率计算，赔付额为每年228-683亿元，与2023年医保支出2.8万亿元相比，规模仍较小。 医疗险主要包括团体险、大病保险、百万医疗险等 医疗险市场主要由以下几类产品构成： 团体补充医疗保险：2023年保费规模超过2000亿元，由雇主为员工投保，覆盖医保外的门诊或住院医疗费用。由于DRG/DIP目前主要适用于住院，团体险受医改影响相对较小。 大病保险：2023年保费约1000亿元，用于赔付医保外的高额医疗费用，属于保本微利的政策性业务，受医改影响较小。 百万医疗险：2023年保费规模500-800亿元，为纯商业险，主要报销住院费用，通常嫁接在医保之上作为补充，受DRG/DIP医改影响较大。 惠民保：2023年保费规模约100亿元，可视为城市版本大病险，具有较强政策属性，也可能受到DRG/DIP医改的影响。 中高端医疗保险：费用较高，年保费多在1万元以上，面向高净值人群，规模较小，不受医改影响。 DRG/DIP机制下患者自付费用影响医保实际支付金额 DRG/DIP机制根据患者病情和治疗方式划分病例组，并确定相同的费用标准，影响的是医保和医院的结算方式，不直接影响患者与医院的结算。然而，患者自费的药械和服务也会被纳入DRG/DIP核算，从而影响医保向医院实际支付的资金额。患者自费部分会挤压医保基金的实际支付值，因此医院可能倾向于控制患者自费支出，以提升医保基金的支付额。 重点推荐公司 DRG/DIP改革有望为中端医疗险带来新的发展空间，提高保险公司健康险保费。报告推荐关注中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保。 总结 医保支付制度改革，特别是DRG/DIP的全面推行，正深刻影响中国医疗保障体系。医保“控费”的导向使得传统“补充”型商业医疗险面临挑战，但同时也为能够独立于医保、覆盖医保目录外服务和更高费用的“独立”型商业医疗险，尤其是中端医疗险，创造了巨大的发展机遇。报告通过数据分析指出，商业健康险在我国医疗支出中的覆盖率仍低，存在广阔的增长空间。预计中端医疗险的潜在客群达1亿人，若渗透率提升，每年可贡献350-1050亿元的保费增量。医保商保数据共享是实现这一增长的关键前提。在此背景下，中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保等保险公司有望受益于这一市场转型。

中心思想 业绩稳健增长与规模效应显现 京东健康在2024年第三季度及前三季度均展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，规模效应持续扩大。24Q3实现收入133.0亿元，同比增长14.8%，经营利润和净利润同比增幅均超过200%，调整后净利润增长40.6%。前三季度累计收入达416.5亿元，净利润增长59.4%，调整后净利润增长17.5%，利润率进一步提升，显示出公司强大的运营效率和盈利能力。 业务拓展与未来增长潜力 公司积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，覆盖城市和合作药店数量持续增加，有效提升了用户粘性和服务深度。展望未来，预计2024-2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，调整后净利润分别为43.4亿元和47.1亿元，保持稳定增长。基于DCF估值模型，公司股权价值预计为1,323.1亿港币，对应目标价41.49港币/股，维持“优于大市”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 24Q3 业绩表现与经营亮点 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务表现。公司实现收入133.0亿元人民币，同比增长14.8%。在盈利能力方面，经营利润达到5.5亿元，同比大幅增长216.0%；经调整经营利润为8.6亿元，同比增长15.7%。净利润表现更为亮眼，达到9.3亿元，同比激增212.2%；经调整净利润为13.4亿元，同比增长40.6%。相应的净利率提升4.4个百分点至7.0%，经调整净利率提升1.8个百分点至10.0%，表明公司盈利能力持续增强。 2024年前三季度，公司整体经营稳中向好，利润率进一步提升。累计实现收入416.5亿元，同比增长7.6%。净利润达到29.7亿元，同比增长59.4%；经调整净利润为39.8亿元，同比增长17.5%。前三季度净利率为7.1%（+2.3pct），经调整净利率为9.6%（+0.8pct）。 在业务拓展方面，京东健康持续推进线上医保结算服务，截至24Q3已在12个城市提供该服务，并接入2,000家医保定点零售药店。同时，公司积极加强检测和护理等服务能力，推出了超过100项上门检测服务和27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等14个重点城市，有效提升了用户体验和市场渗透率。 盈利预测与估值分析 根据分析师预测，京东健康在未来两年将保持稳健增长。预计2024年和2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，同比增速分别为7.2%和11.5%，与此前预测保持一致。报告指出，24Q3国家对轮椅等适老类产品出台的补贴，小幅对冲了2024年4月1日开始国家对射频皮肤治疗仪类产品加强监管的影响。预计24Q4药品和保健品将保持快速增长态势，医疗器械类目稳健增长，下半年自营业务的发力有望催化业绩。 在盈利方面，预计2024年和2025年经调整净利润将分别达到43.4亿元和47.1亿元，同比增速分别为5.0%和8.6%，同样与此前预测保持不变。截至2024年前三季度，公司已实现经调整利润39.8亿元，其中H1和Q3分别贡献26.4亿元和13.4亿元。考虑到业绩完成度、品类结构变化趋势、双十一营销开支和利息收入增长等多方面因素，分析师认为公司全年利润端具有弹性。 基于DCF估值模型（WACC=8.4%，永续增长率=2.0%），报告预测公司一年后的股权价值为1,323.1亿港币，对应目标股价为41.49港币/股。鉴于此，报告维持对京东健康的“优于大市”评级。 财务指标趋势分析 从财务报表分析和预测来看，京东健康的关键财务指标呈现积极趋势。 增长率： 预计2024年和2025年收入增长率分别为7.2%和11.5%。经营利润增长率预计在2024年达到140.3%，2025年为33.5%。净利润增长率预计在2024年为5.0%，2025年为8.6%。 利润率： 毛利率预计将从2023年的22.2%提升至2024年的23.6%和2025年的24.0%。税前利润率预计在2024年为6.9%，2025年为7.3%。净利润率预计在2024年为7.6%，2025年为7.4%。 盈利能力与效率： 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的4.3%提升至2024年的5.6%和2025年的5.9%。总资产回报率（ROA）预计在2024年为4.5%，2025年为4.8%。 流动性： 流动比率预计在2024年和2025年分别为3.4和3.5，显示公司拥有良好的短期偿债能力。 风险因素 报告中指出了京东健康面临的潜在风险，包括： 销售不及预期的风险：市场需求变化或竞争加剧可能导致销售额未达预期。 行业竞争格局加剧的风险：互联网医疗和医药零售行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 互联网相关政策风险：互联网行业政策法规的变化可能对公司的业务模式和运营产生影响。 ESG表现 京东健康在环境、社会和公司治理（ESG）方面也展现出积极的实践： 环境（Environmental）： 公司通过平台和人工智能技术，持续推广环保销售渠道。 社会（Social）： 公司在提供低价药品方面发挥着重要作用，履行社会责任。 治理（Governance）： 公司拥有整合且运作良好的管理体系，确保公司治理的有效性。 总结 京东健康在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的财务增长势头，收入稳步提升，利润率显著改善，规模效应持续扩大。公司通过积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，不断深化市场布局和提升服务能力。尽管面临销售不及预期、行业竞争加剧和互联网政策变化等风险，但基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，公司未来增长潜力依然可观，维持“优于大市”的投资评级。京东健康在ESG方面的积极实践也为其长期可持续发展奠定了基础。

中心思想 商业健康险驱动医药新周期 本报告核心观点指出，随着基本医保支出增速放缓，医药行业面临增长压力。商业健康险，特别是针对带病人群的健康险，在医保数据要素逐步落地和政策支持下，有望迎来快速发展，成为推动医药行业进入新周期的关键驱动力。 投资机会聚焦 报告建议关注医保数据共享需求提升带来的医疗信息化相关公司、医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司，以及下游具备核心竞争力的医疗器械和药品公司，以把握医药新周期下的投资机会。 主要内容 1. 本周专题：为什么商业健康险是医药新周期的开端？ 1.1. 基本医保支出降速，医药行业增速承压 自1993年以来，我国基本医保取得了显著发展，但其收支增速已逐渐与GDP增速趋同。城镇职工基本医保收入与经济水平（尤其是人均收入）强相关，而城乡居民基本医保收入主要依赖财政补助，但财政补助增速正在放缓。例如，2022年城乡居民基本医保收入中财政补助占比达62.8%，但同比增速仅1.3%，2020-2022年CAGR为3.5%。同时，2023年城乡居民整体可支付月数为8.8个月，处于2009年以来较低水平，经营压力较大。历史数据显示，1994年以来，基本医保支出的高速增长曾带动医药制造业营收保持两位数增长，但自2015年医保基金支出降速后，医药制造业营收增速也随之放缓，行业整体承压。 1.2. 商业健康险有增长空间，但难点在满足带病人群需求 商业健康险在过去十年间实现了快速增长。2014-2023年，商业健康险的收入/支出CAGR分别为21.3%/23.5%，远高于同期基本医保的11.5%/11.1%。然而，2023年商业健康险支出占卫生总费用的比例仅为4.23%，与主流国家相比仍有较大提升空间。尽管市场潜力巨大，但带病健康险的发展和推广面临诸多痛点，包括保险公司自身数据积累不足、外部数据获取受限、数据挖掘和处理能力不足、自主核保能力弱、费用管控难、健康管理行业发展早期以及医险融合度不高等。这些因素导致前期带病健康险领域发展缓慢。 1.3. 医保数据要素落地，商业健康险启航 目前，商业健康险赔付支出在医疗费用总支出中占比极低，2023年仅为2.0%，远低于职工医保和居民医保合计的43.8%，表明其有巨大的提升空间。基本医保数据因其完整性、数据量大和结构化处理，对商业保险公司具有极高的商业价值。自2020年以来，国家医保局积极推动医保数据共享放开，相关政策文件相继出台，预示着医保数据放开有望实质落地。随着医保与商保“一站式”结算模式的逐步实现，商业健康险公司将能更好地进行数据搜集、产品优化、风险管控和健康管理，从而推动带病人群商业健康险的快速发展。这将带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议关注：1）医保数据共享需求提升带来的医疗信息化公司（如国新健康、嘉和美康、久远银海）；2）医疗服务需求增加带来的严肃医疗服务公司（如国际医学、海吉亚医疗、盈康生命、固生堂）；3）产品具备核心竞争力的医疗器械和药品公司（如和黄医药、康方生物、人福医疗、新华医疗）。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.11.18-11.22） 2.1. A股医药板块本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），申万医药生物板块指数下跌2.4%，跑赢沪深300指数0.2%，在申万行业分类中排名第22位。年初至今，该板块指数下跌11.9%，跑输沪深300指数24.6%，排名第31位。子板块表现方面，化学制剂跌幅最小（-0.9%），医疗服务II跌幅最大（-4.5%）。截至2024年11月22日，申万医药板块整体估值为31.6（TTM法），较前一周下跌0.8，较2024年初上涨3.3，在申万一级分类中排名第10。本周申万医药板块合计成交额为4231.6亿元，占A股整体成交额的5.0%，较上个交易周期下跌32.2%。本周涨幅前五的个股为热景生物（43.37%）、双成药业（21.92%）、奥美医疗（21.01%）、千金药业（20.04%）、四环生物（11.96%）。 2.2. 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 2.3. 港股医药本周行情 本周（2024年11月18日-11月22日），恒生医疗保健指数下跌2.1%，较恒生指数跑输1.1%。年初至今，恒生医疗保健指数下跌19.3%，较恒生指数跑输32.1%。本周涨幅前五的港股个股为REPUBLIC HC（51.5%）、润迈德-B（23.3%）、健倍苗苗（22.5%）、弘和仁爱医疗（16.7%）、科济药业-B（15.1%）。 3. 风险提示 报告提示了三类主要风险：1）行业政策风险，如医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力；2）供给端竞争加剧风险，我国生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加、竞争加剧；3）市场需求不及预期风险，尽管老龄化背景下市场需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本报告深入分析了当前医药行业面临的挑战与机遇。随着基本医保支出增速放缓，医药行业整体增长承压。然而，商业健康险，特别是针对带病人群的险种，在医保数据要素逐步开放和政策支持下，正迎来重要的发展契机。医保数据共享将赋能商业健康险公司，推动其在产品设计、风险管理和健康服务方面实现突破，从而满足带病人群的医疗保障需求，并有望带动卫生费用增长，开启医药行业的新周期。报告建议投资者关注医疗信息化、严肃医疗服务以及具备核心竞争力的医疗器械和药品领域的投资机会，同时警惕行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著提升与多元化增长引擎 康希诺生物（6185）在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，标志着公司财务状况的显著改善。这一业绩的取得主要得益于其核心产品流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长，以及公司在费用管控和资产管理方面的优化。同时，康希诺生物拥有多条处于后期临床阶段的疫苗管线，如PCV13i、婴幼儿用DTcP等，这些在研产品有望在未来几年内陆续获批上市，为公司构建多元化的增长点，确保长期可持续发展。 核心产品驱动业绩，未来发展潜力巨大 报告强调，康希诺生物的流脑疫苗“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位稳固，并通过扩龄申报和海外市场拓展，展现出巨大的增长潜力。此外，公司在研管线进展顺利，特别是PCV13i的上市申请已获受理，有望成为继“曼海欣”之后的第二大增长引擎。多项III期临床试验接近尾声，以及与盖茨基金会等机构的合作，进一步凸显了公司在疫苗研发领域的创新能力和未来市场竞争力。基于DCF估值模型，报告给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，预示着其股价具有20.6%的上升空间。 主要内容 财务表现：疫情后首次实现季度盈利 康希诺生物在2024年第三季度实现了营收2.64亿元人民币，同比增长76.1%。前三季度累计营收达到5.67亿元人民币，同比增长222.9%，若扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长率为36.9%。公司在费用管控方面成效显著，前三季度销售费用同比增长1.2%，管理费用同比下降37.6%，研发费用同比下降41.0%。此外，通过持续优化存货及资产管理，公司前三季度资产减值损失同比减少7.77亿元人民币，使得归母净亏损大幅缩窄至2.22亿元人民币。尤其值得关注的是，公司在第三季度实现了264万元人民币的归母净利润，这是自新冠疫情以来首次实现单季度盈利，尽管扣非归母净亏损仍为672万元人民币，但已显示出强劲的复苏势头。 产品线进展：核心疫苗强劲增长，多款在研疫苗蓄势待发 康希诺生物的流脑疫苗产品收入表现亮眼，前三季度录得5.16亿元人民币，同比增长39.07%。其中，“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位得到进一步巩固。该产品4-6岁扩龄的申报工作正在积极推进中，有望在明年获批，届时将实现国家免疫规划年龄的全覆盖，进一步促进销售增长。同时，“曼海欣”的海外市场开发也在稳步推进，在中东、东南亚等地进展顺利，预计明年将开始贡献少量收入。 在研管线方面，公司多条产品线进展顺利： PCV13i（13价肺炎球菌结合疫苗）：上市申请已获国家药品监督管理局（CDE）受理，并完成了现场检查，有望在明年正式获批上市，成为公司新的增长点。 婴幼儿用DTcP（白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：III期临床试验已完成受试者前三针基础免疫接种工作，预计明年启动pre-NDA（新药上市申请前会议）工作。 吸附破伤风疫苗：也将在明年初启动pre-NDA工作。 PBPV（多价肺炎球菌蛋白疫苗）：上半年读出了Ib期临床的积极数据，目前正积极与潜在合作伙伴接洽。 重组脊髓灰质炎疫苗：于10月再次获得盖茨基金会1700万美元的资助，以推进研发。 CS-2036：已获得印度尼西亚药监局批准进行I/II期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：已于加拿大同步开展了肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的I期临床试验。 青少年及成人用TdcP（青少年及成人用白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：I期临床已接近尾声。 Hib（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）：I期临床已于日前完成了首例受试者入组。 总结 康希诺生物在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，营收和利润表现均显著改善，这主要得益于流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长以及公司在费用管控和资产管理方面的有效措施。展望未来，公司拥有丰富的在研疫苗管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP等多个处于后期临床阶段的产品，这些产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。报告基于DCF估值模型，给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，反映了市场对其核心产品表现和多元化管线潜力的积极预期。

　　一周观点：医疗设备以旧换新政策步入落地阶段，板块业绩有望迎来拐点向上 　　我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，目前医疗设备更新逐步进入到意向采购阶段，前期批复项目有望逐步落地。根据众成数科数据，截至11月17日，我国医疗领域设备更新采购意向预算总金额达177亿元，医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元，其中北京、河北、福建、宁夏、海南等省医疗设备更新招标金额超5亿元。 　　大部分省份最优先采购超声影像诊断设备。从各省份采购产品类别情况来看，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，涉及产品类别（细分品种）达252个。其中，黑龙江省涉及的细分产品类别个数最多，达到了149个，云南省紧随其后，达到133个。此外，超声采购省份个数最多，达24个。各省已披露数据看，意向采购品种集中在影像和内镜类，超声、CT、消化内镜、DR、磁共振成像设备等是重点品种，其中超声采购意愿最大。 　　医疗设备板块将有望进入到业绩高增长期。我们认为院内医疗整顿进入常态化，对招采影响减弱；设备以旧换新政策批复稳步推进；超长期国债和贴息贷款逐步落地等利好因素推动，院内招采数据表现明显向好。预计2024年第四季度开始，部分医疗设备产品招采快速回暖，超声、CT、MR、DR、内镜、手术机器人等领域招采金额增长较快。我们预计12月及25Q1各省份有望逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，设备厂家四季度有望出现大量以旧换新订单。此外，考虑到2023年下半年医疗设备板块整体业绩基数较低，医疗设备板块将有望进入到业绩高增长区间。 　　本周细分板块表现 　　本周化学制剂板块跌幅最小，下跌0.92%；医药流通板块下跌1.11%，体外诊断板块下跌1.39%，血液制品板块下跌1.4%，医疗耗材板块下跌2.09%；医院板块跌幅最大，下跌4.81%，线下药店板块下跌4.79%，医疗研发外包板块下跌4.46%，疫苗板块下跌3.26%，医疗设备板块下跌2.64%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：迈瑞医疗、海尔生物。受益标的：联影医疗、万东医疗、新华医疗、理邦仪器、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、微创机器人-B、天智航-U。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了HR+乳腺癌内分泌治疗药物及其作用机理，重点介绍口服SERD上市及在研产品。 　　内分泌治疗为HR+乳腺癌治疗的基石，口服SERD给药便捷且有望克服耐药，目前全球仅一款产品获批，多款产品处于临床后期，益方生物国内进度领先。中国年新发HR+乳腺癌患者约25万例，内分泌治疗（Endocrine Therapy，ET）是HR+乳腺癌治疗的基石，获批用于辅助、新辅助、一线和二线治疗。ET包括SERM、AI和SERD。SERD用于乳腺癌新辅助及前线治疗，是AI治疗失败患者的I级推荐，FIC产品氟维司群销售峰值10亿美金，但是存在肌肉给药的限制。口服SERD有望实现对氟维司群的替代，全球仅一款产品艾拉司群获批上市。在研管线中主要玩家为MNC，罗氏、阿斯利康、礼来等跨国药企的产品均处于临床3期阶段。国内方面，益方生物的口服SERD产品D-0502为进度最快，单药用于2LHR+/HER2-BC适应症于2022年推进至3期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.36%，跑赢沪深300指数0.24pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、创新药、医药商业表现相对较好，生命科学、药店、医药外包则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心观点 　　宏观维度：地缘博弈落地，板块悲观预期修复在即。1）美联储今年内的两次降息，生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO新冠商业化订单已消化完全，地缘博弈有待落地；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 　　行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度仍有波动。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：从一级市场看，2024Q3投融资总额为1483.7亿元（-7.3%），融资事件总数为614件（-19.3%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为486.8亿元（-16.2%）、299.5亿元（-29.5%）、697.4亿元（+17.1%），融资事件总数分别为224件（-7.8%）、177件（-21%）、213件（+20.3%）；2）国内：国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2024Q3投融资总额为76.7亿元（-74.4%），融资事件总数为97件（-65.8%）。2024年7-9月份，投融资总额分别为35.2亿元（-74.9%）、20.6亿元（-75.5%）、20.8亿元（-72.2%），融资事件总数分别为40件（-63%）、30件（-69.4%）、27件（-65.4%）。创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。 　　企业维度：CXO行业收入逐季回升，但利润整体仍有承压。CXO板块共选取20家公司，20家CXO代表企业Q1-Q3收入628亿元（-8%），在2023高基数下增速仍在放缓；归母净利润106.83亿元（-33.9%）；扣非净利润总额为约99.8亿元（-32.1%）。2024Q1-3收入逐季回升，但利润整体仍有承压。分季度看，20家CXO企业24Q3收入为226.1亿元（同比下滑1.8%；环比提升7.6%）；归母净利润35.9亿元（-28.8%）；扣非归母净利润增速为-31.6%。24Q3各项业绩指标略有修复，毛利率逐步回升，2024Q1、Q2及Q3毛利率分别为36.8%、38.8%和39.6%。 　　未来展望：1）短期维度：商业化订单持续消化，CDMO表观业绩承压；海外成熟CXO临床管线稳步推进，临床前需求仍有待修复；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，GLP-1产业链乘风起航；国内企业小分子CDMO业务更为成熟，生物药CDMO仍在成长期；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 　　相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物、药明合联；2）具备业绩弹性的临床CRO泰格医药、康龙化成等；3）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO诺泰生物、凯莱英、圣诺生物、九洲药业、博腾股份等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 　　风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。