中心思想
行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹
本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。
投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇
鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。
主要内容
齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏
行业扩张放缓与公立医院影响力提升
2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。
与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。
政策规范重塑行业格局
国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。
技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。
然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。
企业业绩承压与降本增效策略
在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。
以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。
在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。
为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。
2025年变局下的差异化竞争与成本管控
2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。
持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。
专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。
积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。
成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优
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