REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

中心思想

REITs赋能九州通，重塑估值潜力

本报告核心观点指出，九州通（600998）启动医药仓储物流基础设施公募REITs发行，是其响应国家政策、盘活存量资产、提升资金周转效率的重大战略举措。此举有望通过“双上市”模式重构公司估值，为股东带来更高回报。

政策与资产优势驱动，资金效率显著提升

报告强调，在国家政策大力支持公募REITs常态化发行的背景下，九州通凭借其作为民营医药流通龙头的深厚行业背景和稀缺的优质医药物流仓储资产，迎来重大发展机遇。REITs的成功发行将显著优化公司资本结构，搭建轻资产运营平台，并拓宽多元化权益融资渠道，从而提升整体盈利能力和市场价值。

主要内容

政策驱动与市场机遇：REITs常态化发行背景

• 医药流通行业资金需求与政策支持： 医药流通行业作为资金密集型产业，对资金周转效率要求高。2023年医药流通板块应收账款周转天数达98.40天，经营活动现金流量净额占营业收入比重仅2.7%，资金压力显著。为响应国家盘活存量资产、深化投融资体制改革的号召，九州通于2023年3月公告拟发行医药物流仓储REITs，并于2024年9月获中国证监会和上海证券交易所正式受理。
• 公募REITs市场扩容与常态化： 近年来，国务院及相关部委密集发布公募REITs支持政策，推动市场快速扩容。据Wind统计，截至目前我国沪深公募REITs基金总计54支，发行已进入常态化新阶段，为九州通REITs发行提供了有利的市场环境。
• 行业需求稳健增长与仓储供给受限： 医药流通行业规模稳健增长，2017-2023年我国七大类医药商品销售总额复合年增长率（CAGR）达6.6%，药品批发市场规模CAGR达6.1%。医药物流费用总额近5年年均复合增长率达10.3%。然而，近年来我国医药物流仓储用地供给增长放缓，仓储面积增速下降，优质医药物流仓储用地供给有限，为九州通的优质仓储资产带来稀缺性价值。

医药物流资产稀缺性与卓越盈利能力

• “公募基金+专项计划+项目公司”运行模式： 九州通REITs拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的交易结构，底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，评估值约11.70亿元，拟募集资金约11.77亿元。原始权益人九州通物流拟认购基金份额的34%。
• 我国首单医药仓储物流REITs的战略意义： 在当前已成立的54支公募REITs基金中，尚无以医药物流仓储基础设施为底层资产的项目。九州通的REITs项目有望成为国内首单，具有极强的示范效应和战略意义。
• 民营医药流通龙头背景与高壁垒资产： 九州通作为民营医药流通龙头，2023年其在我国医药批发CR4（国药集团、上海医药、华润医药、九州通）中市占率达6.31%，行业竞争力强。医药物流行业对资质和技术要求高，九州通通过多年深耕积累了丰富的行业经验和技术优势，形成了高壁垒的护城河。
• 优质入池资产与强劲盈利能力： 首批入池的武汉东西湖项目地理位置优越，交通便利，可辐射全国医药物流需求。该项目历史业绩稳健增长，盈利能力强劲。2021-2023年，其毛利率保持在63%以上，净利率持续提升至40%以上。项目运营模式包括直租和承包运营，大部分客户采用存储单元计费模式，且已签署长期协议。
• 量价齐升的成长潜力： 项目以托盘为租赁单元计费，自动化立体库（AS/RS）托盘使用率呈提升趋势。已签署的三方协议显示，服务期限前三年最低托盘使用数量每年增长3.5%，后两年存储费单价每年增长3.5%，且续期仍有增长预期，具备量价齐升的成长潜力。根据基金管理人测算，预计2024-2025年项目营收将稳健增长，净现金流分派率分别约为4.64%和4.80%。
• 收益保障机制与强大扩募能力： 项目收益具备保障机制，前5年有望保持收入3.5%的复合增长率。原始权益人九州通物流拟认购34%的基金份额，保障项目稳定运营。九州通拥有全国141个高标准医药物流设施，总建筑面积超430万平方米，为REITs的后续扩募奠定了坚实的底层资产基础。此外，公司已启动Pre-REITs项目，提前孵化和培育优质资产，构建“公募REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。

REITs赋能九州通：估值重构与运营模式升级

• 深化投融资体制改革： 发行REITs是九州通积极响应国家政策，盘活存量资产，推动投融资体制改革的重要举措，有助于筹集资金扩大有效投资。
• 提升企业形象与股东回报： REITs作为公司重大转型战略，将提升企业形象、品牌价值和资本市场影响力，显现优质医药物流仓储资产的公允价值。REITs及Pre-REITs基金的成功发行有望显著提升公司ROE，为股东带来更高回报。初步测算，Pre-REITs预计将带来3-4%的ROE贡献，使公司2024年加权平均ROE有望超过12%。
• 重构轻资产运营商业模式： REITs平台将成为公司盘活资产的有效工具，通过扩募逐步盘活剩余资产，加快资产流动性，使公司能够集中资金发展主营业务，实现轻资产运营模式转型。
• 拓宽多元化权益融资渠道： REITs为公司提供了全新的权益型融资方式，可减少对传统债务融资的依赖，降低负债率，并为新投基础设施项目提供资金来源，形成存量资产和新增投资的良性循环。
• 提升资产运营能力与多元化收益： 通过引入社会资本参与医药物流项目投资，公司将提高对基础设施资产的投资和持续运营能力，提升市场化管理水平，形成新的商业模式，并获得资产增值、分红回报及运营管理收入等多元化收益。

盈利预测及投资建议

• 业绩驱动因素： 九州通的业绩增长将受益于行业集中度提升带来的传统批发业务领跑、"三新两化"（新产品、新零售、互联网医疗）战略构筑的新利润增长曲线，以及REITs盘活资产、重构轻资产运营模式带来的资金周转加速和高毛利业务提速。
• 盈利预测与投资评级： 假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.61亿元、29.69亿元和30.45亿元。考虑到REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，报告维持“买入”评级。
• 风险提示： 基金发售失败风险、基金项目收益不达预期风险、基础设施项目客户违约风险。

总结

九州通发行医药仓储物流基础设施公募REITs是一项具有前瞻性和战略意义的举措。在国家政策的强力支持下，公司通过盘活其稀缺且盈利能力卓越的医药物流仓储资产，不仅能够有效提升资金周转效率、优化资本结构，还将显著增强其在资本市场的影响力。REITs的成功发行有望重构九州通的估值体系，推动公司向轻资产运营模式转型，并为股东带来可持续的更高回报。该项目作为我国首单医药物流仓储REITs，其示范效应和九州通庞大的资产扩募潜力，共同构筑了公司未来业绩增长和价值提升的坚实基础。