中心思想 新材料市场表现分化，战略新兴领域加速发展 本周化工新材料市场呈现结构性分化，部分产品价格上涨，如环氧树脂（+4.84%）、缬氨酸（+3.07%）和废油脂生物柴油（+2.20%），主要受供应减少和下游需求提升驱动。同时，聚醚胺（-1.54%）、氧气（-1.49%）和赖氨酸（-0.95%）等品种价格下跌，反映出市场供需博弈和成本端压力。整体而言，华创化工行业指数环比下跌0.22%，同比下跌14.04%，Wind新材料板块指数跑输大盘，显示市场情绪谨慎。 政策驱动与技术创新共塑产业新格局 报告强调，国家政策支持和技术创新是推动新材料产业发展的核心动力。国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本高达3440亿元，有望重点投向HBM等高附加值DRAM芯片及上游材料，加速半导体材料国产替代进程。氢能产业战略地位凸显，各地政策密集发布，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能将达40万吨以上，重卡领域有望成为氢能应用的首个爆发式增长点。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，为非粮生物基材料产业设定了明确发展目标，预计将推动技术协同攻关、市场拓展和产业集群建设。此外，合成生物学、盐湖提锂设备法、气凝胶、碳纤维等领域的技术突破和应用拓展，正共同构建

中心思想 创新驱动与多元布局：乐普生物的肿瘤治疗新篇章 乐普生物-B（02157）作为一家专注于肿瘤治疗的生物科技公司，其核心战略在于通过清晰的创新路径和全面的产品管线布局，实现肿瘤治疗的精准化和联合用药。报告强调，公司在抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体、溶瘤病毒等多种结构形式药物的研发上取得了显著进展，特别是其ADC管线正逐步进入收获期，商业化已初见成效。公司围绕PD-1精准匹配，打造多样化、全面的联合用药组合，并积极寻求外部合作（BD）以放大管线价值，为未来的市场增长奠定了坚实基础。 核心管线突破与市场潜力：ADC和溶瘤病毒引领增长 乐普生物的多个核心管线展现出同类首创（FIC）或同类最优（BIC）的潜力。MRG003有望成为国内首个获批的EGFR-ADC，并在鼻咽癌（NPC）和头颈鳞癌（HNSCC）治疗中显示出优异疗效，与PD-1联合用药的临床数据进一步提升了其市场竞争力。MRG004A作为首个国产TF-ADC，在胰腺癌等实体瘤治疗中表现积极，并获得FDA孤儿药和快速通道资格认定，有望填补胰腺癌后线治疗的巨大未满足需求。CMG901作为Claudin18.2 ADC的全球领先者，已成功与阿斯利康达成独家许可协议，其在胃癌/胃食管结合部腺癌中的临床数据令人鼓舞。此外，溶瘤病毒CG0070在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗中展现出良好疗效，并获得FDA突破性疗法认定，预示着广阔的市场前景。这些核心管线的突破性进展，结合公司多重举措保障现金流的策略，共同支撑了其未来收入的高速增长和估值提升。 主要内容 一体化Biotech的成长路径与创新策略 乐普生物自2018年成立以来，通过一系列战略性并购与引进，迅速构建了集研发、生产与商业化于一体的综合性生物科技平台。公司先后收购泰州翰中、泰州奥科和上海美雅珂，获得了PD-1抗体和ADC药物等核心管线，并从CG Oncology引进了溶瘤病毒，形成了三大核心产品管线。2022年成功登陆港交所，进一步增强了其资本实力和市场影响力。公司目前拥有9家子公司并参股皓阳生物和滨会生物，形成了完善的产业生态。 在创新策略方面，乐普生物的研发布局清晰且前瞻。公司以PD-1药物作为肿瘤治疗的基石，通过引进ADC和溶瘤病毒，并前瞻性布局TCE（T细胞衔接器），致力于肿瘤治疗的精准化发展。公司已建立两大具有竞争力的研发平台：ADC技术平台Hi-TOPi和T细胞衔接器平台TOPAbody。Hi-TOPi平台通过优化链接体设计，确保了ADC在血液循环中的高度稳定性和在肿瘤细胞中的高效载荷释放，同时改善了治疗窗口。TOPAbody平台则旨在同时启动TCR信号和共刺激途径，释放T细胞的全部潜能，并限制肿瘤微环境中的活性。公司还积极进行ADC药物和平台的专利布局，构筑了坚实的竞争护城河。 ADC与IO联合用药：乐普生物的核心竞争力 报告指出，ADC与免疫治疗（IO）药物在作用机制上具有较强的协同作用，且不良反应不相互叠加，这为未来在一线和后线治疗中PD-1单抗联合不同类型ADC药物奠定了理论依据。根据Hanson Wade数据库（截至2023年8月13日）数据，2022年启动的ADC临床研究中，联合用药占比超过一半（126项），其中ADC与IO的联合用药达到58项，约占ADC联合用药的一半。乐普生物已深度布局IO+ADC联合疗法，其5条ADC管线已推进到临床阶段，其中2条即将申报IND，与普特利单抗（PD-1）具备良好的协同效应。公司已将MRG003和MRG002与旗下PD-1单抗联用，全面探索IO+ADC联合用药的新机遇。报告认为，未来IO+ADC联合疗法有望成为多种实体瘤的一线治疗手段，拥有PD-1药物并在ADC领域积极布局的药企将获得更大的领先优势。 乐普生物的ADC管线具备多款FIC（First-in-Class）潜质药物，且ADC+IO进展顺利。公司ADC技术平台不断更新迭代，拥有临床验证过的VC-MMAE平台，并差异化布局多个创新的“链接体－有效载荷”平台，包括Hi-TOPi平台。 MRG003：EGFR-ADC的领先者与联合用药潜力 MRG003是国内进度领先的EGFR ADC药物，由抗EGFR的IgG1单克隆抗体、可裂解肽键VC-PABC连接子和微管抑制剂MMAE组合而成，DAR值为3.8。其EGFR单抗相比西妥昔单抗结合亲和力提高约6-7倍，具有更好的内吞性。在中国，MRG003治疗鼻咽癌（NPC）的注册性2b期临床已完成全部173名受试者入组，预计2024年下半年递交上市申请，有望成为中国首款EGFR ADC新药。在美国，该药已获得FDA的孤儿药资格认定、快速通道资格认定和突破性疗法认定。 在竞争格局方面，全球唯一获批的EGFR ADC药物是Rakuten Medical的Cetuximab saratolacan，但其疗法复杂。MRG003与百利天恒的EGFR×HER3双靶ADC BL-B01D1均处于Ⅲ期临床，MRG003在NPC和HNSCC适应症上展现出良好疗效。在复发或转移性NPC的Ⅱa期临床试验中，MRG003的总体客观缓解率（ORR）为47.4%，疾病控制率（DCR）为79.0%，90%患者达到3个月缓解持续时间（DoR），2.0mg/kg剂量组中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月，优于二三线免疫治疗的ORR（20-30%）。在HNSCC治疗的临床中，所有EGFR阳性患者的ORR为30.6%，2.3mg/kg剂量组中，先前铂类和PD-1/L1抑制剂失败的2/3线患者ORR和DCR分别为43%和86%，mPFS和mOS分别为4.2个月和11.3个月。 MRG003有望改变NPC和HNSCC的治疗格局。2024年CSCO复发转移NPC治疗指南显示，晚期NPC已进入免疫治疗时代，但现有药物仍不能满足复发/转移NPC的临床需求。MRG003在NPC患者中不仅提高了疗效，还减少了不良反应。在HNSCC治疗中，传统西妥昔单抗及化疗存在高不良事件发生率，而PD-1单药治疗在PFS和ORR方面表现相对较低。MRG003的强效临床数据有望为HNSCC患者提供新选择。 更值得关注的是，MRG003与普特利单抗（PD-1）的联合用药疗效进一步提升。在2024 ASCO年会上公布的Ⅰ/Ⅱ期临床数据显示，MRG003联合普特利单抗治疗PD-1+化疗经治的NPC患者，在9例可评估的EGFR阳性NPC患者中，ORR高达77.8%，DCR为100%。在5例初治EGFR阳性HNSCC患者中，ORR和DCR分别为60%和80%。这些数据表明，联合疗法在EGFR阳性实体瘤患者中具有良好的耐受性和令人鼓舞的抗肿瘤活性。 MRG004A：TF-ADC的突破与胰腺癌治疗新希望 乐普生物的TF靶向ADC MRG004A，采用Synaffix的糖定点偶联技术，payload为MMAE，DAR值为4。通过GlycoConnect定点偶联及HydraSpace极性间隔技术，MRG004A在临床前体内药效数据中展现出更好的有效性，且血药暴露量更高。相比其他TF ADC药物，MRG004A通过定向偶联消除了Fc与NK细胞上CD16A的结合，提高了潜在安全性。 在全球范围内，针对TF的新药项目较少，在研TF-ADC药物仅有4款。目前只有Seagen研发的Tisotumab vedotin获批上市用于复发转移的宫颈癌患者。MRG004A正在美国及中国进行Ⅰ/Ⅱ期临床研究，在胰腺癌、三阴性乳腺癌及宫颈癌上已观察到积极的抗肿瘤活性信号。在2024 ASCO会议上公布的临床数据显示，12例胰腺癌患者中，ORR为33.3%，DCR为83.3%。其中5例TF高表达患者（TF≥50%）ORR高达80%，DCR为100%。4例末线治疗的三阴乳腺癌患者，ORR为25%，DCR为50%。2例接受过4线治疗的宫颈癌患者，1例PR、1例SD。MRG004A在末线胰腺癌患者中ORR达到33.3%，有望为胰腺癌患者带来新的治疗方案。该药物已于2023年12月和2024年3月获得FDA的孤儿药资格（ODD）和快速通道资格（FTD）认定，用于治疗胰腺癌。 胰腺癌是一种恶性程度极高的消化系统肿瘤，发病分期晚、药物选择少、治疗难度大、患者预后差，被称为“癌症之王”。2022年全球胰腺癌发病人数约51.2万人，中国每年发病人数达11.9万人，占全球的22.8%。胰腺癌晚期可干预靶点有限，而TF在胰腺癌上的阳性率高达86%。MRG004A显示出初步优异的疗效，有望为胰腺癌患者二线及以上治疗提供新的选择。 CMG901：Claudin18.2 ADC的全球合作与市场前景 由康诺亚和乐普生物共同开发的CMG901是一款潜在同类首创、靶向Claudin 18.2的ADC，主要适应症为胃癌和胰腺癌。该药已获得CDE突破性治疗药物认定、FDA孤儿药认定及快速通道资格。2023年2月，康诺亚和乐普生物与阿斯利康达成全球独家授权协议，KYM Biosciences Inc.获得6,300万美元预付款和最多11.25亿美元的潜在里程碑付款，以及低双位数的分层特许权使用费。 在2024 ASCO会议上公布的CMG901早期临床结果显示，在89例可评估的Claudin 18.2高表达（≥20%肿瘤细胞中染色强度≥2+）胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中，确认的ORR为35%，确认的DCR为70%。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例Claudin 18.2高表达患者的中位无进展期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）为11.8个月。安全性方面，CMG901表现出良好的安全性和耐受性。 Claudin18.2是目前消化道肿瘤中最热门的靶点之一，全球共有12款Claudin18.2 ADC药物进入临床阶段。CMG901与信达的IBI343和礼新医药的LM-302是目前进展最快的Claudin18.2 ADC药物，均已进入Ⅲ期临床阶段。中国胃癌确诊病例数和死亡病例数均占全球近一半，CMG901在治疗晚期Claudin 18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀的疗效，成药前景明朗，有望为胃癌患者提供新的治疗选择。 MRG002：HER2 ADC的差异化布局 乐普生物的MRG002目前有9项临床研究在研，其差异化体现在适应症选择上，除了乳腺癌、胃癌等常见适应症，MRG002还布局了尿路上皮癌和肝转移晚期乳腺癌等适应症。MRG002在HER2阳性尿路上皮癌（HER2免疫组化2+和3+）患者中显示出优异疗效，Ⅱ期临床研究数据显示，ORR为53.4%，中位PFS和OS分别为7.0个月和14.9个月。在肝转移的HER2阳性乳腺癌适应症的研发进度上，MRG002也相对靠前，其BC肝转移单臂注册性临床已完成，Ⅲ期确证性临床正在入组中。 溶瘤病毒CG0070：NMIBC治疗的优选方案 乐普生物管线中另一款FIC潜力管线溶瘤病毒CG0070的全球开发已进展至Ⅲ期阶段，该药物由美国CG Oncology开发。乐普生物于2019年引进CG0070在中国区的开发、制造及商业化权利，并于2022年11月IND获批，目前入组已完成。 CG0070是基于经修饰腺病毒主链且含有癌特异性启动子及GM-CSF转基因的溶瘤免疫疗法，具有双重作用机制：首先在肿瘤细胞内部复制导致肿瘤细胞裂解和免疫原性细胞死亡；其次，癌细胞破裂释放肿瘤来源抗原和GM-CSF，刺激全身性抗肿瘤免疫反应。溶瘤病毒与PD-1联合用药具有协同效应，可促进免疫细胞募集到肿瘤微环境中，逆转ICI的耐药性。 CG0070单药治疗高危、卡介苗不响应非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的Ⅲ期临床试验BOND-003最新数据显示，75.2%（79/105）的患者达到完全缓解，29名患者维持完全缓解超过12个月。在CG0070联合帕博利珠单抗治疗BCG无应答NMIBC患者的Ⅱ期联合试验中，患者完全缓解率（CR）可达83%，疗效进一步提升。横向对比其他临床试验，CG0070单药治疗的有效性优于已获批的帕博利珠单抗等，且是唯一没有3级及以上副作用的创新疗法。基于优异的疗效与安全性，2023年12月，FDA同时授予CG0070在治疗高危、卡介苗无应答NMIBC适应症上突破性疗法认证和快速通道资格的认证。 膀胱癌是泌尿系统最常见的恶性肿瘤，2022年中国新增膀胱癌患病人数为9.29万人，新增死亡4.14万人。其中NMIBC约占75%，长期疾病负担重，存在巨大的未满足临床需求。CG0070在治疗NMIBC上展现了良好疗效，有望成为NMIBC治疗的优选方案。乐普生物正在中国开展该药物的I期临床试验，凭借CG0070海外积极的临床数据，有望在中国以较低成本和时间完成桥接临床试验，快速实现商业化。 盈利预测与估值分析 乐普生物通过多重举措保障现金流状况。普特利单抗于2022年开始商业化，2023年销售收入1.01亿元，2024年上半年收入0.948亿元，实现快速增长。公司正扩增销售团队并提前布局ADC联合PD-1适应症市场。在BD收入方面，CMG901成功出海，乐普生物在2023年获得1.24亿元分成，2024年上半年获得0.21亿元分成，未来多款ADC管线也具备出海潜力。此外，公司积极拓展CDMO业务，2024年上半年获得1780万元收入，上海生物科技园研发中心总产能12,000L，可进一步提高CDMO能力。2024年5月完成配售5,117万股H股，募集2.13亿元，截至2024年6月30日，货币资金余额为5.14亿元。 基于对核心管线进展和市场潜力的详细分析，报告对乐普生物的销售额进行了风险调整后的预测。预测MRG003的二线及以上NPC适应症有望于2025年四季度获批，HNSCC适应症和与PD-1的联合用药方案有望于2027年获批。MRG002治疗HER2阳性乳腺癌和尿路上皮癌的适应症预计分别于2026年和2027年获批。CMG901作为二线或二线以上治疗的国际多中心Ⅲ期研究，预计2027年获批上市。CG0070通过桥接试验有望于2027年在中国获批上市。CDMO收入预计2024年为0.47亿元，2025年为1亿元，2026-2032年每年1.1亿元。 根据这些关键假设，报告预测乐普生物2024/2025/2026年的营业收入分别为3.06/5.04/8.70亿元，同比增长36%、65%和73%。在估值方面，采用现金流折现（DCF）估值法，基于十年期国债收益率2.32%为无风险收益率，市场预期回报率12%，公司近一年beta系数1，股权资本成本Ke为10%，WACC为10%，永续增长率2%的假设，得出乐普生物当前股权价值为94.2亿元人民币，折合100.8亿港元。同时，采用峰值倍数法对具备FIC潜质的核心管线进行估值，包括MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070，假设2032年销售额为峰值销售额，并分别给予BLA管线3倍、临床3期管线2.5倍、2期管线1.5倍的PS估值，CMG901的总销售分成为其管线估值，最终管线估值合计约为106.6亿元人民币，折合114.1亿港元。 总结 乐普生物-B（02157）凭借清晰的创新战略、全面的肿瘤治疗管线布局以及初见成效的商业化进展，展现出强劲的增长潜力。公司在ADC和溶瘤病毒领域的深度布局，特别是MRG003、MRG004A、CMG901和CG0070等核心管线的突破性临床数据和市场前景，预示着其未来收入的高速增长。通过多重举措保障现金流，公司财务状况稳健。综合现金流折现和管线销售峰值倍数法估值，乐普生物的市值有望达到100.8亿至114.1亿港元。鉴于其FIC潜质药物的研发进展和市场竞争力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注候选药物研发不如预期、技术可能落后、第三方合作、核心人才流失以及经营风险等潜在挑战。

　　九安医疗(002432) 　　投资要点 　　iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。 　　CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。 　　互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。

　　主要观点 　　12月19日，第五批高值耗材国采在天津开标并产生中选结果，涉及人工耳蜗、外周血管支架两类产品，需求量分别为1.1万套和25.8万个，采购周期为3年。24家参与投标企业23家中标，企业中选率达96%，产品中选率超90%。 　　平均降幅收窄，外企整体偏积极进击；规则二、三复活机制意在“应纳尽纳”，创新产品给予适当加价。据医疗器械经销商联盟及赛柏蓝器械梳理，在人工耳蜗竞价环节，美迪乐、领先仿生、上海力声特、科利耳及诺尔康5家参与报价的企业全部中标，其中最低中标价格仅4w+元，在最高申报价的基础上又降低60.7%。人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右。除临床常用产品外，此次集采中，能支持高场强（3.0T）MR的新一代人工耳蜗植入体中选，植入患者可接受高场强MR检查。外周血管支架类耗材参与企业相对较多，老牌外资企业持续发力，柯惠的下肢动脉支架/非下肢动脉支架、雅培的下肢动脉支架/非下肢动脉支架及波科的静脉支架等均在规则一获得中选资格。国产企业中，先健科技的下肢动脉支架、心脉医疗的下肢动脉支架/非下肢动脉支架及蓝脉医疗的静脉支架通过规则二、三顺利复活。从中选情况来看，外周血管支架领域由外资主导的局面尚未扭转，但国产品牌的存在感也逐步增强。据每日经济新闻，外周血管支架中标价普遍在4000元上下，集采之前静脉支架价格大约在2万元左右，降幅近八成。相比以往保底降幅的复活机制，本次国采中未按规则一获得中选资格的企业，可按规则二、规则三再次报价，满足相应条件即可中选；对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。我们认为，规则二、三的新设定让企业报价更有余地，且更大程度上保障临床在用的主流产品，国采规则更趋于合理。相较于前几轮国采，本次的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右；且外资企业参与的积极性较高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。 　　国产企业有望享集采降价，渗透率提升后潜在的庞大增量市场。据第二次全国残疾人抽样调查显示，我国听力障碍的残疾人数达2780万，其中740万适合人工耳蜗移植。据《2020-2026年中国人工耳蜗行业发展分析及投资前景预测报告》，全球人工耳蜗总数量已超过60万例，而且绝大多数都在发达国家，我国目前植入人工耳蜗数量仅为5万例左右，占需求比仅0.68%，植入比例明显偏低；价格昂贵是限制人工耳蜗市场扩大的主要原因。本次国采规则提到，将研究在医保支付政策中对人工耳蜗类医用耗材中选产品予以支持；我们认为，“集采降价+医保纳入”双重利好有望提升其渗透率，人工耳蜗庞大市场空间待释放。据21世纪经济报，美迪医疗、科利耳、领先仿生三大外资企业占据近国内人工耳蜗70%的市场份额；力声特是国内的人工耳蜗先驱企业，2011年获批国内首个人工耳蜗产品注册证，打破国外技术垄断；诺尔康后来居上，本次集采的产品需求量是力声特的接近4倍。据IQVIA研究，2022年我国外周介入市场规模已达120亿元，未来5年预计仍将以15%的CAGR持续增长；其中下肢动脉和下肢深静脉市场由于其较高的研发壁垒，目前仍以跨国企业为主，本土企业加速产品上市开始追赶。据动脉网，2021年外周动脉疾病相关手术在美国的渗透率为5.4%，而在中国的渗透率仅为0.2%；静脉领域的渗透率还要远低于外周动脉。我们认为，本轮国采落地执行后，术式下沉、患者需求量增加，有望快速推升外周介入手术量。在自主研发的国产领军企业中，先瑞达是第一家推出膝上和膝下药涂球囊的企业，其产品在药涂球囊市场上占据主要份额；心脉医疗上市了全球首款胸主动脉一体化分支型覆膜支架Castor，对原有进口品牌造成冲击；归创通桥更注重全产品线发展，布局下肢动脉、下肢深静脉、下肢浅静脉、主动脉等多个细分领域。 　　我们认为，本轮国采落地执行后，国产企业有望享多重获益：1）集采降价，渗透率提升后人工耳蜗及外周血管支架潜在的庞大增量市场；2）保证中选企业原有一定存量的同时，销售费用可大大节省，加上正在铺开的直接结算政策，整合下来据赛柏蓝器械测算有望给企业节省50%-60%的成本；3）国产企业产品获批较晚，医院覆盖率较低，通过集采中标有望加速市场准入，深化医院覆盖。此外，我们认为本次国采中“创新产品给予适当加价”的规则大大利好创新能力突出、产品竞争力强的研发型国产龙头。 　　投资建议 　　建议关注心脉医疗、归创通桥、先瑞达、先健科技等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-2.13%，板块相对沪深300收益率为-1.99%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第13。6个子板块中，中药Ⅱ板块周跌幅最小，跌幅0.55%（相对沪深300收益率为-0.42%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为2.78%（相对沪深300收益率为-2.65%）。 　　行业政策：12月19日，《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》发布，本次集中采购中，人工耳蜗类耗材的总需求量为1.1万套（5家企业入选），外周血管支架类耗材的需求量25.8万个（18家企业入选），本次集采平均降幅约为60%，降幅有所收窄，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用，中选结果拟于2025年5月落地实施。 　　周观点：近期，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出中央企业要用好市值管理“工具箱”，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组。我们认为在政策的支持下，国企改革及创新方向值得持续关注，叠加大部分医药生物企业的业绩已经触底，2024Q4以及2025年有望迎来拐点，估值有望修复，我们建议关注国企改革、科研产业链、创新药械主题： 　　“国企改革”方面：①国药系，如国药控股、国药股份、国药一致、太极集团、国药现代等。②华润系，如华润三九、昆药集团、华润双鹤等。③地方国企，诸如哈药股份、同仁堂、康恩贝等。 　　“科研产业链&创新药械”方面：①创新药，如信达生物、金斯瑞生物科技、百济神州、康方生物、泽璟制药、复星医药等。②创新医疗器械，迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜；③科研产业链相关企业，如海尔生物、泰格医药、维亚生物、纳微科技、诺禾致源、华大智造、阿拉丁、泰坦科技等。 　　此外，扩内需带来消费刺激，消费医疗方面建议关注：①院外医疗器械如爱博医疗、鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗、怡和嘉业；②院外OTC药品标的2025年有望补库存，如太极集团、天士力、葵花药业、健民集团。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　行业观点： 　　1)周度市场回顾。医药生物本周收跌2.13%，跑输沪深300（-0.14%）和Wind全A（-1.08%）。从三级子行业板块来看，跌幅最小的前三名是其他生物制品（-1.81%）、疫苗（-0.88%）和中药（-0.55%），跌幅最深的前三名板块是原料药（-3.67%）、体外诊断（-2.53%）和医疗耗材（-2.42%）。从个股来看，周度涨幅前五的股票分别是爱朋医疗（24.63%）、翰宇药业（22.62%）、创新医疗（20.17%）、乐心医疗（16.35%）和科兴制药（15.03%），跌幅前五的股票是灵康药业（-25.15%）、普利制药（-22.2%）、德展健康（-20.56%）、嘉应制药（-19.2%）和*ST吉药（-13.43%）。 　　2)创新药出海加速，出海模式持续创新。本周有多起创新药出海事件，出海形式多样。贝达药业ALK抑制剂恩沙替尼FDA获批上市；Candid Therapeutics在一天之内宣布多起国内公司TCE研发合作；瀚森制药临床前小分子GLP-1激动剂1.12亿美元预付款授权默沙东；药明生物和多禧生物与AadiBioscience达成4400万美元首付款研究服务合作协议。从自主出海到合作出海，购买方从跨国药企（MNC）到海外biotech公司，国内参与方不仅包括biotech和上市公司，国内CXO公司也加入创新药出海交易。上游创新质量得到更多认可，创新药出海呈现百花齐放态势，建议长期关注创新药及其产业链公司。 　　3)流感进入活动期。2024年第50周（12月9日-12月15日）南方省份哨点医院报告的流感样病例为4.0%，高于前一周水平（3.6%），低于2021-2023年同期水平（4.1%，9.2%和9.1%）。2024年第50周，北方哨点医院流感样病例为5.4%，高于前一周水平（4.7%），低于2022-2023年同期水平（6.3%和7.4%），高于21年同期水平（3.6%）。 　　4)风险提示：创新药公司早期管线风险较高；海外政策调整风险。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3614.66点，环比下跌1.71%。其中，涨幅前五的有联瑞新材(20.36%)、回天新材(11.06%)、濮阳惠成(9.4%)、新亚强(5.94%)、彤程新材(5.53%)；跌幅前五的有长阳科技(-12.54%)、金博股份(-9.01%)、奥克股份(-8.34%)、沃特股份(-7.61%)、宏柏新材(-7.16%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6458.15点，环比下跌0.94%；申万三级行业显示器件材料指数收报1172.91点，环比下跌0.11%；中信三级行业有机硅材料指数收报6483.73点，环比上涨0.84%；中信三级行业碳纤维指数收报1140.74点，环比下跌6.9%；中信三级行业锂电指数收报2000.3点，环比下跌3.13%；Wind概念可降解塑料指数收报1797.39点，环比下跌3.48%。 　　国家工信部：到2027年制定这100+项新材料标准。12月17日，国家工信部、生态环境部、应急管理部和标准委联合印发了《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》（以下简称“《行动方案》”）的通知。《行动方案》指出，到2027年，实现标准体系更加优化、标准供 　　给能力大幅提升、标准实施应用不断深化三大目标。标准体系更加优化。完成石化、化工、钢铁、有色金属、建材、稀土、黄金等行业的标准评估及优化，分行业构建支撑原材料工业高质量发展的标准体系。标准供给能力大幅提升。发布并实施200项以上数字化转型、100项以上新材料领域以及100项以上绿色低碳标准，推动10项以上强制性国家标准立项。制修订500项以上基础通用和质量提升类标准。标准实施应用不断深化。面向数字化转型、绿色低碳、新材料等原材料重点领域，遴选300项以上标准应用优秀案例和100项以上典型场景。《行动方案》指出，加强新材料产品标准培育，坚持应用牵引，围绕生物医药、船舶及海洋工程、新能源等重点领域，加快推动一批创新成果转化成关键战略材料标准。聚焦前沿材料产业化重点发展指导目录，利用国内超大规模市场条件下制定标准技术响应速度快、标准研制效率高等优势，开展前沿新材料标准研制。（资料来源：DT新材料） 　　电子胶龙头，拟投10亿元再建4.8亿平项目。12月15日，上海晶华胶粘新材料股份有限公司（以称“晶华新材”）公告，为扩大新型胶粘材料产能，公司12月14日与内江市东兴区政府签署投资协议，拟在西南生产基地一期项目的基础上进行二期项目建设。投资金额约10亿元，主体公司为四川晶华新材料科技有限公司，拟分两阶段实施，建设年产4.8亿平方米新型胶粘材料项目，包括年产电子胶粘材料1亿平方米、汽车胶粘材料2.4亿平方米、可降解回收材料1.4亿平方米生产线，建设周期不超过48个月。（资料来源：DT新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、 　　高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　上周指24年12月9-15日（下同），本周指24年12月16-22日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　12月17日，在工信部举行的“标准提升引领原材料工业优化升级”新闻发布会上，工信部原材料工业司副司长黄瑜表示，工信部将加快推动行业转型升级，积极发展新质生产力，着力提升六大能力，分别是产业科技创新能力、高效产品供给能力、先进生产制造能力、集约高效协同发展能力、大中小企业融通发展能力、国际化开放合作能力。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌2.6%，为69.46美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸/有机硅/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别上涨2.7%/1.6%/1.2%/0.8%；尿素/橡胶/乙二醇/纯MDI/电石法PVC/烧碱/固体蛋氨酸价格分别下跌4%/1.8%/1.8%/1.6%/1.2%/1.1%/0.3%；DMF/TDI/VA/VE/钛白粉/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/氨纶价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：顺酐（+15%）、乙烷（+7.8%）、丁酮（+7.6%）、丙烯酸（+6.6%）、氯化钾（+6.4%）。 　　顺酐：本周顺酐市场宽幅拉涨后承压观望，上周五晚间，烟台装置意外停车，市场供应骤然出现缺口，叠加周末期间其余大厂多封盘限售，场内可询货源有限，场内紧张氛围升温。周一早间开盘，顺酐价格宽幅推涨千元，这也是本年度顺酐价格上涨最快以及幅度最高的一次，此次拉涨较为突然，下游及中间商所持货源均不多，因此周初虽对高价有抵触情绪，但下游企业多进行刚需补仓，工厂出货普遍较好。丙烯酸：本周丙烯酸市场价格高位运行，目前，场内丙烯酸厂家部分仍处检修状态，场内丙烯酸供应量进一步压缩。浙江某厂乙酯装置检修近期已经重启成功，目前场内丙烯酸和甲酯场内供应紧俏，供应端利好丙烯酸及酯市场。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌2.04%，沪深300指数较上周下跌0.14%。基础化工板块跑输沪深300指数1.9个百分点，涨幅居于所有板块第17位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：非金属材料（+5.42%），橡胶助剂（+3.66%），有机硅（+1.13%），粘胶（+0.49%），氟化工（+0.35%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　l一周观点：第五批高值医用耗材集采开标，相关企业将迎来国产替代机会 　　2024年12月19日，第五批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标产生中选结果，纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。采购周期为3年。本次外资企业参与积极性高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业中选，包括奥地利美迪乐医疗、美国领先仿生、澳大利亚科利耳等外资企业，以及上海力声特、浙江诺尔康等内资企业。人工耳蜗类耗材单套价格从平均20余万元降至5万元左右。外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选，既有美国康蒂思、柯惠、雅培、波士顿科学，以及德国百多力等全球知名外资企业中选，也有上海美创医疗、归创通桥等内资企业中选，产品供应丰富多元。我们认为过去人工耳蜗和外周介入领域是进口品牌相对垄断领域，近年来国产品牌虽然已经有较快发展，但是在品牌宣传和产品入院方面仍和进口品牌有较大差距。本次带量采购有望推进相关产品打破进口垄断，国产品牌有望通过以价换量快速抢占市场，加快提升市场份额，相关企业迎来弯道超车机会。 　　l一周观点：REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑 　　我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元，医药仓储物流基础设施项目稀缺性强，公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远。公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。。 　　l一周观点：中药新药申报加速，国谈助力新药快速放量 　　2023-2024年CDE受理中药新药数量明显增加，2024年截至12月16日，CDE共受理了124个中药新药品种，其中1.1类中药创新药最多，占比超过50%，3.1类占比20%。截至目前，共有11个1类中药创新药在CDE审评任务公示中，目前悦康药业的注射用羟基红花黄色素A已完成所有任务，预计上市在即，悦康药业还有通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒在审评中；健民药业的牛黄小儿退热贴、康缘药业的龙七胶囊仅剩下临床毒理一项任务。天士力临床III期品种最多，康缘药业IND品种最多已完成临床III期。已上市的1.1类中药创新药有以下4个特点：1）上市初期日服用金额较高，皆在50元+水平最高接近200元；2）快速进入医保目录，除了参郁宁神片外，其他品种皆进入医保目录，大部分在上市次年即进入；3）医保谈判价格降幅集中在70%左右，降幅较低的为50%出头；4）后续医保谈判续约中，再降价幅度在10%以内。1.1类中药创新药较多在上市后次年通过谈判进入医保目录，首次谈判降价幅度70%左右，生产厂家在上市初期组建销售团队、储备代理商等，促进其在年底通过谈判进入医保目录（成功概率较高），进入后加速覆盖医院终端。 　　l本周细分板块表现 　　本周中药板块涨幅最大，下跌0.55%；疫苗板块下跌0.88%，线下药店板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.81%，医药流通板块下跌2.01%；原料药板块跌幅最大，下跌3.67%，医疗设备板块下跌2.92%，化学制剂板块下跌2.62%，血液制品板块下跌2.58%，体外诊断板块下跌2.53%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月19日，医药板块涨跌幅-0.25%，跑输沪深300指数0.34pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.15%)、血液制品(-0.19%)、体外诊断（-0.29%）表现居前，医院（-1.26%)、线下药店(-0.85%)、医药流通（-0.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为前衍生物(+9.29%)、中源协和(+7.12%)、科兴制药(+5.59%)；跌幅榜前3位为普利制药（-10.07%）、嘉应制药(-10.04%)、开开实业（-9.98%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东与翰森制药共同宣布，双方已签署关于翰森制药在研的口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535的全球独家许可协议。根据协议，翰森制药授予默沙东开发、生产和商业化HS-10535的全球独家许可权。翰森制药将获得1.12亿美元的首付款，并有资格根据候选药物的开发、注册审批和商业化进展获得最高19亿美元的里程碑付款。 　　（来源：翰森制药，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，子公司山东国邦近日收到美国FDA签发的现场检查报告（EIR，Establishment Inspection Report），该报告表明山东国邦香江西一街02131号厂区已通过此前于2024年9月23日至2024年9月27日期间接受的cGMP现场检查。 　　健之佳（605266）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份90.34万股，占公司总股份0.58%，回购成交价为18.21-27.31元/股，使用的资金总额为2,049.69万元，本次股份回购方案实施完毕。 　　贝达药业（300558）：公司发布公告，子公司Xcovery申报的盐酸恩沙替尼胶囊（商品名：Ensacove）已获美国FDA批准上市，适应症为拟用于既往未接受过间变性淋巴瘤激酶（ALK）抑制剂治疗的ALK阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者的治疗。 　　药明康德（603259）：公司发布公告，子公司WuXi Fund I拟以有限合伙人身份认购SBV II、SCO II基金份额，认购金额均为1,000万欧元。SBV II专注于欧洲生物医药领域项目孵化与种子期投资，SCO II目标投资于成熟/成长后期阶段的初创企业，重点投向生命科学领域，包括生物制药及医疗器械企业。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。