中心思想 战略转型与生态链构建 登康口腔2025年投资计划的核心在于围绕“口腔大健康”主线，通过数字化、智能化升级和研发能力强化，全面构建口腔大健康生态链。公司计划投入约1.58亿元，其中固定资产投资约1.03亿元，股权投资约0.55亿元，旨在从传统口腔护理向口腔医疗、口腔美容及口腔资本管理等多元化业务板块延伸，以提升综合服务能力并成为行业引领者。 业绩增长与投资展望 根据天风证券的分析，登康口腔预计在2024年至2026年将实现稳健的业绩增长。预计归母净利润增长率分别为13.96%、19.55%和17.69%，EPS将从2024年的0.94元增至2026年的1.32元。公司维持“增持”评级，反映了市场对其战略布局和未来发展潜力的积极预期，尤其是在口腔护理市场份额提升和新兴业务拓展方面的表现。 主要内容 2025年投资计划概览 投资总额与结构 登康口腔于2025年2月7日公告了其2025年投资计划，总金额约为15,834万元。具体来看，固定资产投资约占总额的65.27%，达到10,334万元，主要用于基础设施建设和技术升级；股权投资约占34.73%，为5500万元，旨在通过资本运作拓展业务版图。此项投资计划涵盖了7个重大固定资产投资项目（含部分募投项目）及股权投资项目，体现了公司对未来发展的坚定投入。 数字化与研发升级 公司计划持续推进“智慧登康”建设项目，以大数据智能化等现代信息技术为引擎，实现企业在营销、研发、生产和管理方面的全面数字化、智能化转型。同时，将持续开展口腔健康研究中心建设等募投项目，旨在提升口腔健康研究装备水平，增强口腔护理产品的研发能力。通过互联网、大数据、人工智能等新一代信息技术的深入应用，公司致力于重构和创新业务模式、组织流程和商业模式，以适应市场变化并提升核心竞争力。 口腔大健康生态布局 登康口腔明确提出，在稳步拓展口腔护理市场的基础上，将重点围绕口腔大健康及口腔优质细分领域进行投资布局，着力打造口腔大健康生态链。公司将沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理等业务板块，旨在全面提升公司在口腔健康与美丽领域的综合服务能力，并努力成为世界领先的专业口腔健康与美丽产业引领者。 口腔护理业务发展 在口腔护理领域，登康口腔将围绕牙膏、牙刷、漱口水、牙线等主要赛道，通过技术创新、产品创新和营销创新，持续提高核心品类品牌的市场占有率。此外，公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类。通过研发投入、潜在并购、渠道开发和营销升级等举措，公司旨在不断扩大企业市场规模，形成企业发展的“第二曲线”，为大众提供全面的口腔护理解决方案。 口腔健康新业务拓展 口腔健康新业务是公司发展的重点之一。目前，登康口腔已成功开发并上市了多款医疗器械和口腔卫生用品。其中包括第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，以及第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷。此外，公司还推出了口腔抑菌膏、口腔抑菌液等口腔卫生用品。未来，公司将积极开发口腔智能新产品，并在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业的战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。 盈利预测与估值分析 天风证券维持对登康口腔的“增持”评级，并给出了积极的盈利预测。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到1534.20百万元、1757.40百万元和2054.46百万元，同比增长率分别为11.51%、14.55%和16.90%。归属于母公司净利润预计分别为161.03百万元、192.51百万元和226.58百万元，同比增长率分别为13.96%、19.55%和17.69%。对应的每股收益（EPS）预计分别为0.94元、1.12元和1.32元。在估值方面，预计2024年至2026年的市盈率（P/E）分别为36.09倍、30.18倍和25.65倍。毛利率预计将从2022年的40.50%稳步提升至2026年的46.12%，显示出公司盈利能力的持续改善。 总结 登康口腔2025年投资计划明确了其向口腔大健康生态链转型的战略方向，通过约1.58亿元的投资，重点布局数字化转型、研发能力提升以及口腔护理、医疗、美容等多元化业务。公司旨在巩固核心业务市场份额，并通过电动口腔护理品类和口腔健康新业务（如医疗器械和智能产品）的拓展，培育新的增长点。分析师维持“增持”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，毛利率持续改善，反映了市场对公司战略执行和未来发展潜力的信心。然而，报告也提示了行业竞争加剧、销售不及预期以及关键人才流失等潜在风险，需投资者关注。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 爱博医疗在2024年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均显著提升。其中，视力保健业务表现亮眼，收入占比大幅提升至约30%，并成功实现扭亏为盈，显示公司业务结构持续优化，盈利能力增强。 创新驱动与产能扩张奠定未来增长 公司通过国内首款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体“龙晶®PR”的获批上市，以及定增募资加码隐形眼镜产能扩张，在高端产品创新和国产替代方面取得了重要进展。这些战略举措为公司未来的业绩增长提供了明确的动力和坚实的基础。 主要内容 2024年度业绩概览 全年及Q4财务表现强劲 爱博医疗发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入14.10亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长27.36%；实现扣非后归母净利润3.89亿元，同比增长34.58%。分季度看，2024年第四季度实现营业收入3.35亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润6957万元，同比增长33.76%；实现扣非后归母净利润8430万元，同比增长68.91%。 核心业务表现与盈利能力 视力保健业务引领收入增长，隐形眼镜延续高增态势 视力保健业务表现靓丽，收入占比提升至约30%（同比提升约14个百分点），并实现扭亏为盈。人工晶状体、角膜塑形镜业务实现稳健增长。2024年隐形眼镜业务已实现扭亏为盈，表明产能爬坡有效驱动隐形眼镜利润率持续攀升。 毛利率受结构性因素影响 利润端增速不及收入端，主要系毛利率较低的隐形眼镜收入占比提升，以及人工晶状体集采后价格下降导致整体毛利率下降。 产品创新与市场拓展 “龙晶®PR”获批，有望贡献增长新动力 2025年1月7日，公司有晶体眼人工晶状体“龙晶®PR”取得III类注册证获批上市，用于矫正成年人-3.25D~-18.00D的近视度数，提供10个型号以满足多样化临床需求。该产品是国内第一款自主研发的后房型有晶状体眼人工晶状体，创新采用Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料和独有非球面双凹面型，具备显著优势，有望贡献新的业绩增量。 战略布局与产能扩张 定增加码隐形眼镜产能扩张，推动高端隐形眼镜国产替代 公司重点推进隐形眼镜业务产能扩增和生产良率提升，天眼和优你康两个工厂均处于扩产阶段。公司定增募资3亿元，主要用于隐形眼镜及注塑模具加工产线建设项目，建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜和5亿套公母模的产能。此项目将进一步扩大水凝胶产能，并对公司自主研发的硅水凝胶隐形眼镜进行商业化生产，丰富产品结构，实现高端隐形眼镜的国产替代。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望与估值 国盛证券预计2024-2026年公司营收分别为14.10亿元、19.24亿元、25.03亿元，分别同比增长48.2%、36.5%、30.1%；归母净利润分别为3.87亿元、5.00亿元、6.49亿元，分别同比增长27.4%、29.2%、29.7%。对应PE分别为46X、35X、27X，维持“买入”评级。 主要风险因素 公司面临市场竞争加剧风险、政策变动风险以及市场推广不及预期风险。 总结 爱博医疗2024年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现快速增长，其中视力保健业务，特别是隐形眼镜业务，贡献突出并成功实现扭亏为盈，显示出良好的增长势头和业务结构优化。公司通过“龙晶®PR”的获批上市，进一步丰富了高端产品线，并借助定增募资积极扩张隐形眼镜产能，旨在推动高端医疗器械的国产替代。尽管毛利率受产品结构变化和集采影响有所下降，但公司明确的创新和产能扩张战略预示着未来业绩的持续增长潜力。国盛证券维持“买入”评级，并提示了市场竞争、政策变动和市场推广等潜在风险。

　　摘要：医药政策拐点明确，关注创新药和底部方向 　　动态更新： 　　1）政策：医保政策明确提出“赋能经济发展”，创新药是政策明确鼓励和支持的方向。2）行业：整体就诊处于平稳增长态势，次均费用下降已在部分区域观察到企稳态势。3）产业：产品竞争力显著提升，更多公司嵌入全球医药产业链。 　　投资策略： 　　1）整体板块调整相对较为充分。反腐常态化下，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。 　　2）以策略思维选股，关注创新药械和超跌龙头。关注：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或具备显著优势的产品，尤其是具备全球销售潜力的产品；港股/科创小市值biotech公司经历过上一轮泡沫大多超跌，经过这1-2年内部在研产品的创新迭代，陆续涌现出具有国际竞争力的品种，估值回升。2）超跌龙头：资产负债表健康，经营业绩有改善预期的细分行业龙头，例如一些偏消费的龙头。 　　建议关注（按先后顺序）： 　　（一）创新药：百济神州-U、迪哲医药-U、泽璟制药-U、康方生物（H）、科伦博泰生物-B（H）、云顶新耀-B（H） 　　（二）展望2025：济川药业、华东医药、药明康德、亿帆医药、联影医疗、爱尔眼科、国际医学 　　（三）业绩驱动：爱博医疗、海思科、艾力斯、特宝生物、惠泰医疗 　　（四）弹性个股：港股弹性biotech（和铂医药-B（H）、科济药业-B（H）、来凯医药-B（H）等）、益方生物-U、科兴制药、欧林生物 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期

　　随着现代生活节奏的加快，睡眠问题已成为全球重点关注的健康问题之一。睡眠问题影响个人生活质量且可能引发一系列慢性疾病，对国民健康造成严重威胁，科技创新正为睡眠健康和慢病管理领域带来革命性变革。随着政策支持、技术升级和国民健康意识的提升，睡眠经济正步入快速发展期 　　国内的现状是具有睡眠障碍诊疗的某项技术并开展了临床工作就称为“睡眠科”，缺少了必要的专业人才、临床路径和技术支持，同时医疗支付体系的支持也严重不足，长期以来，中国的睡眠医学中心都是在精神心理科、神经内科、呼吸耳鼻喉科下的亚科室，形成了以传统学科背景为推动力量的零散化、碎片式发展，系统性发展睡眠学科形成了不小的障碍。睡眠医学临床学科的发展需要从就医模式和诊疗行为的优化与变革来保证医疗安全、医疗质量，而面对超大规模的患者群体，还需要通过重构临床路径和就医流程来提升运营效率 　　本报告将对睡眠医学中心的定义、产业链、竞争格局情况进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判

　　核心观点 　　发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势。我国煤炭资源丰富，2023年我国煤炭产量47.1亿吨，占全球煤炭产量的51.8%；而原油和天然气产量分别占全球总产量的4.6%和5.8%，资源仍相对匮乏。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。 　　煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高。2024年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃，煤制烯烃成本较低。据卓创资讯，2024年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为7319和8373元/吨，煤制烯烃成本优势约为1055元/吨。主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高，意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。传统煤化工中合成氨和甲醇为核心产品，我国合成氨/甲醇在产企业中以煤炭为原料的产能占比达89%/76%。2024年，我国煤制合成氨毛利率高于气制合成氨，而煤制甲醇利润率低于气制作甲醇。 　　西北煤炭资源集中，利于发展煤化工，规划项目总投资额或超万亿元。中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富，东部资源面临枯竭。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。截至2024年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。晋陕蒙新四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023年合计产量占全国原煤总产量的比重高达81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由2015年的31%增至2022年的43%。 　　运力及供水持续优化。煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势，运力改善，未来煤化工产品外运能力也将随运输通道发展而提升。我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，西部地区水资源相对短缺对煤化工产业发展形成一定制约。晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，未来供水工程的发展或将助力当地煤化工发展。 　　风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。 　　投资建议：我们推荐在西北地区布局煤化工产业或具备煤炭资源的公司。1）宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新。公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目逐步投产，新疆项目规划推进，为未来利润增量的核心来源；2）湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，疆煤资源注入将为公司带来利润增长；3）广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张。公司现有白石湖煤矿、马朗煤矿两大矿区，煤炭产能持续增长。

　　核心观点 　　2025年1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工，跑赢沪深300指数。截至2025年1月27日，SW磷肥与磷化工指数收于1594.62点，较12月31日的1623.83点下跌-1.80%；同期SW基础化工指数跌幅-0.57%；沪深300指数跌幅-2.99%；1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工指数1.23pcts，跑赢沪深300指数1.20pcts。截至1月27日，SW磷肥与磷化工指数的市盈率PE和市净率PB分别为为16.45、1.77，SW基础化工指数分别为23.11、1.75，沪深300指数分别为12.44、1.34。 　　磷矿石价格高位运行，磷肥保供稳价工作稳步推进。近两年来，国内磷矿的资源稀缺属性日益凸显，价格保持高位运行态势。据百川盈孚，截至2025年1月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，同比上涨0.97%，环比持平，价格继续在高位运行。1月17日中国磷复肥工业协会向全行业发出“主动担当让利于农”的倡议，包括积极组织生产，一次性降价让利，加快向基层铺货进度等。当天云贵、湖北等头部工厂就率先将二铵价格下调200元/吨，此后其余二铵工厂也陆续跟进，幅度同样在200元/吨。目前二铵企业陆续落实价格，积极与贸易商协调相关价格政策，平稳渡过价格调整期。 　　主要磷化工产品经营情况回顾与展望：1）磷肥方面，磷肥是磷化工行业基本盘，截至1月27日，国内磷酸一铵参考价格2988元/吨，同比-2.03%，环比-1.52%；一铵价差约511.65元/吨，同比-37.60%，环比+0.35%。磷酸二铵参考价格3306元/吨，同比-9.87%，环比-6.64%；二铵价差约543.85元/吨，同比-51.81%，环比-23.16%。出口方面，2024年我国磷酸一铵累计出口量200.48万吨，同比-1.55%；磷酸二铵累计出口量456.22万吨，同比-9.40%。当前国内磷肥企业正积极推进保供稳价工作，生产企业利润短期承压。2）磷酸铁锂方面，磷酸铁锂贡献磷矿石边际需求增量，2024年国内磷酸铁锂产量257.27万吨，同比增长53.97%，折算成17%品位磷矿石需求量约680.80万吨，占当年我国磷矿石产量的约5.73%，而2020年这一比值仅为0.42%。我们预计未来三年新能源领域对磷矿石的需求量仍有相当可观的提升空间。当前磷酸铁/锂行业产能相对过剩，1月行业整体亏损幅度有所扩大。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　24Q4全部公募基金占比8.85%，环比-0.94pp；剔除主动医药基金占比3.80%，环比-2.83pp；再剔除指数基金医药持仓占比0.41%，环比-5.16pp；申万医药板块市值占比为6.06%，环比-0.64pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(432家)、迈瑞医疗(354家)、药明康德(255家)、人福医药(165家)、科伦药业(136家)；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德(+65家)、人福医药(+44家)、东阿阿胶(+29家)、惠泰医疗(+27家)、佐力药业(+19家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：·诺诚健华-U(28.7%)、百济神州-U(22.1%)、泽璟制药-U(18.9%)、泰格医药(17.4%)、爱博医疗(16.6%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U(19.9%)、泰格医药(18.3%)、爱博医疗(18.2%)、惠泰医疗(17.2%)、科伦药业（16.2%）。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：迈瑞医疗(309.5亿元)、恒瑞医药(298.7亿元)、药明康德(214.6亿元)、联影医疗(109亿元)、爱尔眼科(89.2亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+21亿元)、人福医药(+19.2亿元)、贝达药业(+8.1亿元)、昆药集团(+6.2亿元)、康弘药业(+4.8亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2024Q4医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医药研发外包占比10.7%，环比增加最大，+2.1pp；医疗设备占比6.7%，环比+1.5pp，血液制品占比1.1%，环比+0.5pp。 　　环比下降前三：化学制剂占比15.5%，环比下降最大，-3.9pp；医疗耗材占比2.2%，环比-1.8pp；医院占比2.0%，环比-0.7pp。 　　2024Q4非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗设备占比1.0%，环比增加最大，+0.47pp；化学制剂占比0.81%，环比+0.22pp；医院占比0.15%，环比+0.05pp。 　　环比下降前三：血液制品占比0.03%，环比-0.03pp；原料药占比0.04%，环比-0.01pp，疫苗占比0.01%，环比-0.01%。 　　从陆股通持仓来看 　　2024Q4外资持股占比略有下降：24Q4外资持有医药生物板块的总市值占比为2.75%，环比-0.06pp，持股总市值为1649亿元，环比-183亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：药明康德（+3.7pp）、益丰药房（+2.1pp）、迪安诊断（+1.3pp）、爱博医疗（+1.1pp）、凯莱英（+0.9pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：惠泰医疗（+0.5pp）、大参林（+0.5pp）、特宝生物（+0.5pp）、中红医疗（+0.5pp）、艾力斯（+0.4pp）。 　　从持仓市值情况来看前五分别为：迈瑞医疗（340亿元）、恒瑞医药（179亿元）、药明康德（129亿元）、益丰药房（66亿元）、云南白药（39亿元）；持仓市值增幅前五分别为：药明康德（+54亿元）、益丰药房（+2.9亿元）、艾力斯（+1.7亿元）、新和成（+1.6亿元）、凯莱英（+1.6亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2024Q4季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件：2025年2月6日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入14.10亿元（+48.22%），归母净利润3.87亿元（+27.36%），扣非归母净利润3.89亿元（+34.58%）；24Q4收入3.35亿元（+18.07%），归母净利润6957万元（+32.6%），扣非归母净利润8430万元（+75.08%），业绩符合我们预期。 　　2024年主营收入保持稳健增长，隐形眼镜业务快速增长。公司“普诺明”等系列人工晶状体在全国推行集采背景下仍同比保持增长，公司“普诺瞳”角膜塑形镜收入亦同比保持增长，显示出公司产品抵抗经济环境疲软的韧性，具备一定刚需属性。公司视力保健产品（隐形眼镜及隐形眼镜护理产品等）保持快速增长，收入占比约30%，2024年隐形眼镜业务扭亏为盈，我们认为随着2025年扩产，公司切入更多隐形眼镜大客户，该项业务收入及净利率有望进一步提升。 　　2025年重磅新品PR晶体有望带来第二成长曲线：公司龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体采用专利Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，综合性能表现优异，于2024年底国内获批上市。龙晶®PR增加光学部直径的同时做到体积纤薄，结合非球面双凹面型设计，后表面更加平坦，周边拱高更开阔。此外，龙晶®PR6.0mm大光学区结合高次非球面零球差光学设计，不引入额外像差，实现高品质视觉表现，临床试验结果证实其极显著降低了术后眩光发生概率。产品共有10种型号以0.3mm为间隔，为临床提供了更个性化、精细化的选择。临床试验结果显示术后中央拱高和周边拱高变化量更小，残余屈光度亦更稳定。我们认为该产品有较大替代飞秒激光和外资ICL晶体的空间，参考外资现在产品定价，我们预计2025年该产品将为公司贡献千万级收入。 　　盈利预测与投资评级：考虑到美瞳业务收入占比提升叠加新品PR晶体前期推广，我们将2024-2026年归母净利润由4.13/5.33/7.33亿元调整为3.87/5.09/6.89亿元，当前市值对应PE=46/35/26x，考虑到公司重磅新品前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　投资要点 　　全球仅一款TSLP单抗上市，24年销售额有望突破10亿美元。胸腺基质淋巴细胞生成素：即TSLP是IL-2类多效能细胞因子，在免疫反应尤其是二型免疫反应中发挥重要作用，参与过敏性疾病、慢性炎症性疾病等过程。TSLP位于炎症反应的上游，意味着可以进行早期干预。 　　全球仅一款TSLP单抗上市：安进/阿斯利康开发的TSLP单抗Tezepelumab（特泽利尤单抗），2021年12月获FDA批准上市，用于治疗年龄≥12岁的严重哮喘儿童患者和成人患者。24年11月，在国内申报上市。Tezepelumab给药频率为每4周一次，皮下注射给药。 　　销售放量明显：2022年-2023年特泽利尤单抗全球销售额分别为1.7/5.7亿美元，2024年前三季度全球销售额达到8.4亿美元。 　　多适应症拓展，打开成长空间： 　　哮喘：优势明显，无论嗜酸性粒细胞计数如何均有效；整体发作率降低55.7%，同类最优，EOS小于300的患者中降低41%。奥马珠单抗（IgE）： 　　作为附加治疗，相较安慰剂降低29.7%的哮喘发作率。本瑞利珠单抗（IL-5）：在嗜酸性粒细胞数量大于300/uL的患者中，获益明显：相较安慰剂降低73.9%的哮喘发作率，但数量小于300的患者仅降低17.2%；度普利尤单抗（IL-4）：整体发作率改善47.1%，EOS大于300的患者，发作率降低65.7%，小于300的患者降低35.6%； 　　慢性鼻窦炎伴鼻息肉：24年11月公布III期取得积极结果：与安慰剂相比，接受TEZSPIRE治疗的患者鼻息肉大小减少和鼻塞减少具有统计学意义和临床意义，期待详细数据； 　　特应性皮炎、慢阻肺：II期数据均无显著性差异，有待进一步观察。 　　国内厂家BD火热，超长效制剂值得关注。 　　博奥信：与Aclaris Therapeutics就BSI-045B（TSLP单抗）和BSI-502（TSLP/IL4R双抗）达成全球（除大中华区外）独家授权协议。（0.4亿美元首付款+超9亿美元里程碑+单位数分成+19.9%股权） 　　恒瑞-Aiolos-GSK：2023年8月，恒瑞医药与Aiolos Bio达成协议，将AIO-001（TSLP单抗）除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权益许可给Aiolos Bio，这也是该公司唯一的研发管线，首付款和近期里程碑付款为2500万美元，研发及销售里程碑款为10.25亿美元。而在2024年1月，GSK和Aiolos宣布GSK将收购Aiolos，此次收购包括高达10亿美元预付款和4亿美元的里程碑付款。 　　和铂医药：与Windward Bio就HBM9378达成许可协议（9.7亿美元首付款+里程碑付款） 　　国内管线TSLP哮喘管线：特泽利尤单抗全球领先：在美国已获批哮喘，哮喘国内处于III期临床，过敏性哮喘处于II期临床。国内目前处于III期临床的仅正大天晴的bosakitug，24年12月开始III期临床。差异化布局：1）长效：管线普遍为2-4周给药一次，恒瑞SHR-1905实现6月给药一次的超长效，和铂的HBM9378半衰期超过特泽利尤单抗的2-3倍；2）吸入：安进/阿斯利康的AZD8630，每日一次吸入给药;3)双抗：赛诺菲，康诺亚，信达，华奥泰，Celldex。国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉，3家国内TSLP管线处于II期：博奥信bosakitug、康诺亚CM326、恒瑞医药SHR-1905。 　　建议关注：和铂医药，恒瑞医药，中国生物制药，康诺亚，信达生物，健康元，智翔金泰等。 　　风险提示：上市产品销售收入不及预期的风险、产品未能进入国家医保目录风险、竞争风险。

中心思想 医药行业投资特性与主动管理优势 医药行业细分赛道众多，兼具价值、成长与周期属性，投资逻辑复杂。报告指出，医药板块行情多呈现β分化与α分化并存的特点，要求基金经理不仅具备自下而上的个股挖掘能力，更需具备中观层面的β判断能力。研究发现，医药主动管理基金在多数时间段内表现优于被动指数，凸显了主动管理在医药投资中的价值。 优化投资策略与基金经理选择 公募基金在医药板块拥有较强定价权。在被动投资方面，港股通创新药指数（987018.SZ）因其高弹性而最具进攻性，而标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）与美债收益率的负相关性及与罗素2000的正相关性，使其成为美股小盘指数的有效替代。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，报告建议根据其历史业绩表现选择。此外，基于动量效应和财报月业绩驱动的投资策略（如每季度配置上季度表现最优的基金，或在财报月配置当月表现最优的基金）被证明能带来显著的超额收益，季度胜率可达71.4%-75.0%，年化超额13.0%-14.4%。 主要内容 1. 与市场的不同 市场认知偏差与主动管理价值 市场普遍认为医药基金经理应侧重个股挖掘，但报告通过复盘发现，医药板块行情多为β分化与α分化并存，强调基金经理需兼具中观β判断能力。与市场认为配置主动权益不如配置被动基金的观点相反，报告指出医药主动基金中位数在大多数时间段内能战胜指数，表明主动管理是投资医药板块的更优选择。 2. 医药类资产特点 医药细分赛道多样性与投资逻辑差异 医药行业细分赛道众多，包含6个申万二级行业和16个三级行业，各细分领域（如大宗原料药的周期性、仿创药的成长性、医疗设备的制造业属性、中药的消费品特征）投资逻辑差异显著，对基金经理的能力圈提出广泛要求。 医药行情β分化与α分化并存 对2018年2月至2024年12月的申万医药生物指数分析显示，β分化+α行情（7次）和β分化行情（4次）占据主导，说明基金经理进行中观行业判断和自下而上个股挖掘的重要性。 公募基金在医药板块的定价权 公募基金持续超配医药生物行业，2020年后其持仓占行业流通盘比例超过10%。同时，公募基金配置比例变化与医药板块涨跌幅呈现较高正相关性（2018年至今相关性为0.53），表明公募基金在医药板块具有较强的定价权。 3. 被动医药主题基金的筛选分析 被动基金市场概览与分类 截至2024年9月30日，被动医药主题基金总规模达1485.19亿元，主要分为均衡类、创新药类和特定行业类，跟踪指数共40支。 创新药与均衡型指数基金特性 在创新药板块，港股通创新药指数（987018.SZ）因其在化学制剂及其他生物制品上的高持仓占比而最具进攻性和波动性，适合具备良好择时能力的投资者。均衡型医药指数基金的差异主要体现在细分行业的配置侧重。 QDII医药基金的国际配置与相关性分析 医药QDII基金主要跟踪纳斯达克生物科技、标普生物科技、标普全球1200医药保健和标普500医疗保健等指数。其中，标普生物科技指数（SPSIBI.SPI）波动率最大，最具进攻性，且与3M、10Y美债收益率呈较强负相关，与罗素2000指数（RTY.GI）呈较强正相关，可作为美股小盘指数的投资替代。 4. 医药主动主题基金的筛选分析 主动基金筛选与风格划分 报告筛选出168支主动医药主题基金，并根据近4期重仓股持仓行业将其划分为创新药类、中药类和均衡类（进一步细分为价值和成长，以及高/低换手）。 基金经理核心能力评估 战胜指数能力： 医药主动基金在多数阶段能战胜医药100指数，超额明显。创新药基金经理（如金笑非、郑宁、郝淼）上行捕获率较高，并在下跌阶段有显著超额。均衡类基金经理（如杨桢霄、肖世源、万民远）在捕获比率和阶段胜率上表现突出。 风险收益比： 创新药基金经理中，张韡、赵伟、郑宁、江琦、郝淼的信息比率和卡玛比率排名靠前。均衡型基金经理中，杨桢霄、肖世源等表现优异。 板块轮动能力： 医药基金经理普遍缺乏细分板块轮动能力，风格较为固化。报告建议投资者根据基金经理的历史业绩表现来选择适合其风格的基金。 QDII主动医药基金表现 在8支QDII主动医药基金中，富国全球健康生活（010644.OF）连续4个年度相对于港股创新药指数（931787.CSI）均实现超额收益。 5. 医药基金投资策略 动量与业绩驱动策略的有效性 报告构建并测试了基于动量和业绩驱动的医药基金投资策略。 动量策略（策略1-3）： 每季度配置上个季度表现最好的3、5、10支医药主题基金（主动+被动，剔除QDII），等权。该策略相对于医药100指数的季度胜率高达71.4%-75.0%，净值表现远优于其他策略及指数，显示出医药基金投资中明显的动量效应。 业绩驱动策略（策略13-15）： 在每个财报月（4月、8月、10月）末配置当月表现最好的3、5、10支医药主题基金，等权。该策略表现优于动量策略，相对于医药100指数的季度胜率在67.9%-75.0%之间，年化超额收益可达14.2%-14.4%，且超额收益的稳定性更强。 6. 风险提示 潜在投资风险 主要风险包括基金经理风格漂移、投资框架和理念变化，以及基金经理历史表现不代表未来业绩的持续性。 总结 本报告深入分析了医药行业基金的投资特性、主动与被动基金的表现、基金经理的核心能力以及有效的投资策略。报告指出，医药行业细分赛道众多，投资逻辑复杂，且行情多呈现β分化与α分化并存的特点，因此基金经理需兼具中观判断和个股挖掘能力。公募基金在医药板块拥有较强的定价权，且主动管理基金在多数情况下能战胜被动指数。在被动投资方面，港股通创新药指数和标普生物科技指数因其高弹性和独特的市场相关性而值得关注。对于主动基金，由于基金经理风格相对固化，投资者应根据其历史业绩和风险收益特征进行选择。报告特别强调了动量效应和财报月业绩驱动策略的有效性，这些策略在历史回测中展现出显著的超额收益和较高的胜率，为医药基金投资提供了实用的指导。同时，报告也提示了基金经理风格漂移、投资理念变化以及历史业绩不代表未来的风险。