中心思想 美国生物柴油掺混义务大幅提高，重塑美豆油需求格局 美国环保署（EPA）拟议将2026年生物质柴油掺混量大幅提高67%至56.1亿加仑，旨在加强国内可再生能源生产，减少对进口的依赖，并改革RFS基础规则以支持本土产业发展。 国际油脂市场面临供给缩量下的系统性上行 这一政策变化预计将使25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，导致美豆油出口和食用消费压缩，从而减少国际流通油脂供给约120万吨，推动美豆油、美盘油粕比及美豆价格上行，棕榈油等国际油脂市场将对此表现敏感。 主要内容 美国环保署生物燃料强制令拟议规则发布 2026-2027年生物质柴油掺混量大幅提高： 美国环保署于6月13日晚间发布了2026-2027年生物燃料强制令的拟议规则，该提案将2026年生物质柴油掺混量大幅提高至56.1亿加仑，较2025年的33.5亿加仑增幅达67%，与此前石油和生物燃料团体组成的联盟所寻求的目标一致。 市场即时反应： 消息发布后，6月13日夜盘美豆油全部合约封涨停板，国内油脂市场也随之大幅上涨。 EPA规则要点及改革 拟议规则主要内容： 本次EPA通告不仅提出了2026、2027年的生物燃料拟议规则，免除了2024、2025年纤维素燃料的产量要求，还久违地改革了RFS的基础规则。 RFS基础规则改革：减少进口可再生燃料RIN数量： 改革内容包括减少进口可再生燃料和外国原料生产的可再生燃料产生的RIN数量、取消eRIN概念，并提前给出了2026、2027年约180亿加仑汽柴油的豁免额度。EPA认为，此举旨在加强RFS计划，使其更关注支持国内可再生能源生产，促进能源独立，增加就业机会和农业发展效益。 BBD义务计量方式改革：从体积加仑转向RIN数量： EPA建议自2026年起，生物质柴油（BBD）的义务计量方式从体积加仑改为RIN数量，与其他三类可再生燃料类别保持一致。此建议旨在区别对待本国原料、进口原料和进口可再生燃料，赋予不同的生物质柴油不同的RIN数量，以减少美国对进口的依赖，加强能源安全，促进国内生产。 RIN赋值系数制定及推演： EPA建议将进口可再生燃料和原料中产生的RIN数量减少50%，因其估计2024年近50%的非纤维素高级生物燃料是进口或进口原料的。根据EPA的推演，2026年BBD RIN义务为71.2亿加仑，对应的实际系数为1.27。报告推测，EPA假定了58.6%的国内RIN和41.4%的进口RIN，这与2024年实际情况相符。 对生物质柴油供需及原料的影响 本土油脂需求增量预期： 按照拟议规则旨在促进国内生产的目标，油脂需求的增量预计将更多体现在本土油脂上。中性预估下，2026年美豆油需求较2024年预计新增140万吨，折合大豆压榨700万吨，豆油用量占比将提升至43%。 大豆压榨产能及豆油产量预测： EPA预计从2024年到2026年，美国国内大豆压榨产能每天可能增加约150万蒲式耳，足以每年额外生产约7.5亿加仑的BBD（即至2026年生产54.6亿加仑BBD），并表明到2026年豆油产量每年将增加2.5亿加仑。 原料来源转移：食用市场向工业市场： BBD原料需求的增加需要从食用市场转移本土合格原料来满足。如果发生这种转移，不合格的原料（如棕榈油等）将在食品和油化市场上大量使用，以代替本土豆油和菜油。EPA的政策在激励国内原料的同时，也允许生产商在有利情况下继续使用进口原料，显示出其在控制美豆油价格想象上限方面的理性。 美豆油市场影响及展望 美豆油供需平衡表变化： 如果预期兑现，25/26年度美豆油将新增约140万吨的工业需求增量至687万吨。按照USDA最新预估的6780万吨年度压榨量，美豆油需较官方年度预估压缩60万吨的出口和20万吨的食用消费。这将导致25/26年度美豆油从国际流通油脂中退出约120万吨的供给。 国际油脂市场系统性上行预期： 在这种预期下，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行的空间。国际油脂市场将迎来出口供给缩量下的系统性上行，棕榈油对此表现将较为敏感。报告提示关注后续涨幅对油脂前期空头逻辑的挤兑风险。 后续时间线及其他规则细节 公开听证会及终案截止日期： 美国环保署将于2025年7月8日就拟议规则举行线上公开听证会，如有必要，7月9日将举行第二次听证会。颁布终案要求的法定截止日期为2025年10月31日。 小型炼厂豁免额度及影响： EPA预计约有34家符合条件的小型炼油厂，每年生产约180亿加仑的汽油和柴油，约占总义务量的10%。提前考虑豁免事项将导致百分比义务量上升，因此在年度量测算上，使用0豁免下的百分比数字更为准确。 各类燃料当量值（EV值）重新核定： 建议将可再生柴油当量值降低为每加仑1.6 RIN（此前多为1.7），可再生石脑油当量值指定为1.4，可再生航空燃料（SAF）当量值指定为每加仑1.5 RIN（此前多为1.6）。 其他重要规则变化： 包括更新RIN生成和分配时点和地点的规定；澄清用作工艺热量或发电的生物柴油不能产生RIN；更新现有可再生燃料途径并增加新途径；增加适用于可再生燃料进口商的连带责任条款；修订合规报告和登记规定。 总结 本报告分析了美国环保署（EPA）于2025年6月13日晚间发布的2026-2027年生物燃料强制令拟议规则，指出其核心在于大幅提高2026年生物质柴油掺混量67%至56.1亿加仑，并改革RFS基础规则以支持国内可再生能源生产、减少进口依赖。这一政策变化预计将导致25/26年度美豆油工业需求新增约140万吨，从而压缩其出口和食用消费，使国际流通油脂供给减少约120万吨。市场对此反应强烈，美豆油及相关油脂价格已大幅上涨。报告预测，美豆油、美盘油粕比及美豆均有进一步上行空间，国际油脂市场将迎来系统性上行，棕榈油对此表现敏感。后续需关注7月公开听证会及10月31日的终案颁布，以及小型炼厂豁免和各类燃料当量值调整等细节对市场的影响。

　　康乐卫士(833575) 　　九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床首次揭盲，看好HPV疫苗商业化市场 　　2025年1月6日，公司自主研发的重组九价人乳头瘤病毒（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）在印尼开展的Ⅲ期临床试验完成了主要研究终点的首次揭盲分析，公司已收到数据和安全监查委员会（TheData and Safety Monitoring Board）出具的首次揭盲分析建议书。另外公司发布2024年业绩预告归母净利润-38,635.33～-31,610.72万元，同比下滑28.40%～5.05%。截至2024年12月31日，公司尚无疫苗产品上市销售，公司尚未盈利。结合公司业绩预告，我们略微下调2024-2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-3.61/-2.18/0.81（原-2.36/-2.13/0.81）亿元，对应EPS分别为-1.28/-0.78/0.29元/股，以DCF计算公司合理价值为92亿元，看好公司HPV疫苗商业化后市场较广阔，业绩潜力较大，维持“增持”评级。 　　九价HPV安全性符合预期，达试验免疫原性终点 　　公司九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床试验采用随机、盲法和阳性对照设计，共招募入组1,260例受试者，共设置14次访视，分别在首针免疫前、首针免疫后第7个月、12个月、18个月和24个月采集血液，进行免疫原性检测。建议书指出，基于对已有安全性和免疫原性数据以及研究质量的审查，研究疫苗的安全性符合预期，试验免疫原性终点已达到，可继续按照现行方案推进研究。 　　设立济南康乐卫士，积极推进公司在研产品后续研发及产业化 　　2025年1月，根据公司战略布局和业务发展需要，康乐卫士拟在山东济南设立全资子公司康乐卫士（济南）生物制药有限公司，更好地利用当地资源，推进公司在研产品后续研发及产业化，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。2024年，昆明康乐收到云南省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》；设立印尼子公司，用于在印尼投资建设HPV疫苗制剂生产基地。公司已在国内开展九价HPV疫苗（女）Ⅲ期临床效力试验、九价HPV疫苗（男）Ⅲ期临床效力试验。 　　风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期的风险、产品结构单一的风险

　　1.1宏观趋势与变革动态 　　1.1.1中国生物医药行业的总体规模 　　自“十三五”规划至“十四五”规划期间，生物医药行业的发展始终是国家产业战略的核心焦点。过去十年，我国生物医药行业实现了迅猛发展。然而，近两年由于各种因素，行业增速有所放缓。 　　根据国家统计局发布的统计报告，我国生物医药行业的总体规模（以规模以上生物医药企业的营业收入衡量）在2021年以前迅速增长，自2022年起，行业发展进入下行阶段。然而，最新的数据显示，2024年行业已呈现复苏态势。 　　1.1.2中国生物医药行业的融资规模 　　无论是对上市公司（IPO）还是非上市公司，目前生命科学与健康医疗（LSHC）行业均处于融资的严冬期。如下图所示，自2022年起，该行业的非IPO融资项目数量和融资规模均急速下滑，这一趋势一直延续至2024年的第二季度。此外，中国LSHC公司近期的IPO市场也呈现出同样的趋势（在中国证券交易所上市和在海外证券交易所上市的中国概念股），即IPO的数量和筹集的资金规模都大幅下降。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月21日，医药板块涨跌幅+0.91%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.28%)、其他生物制品(+1.13%)、疫苗（+0.95%）表现居前，血液制品（-1.32%)、线下药店(-0.93%)、医院（-0.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+19.99%)、百利天恒(+14.22%)、三生国健(+12.18%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-6.63%）、海泰新光(-4.49%)、美年健康（-3.46%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，公司与珐博进达成协议，将以约1.6亿美元收购珐博进中国。交易完成后阿斯利康将获得罗沙司他（Roxadustat）在中国的所有权利，交易预计将于2025年中期完成交割。罗沙司他是一款治疗肾性贫血的口服小分子低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），此前已在中国获批上市，治疗因慢性肾病而引起贫血的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　翔宇医疗（688626）：公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营业收入7.44亿元，同比下降0.17%，归母净利润为1.03亿元，同比增下降54.44%，扣非后归母净利润为0.90亿元，同比下降55.66%。 　　共同药业（300966）：公司发布公告，公司拟以自有资金及回购专项贷款回购公司股份，此次回购金额为2000-3000万元，回购价格不超过23.84元/股，预计回购数量为839102-1258653股，占公司总股本的0.73%-1.09%，回购用途为用于股权激励、员工持股计划。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，子公司伯赛基因拟以自有资金收购九天开曼。九天开曼是一家全球性临床阶段基因治疗公司，以创新为驱动，致力于研发和生产突破性基因疗法。此次交易对价包含1500万美元的合并对价和附加合并对价，附加合并对价由最高不超过4300万美元的里程碑款、再许可提成和销售提成组成。此次交易完成后，标的公司将纳入公司合并报表范围。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　百济神州(688235) 　　平安观点： 　　“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战： 　　（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。 　　（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021年-2024年前三季度泽布替尼全球销售额分别为2.18/5.65/12.9/18.16亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，2021-2024前三季度国内销售额分别为2.55/4.23/5.37/4.67亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3延续两个单季度实现了非GAPP正收益，分别达0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至2024Q3公司现金储备27亿美元，相较2024Q2末增加1亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。 　　深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对头非共价BTK抑制剂pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。 　　实体瘤领域多项NME推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025年多项临床早期分子将披露PoC数据：CDK4抑制剂预计2025H1披露PoC数据，2025Q4开展1L和2LHR+乳腺癌临床3期研究；2025下半年CDK2抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4CDAC、B7H4ADC等将读出PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。 　　投资建议：百济神州作为国内首家创新药出海企业，核心品种泽布替尼全球布局销售且已突破十亿美元销售收入，公司针对血液瘤全方位布局，就实体瘤研发探索下一代肿瘤免疫疗法、ADC、双抗等新型技术。我们预计公司2024-2026年分别实现营收264.98/364.07/439.54亿元，归母净利润分别为-44.01/2.05/21.78亿元。公司在研发端前沿创新布局、在销售端搭建全球销售网络、在临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。

中心思想 特宝生物战略性收购，强化基因治疗布局 特宝生物通过全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，旨在深化其在基因治疗领域的战略布局。此次收购将显著丰富公司的技术平台和研发管线，特别是在AAV基因治疗技术方面，涵盖了脊髓性肌肉萎缩症（SMA）、肝豆状核变性、遗传性视网膜病变和遗传性心肌病等多个疾病领域。 提升持续创新能力与市场竞争力 本次交易预计将大幅提升特宝生物的持续创新和发展能力，巩固其在生物技术领域的市场地位。尽管当前盈利预测未考虑此次收购影响，但公司预计在2024-2026年将保持稳健的归母净利润增长，并维持“买入”评级，显示出市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事件简评 2025年2月21日，特宝生物发布公告，其全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司（伯赛基因）拟使用自有资金收购Skyline Therapeutics Limited的部分资产。此次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，但不包含其下属公司Skyline Therapeutics (US) Inc.及其已取得的资产或权利。交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，并纳入特宝生物的合并报表范围。 经营分析 标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域 标的公司在创新基因治疗领域拥有尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了先进的AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等关键技术。依托该平台，公司已拥有多个处于研发阶段的项目，包括： 新一代SMN基因替代疗法： 用于治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA），目前已处于临床研究阶段（临床批件号2023LP02471）。 肝脏靶向性基因疗法： 用于治疗肝豆状核变性，具有优越的肝脏靶向性。 突破性眼科基因疗法： 用于治疗遗传性视网膜病变。 领先的遗传性心肌病基因疗法。 这些管线产品覆盖了神经、代谢、眼科、心血管等多个疾病领域，展现了标的公司在基因治疗领域的广阔布局。 收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力 伯赛基因与标的公司及其股东代表Skyline Therapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。此次收购符合特宝生物的整体战略规划，通过丰富公司的技术平台和研发管线，预计将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力。 盈利预测、估值与评级 在不考虑本次收购带来的影响下，国金证券维持对特宝生物的盈利预测。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润8.20亿元（同比增长47.55%）、11.08亿元（同比增长35.23%）和14.18亿元（同比增长27.96%）。对应当前每股收益（EPS）分别为2.02元、2.72元和3.49元，对应当前市盈率（P/E）分别为43倍、32倍和25倍。鉴于公司稳健的增长预期和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 新产品审批不及预期。 新产品销售推广不及预期。 技术成果无法有效转化。 财务数据分析 根据公司基本情况预测，特宝生物在2022年至2026年间展现出强劲的增长态势： 营业收入： 从2022年的1,527百万元增长至2026年的4,933百万元，年复合增长率显著。预计2024-2026年营业收入增长率分别为37.25%、32.54%和29.11%。 归母净利润： 从2022年的287百万元增长至2026年的1,418百万元，预计2024-2026年归母净利润增长率分别为47.55%、35.23%和27.96%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2024年达到32.41%的高点，并在2025年和2026年分别保持在31.93%和30.03%的较高水平，显示出公司良好的盈利能力和资本回报效率。 市盈率（P/E）： 预计从2024年的42.77倍逐步下降至2026年的24.72倍，反映出随着盈利增长，估值趋于合理。 总结 特宝生物通过收购Skyline Therapeutics Limited部分资产，成功拓展了其在基因治疗领域的战略版图，尤其是在AAV基因治疗平台和多疾病领域管线方面取得了显著进展。此次收购不仅丰富了公司的技术储备和研发实力，更被视为提升其持续创新能力和市场竞争力的关键举措。尽管本次收购对财务预测的影响尚未纳入考量，但公司凭借其强劲的营业收入和归母净利润增长预期，以及持续高位的净资产收益率，获得了“买入”评级。未来，特宝生物需密切关注新产品审批、销售推广及技术成果转化等风险，以确保其在生物技术领域的长期稳健发展。

中心思想 医药板块估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。报告强调，政策环境的优化（如设备更新、国企改革、处方外流）和行业自身发展（如创新药质量提升、国产替代加速）将共同驱动行业增长。 精麻行业政策解读与需求韧性 报告特别关注精麻行业，分析了近期股价调整背后的政策担忧（集采、管理条例修订）和增长不确定性。通过深入解读，报告认为2024年底的二类精神药品集采对传统精麻龙头影响有限，对新进入者苑东生物则构成增量机会。同时，依托咪酯集采扩面可能性低，精麻管理条例修订仅是表述统一，未实质改变价格管理机制。关键在于，精麻行业刚需属性明确，2023年住院病人手术量同比增长17%，疼痛管理扩容带来新增量，因此对2025年精麻企业的积极增长预期保持不变，并指出当前板块具备较好的估值性价比。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（截至2025年2月22日），中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。涨幅前十名股票包括安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）等，跌幅前十名股票包括锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）等。 整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将实现乐观增长，投资机会将呈现多元化发展。 创新药与医疗器械：质量驱动与政策利好 创新药：从数量逻辑转向质量逻辑 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。例如，诺诚健华在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：设备更新与国产替代加速 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望为相关公司带来业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。IVD领域关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。高值耗材关注电生理和骨科赛道，首推春立医疗，关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，澳华内镜、开立医疗值得关注。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（从创新药到CXO再到生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO产业周期或趋势向上，海外需求回暖已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费与服务：处方外流与民营医疗崛起 中药：基药、国企改革与OTC机遇 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。国企改革背景下，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮加速到来，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐净化与民营医疗竞争力提升 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（如海吉亚医疗、国际医学）。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 精麻行业深度分析：政策影响与增长预期 近期精麻行业整体调整幅度明显 2024年四季度以来，恩华药业、海思科、苑东生物、人福医药等精麻企业股价出现明显调整。市场主要担忧行业政策风险（如集采节奏加快、精麻管理条例修订）和未来稳定增长的不确定性（如医药反腐常态化、DRG 2.0时代手术量增速放缓）。 政策层面：集采与管理条例修订的解读 2024年底京津冀赣化学药品集采首次纳入二类精神药品，苑东生物独家中选布托啡诺，人福医药中选纳布啡和氨酚羟考酮。此次集采对恩华无影响，对人福更多是增量，对苑东生物而言是较好的增长机会，有望借助集采实现精麻收入快速增长。河北国家、联盟集采接续中，依托咪酯续约未区分剂型导致恩华未能中选，但报告认为此次集采结果很难传导至其他省份或引发新一轮国采，因依托咪酯长链和中长链本质不同，对恩华业绩影响有限。精麻管理条例修订将“政府定价”调整为“政府指导价”，报告分析认为这仅是表述统一，医保局实际已执行政府指导价，无实质性变更精麻药品价格管理机制。 精麻行业刚需属性依然明确，不必担心需求 尽管市场担忧，但根据国家统计局数据，2023年中国住院病人手术量达9639万台，同比增长17%，且2024年和2025年反腐边际改善趋势明确，院内手术量有望持续增长。此外，疼痛管理扩容有望为我国麻醉药品市场带来可观增量，麻醉药品使用场景已从手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室。 2025年各家精麻企业依然有较为积极的增长预期 人福医药核心子公司宜昌人福2025年收入体量有望达100亿，22-25年CAGR为15%，当前股价对应2025年估值仅13倍。恩华药业核心产品稳定增长，潜力新品高增长有望延续，重磅新药TRV 130潜力巨大，麻醉线未来20-30%增速可期，2025年估值为15倍。苑东生物2025年国内高端制剂仍有增量，精麻和国际化将贡献明确业绩增量。海思科环泊酚快速放量，海外III期临床结束，新药医保准入，麻醉方向积极进展。 行业热点与投资组合精选 行业热点 近期行业热点集中在医疗人工智能领域，包括瑞金医院与华为发布瑞智病理大模型RuiPath，Arc Institute等联合发布生物学大模型Evo2，以及北大医院试点创新药临床应用智能决策系统（IDICDS），显示AI在医疗领域的应用正加速落地。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，安必平、国际医学、博士眼镜、翔宇医疗均受益于AI医疗概念，迈威生物-U则属于创新药板块。跌幅前五名股票中，锦好医疗因前期涨幅较多出现短期回调，华人健康和海泰新光则受股东减持影响。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及政策利好等多重因素驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。创新药领域将转向质量驱动，医疗器械受益于设备更新和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望实现底部反转，医药工业中的特色原料药面临困境反转。医药消费板块，中药受益于基药政策和国企改革，药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景广阔，医疗服务领域民营医疗竞争力有望提升。特别针对精麻行业，报告通过详细分析政策影响，认为市场担忧过度，行业刚需属性明确，2025年仍具备积极增长预期。此外，AI在医疗领域的应用成为新兴热点，为行业发展注入新动能。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头企业，并提供了详细的投资组合精选。

　　艾力斯(688578) 　　主要观点： 　　伏美替尼商业化快速放量，公司经营业绩实现大幅增长 　　公司核心产品艾弗沙®（甲磺酸伏美替尼片），自2021年获批上市以来取得了显著的成果。销售方面，伏美替尼凭借成功的医保准入和公司出色的商业化能力，实现了快速放量。2023年公司营收达到20.18亿元，同比增长155.14%，2024年前三季度营收已达到25.33亿元，同比增长87.97%。临床优势上，伏美替尼作为第三代EGFR-TKI，具有“脑转强效、疗效优异、安全性佳、治疗窗宽”的特点，其一线治疗显著延长中位PFS至20.8个月，且对脑转移病灶表现出色。在研临床方面，伏美替尼在EGFR20外显子插入突变、PACC或L861Q等罕见突变以及辅助治疗领域开展多项临床试验，其中EGFR20外显子插入突变的全球III期确证性临床研究被CDE纳入突破性治疗品种名单，目前正在顺利推进。引进来：加强肺癌领域布局，发挥商业化营销核心竞争力 　　公司在肺癌领域积极开展业内合作，围绕伏美替尼展开多维度布局。联用疗法方面，公司先后与和誉医药、应世生物、荣昌生物合作开展伏美替尼联合用药临床试验。产品引进方面，艾力斯与和誉医药达成新一代EGFR-TKI（ABK3376）的授权许可协议，强化在NSCLC领域的生态；与基石药业合作获得RET抑制剂普吉华®的商业化推广权，积极发挥公司营销核心竞争力；与加科思药业合作，获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可，扩大对NSCLC不同基因突变类型的覆盖，持续巩固其在肺癌领域的竞争优势。 　　走出去：Newco助力全球化发展，海外临床开发进展顺利 　　艾力斯通过伏美替尼Newco出海开启了全球化发展的新征程。2021年6月，公司与ArriVent达成海外独家授权合作协议，ArriVent获得伏美替尼在海外（除中国大陆及港澳台地区）的开发及商业化权利，公司获得4,000万美元首付款及高达7.65亿美元的里程碑付款和销售提成。此后，伏美替尼的海外注册临床研究稳步推进，首个海外临床研究已于2023年启动，且伏美替尼EGFR20外显子插入突变的全球III期临床研究获得FDA突破性疗法认定。随着伏美替尼出海的顺利推进以及在研管线的不断丰富，艾力斯正逐步向专注肺癌领域、具备综合能力的创新药企迈进。 　　投资建议 　　预计公司2024~2026年收入分别为35.50/45.20/53.08亿元，分别同比增长75.9%/27.3%/17.4%，归母净利润分别为13.58/17.00/19.69亿元，分别同比增长110.8%/25.2%/15.9%，对应估值为23X/18X/16X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险； 　　准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险； 　　销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期； 　　行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

中心思想 中国AI产业步入新阶段，价值重估与业绩兑现可期 本报告核心观点指出，中国AI产业已告别单纯对标美股的“映射”阶段，正凭借强劲的资本开支、模型能力的突破以及应用商业化的加速，步入一个全新的上行周期。以阿里巴巴FY2025Q3季度资本开支同比+259%的显著增长为代表，大厂对AI基础设施的投入成为中国AI进入新阶段的有力印证。 大厂CapEx、应用商业化与模型迭代驱动产业加速 报告强调，驱动中国AI产业持续加速并实现价值重估与业绩兑现的三大核心因素为：科技大厂的资本开支（CapEx）大幅增长、AI应用商业化的规模化落地，以及模型能力的持续高频迭代。这些因素共同构成了中国AI产业从“起点”到“验证点”再到“加速点”的关键路径，预示着2025年中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现。 主要内容 起点：DeepSeek以模型平权重塑中国AI产业价值体系 2022年底ChatGPT的问世开启了全球大模型时代，但2023-2024年间，全球AI产业主要由美国科技企业主导，中国AI在算力、模型和应用三大环节均未展现出独有优势。然而，2025年初，国产大模型DeepSeek的突围，以其开源、可商用和低成本的特点，迅速推动了中国AI产业价值体系的重构。DeepSeek的模型平权被视为中国AI产业变革的起点，有望以模型变化为支点，撬动更大的产业价值释放。具体影响体现在： 算力投资新周期： 科技企业的资本开支有望进入新的投资周期，以支持日益增长的AI算力需求。 模型能力高频迭代： 模型能力的迭代速度有望加快，推动技术持续进步。 AI应用加速落地： AI应用的产品化与商业化进程有望显著加速。 验证点：阿里CapEx大幅扩大，AI提速得到有力验证 阿里巴巴FY2025Q3季度业绩提供了中国AI产业提速的有力验证。该季度，阿里巴巴的云业务收入达到317亿元，同比显著增长13%（相较于FY2025Q1和Q2的6%和7%增速），主要得益于AI需求的强劲增长，其中推理需求占据新增需求的60%-70%。更引人注目的是，阿里巴巴FY2025Q3季度的资本开支高达318亿元，同比大幅增长259%，环比增长82%。FY2025前三季度合计资本开支达到614亿元，同比增幅高达193%。 资本开支创历史新高： 阿里巴巴的资本开支大幅扩大，明确验证了中国AI正进入一个全新的上行周期。 未来投入展望： 根据阿里巴巴电话会表述，未来三年其资本开支投入或将超越过去十年（CY2015-CY2024非房地产类CapEx合计超3,200亿元）的总和，显示出对AI领域长期且大规模的投入决心。 行业示范效应： 报告预计，在阿里巴巴的带动下，字节跳动、腾讯、小米等其他科技企业也有望同步扩大资本开支，模型平权后模型托管与应用推理需求将加速释放。 加速点：关注大厂CapEx、AI应用商业化、模型能力迭代三大催化 中国AI产业的加速发展将主要由以下三大催化剂驱动： 大厂CapEx： 美国科技大厂的资本开支投入是AI行业进程的重要风向标。大厂算力需求可分为对内/对外、训练/推理四大场景，充分体现了AI产业的成熟度。目前，国内阿里巴巴已率先开启新一轮CapEx投入周期，后续需密切关注其他大厂的资本开支情况。 AI应用商业化： AI应用是大模型商业闭环的最后环节，能否实现AI应用的规模化落地至关重要。报告建议关注2B（企业级）和2C（消费者级）两大场景的应用进展。 模型迭代： 在DeepSeek的驱动下，全球大模型正加速迭代。模型能力上限的突破以及多模态模型能力的升级仍是产业关注的重点。 AI产业链公司梳理 报告对AI产业链中的关键公司进行了梳理，涵盖硬件和软件两大环节： 硬件环节： GPU： 寒武纪、海光信息、景嘉微、云天励飞。 服务器： 浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光、工业富联。 电源： 欧陆通、麦格米特。 散热： 英维克、申菱环境、高澜股份、网宿科技。 PCB： 广合科技、生益电子、生益科技、沪电股份。 光模块： 中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技。 IDC： 万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件、润泽科技。 软件环节： 2B应用： 泛微网络、用友网络、汉得信息、鼎捷数智、新致软件、能科科技。 2C应用： 三六零、金山办公、同花顺、万兴科技、合合信息。 数据中台： 星环科技、普元信息。 总结 本报告深入分析了中国AI产业当前所处的关键节点，指出在阿里巴巴等科技巨头强劲资本开支的带动下，中国AI已进入一个由模型平权、应用商业化和模型能力迭代共同驱动的加速发展期。DeepSeek等国产大模型的突破重塑了产业价值体系，而大厂对AI基础设施的巨额投入则提供了坚实的验证。展望2025年，中国AI资产有望迎来全面的价值重估与业绩兑现，建议投资者密切关注大厂CapEx、AI应用商业化进展及模型迭代能力，并关注产业链中相关硬件和软件公司的投资机会。同时，需警惕AI商业化和技术迭代不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与集采影响 昊海生科在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.98亿元（同比增长1.64%）和4.20亿元（同比增长0.97%）。然而，第四季度业绩增速放缓，营业收入同比下滑7.35%，归母净利润同比下滑11.26%，主要推测系人工晶体集采降价所致。尽管面临集采压力，公司通过优化产品结构和提升运营效率，保持了整体经营的稳定性。 医美业务驱动未来发展 公司持续投入医美营销团队建设，高端玻尿酸产品“海魅”市场份额持续提升，新一代产品“海魅月白”的获批上市，有望成为新的爆款，支撑医美板块的中长期业绩增长。同时，肉毒毒素、羟基磷灰石等特色医美产品研发进展顺利，产品矩阵日益完善，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年经营稳健，Q4收入同比下滑推测系人工晶体集采降价影响 昊海生科发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.97%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下滑0.57%。分季度看，2024年第四季度营业收入为6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7927万元，同比下滑11.26%；扣非后归母净利润5979万元，同比下滑24.15%。公司在人工晶体集采降价背景下，通过深耕现有产品市场、优化产品结构和提升运营效率，实现了收入的稳健增长。Q4收入下滑主要推测系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响下降所致，未来眼科产品线结构优化有望促进盈利能力改善。 打磨医美营销团队奠定销售根基，海魅月白有望支撑中长期业绩增长 公司持续加强医美营销团队建设，截至2024年上半年，欧华美科旗下的射频和激光设备团队约200人，玻尿酸产品团队规模150-200人，并计划继续扩大销售团队。公司玻尿酸业务已形成功能差异化、价格定位差异化的产品组合，高端产品“海魅”市场占有率持续提升，“姣兰”、“海薇”也保持良好增长态势。2024年7月，第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，其具备更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望与前三代产品形成互补，打造下一个爆款产品，支撑公司中长期业绩增长。 持续加码新产品研发，医美产品矩阵日渐完善 公司坚持全产品线、全产业链参与，涵盖从原料、技术、制剂、服务到To C平台的建设。医美产品线包括肉毒毒素、玻尿酸、羟基磷灰石、医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等重点产品。截至2024年上半年，肉毒毒素方面，通过投资美国Eirion获得了创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01，已在美国完成Ⅱb临床试验。玻尿酸方面，计划尽快拓展氨基酸交联产品的多适应症、多国家使用。羟基磷灰石方面，正在展开多浓度、多配方、多部位的适应症开发。公司还关注医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等医美产品的研发，产品矩阵日趋完善。 盈利预测与估值 根据预测，2024-2026年公司营业收入预计分别为26.98亿元、31.31亿元和36.37亿元，同比增速分别为1.6%、16.1%和16.2%。归母净利润预计分别为4.20亿元、5.21亿元和6.60亿元，同比增速分别为0.8%、24.1%和26.7%。对应的P/E估值分别为33X、27X和21X。基于此，报告维持“买入”评级。 风险提示 公司面临新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 昊海生科在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩受人工晶体集采降价影响有所放缓。公司通过优化眼科产品结构以改善盈利能力，并持续加大对医美业务的投入。医美营销团队的建设和高端玻尿酸产品“海魅月白”的上市，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司在肉毒毒素、羟基磷灰石等新产品研发方面进展顺利，不断完善医美产品矩阵。尽管面临市场竞争和政策变化风险，但基于其多元化的产品布局和持续的研发投入，公司未来发展潜力值得关注。