“国际化基因”创新药企标杆，朝向BioPharma加速转型

中心思想

国际化创新药企的转型与增长

百济神州作为一家具有“国际化基因”的创新药企，已成功从Biotech转型为综合性全球化BioPharma企业。公司凭借差异化的研发布局、高效高质的团队以及全球化的销售网络，实现了快速壮大。其核心自研产品如BTK抑制剂泽布替尼和PD-1替雷利珠单抗在全球市场表现强劲，特别是泽布替尼已突破十亿美元销售额，成为公司盈利能力提升的主要驱动力。

核心产品驱动盈利能力提升

公司通过自主研发产品的快速放量，显著提升了盈利能力和经营效率。预计2025年公司有望在GAAP准则下实现全年经营利润为正，现金储备也已实现由降转增的转折点，表明公司已具备“自我造血”能力，能够在大规模临床研发的同时实现财务健康。公司在血液瘤和实体瘤领域的前瞻性布局，以及“快速概念验证”的研发策略，为其未来持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

一、从 Biotech到 Biopharma 逐步升级

• 公司发展历程与全球化布局： 百济神州成立于2010年，历经十余年发展，已从研发型生物科技公司成长为全面整合的全球性生物科技公司。公司是国内首家在纳斯达克、港股、科创板三地上市的创新药企，拥有全球化背景的管理团队和深厚的行业经验。截至2024年上半年，公司已在全球超过45个国家和地区开展了140多项临床试验，入组2.4万多受试者，全球员工超过1万人，国际商业化团队规模超过3700人。
• 已上市产品管线与财务表现： 截至2024年8月，公司已有17款产品获批上市，其中3款为自主研发：泽布替尼（BTK抑制剂）、替雷利珠单抗（PD-1）和帕米帕利（PARP抑制剂）。公司通过与BMS-Celgene、安进、诺华等知名药企的合作，进一步扩充了产品管线。
  • 整体业绩： 2024年Q2、Q3公司非GAAP准则下实现正收益，分别为0.48亿美元和0.65亿美元。2024年前三季度总收入分别为7.52/9.29/10.01亿美元，单Q3收入突破10亿美元。公司预计2025年全年经营利润在GAAP准则下将转正。
  • 产品收入： 自主产品收入占比大幅提升，泽布替尼贡献主力。2023年公司整体产品收入达21.9亿美元（同比增长74.5%），其中泽布替尼占总营收58.9%，替雷利珠单抗占24.5%。2024年前三季度产品收入达26.62亿美元（同比增长70.7%），泽布替尼占比68.2%，替雷利珠单抗占比17.5%。
  • 泽布替尼全球销售： 2023年泽布替尼全球销售额突破10亿美元，达12.9亿美元；2024年前三季度实现18.16亿美元。美国地区销售收入占比最高，2024年前三季度达73.5%；欧洲地区销售额反超国内，达2.5亿美元，占比13.5%；中国地区销售额1.9亿美元，占比10.5%。其优效于伊布替尼的临床数据是其强劲放量的基础。
  • 盈利能力与现金储备： 2022年以来，公司毛利率逐步提升，2024年前三季度产品毛利率为83.7%。销售及管理费用随全球销售网络扩张而增长，2024年前三季度达13.26亿美元，同比增长21.9%。研发投入持续高企，2024年前三季度达14亿美元，同比增长9.9%。截至2024年Q3，公司现金储备达27亿美元，较Q2末增加1亿美元，标志着公司已具备“自我造血”能力。
• “快速概念验证”战略与项目催化剂： 2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段，通过“快速概念验证”战略加速临床潜力探索。2025-2026年，公司多个临床后期和早期项目将迎来关键进展，包括泽布替尼、sonrotoclax、BTK CDAC、替雷利珠单抗、CDK4抑制剂等，预计将披露多项PoC数据并启动新的临床三期研究。

二、肿瘤免疫疗法基石：PD-1

• 全球与国内PD-(L)1市场概况： 据Coherent Market insights预测，2024年全球PD-(L)1市场规模预计超500亿美元，2031年将达1700亿美元。K药（帕博利珠单抗）以295亿美元的全球销售额居首位。在国内市场，2024年PD-(L)1市场规模预计达165亿元，国产品牌占据主导地位。非小细胞肺癌（NSCLC）是免疫治疗的主要领域，占PD-(L)1类用药患者份额的28%。
• 替雷利珠单抗的市场表现与国际化： 百济神州的PD-1替雷利珠单抗（百泽安）在国内已获批14项适应症，其中13项纳入医保，是国内医保适应症最多的抗癌药。2023年国内销售额达5.37亿美元，2024年前三季度达4.67亿美元，同比增长14%。在样本医院销售额中，百泽安位居国产PD-1首位。2024年10月，替雷利珠单抗在美国正式商业化上市，并在欧洲获批6项适应症，定价较K药降低10%，以提高可及性，未来海外销售潜力巨大。

三、血液瘤产品矩阵

• CLL/SLL市场与BTKi贡献： 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）适应症对BTK抑制剂（BTKi）的销售放量贡献显著。美国CLL/SLL患者基数（约20万人）远大于国内（约2-3万人），且CLL/SLL患者的长周期用药特性使其对BTKi销售贡献巨大。伊布替尼作为首款BTKi，其全球市占率受二代BTKi挑战而下滑，而泽布替尼凭借头对头临床优效数据，放量强劲。
• 泽布替尼的临床优效性： 泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼临床优效的BTK抑制剂。通过结构优化，泽布替尼对BTK具有更佳的选择性、更高的占有率和更持久的抑制作用。ALPINE研究显示，泽布替尼在PFS（无进展生存期）方面优于伊布替尼，尤其在del(17p)/TP53突变高危患者中表现更佳。在2023年版美国NCCN指南中，泽布替尼被列为一类优先推荐。
• BCL2+BTKi联合疗法： 公司的新一代BCL2抑制剂sonrotoclax（BGB-11417）展现出比已上市维奈克拉更强的效力和靶点选择性，并有望克服维奈克拉耐药突变。在ASH大会上公布的sonrotoclax联合泽布替尼一线治疗CLL的临床数据显示，该方案起效快、缓解深入且持久，且安全性良好，未报告肿瘤溶解综合征。泽布替尼联合sonrotoclax治疗初治CLL患者的临床3期预计2025年Q1完成入组，并计划启动R/R CLL和R/R MCL的临床3期研究。
• 口服BTK CDAC解决耐药性： 针对BTKi耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC分子BGB-16673。该分子通过诱导BTK降解来抑制肿瘤，在临床1/2期研究中，对R/R CLL/SLL患者显示出突出抗肿瘤活性，整体ORR达78%，200mg剂量组ORR达94%。预计2025年上半年启动R/R CLL临床3期，下半年启动头对头pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。

四、妇科肿癌产品矩阵

• 乳腺癌流行病学与分型： 乳腺癌是威胁女性健康的常见恶性肿瘤。2022年我国女性乳腺癌新发病例高达35.7万，死亡病例7.5万，新发和死亡病例数均位居全球首位。乳腺癌主要分为HR+/HER2-（约占70%）、HER2+（约占15%）和三阴性乳腺癌（约占10%-15%）等亚型，其中HR+/HER2-亚型占比最大。
• CDK4/6抑制剂在HR+/HER2-乳腺癌中的应用： 内分泌治疗是ER阳性乳腺癌的主要手段，但存在原发和继发耐药问题。CDK4/6抑制剂的问世改变了治疗格局，联合内分泌疗法已成为晚期HR+/HER2-乳腺癌患者的首选方案。全球三款主要CDK4/6抑制剂（哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利）在结构、疗效和副作用上有所差异，阿贝西利因其独特的抑制机制和连续给药方案，2024年全球销售额达55亿美元，首次反超哌柏西利，市场份额居首位（42.7%）。国内CDK4/6抑制剂市场规模自2021年纳入医保后快速提升，2023年市场规模达15.48亿元，市占率提升至20%。
• CDK4i与CDK2i的潜力： CDK4抑制剂旨在通过选择性抑制CDK4来改善CDK4/6抑制剂的造血功能副作用。CDK2抑制剂则有望解决CDK4/6抑制剂的耐药性问题，因CDK2活性升高是主要耐药机制之一。CDK2i与CDK4i或CDK4/6i的联合治疗也展现出潜力。
• 百济神州的CDK4i与CDK2i布局： 公司自研CDK4抑制剂BGB-43395在临床前研究中展现出比辉瑞竞品更强的抑制作用和选择性，且耐受性良好，未发生中性粒细胞减少症或胃肠毒性。早期临床数据显示其作为单药和联合内分泌疗法均安全耐受。预计2025年上半年披露PoC数据，2025年Q4开展1L和2L HR+乳腺癌临床3期研究。此外，公司于2023年11月以13.3亿美元交易总金额获得昂胜医药在研口服CDK2抑制剂的全球独家权益，该产品目前处于临床1期阶段。

五、实体瘤耐药后疗法探索

• 肺癌流行病学与EGFR突变： 肺癌是全球及我国癌症死亡的主要原因，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占80-85%。EGFR基因突变是NSCLC东亚人群最常见的驱动基因突变，国内EGFR突变占比高达50.3%。
• EGFR TKI的市场演变与耐药挑战： 第一、二代EGFR TKI主要针对EGFR-L858R和EGFR-Del19突变。然而，患者在治疗9-14个月后常出现获得性耐药，其中EGFR T790M突变约占继发性耐药的60%。第三代EGFR TKI（如奥希替尼）通过选择性识别T790M突变并形成不可逆共价键，显著延长了PFS和OS，已成为EGFR突变晚期NSCLC患者的一线标准治疗方案。2024年上半年，国内三代EGFR TKI合计市占率已达80.9%。
• EGFR降解剂的新兴策略： 针对第三代EGFR TKI耐药性问题，EGFR降解剂通过诱导靶标蛋白酶体降解来清除癌细胞中的EGFR蛋白，克服了小分子抑制剂的局限性，并对靶标突变或过表达产生的抗性具有显著优势。目前有四款EGFR降解剂处于临床阶段，包括百济神州的BGB-60366。
• 百济神州EGFR CDAC的潜力： 公司EGFR CDAC（BGB-60366）临床前数据显示，其能够覆盖更广泛的EGFR突变位点，并对奥希替尼敏感和耐药的异种抑制模型均有明显疗效。BGB-60366于2024年11月进入临床1期，预计2025年下半年读出PoC数据，公司预测其销售峰值可达40亿美元。

六、其他潜在核心资产

• PanKRAS抑制剂BGB-53038： 全球约40%-50%的结直肠癌、30%的非小细胞肺癌以及80%-90%的胰腺癌患者存在KRAS突变。公司自研PanKRAS抑制剂BGB-53038于2024年11月进入临床，预计2025年下半年读出PoC数据，预测销售峰值超20亿美元。
• IRAK4 CDAC BGB-45035： 基于公司CDAC平台研发，有潜力诱导更深更快的IRAK4降解。2024年6月启动临床1期，8月国内获批治疗中重度特应性皮炎。预计2025年下半年读出PoC数据，预测销售峰值超30亿美元。
• B7H4 ADC BG-C9074： 目前在美国及澳大利亚进行临床1期研究，评估单药或联合替雷利珠单抗在晚期实体瘤患者的疗效和安全性。初步结果显示一名已接受四线治疗患者在24周时PR达51%。预计2025年下半年读出PoC数据，预测销售峰值超20亿美元。
• PRMT5抑制剂BGB-58067与MAT2A抑制剂联用： 公司于2024年12月引进石药集团的MAT2A抑制剂，旨在与自研PRMT5抑制剂发挥协同效应，解决MTAP缺失肿瘤的恶性程度高、预后差问题。预计2025年下半年启动两药联合剂量爬坡探索，2026年读出联用PoC数据，预测销售峰值超30亿美元。

七、投资建议及公司评级

• 关键假设与财务预测： 基于对泽布替尼、替雷利珠单抗、代理及其他产品销售收入以及合作收入的详细假设，预计2024-2026年公司整体收入分别为264.98/364.07/439.54亿元人民币，同比增速分别为52%/37%/21%。归母净利润预计分别为-44.01/2.05/21.78亿元。
• 相对估值与评级： 选取诺诚健华、荣昌生物、艾力斯作为可比公司，其2024年平均PS为14.5倍。百济神州当前股价对应2024-2026年PS分别为10.8/7.9/6.5倍。考虑到公司作为国内创新药出海标杆，核心品种全球销售突破十亿美元，且在研发端前沿创新布局、销售端搭建全球网络、临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。

八、风险提示

• 药品审批不及预期风险： 公司创新产品较多，可能存在获批时间延迟。
• 新药上市放量不及预期风险： 产品上市后在准入、医生教育、医保谈判等环节可能面临挑战，影响销售放量。
• 知识产权相关风险： 未能有效保护专利技术或维持专利保障可能对产品开发和商业化造成影响。
• 国家政策的影响风险： 医保谈判政策调整可能影响创新药的处方开具和销售额。

总结

百济神州作为一家具有全球视野和“国际化基因”的创新药企，已成功实现从Biotech到BioPharma的转型升级。公司凭借其高效的研发团队和全球化的商业运营网络，推动了核心自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗的快速放量，其中泽布替尼已成为全球销售额突破十亿美元的重磅产品。财务数据显示，公司盈利能力显著提升，预计2025年将实现全年经营利润为正，并已具备“自我造血”能力。

在产品管线方面，百济神州在血液瘤领域通过泽布替尼巩固领先地位，并积极布局BCL2抑制剂联合疗法和口服BTK CDAC以解决耐药问题。在实体瘤领域，公司针对乳腺癌和肺癌等高发癌种，布局了CDK4i、CDK2i以及EGFR CDAC等创新疗法，并通过“快速概念验证”策略加速新分子实体的临床开发。此外，公司还拥有PanKRAS抑制剂、IRAK4 CDAC、B7H4 ADC等多个潜在核心资产，预计未来几年将有大量PoC数据披露，为公司持续增长提供动力。

尽管面临药品审批、新药放量和政策变化等风险，但百济神州在研发创新、全球商业化和临床开发方面的卓越表现，使其在创新药领域具备强大的竞争优势和增长潜力。基于对公司未来营收和盈利能力的积极预测，本报告首次覆盖给予“推荐”评级。