l一周观点：多胎补贴政策下，辅助生殖、无创产前筛查等板块有望受益 　　事件：3月13日，内蒙古呼和浩特市卫生健康委发布落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程。发放标准中明确：生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。2月20日，《江苏省关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》提出优化生殖健康服务，继续深入实施母婴安全行动提升计划和出生缺陷防治能力提升计划，将孕产妇死亡率、婴儿死亡率控制在较低水平。 　　点评：从育儿政策补贴额度来看，二孩、三孩补贴额度远高于一孩，有望刺激适龄人群生育多胎。考虑到当前全国各省市加速把辅助生殖技术纳入医保报销范围（截止2024年10月底，已有27个省份及新疆生产建设兵团发文纳入，其中广西自2023年11月1日纳入后1年对应医保基金支出3.17亿元，平均报销比例58.59%），辅助生殖在二孩，尤其三孩的渗透率有望进一步提升。此外，无创产前筛查（NITP）亦有望受益于多胎政策和适龄生育人群早筛意识提升，婴儿保育、产后修复、疫苗等产品有望放量。 　　l一周观点：本周医药板块上涨1.77%，行业迎反转机会 　　本周医药生物上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18pct，在31个子行业中排名第15位。子板块中，本周各子板块行情分化，本周线下药店板块涨幅最大，上涨10.38%；医药流通板块上涨4.91%，医院板块上涨3.4%，血液制品板块上涨2.9%，中药板块上涨2.63%，体外诊断板块上涨0.77%，原料药板块上涨0.83%，其他生物制品板块上涨0.89%，医疗设备板块上涨1.1%，医疗耗材板块上涨1.32%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：国际医学、信立泰、美年健康、天士力、益丰药房、大参林、圣湘生物、华大智造、微电生理、迈普医学。受益标的：锦欣生殖、华大基因、贝瑞基因、戴维医疗、麦澜德、康泰生物、华兰疫苗、联影医疗、微创机器人、聚光科技、奕瑞科技、惠泰医疗、维力医疗、派林生物、华兰生物、益丰药房、新里程、康臣药业、桂林三金、康龙化成、泰格医药（以上排名不分先后）。 　　l风险提示：行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。 　　行业动态 　　本周（03.10-03.16）均价跟踪的101个化工品种中，共有16个品种价格上涨，51个品种价格下跌，34个品种价格稳定。跟踪的产品中32.67%的产品月均价环比上涨，55.45%的产品月均价环比下跌，另外11.88%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是硫磺(CFR中国现货价)、硫酸(浙江巨化98%)、硝酸(华东地区)、电石（华东）、石脑油（新加坡）；而周均价跌幅居前的品种分别是NYMEX天然气、维生素E、甲苯（华东）、棉短绒（华东）、苯酚（华东）。 　　本周（03.10-03.16）国际油价震荡，WTI原油期货价格收于66.55美元/桶，收盘价周涨幅0.29%；布伦特原油期货价格收于69.88美元/桶，收盘价周跌幅0.60%。宏观方面，根据美国劳工统计局数据，2月美国CPI同比为2.8%，较1月回落0.1个百分点，核心CPI同比为3.1%，较1月回落0.2个百分点。美国能源署发布3月《短期能源展望》，报告预计2025Q2全球石油库存将下降，布伦特原油价格将在2025Q3上涨至75美元/桶附近，其中部分原因是伊朗和委内瑞拉的产量下降。供应方面，俄罗斯副总理诺瓦克表示，欧佩克及其减产同盟国同意从4月份开始增加石油产量，但如果市场失衡，之后可能会逆转这一决定。欧佩克月报显示，2月份欧佩克的产量增加36.3万桶/日，其中哈萨克斯坦的产量大幅增加。需求方面美国汽油需求增加而馏分油需求减少，美国能源信息署数据显示，截至3月7日当周，美国石油需求总量日均2,160万桶，比前一周高105.8万桶；其中汽油日需求量918.2万桶，比前一周高30.5万桶；馏分油日均需求量389.8万桶，比前一周日均低9.3万桶。欧佩克发布3月《石油市场月度报告》，维持石油需求预测不变，预计今年全年石油日均需求10,520万桶同比增长145万桶，明年日均需求106,63万桶，同比增长143万桶。库存方面，美国能源信息署数据显示，截至3月7日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,081万桶，比前一周增长172万桶；美国商业原油库存量43,522万桶，比前一周增长145万桶。展望后市市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但地缘溢价及欧佩克调控能力仍构成支撑，我们预计未来油价有望保持中高位水平。本周NYMEX天然气期货收于4.04美元/mmbtu，周跌幅5.70%。美国能源信息署公布的天然气库存周报显示，截至3月7日当周，美国天然气库存量16,980亿立方英尺，比前一周下降620亿立方英尺，库存量比去年同期低6,280亿立方英尺，降幅27%，比5年平均值低2,300亿立方英尺，降幅11.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（03.10-03.16）维生素价格下跌。根据百川盈孚，截至3月16日，维生素A市场均价为93元/公斤，较上周下跌5.10%，较年初下跌22.50%，较去年同期上涨9.41%；维生素E市场均价119元/公斤，较上周下跌6.30%，较年初下跌10.53%，较去年同期上涨81.68%。维生素A方面，根据百川盈孚，部分厂家有适量对外放单，同时下游刚需减少，采购积极性较差，百川盈孚预计短期内维生素A市场行情仍有小幅下行空间。维生素E方面，3月12日，巴斯夫更新VE重新启动时间，维生素E的生产重启计划定于5月中旬，早于原定的7月初，并强调重启生产后需要数周至数月的时间才能确保业务恢复如常，包括补充全球、地区和当地的库存水平。根据百川盈孚，当前维生素E主流大厂仍维持停报状态，但市场较为疲软，且业内对巴斯夫复产担忧，我们预计后市行情或弱势振荡。 　　本周（03.10-03.16）聚合MDI价格下跌。根据百川盈孚，截至3月16日，聚合MDI市场均价为17000元/吨，较上周下跌3.95%，较上月下跌9.33%。供应方面，根据百川盈孚，欧洲鹿特丹亨斯迈47万吨/年MDI装置预计3月12日开始检修，为期40天左右；科思创日本7万吨/年MDI装置计划于3月检修，时长约1个月；美国巴斯夫年产40万吨MDI装置计划于3月初进入停车检修状态，为期一个月；美国亨斯迈年产50万吨MDI装置计划于3月初陆续停车检修，为期一个月。需求方面，下游企业订单消耗缓慢，仍以消耗库存为主。成本利润方面，根据百川盈孚，本周聚合MDI毛利润为5140.14元/吨，较去年同期提升49.14%毛利率为29.83%。展望后市，供方控货态度积极，或将对市场产生提振作用，同时下游需求可能迎来回暖，我们预计聚合MDI价格或将止跌维稳。 　　投资建议 　　截至3月16日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.29倍，处在历史（2002年至今）的63.38%分位数；市净率（MRQ）为1.88倍，处在历史水平的16.06%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.25倍，处在历史（2002年至今）的9.35%分位数；市净率（MRQ）为1.21倍，处在历史水平的2.89%分位数。3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3月金股：中国石油、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.18个百分点，跑赢上证综指0.37个百分点，行业涨跌幅排名第15。3月14日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较3月7日PE上涨0.5，比2012年以来均值（33X）低8个单位。本周，13个医药III级子行业中，13个子行业上涨，0个子行业下跌。其中，线下药店为涨幅最大的子行业，上涨10.38%；体外诊断为涨幅最小的子行业，上涨0.77%。3月14日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为44X。 　　本周个股表现：A股超七成个股上涨 　　本周477支A股医药生物个股中，355支上涨，占比74.42%。 　　本周涨幅前十的医药股为：金城医药（+42.43%）、塞力医疗（+34.47%）、东方海洋（+25%）、老百姓（+22.47%）、达嘉维康（+21.14%）、康芝药业（+20.5%）、戴维医疗（+18.13%）、澳洋健康（+18.08%）、麦澜德（+18.03%）、德展健康（+17.66%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：双成药业（-16.56%）、海创药业（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）、普洛药业（-10.49%）、浙江医药（-9.58%）、首药控股（-8.22%）、荣昌生物（-7.91%）、海森药业（-7.71%）、欧林生物（-7.06%）。本周港股104支个股中，53支上涨，占比50.96%。 　　周观点：辅助生殖政策量变引发市场关注，医药板块持续活跃 　　本周申万医药指数继续跑赢沪深300指数。年初以来，AI、创新药、创新器械等个股涨幅较大。而本周领涨的个股和辅助生殖以及AI不同程度相关；而领跌个股则以前期涨幅较大的个股为主。辅助生殖板块14号（周五）涨幅较大。 　　医药本周前四天医药板块不温不火，而第五天在呼和浩特以及深圳等部分城市对鼓励生殖的政策报道后引发辅助生殖产业链条的个股涨幅较大。市场对医药板块连续四年的大跌关注度一直很高，一直缺乏相对应的催化，不少个股在市值扣除现金后的PE仅有不到10X，这样的个股，更加容易在催化下大涨。我们前面策略报告和周报就提到“2024年第十批集采落地、器械化学发光集采落地、医保谈判持续推进、丙类医药目录呼之欲出，政策端给医药板块带来的压制在钝化，但市场在短期内找不到医药反转的动力，虽如此，医药板块的底部是相对明确的”。接下来，我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。而近期，消费医药、以及中医药，在其他板块涨幅较大的情况下，也陆续有关注资金。 　　2024年Q4基金持仓医药进一步下降，而2025年医药板块在底部位置，持仓的增加都会引发医药的新一波行情。创新板块接力AI医疗在医药板块引发的热度，我们认为会进一步引发市场对医药板块的理解，我们继续关注以下几个方面（注：标*公司已经覆盖）： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*等；惠泰医疗*、迈普医学*等；泽璟制药*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*等，同时关注新诺威、恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、怡和嘉业*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股*、环球医疗*、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）：AI医疗相关的标的包括润达医疗*、美年健康*、迪安诊断*、金域医学、固生堂*等；脑机接口相关标的包括诚益通、翔宇医疗*、爱朋医疗、三博脑科等；机器人相关标的包括天智航、康基医疗、三友医疗等；干细胞标的包括中源协和、九芝堂*等。 　　本周细分行业点评：生育补贴驶入快车道 　　3月13日呼和浩特发布育儿补贴项目实施细则，对于2025年3月1日及之后合法生育的孩子按照一孩1万元、二孩5万元、三孩10万元发放育儿补贴，以每年1万元的节奏发放；同时对于二孩、三孩的义务教育提供二孩入学“幼随长走”、“就近择优”，三孩及以上可在全市自由择校等政策支持。 　　本轮育儿补贴力度强于过往政策，我们认为政策有望在更多地区传导和接力。从国家层面看，2021年国家发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，全面放开三孩生育；2024年10月国务院办公厅发布了《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，提出建立生育补贴等制度；2025年3月政府工作报告指出，要制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。 　　呼市的育儿补贴细则为25年政府工作报告出台以来首个落地的项目，力度大，具有示范意义。回溯已出台育儿补贴的城市和地区，我们发现全国各地都在积极探索生育补贴的方案，未来有望多点开花，持续落地。建议关注生育产业链：1）辅助生殖：锦欣生殖*，国际医学*；2）生殖相关药品：丽珠集团，长春高新。（注：标*公司已经覆盖） 　　本周新发报告 　　合成生物学行业专题：《生物制造大有可为，助力新一波产业革命浪潮》；公司点评泰恩康（301263）：《“和胃”国产化更进一步，CKBAⅡ期临床数据披露在即》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-0.62%，板块相对沪深300收益率为-2.20%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第29。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅为6.44%（相对沪深300收益率为+4.85%）；涨幅最小的为化学制药，涨幅为1.09%（相对沪深300收益率为-0.50%）。 　　行业动态：①3月10日，华为正式组建医疗卫生军团，旨在构建AI辅助诊断解决方案，推动医疗大模型在临床的应用。华为军团模式灵感源自谷歌，此前已在20多个领域取得成果。此次组建医疗卫生军团，标志着华为将智慧医疗提升至更高战略级别，从技术探索转向系统性攻坚。②3月12日，国家医保局颁发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将现行神经系统价格项目映射整合为82项，加收项24项，扩展项8项，下一步将指导各省医保局参考，结合实际做好对接落实，制定全省统一的价格基准，由具有价格管理权限的统筹地区对照全省价格基准，上下浮动确定实际执行的价格水平。其中专门为脑机接口新技术单独立项，设立了侵入式脑机接口植入费、取出费，非侵入式脑机接口适配费等价格项目。③3月14日，呼和浩特市卫生健康委发布《呼和浩特市人民政府关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，为生育一孩并落户我市的家庭一次性发放育儿补贴1万元，生育二孩并落户我市的发放育儿补贴5万元（分五年发放），生育三孩及以上并落户我市的发放育儿补贴10万元（分十年发放）。 　　周观点：本周医疗服务和医药流通涨幅居前，前期表现亮眼的AI医疗和创新药行情出现阶段性回调，市场风格有所变化，我们认为主要有以下两方面的原因：1）近期关于消费刺激的政策预期相对强烈，根据财联社报道，国务院新闻办公室将于2025年3月17日举行新闻发布会，请国家发展改革委副主任李春临和财政部、人力资源社会保障部、商务部、中国人民银行、市场监管总局有关负责人介绍提振消费有关情况；2）上市公司即将进入业绩发布期，前期市场高度关注的AI医疗等短期内对业绩贡献相对有限，市场风格可能会发生阶段性调整。我们坚定看好AI医疗和创新药属于全年主线，阶段性建议重点关注生育相关产业链和消费医疗方向，同时建议关注2025年一季报行情。 　　生育相关产业链：2024年10月，国务院办公厅曾发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，本周呼和浩特发布生育刺激政策，成为地方落实中央“建设生育友好型社会”的典范，我们认为后续类似的支持政策可能会陆续发布，生育相关产业有望受益。①辅助生殖稀缺龙头标的，建议关注锦欣生殖；②以儿童药物为特色的上市公司，建议关注哈药股份、一品红、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、葫芦娃、长春高新等。 　　消费医疗：近期关于消费刺激的政策预期相关强烈，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　AI医疗：AI加速医疗产业创新发展。①AI赋能新药研发，建议关注晶泰科技、维亚生物、泓博医药、成都先导、普蕊斯等；②AI赋能医学诊断，建议关注金域医学、迪安诊断、联影医疗等；③AI赋能医疗服务&健康管理，建议关注美年健康、固生堂、平安好医生、阿里健康、京东健康等；④AI赋能基因多组学发展：建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源、贝瑞基因等；⑤AI赋能脑机接口，建议关注诚益通、翔宇医疗等。 　　创新药：①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　2025年一季报行情：①冬春流感季受益的流感监测及药品，建议关注英诺特、圣湘生物、九州通（代理奥司他韦-可威）、华润三九等；②骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；③新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月10日至3月14日，医药指数上涨1.77%，相对沪深300指数超额收益为+0.18%。本周华为AI医疗概念、脑机接口、生育政策等相关标的表现较为活跃，如塞力医疗、诚益通、麦澜德、锦欣生殖等涨幅较好。建议关注：1）生育政策受益相关个股，如麦澜德、锦欣生殖、华特达因、长春高新等；2）年报和一季报业绩，如出口链、中药、医疗设备、医疗服务、CXO及上游等领域的个股；3）医药最为明确的方向创新药，继续关注三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等； 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.77%。本周上涨个股数量372家，下跌个股数量117家，涨幅居前为金城医药（+42.43%）、无锡晶海（+34.39%）、中科美菱（+39.09%）、塞力医疗（+34.47%）和老百姓（+22.47%），跌幅居前为双成药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）和普洛药业（-10.49%）。 　　各地生育补贴政策有望持续落地，重点推荐麦澜德。近年来，国内出生人口呈现“总量持续下滑、政策效应递减、结构性矛盾凸显”的显著特征。为遏制人口负增长，国家和地方均出台了生育鼓励政策。2023年国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》；2023年9月湖北省天门市政府出台了《关于鼓励生育的五条政策措施》，2025年3月内蒙古呼和浩特市卫生健康委员会发布“落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程”，深圳市也积极在研制相关支持政策。我们认为，随着国家和地方出台的一系列生育鼓励政策，相关产业链如辅助生殖、产后修复、疫苗、儿童中药、生长激素、眼科、齿科等都将陆续受益，建议关注麦澜德、锦欣生殖、华特达因、健民集团、长春高新等，麦澜德作为国内盆底康复、产后修复以及生殖康复的头部企业，有望显著受益。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈政策、业绩、估值、持仓等多重底信号。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：麦澜德、一品红、健民集团、科兴制药、三生制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。 　　销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。 　　2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。 　　2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 　　替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中 　　BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

中心思想 创新药市场加速渗透与政策驱动 本周生物医药行业报告核心观点指出，随着国家医保局更新2025年1月底创新药进院数据，多个新纳入医保的国产创新药产品正迅速进入医院，部分药物进院速度显著加快，显示出医保政策对创新药市场准入和渗透的强大推动作用。这不仅加速了患者对创新疗法的可及性，也为相关药企带来了新的增长机遇。 全球生物医药研发活跃，多领域取得突破 报告同时揭示了国内外生物医药研发的活跃态势。国内新药获批及受理数量保持高位，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病等多个治疗领域，显示出中国创新药研发的蓬勃发展。国际方面，口服环肽抑制剂、长效胰淀素类似物以及PROTAC分子等前沿疗法在临床试验中取得突破性进展，预示着未来治疗格局的潜在变革，全球生物医药创新持续向纵深发展。 主要内容 本周新药行情回顾 新药板块表现分化 在2025年3月10日至3月14日期间，新药板块企业表现呈现显著分化。涨幅前五的企业包括腾盛博药（22.17%）、和铂医药（20.38%）、君圣泰（19.80%）、歌礼制药（14.78%）和嘉和生物（9.38%），显示出市场对特定创新药或研发进展的积极响应。与此同时，跌幅前五的企业则为宜明昂科（-23.51%）、科济药业（-20.80%）、创胜集团（-17.32%）、科笛（-16.42%）和云顶新耀（-15.51%），反映出市场对部分企业面临的挑战或预期调整。整体而言，新药板块的波动性较大，投资者需密切关注各公司的具体研发进展和市场表现。 本周新药行业重点分析 医保创新药进院提速显著 国家医保局更新的截至2025年1月底的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进院。这表明医保谈判成功后，创新药的市场准入效率显著提升，患者可及性增强。 进院已超过100家的新纳入医保创新药：包括康方生物的卡度尼利单抗（从2024年12月底的180家增至2025年1月底的194家）、百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球（从718家增至737家）、信达生物的托莱西单抗（从200家增至242家）以及京新药业的地达西尼（从116家增至124家）。这些药物在短时间内实现了广泛的医院覆盖。 相对2024年12月底进院速度较快且进院数量超过50家的新纳入医保创新药：包括云顶新耀的布地奈德肠溶胶（从25家迅速增至89家）、恒瑞医药的奥特康唑（从59家增至83家）、信立泰的苯甲酸福格列汀（从3家大幅增至86家）、海特生物的埃普奈明（从15家增至60家）以及上海谊众的紫杉醇聚合物胶束（从21家增至50家）。这些药物的快速进院速度凸显了其临床价值和市场需求。 本周新药获批&受理情况 国内新药审批动态概览 本周国内新药审批活动频繁，显示出中国医药创新生态的活力。 获批上市：共有13个新药或新适应症获批上市，其中包括阿斯利康的度伐利尤单抗注射液、科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗新适应症、信达生物的替妥尤单抗N01注射液、辉瑞的埃纳妥单抗注射液以及诺华制药的司库奇尤单抗注射液新适应症等，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科等多个治疗领域。 获批IND（临床试验申请）：有77个新药获批IND，涉及诺华的放射性药物、海思盛诺的HSK44459片（银屑病、特应性皮炎）、恒邦药业/翰森生物的注射用HS-20093（晚期实体瘤）等，表明大量创新药物正在进入临床研究阶段。 IND受理：40个新药IND获受理，包括齐鲁制药的帕尼单抗注射液、默沙东的帕博利珠单抗注射液新适应症、礼来的LY3549492片等，预示着未来临床试验管线的持续丰富。 NDA（新药上市申请）受理：5个新药NDA获受理，包括赛诺菲的度普利尤单抗注射液、Seagen/Zai Lab的注射用维替索妥尤单抗以及百奥泰生物的戈利木单抗注射液等，这些药物已进入上市审批的最后阶段。 本周国内新药行业重点关注 国内创新药研发与上市进展 本周国内生物医药行业有多个重要进展： 科伦博泰：其自主研发的靶向TROP2的抗体偶联药物（ADC）注射用芦康沙妥珠单抗新适应症获NMPA批准上市，用于经EGFR-TKI和含铂化疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌成人患者，为该类患者提供了新的治疗选择。 再鼎药业及Seagen：共同申报的靶向TF的ADC注射用维替索妥尤单抗上市申请获CDE受理，用于治疗系统性治疗期间或之后病情进展的复发或转移性宫颈癌患者，有望填补该领域的治疗空白。 信达生物：自主研发的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体替妥尤单抗N01注射液获NMPA批准上市，用于治疗甲状腺眼病，为罕见病患者带来福音。 其他重点关注：艾伯维的利生奇珠单抗注射液获批用于中重度活动性克罗恩病；辉瑞的双特异性抗体elranatamab获批用于复发或难治性多发性骨髓瘤；翰森制药的甲磺酸阿美替尼片新适应症获批用于不可切除的局部晚期EGFR突变非小细胞肺癌；诺华的司库奇尤单抗新适应症获批用于中重度化脓性汗腺炎；罗氏的伊那利塞片获批联合用药治疗PIK3CA突变HR阳性HER2阴性乳腺癌；恒瑞医药的富马酸泰吉利定注射液新适应症获批用于骨科手术后中重度疼痛；康方生物/中国生物制药的派安普利单抗注射液新适应症获批联合化疗一线治疗复发或转移鼻咽癌。 本周海外新药行业重点关注 国际前沿疗法与合作趋势 海外生物医药领域同样亮点频频，多项临床试验和合作协议取得重要进展： 强生及Protagonist：公布合作开发的IL-23R口服环肽抑制剂JNJ-2113治疗溃疡性结肠炎2b期临床数据，研究达到临床缓解主要终点，有望改变溃疡性结肠炎的治疗格局。 罗氏及Zealand Pharma：达成独家合作许可协议，共同开发靶向AMYR的长效胰淀素类似物petrelintide，并计划将其作为单药疗法，并与罗氏GLP-1R/GIPR双激动剂CT-388形成固定剂量组合，显示出对代谢疾病领域的深度布局。 Arvinas及辉瑞：宣布其利用蛋白质降解系统靶向雌激素受体的PROTAC分子vepdegestrant的首个关键3期临床试验结果，这是首个在3期试验中展现出临床获益的PROTAC分子，标志着PROTAC技术在肿瘤治疗领域的重要突破。 其他重点关注：NorthSea Therapeutics的icosabutate治疗代谢相关性脂肪性肝炎（MASH）的2b期临床试验ICONA结果积极，在纤维化改善方面显示出潜力；百时美施贵宝的酪氨酸激酶2抑制剂颂狄多治疗活动性银屑病关节炎3期临床试验POETYK PsA-2取得积极结果；再生元/赛诺菲的Dupixent治疗中重度大疱性类天疱疮2/3期临床试验ADEPT取得积极结果；Mineralys Therapeutics的lorundrostat治疗无法控制高血压和难治性高血压的关键性3期和2期临床试验均达到主要疗效终点；Sydnexis的SYD-101新药上市申请获FDA受理，用于儿童近视；礼来/Incyte的JAK抑制剂巴瑞替尼治疗青少年严重斑秃3期临床试验BRAVE-AA-PEDS最新结果积极；百时美施贵宝的CAR-T细胞疗法Breyanzi扩展适应症获EC批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤。 总结 本周生物医药行业报告显示，全球创新药市场在政策驱动和技术进步的双重作用下持续活跃。国内方面，新纳入医保的创新药正加速进院，显著提升了市场渗透率和患者可及性，同时国内新药审批流程保持高效，多款创新药获批上市或进入关键审批阶段。国际上，前沿疗法如口服环肽抑制剂、长效胰淀素类似物和PROTAC分子在临床试验中取得突破，预示着未来治疗模式的革新。尽管市场存在波动，但整体来看，生物医药行业在全球范围内展现出强劲的创新活力和增长潜力，为投资者提供了持续关注的价值。然而，临床试验进度、结果不及预期、医药政策变动以及创新药专利纠纷等风险仍需警惕。

中心思想 电子雾化产业多元化发展与全球市场格局变化 本报告核心观点指出，电子雾化产业正经历显著的多元化发展，以思摩尔为代表的企业积极拓展高端医疗器械领域，预示着行业边界的拓宽和增长潜力的挖掘。同时，全球电子烟市场格局受各国监管政策影响深远，法国等国家一次性电子烟禁令的生效，正重塑市场竞争环境和产品结构。 监管趋严背景下的市场机遇与挑战 在日益趋严的全球监管环境下，电子烟市场面临结构性调整的挑战，但同时也为具备技术壁垒和合规优势的企业带来集中度提升的机遇。中国电子烟出口数据虽略有波动，但整体保持稳定，尤其在美国等主要市场需求旺盛，表明行业在适应新规中仍展现出韧性与增长潜力。 主要内容 思摩尔医疗器械项目投产 科技护肤品牌获证与项目启动： 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至已取得二类医疗器械证书。其“无创雾化高端医疗器械项目投产仪式”于2月26日在广西贺州高新区产业举行，主要生产雾化美容设备等产品。 市场前景与技术优势： 该项目预计在今年上半年实现投产，并有望在3年内实现营业收入达10亿元。MOYAL本次投产的“药物导入仪”搭载岚至TPS透皮超导技术，通过纳米脂质体包裹技术提升给药精准性，并结合高效安全的雾化方式与光电促渗技术，显著提高药物渗透率，为敏感皮肤和问题肌肤管理提供更舒适、科学、有效的解决方案。 法国一次性电子烟禁令生效 禁令背景与生效时间： 法国一次性电子烟禁令已于2025年2月25日正式生效。该禁令源于2022年11月提交的法律提案，并于2024年10月10日获得欧盟正式批准，最终在2025年2月13日由法国正式通过。 区域影响与全球趋势： 法国成为继比利时（禁令于今年1月1日生效）之后，第二个实施一次性电子烟禁令的欧盟国家。此外，英国的一次性电子烟禁令也预计将于今年6月1日正式生效，这表明全球范围内对一次性电子烟的监管趋严已成为显著趋势。 中国电子烟出口数据分析 2024年全年出口概况： 2024年全年，中国电子烟产品出口总额达到109.61亿美元（约合人民币802亿元），相较于2023年的110.84亿美元，同比微降1.11%，整体保持稳定。 月度表现与主要市场： 2024年12月单月，我国电子烟出口总计约10.11亿美元，环比增长8.8%，但同比下降7.9%。在全年出口中，美国、英国、韩国、德国、俄罗斯、荷兰、马来西亚、加拿大、阿联酋和日本是前十大目的国。对这前十个国家的电子烟出口总额达到83.92亿美元，占2024年对全球出口总额的76.56%。其中，对美出口份额达到三分之一，美国作为全球最大的电子烟市场，其需求持续旺盛。 重点公司业绩与投资建议 思摩尔国际业绩表现： 思摩尔国际2024年Q1-Q3实现营收83.23亿元，同比增长4.0%；实现税后利润10.62亿元，同比下降11.9%。其中，2024年Q3实现营收32.86亿元，同比增长14.1%，环比增长16.5%；实现税后利润3.79亿元，同比下降22.5%，环比增加10.2%。 投资逻辑与建议： 报告认为，思摩尔国际作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，其壁垒优势不断凸显。在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升，公司有望受益于电子雾化设备市场的持续扩张。 其他关注标的： 建议关注雾化产业链中的赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份；以及烟草供应链中的中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。 行业风险提示 政策变动风险： 新型烟草政策可能发生变动，对行业发展产生不确定性影响。 经营不及预期风险： 企业的销售业绩或整体发展可能不及市场预期。 市场竞争加剧风险： 行业内市场竞争可能进一步加剧，影响企业盈利能力。 总结 本周行业研究报告深入分析了新兴产业，特别是电子雾化领域的最新动态。报告指出，思摩尔国际通过其科技护肤品牌MOYAL岚至成功拓展高端医疗器械市场，其无创雾化项目预计在三年内实现10亿元营收，展现了企业在技术创新和业务多元化方面的积极布局。同时，全球电子烟市场正经历显著的监管变革，法国一次性电子烟禁令的生效以及英国即将实施的禁令，预示着全球范围内对电子烟产品的监管将持续趋严。尽管面临监管挑战，2024年中国电子烟出口额仍保持109.61亿美元的稳定水平，同比微降1.11%，其中美国市场需求旺盛，占据三分之一的出口份额。报告强调，在监管趋严的背景下，思摩尔国际作为雾化科技解决方案的全球领导者，其技术壁垒优势将进一步巩固，有望受益于产业链集中度的提升。此外，报告还提示了新型烟草政策变动、销售不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 医药行业转型：从高速增长迈向高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医药行业正经历由政策引导的新旧动能切换，投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向更加注重“高质量成长”。在供给侧改革深化背景下，企业的增长质量，包括盈利的持续性、运营的稳健性及创新的有效性，将成为决定估值和投资收益的关键因素。 运营效率与创新驱动：高质量增长的核心要素 报告通过对年报快报和正式年报的分析，强调了运营效率对增长确定性的重要影响，并指出创新驱动是实现高质量成长的核心动力。运营效率改善的公司展现出更强的业绩确定性，而政策对创新药械的鼓励以及医疗信息化建设的推进，共同构筑了行业高质量发展的基石，为具备创新能力和良好经营质量的优质标的提供了投资机遇。 主要内容 周思考：从年报快报看—向质量要收益 年报快报揭示行业分化与结构性机遇 截至2025年3月14日，申万生物医药板块共有138家公司发布了2024年度年报快报。数据显示，归母净利润实现增长的公司占比为37%，具体包括51家公司净利润增长、43家公司净利润下降、5家公司扭亏为盈以及17家公司减亏。这一数据清晰地表明，在当前医药行业转型期，不同细分领域的景气度存在显著差异，且公司之间的利润表现持续分化，预示着行业内部结构性调整和优胜劣汰的趋势正在加速。投资者需更加关注具备内生增长动力和良好经营质量的企业。 运营效率成为衡量增长确定性的关键指标 报告强调“增长质量等同于增长确定性”的核心理念，并通过深入分析不同公司前三季度应收账款周转率的变化与全年成长性之间的关系，揭示了运营效率在评估企业未来业绩中的重要作用。研究发现，在剔除收入和利润变动情况不一致的特殊案例后，高达60%的公司表现出运营效率变化与收入和利润变动的高度一致性。这意味着，那些在前三季度运营效率有所改善的公司，其全年收入和利润增长的确定性更高；反之，运营效率恶化的公司，其全年业绩表现也相对不佳。进一步细分至具体板块，疫苗板块的运营效率与业绩一致性占比达到100%，化学制剂为76%，原料药为71%，医疗耗材为59%，医疗设备为58%。这些数据有力地证明了运营效率，特别是资金周转效率，是衡量医药企业健康发展和可持续增长潜力的重要风向标。 正式年报印证高质量经营的价值 截至2025年3月14日，已有12家公司正式发布了2024年度年报。通过对这些公司2020年至2024年成长性、盈利能力和经营质量变化的梳理，报告发现经营质量高的公司，如新天地和百花医药，在年报中展现出更强的盈利能力和显著的增长潜力。这通常体现在稳定的利润增长、健康的现金流和高效的资产周转。相反，经营质量较差的公司，如白云山和悦康药业，则表现出业绩疲软、收入和利润增长缓慢以及现金流紧张等问题。此外，报告特别关注了天士力、普洛药业等公司在2025年营运质量提升可能带来的增长潜力，这表明市场对企业内部管理和效率提升的重视程度日益增加。 医药行业投资逻辑转向“向质量要收益” 展望2025年，医药行业在国家政策的持续引导下，正经历一场深刻的新旧动能切换。无论是企业战略升级、产品研发方向，还是市场渠道结构，都发生了比较大的变化。报告明确指出，医药行业的投资看点正在逐渐从单纯追求“高成长”转向更加注重“高质量成长”。这意味着，企业的增长质量，包括其盈利的持续性、运营的稳健性以及创新的有效性，将与估值水平呈现更高的相关度。换言之，医药投资将进入一个“向质量要收益”的新阶段。基于此，报告强烈推荐那些具有创新驱动力、且增长质量持续向好的优质标的，以期在行业转型中把握投资机会。 三医政策周跟踪 医疗信息化建设提速，提升县域医共体数字治理能力 2025年3月12日，国家卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《紧密型县域医共体信息化功能指引》。该指引旨在积极推进紧密型县域医共体信息化的标准化、规范化建设，明确了包括区域医疗协同、便民服务、医疗管理、公共卫生协同和基层综合管理在内的5大功能模块，共36项应用。建设模式依托省级全民健康信息平台，统一信创网络标准，强化数据共享与安全，推动人工智能技术应用，以全面提升紧密型县域医共体数字治理能力，充分发挥其体制优势及信息化倍增效应。 脑机接口技术首次纳入医保收费框架，推动神经调控前沿应用 2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》。该指南整合了现有82个项目，新增24个加收项和8个扩展项，并首次为脑机接口技术单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”和“非侵入式脑机接口适配费”等3项价格标准。这一举措标志着神经调控领域的前沿技术应用正式进入临床收费的政策框架，为相关技术的临床推广和商业化奠定了基础，有望加速脑机接口等创新医疗技术的发展和应用。 行情复盘：跑赢大盘，板块普涨 医药行业行情：跑赢大盘，估值回升 市场表现：医药指数跑赢大盘，涨幅居前 本周（2025年3月10日至3月14日），医药（中信）指数（CI005018）上涨1.85%，跑赢沪深300指数0.27个百分点，在所有行业中涨幅排名第13名。从年初至今的表现来看，医药（中信）指数累计涨幅达到4%，跑赢沪深300指数2.1个百分点，在所有行业涨幅中排名第15名。这表明医药板块在近期市场中表现出较强的韧性和增长势头。 成交额占比增加，估值有所回升但仍处低位 截至2025年3月14日，医药行业本周成交额达到4067.6亿元，占全部A股总成交额的4.9%，较前一周增加0.7个百分点。尽管成交额占比有所提升，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%），显示市场对医药板块的关注度有待进一步提升。同时，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.27倍PE，环比提升0.62。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123%，环比增长1.5个百分点，但仍低于四年来中枢水平（138.6%），表明医药板块估值仍处于相对低位，具备一定的修复空间。 医药子行业：板块普涨，医药流通领涨 细分板块普遍上涨，医药流通表现突出 本周（2025年3月10日至3月14日），医药子板块均呈现上涨态势。其中，医药流通板块以6.5%的涨幅领涨，中成药（+2.9%）、医疗服务（+2.1%）和化学制剂（+2.1%）也表现出较强的上涨势头。根据浙商医药重点公司分类板块来看，医药商业（+6.0%）、API及制剂出口（+2.8%）和中药（+2.7%）涨幅最多。个股方面，医药商业板块中的老百姓（+22.5%）、益丰药房（+9.6%）、柳药集团（+7.8%）涨幅靠前；API及制剂出口板块中的博瑞医药（+14.7%）、健友股份（+7.7%）、华海药业（+5.5%）涨幅亦居前。 行业展望与投资机会：供给侧改革深化下的价值重构 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入业绩兑现期。更重要的是，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大的重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多的投资机会。报告强调“个股胜于赛道”的配置策略，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO（医药研发生产外包）、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 2025年度医药策略与推荐组合：聚焦创新与效率提升 报告提出2025年度医药策略为“破茧”，认为2024年在医药综合政策影响下，行业经历了集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率普遍下降，医药板块经历了3年多的调整。2025年创新驱动将更加乐观，医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期。投资视角下，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等子领域存在较大预期差和较好景气边际变化。报告推荐的2025年度组合包括：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁&股权质押情况追踪 未来一个月限售股解禁情况 在2025年3月10日至2025年4月4日期间，共有12家医药上市公司将发生或已发生限售股解禁。其中，泰恩康、艾隆科技、和元生物涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为36.92%、29.86%和26.87%，这可能对相关公司的股价短期表现产生一定影响。 本周医药公司大股东股票质押比例变动 本周（2025年3月10日至3月14日），新产业（+3.41%）和贝达药业（+

　　1 . 2025年创新药对外授权持续火热，中国企业出海迎来收获期　　 　　2025年全球新药BD依然保持火热，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，2025年1~2月中国创新药BD项目已达16项，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向。NewCo等新模式也获得了海外资金的支持，中国企业也积极尝试。虽然全球创新药医药并购交易在下降，但中国医药创新药的并购却持续活跃，对外授权数量保持持续增长，一方面中国创新药研发持续迭代，持续高效补充研发梯队，为对外授权提供持续的种子。另一方面，海外MNC并购更趋精明谨慎，但也面临中国创新药加入全球竞争的大环境，对中国创新药的项目保持持续的关注。目前与中国企业合作的项目以临床早期品种为主，随着合作临床试验的推进，中国创新药的优势将得到进一步验证。除了对外授权之外，合作拓展市场和自主销售也是中国企业出海的方式，2024年百济神州的泽布替尼在美国市场销售20亿美元，在欧洲市场销售3.59亿美元，海外市场的巨大成功，不仅实现公司的现金流转正而且创下了中国创新药的收入记录。 　　2.减重市场多个BD落地，关注中国企业的机遇 　　诺和诺德和礼来发布2024年数据，其中诺和诺德的核心主力产品司美格鲁肽（Ozempic+Rybelsus+Wegovy）合计销售2018.49亿丹麦克朗，约合279.42亿美元，2025年预计销售额将超过K药成为全球药王，而礼来的年替尔帕肽降糖版（Mounjaro）增长销售额115.4亿美元，同比增长124%，减重版Zepbound销售额49.26亿美元。凭借更佳的减重效果，替尔泊肽正快速追赶司美格鲁肽，而且礼来还拥有小分子和三靶点GLP-1的研发布局，研发进度均快于诺和诺德。巨大的市场潜力也吸引更多MNC加码布局，2025年3月3日，艾伯维宣布引进丹麦生物技术公司Gubra的Amylin类似物GUB014295，根据协议，艾伯维支付3.5亿美元预付款，18.75亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。3月12日，罗氏宣布已与Zealand Pharma达成独家合作和许可协议，两家公司将合作共同开发和商业化petrelintide，根据协议条款，ZealandPharma将获得16.5亿美元的前期首付款，此外，还有12亿美元的开发里程碑付款，24亿美元的基于销售的里程碑付款，总付款额最高可达53亿美元。中国创新药企业也积极参与到减重和降糖领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2月19日歌礼制药发布小分子口服GLP-1R激动剂ASC30美国Ib期多剂量递增研究前两个队列取得积极期中结果，其中多剂量递增（MAD）队列2中，每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，肥胖症患者体重相对基线平均下降6.3%。预计高剂量数据将于3月底发布，其减重效率将进一步验证。 　　3.通用型CAR-T和实体瘤细胞治疗持续进展 　　根据医药魔方、强生与吉利德年报，2024年全球CAR-T细胞疗法销售约45.32亿美元，其中传奇生物与强生合作的Carvykti（西达基奥仑赛）达到9.63亿美元，中国企业也参与到全球CAR-T销售的分成当中，这也充分证明了中国企业的技术水平，目前国内市场获批上市的国产CAR-T产品也达到3款。由于自体CAR-T高昂的生产成本，目前CAR-T尚不能纳入到医保中，仅靠商业保险，较难覆盖有效的治疗人群。异体CAR-T的的技术突破，未来制备成本的大幅降低，为纳入医保创造可能。2025年2月14日，Allogene Therapeutics日前宣布，其在研CAR-T疗法在复发/难治性（R/R）大B细胞淋巴瘤（LBCL）患者中的1期ALPHA和ALPHA2试验数据，其数据结果显示，ALPHA/ALPHA2试验中观察到的总缓解率（ORR）和完全缓解（CR）率与已获批的自体CD19靶向CAR-T疗法，用于治疗曾接受过两线或以上系统治疗的R/R LBCL患者中的结果一致。国内通用型CAR-T已有国内企业申报IND，2025年1月23日博生吉医药集团开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液获得国家药品监督管理局受理。2025年2月10日科济药业的基于THANK-u Plus™平台的首例通用型CAR-T受试者四周时评估为sCR。2月17日Nature Medicine发布一项针对神经母细胞瘤的CAR-T治疗研究，其中15年无事件生存率（EFS）为31.6%，总生存率（OS）为36.8%，该研究证明了CAR-T也能实现治疗实体瘤的可行性和长期性。2025年3月3日，科济药业的舒瑞基奥仑赛注射液(Claudin18.2CAR-T)被CDE纳入突破性治疗药物品种名单，预计2025年上半年递交上市申请。 　　4.Illumina被商务部禁止出口测序仪，基因测序产业链国产化加速 　　2月4日，中国商务部将illumina(因美纳）列入不可靠实体清单，3月4日，商务部发文正式禁止illumina向中国出口测序仪。虽然试剂耗材销售和合作方式生产销售测序仪并未禁止，但品牌信任度和供应可靠性已大幅降低。根据illumina披露的2024年Q4报告，2024年大中华地区的销售为3.07亿美元，其份额预计未来2~3年将逐步为国产所替代。替代的技术可能性方面，在高、中、低通量的测序仪，国产测序仪已在技术上全面赶上进口水平，2025年1~2月，国家药监局也先后审批了赛陆医疗与圣湘生物的测序仪，国产可替代型号和品牌也在持续增加。自2月4日以来，华大智造与赛陆医疗已推出置换方案。2月7日，华大智造将根据用户的置换机型与开机频率，提供适配的设备或试剂抵扣优惠，并提供免费试用和demo体验。我们预计置换方案带来的订单增量将从Q1开始体现。 　　5.AI医疗加速进入Agent时代 　　自2025年2月18日瑞金医院与华为合作发布病理大模型之后，儿科医生AI、心血管专科AI等医疗垂直类大模型持续发布。从面向单一场景并已纳入支付体系的影像AI到2025年以来陆续发布的面向各类复杂场景，模态多样的医疗AI Agent，AI技术正加速影响传统的医疗模式，为健康产业持续赋能。企业方面，不仅有平台型企业参与，如华为、阿里、京东健康、腾讯健康等，卫宁健康、润达医疗等医疗企业也参与其中。由于医疗的严谨性和特殊性，平台企业和医疗企业的深度合作，促使AI能更好满足医疗机构的专业需求，例如华为与润达的合作。2月25日，润达医疗发布基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型发布“华擎智医”训推一体机。该方案深度融合了华为昇腾算力、存储和网络全栈国产化底座，结合DeepSeek通用大模型及润达医疗的医疗信息化经验，可辅助医疗机构实现数据智能闭环、业务效率跃升和服务质量突破。头部的医疗机构积极拥抱AI新技术，也为AI医疗大模型的训练和纠正提供高质量的数据支持。3月1日，由四川大学华西医院消化内科胡兵教授团队领衔，联合润达医疗、华为、智算云腾共同打造的“睿兵Agent”医学智能体正式发布。3月16日，润达、华为和齐鲁医院将联手发布智慧医疗大模型。 　　6.CRO外部环境或有变化，AI+CRO赋能 　　CRO行业订单和盈利取决于内外医药市场的环境，虽然自2024年以来海外创新药融资趋势已好转，但因为美国生物安全法案的影响，海外制药企业将订单交给药明等中国企业仍有顾虑，虽然中国CRO企业在效率、成本等多方面均有优势。2024年12月，生物安全法案尚未获得美国两院通过，2025年中国CRO企业将获得一些窗口期，而且美国总统更替之后，目前主要是增加关税，对于具备成本优势的中国企业，目前加税幅度并不影响CDMO的竞争优势，而且生物安全法案再通过的概率已显著降低，海外制药企业的顾虑会也会降低。国内订单方面，2024年医药投融资趋势并非好转，但已基本止跌，来自对外授权交易订单的快速增长，国内新药研发已逐步建立良性循环，新药市场价值的兑现将驱动国内研发投入更健康更持续的增加，也有利于CRO企业的良性竞争。2025年1月，泓博医药发布其DiOrion平台，该平台通过在药物研发流程中的核心环节，如靶点验证、化合物筛选与优化，利用人工智能技术进行深度分析与智能预测，大幅缩短了研发周期，并显著降低了试验成本。除泓博医药之外，预计更多CRO企业将积极拥抱AI技术，以寻求在竞争激烈的市场中提升竞争力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　完善创新药价格机制、构建多元化的支付体系，创新药的国内政策环境持续向好，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　2）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】、【诺诚健华】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的图片和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）原料药产业升级，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】，VD3产业链价值延伸，海外上量预期关注【花园生物】。5）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【安必平】、【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】、【联影医疗】、【迈瑞医疗】。6）医疗大模型发布，创造新市场机遇，关注【金域医学】、【润达医疗】、【迪安诊断】、【云康集团】、【医渡科技】。 　　7）AI医疗精准发掘客户需求，提升流量和销售转化，关注【美年健康】、【阿里健康】和【京东健康】。 　　8）测序仪及配套试剂国产化加速，关注【华大智造】，AI应用与测序相结合，关注【华大基因】。 　　9）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【百普赛斯】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　10）国内创新政策环境好转，研发投入增加，创新药CRO订单向好，建议关注【益诺思】、【昭衍新药】、【博济医药】。 　　风险提示 　　 1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险