中心思想 工业硅市场供需失衡，价格承压 本报告核心观点指出，2025年第一季度工业硅市场持续面临供需失衡的严峻挑战，导致价格震荡走低。尽管部分大厂实施减产，但高企的社会库存和新增产能的持续投产使得供给压力难以根本缓解。同时，下游多晶硅和有机硅需求萎靡不振，出口受政策影响短期下行，进一步加剧了市场悲观情绪。 成本支撑减弱，上方空间受限 报告分析认为，原材料价格的持续下跌使得工业硅的现金成本线不断下移，削弱了价格的下方支撑。尽管盘面价格已触及部分大厂的现金成本线，引发了减产消息，但这些减产对整体基本面影响有限。此外，硅厂日益熟练的套保和后点价操作，以及新标421#交割体量超预期并可能转为定价基准，共同限制了盘面的上方空间。在缺乏强劲政策刺激或需求大幅回暖的情况下，工业硅价格预计将在低位区间震荡运行。 主要内容 1. 行情回顾 2025年第一季度，工业硅价格延续震荡走低态势，主力合约收盘价较年初下跌12%。春节前空头止盈曾带动盘面小幅上行，但节后因北方小厂减产不及预期、新疆大厂逐步复产、新增产能投产以及下游有机硅减产，导致枯水期库存持续累积，价格再度流畅下跌。新标421#交割体量远超预期，且龙头企业持续交仓，使得盘面定价或转向新标421#。 2. 成本还有多少下降空间？ 原材料价格展望与成本测算 报告对2025年第二季度原材料价格进行了展望和成本测算： 电价： 西南地区将进入平丰水季，电价逐步下调，市场传言有进一步下调可能，但政策尚未落地。新疆兵团电价维持0.35元/千瓦时左右，国网电价0.386元/千瓦时左右。 电极： 价格已接近成本线，预计维持震荡。新出现的1320mm直径石墨电极提升了工业硅单产，进一步降低了成本。 硅煤： 各主产区硅煤价格大幅走跌，新疆粘结煤跌幅最大（-22%），宁夏煤、陕西煤、新疆无粘结煤也分别下跌18%、11%、9%。在工业硅弱势行情传导下，硅煤价格仍有下行空间。 石油焦： 价格先涨后跌，预计维持低位震荡。工业硅需求不高，但碳素企业采购曾带动价格抬升。 硅石： 价格下跌幅度较小（新疆、云南、湖北分别下降4%、2%、2%），但供给增加、需求不振背景下仍有下跌空间。 木炭： 西南工业硅开工率处于历史同期最低水平，木炭需求大幅减少，价格持续回落（-10%）。需关注缅甸地震对供应的影响。 现金成本分析 根据测算，目前盘面价格（约9800元/吨）已触及新疆大厂外购电现金成本线，北方除自备电产能外，基本均处于亏损或盈亏边缘。西南地区若不考虑电价下调，丰水期现金成本约11000元/吨（折盘面）；若考虑电价下调，现金成本或降至10300元/吨左右（折盘面）。即使电价下调，西南丰水期实现盈利仍较为困难，但盘面上涨将提供套保机会。 3. 大厂减产落地 区域产量与开工率分析 2025年1-3月全国工业硅产量93.7万吨，同比下降11%，开工率处于近年低位。 新疆： 产量54.1万吨，同比-9%。受环保扰动和大厂减产影响，1-2月开工率历史低位。3月下旬，新疆大厂东部基地减产28台矿热炉，日产影响约1800吨。 西南（云南、四川）： 枯水期电价核算下大幅亏损，四川开工率降至历史最低，云南也持续降低。预计丰水期高点西南仍将有至少40%左右产能复产，若有充分套保机会可能抢跑复产。 内蒙甘肃： Q1产量大幅增加（内蒙同比+41%，甘肃同比+52%），主要来自去年投产的新增产能，预计大厂将维持高开工。 新增产能与供给预测 部分企业出于产业链一体化或集团全盘考虑，仍有新产能投产计划，如其亚硅业、永昌硅业、新安盐津、青海红狮、通威包头和广元等，均为33000KVA大炉型，日产超过60吨，显示出巨大的潜在供给压力。 综合考虑存量产能开工和新增产能投产，预计24Q2工业硅总供给106万吨，同比-25%；全年总供给460万吨，同比-18%。 4. 需求萎靡不振 4.1、多晶硅：清晰的现实 2025年1-2月多晶硅单月产量降至最低点，3月头部企业提产带动排产回升。Q1产量29万吨，同比-44%。N型致密复投料价格小幅上涨，但下游传导不畅，多数硅料厂仍亏损。中国多晶硅厂库存高达24.7万吨，全行业库存或接近45万吨。预计2025Q2中国多晶硅排产33万吨，对工业硅需求40万吨，同比-38%；全年排产140万吨，对工业硅需求168万吨，同比-23%。 4.2、有机硅：挺价的决心 需求端： 房地产： 25Q1地产后端表现边际改善（竣工面积降幅收窄10个百分点，销售面积降幅收窄7个百分点），但前端依旧乏力（新开工面积同比-30%，拿地面积同比-18%）。 新能源： 增速符合预期，1-2月光伏新增装机同比+7%，新能源汽车销量同比+52%。 出口： 1-2月初级形状聚硅氧烷出口量同比+15%，但美国加征关税对出口构成影响。 供给端： 春节后有机硅单体厂开启联合减产挺价模式，2-3月开工率下降至67.5%-69.8%。减产带动DMC价格上涨，但下游接受度有限，库存不降反升。预计4月单体厂仍有较强减产挺价意愿，Q2有机硅DMC产量63万吨，对工业硅需求33万吨，同比+5%；全年产量270万吨，对工业硅需求140万吨，同比+11%。 4.3、铝合金：刚需的采购 2025年1-2月汽车产量同比+16%，全年增速预计4%。原生铝合金产量同比+10%，再生铝合金产量同比+16%。铝合金利润水平稳定，对工业硅以刚需采买为主。预计24Q2铝合金对工业硅需求18万吨，同比+5%；全年需求71万吨，同比+6%。 4.4、出口：政策的影响 2025年1-2月工业硅出口9.7万吨，同比-5%。国家打击买单出口逃税的政策出台，导致出口贸易商报价上调，外商接受度降低，短期内工业硅出口需求将受到影响。报告下调近月出口量至4.5-5万吨左右。 5. 后市展望：削肉难医骨，量起方回春 供需平衡与库存压力 报告预计4-5月份工业硅可能进入去库，叠加年底枯水期，全年去库体量或达10万吨左右，但这与新疆大厂的减停产节奏有较大关系。然而，截至3月28日，工业硅社会库存（含注册仓单）约60万吨，工厂样本库存约26.7万吨，显性库存接近90万吨，若考虑隐性库存，全行业库存或超130万吨。10万吨的去库量级对高企的库存而言微乎其微，难以带来基本面上的显著变化。硅厂熟练的套保和后点价操作也限制了盘面的上方空间。 价格下方空间考量 成本与减产： 新疆大厂外购电现金成本线折盘后约9500元/吨。价格下跌已导致大厂停炉，但减产未能根本改变基本面，市场对减产消息可能趋于麻木。若价格继续下探，需关注大厂现金流风险。 估值标的切换： 新标421#交仓体量远超预期，可能带动盘面转为新标定价。若仓单中的新标421#最终需折价作为99硅销售给多晶硅厂，考虑新合约下800元/吨的升水，盘面在较差情况下可能跌至9000元/吨左右。 市场总体判断与交易建议 总体来看，若无政策助力，工业硅向上驱动乏力。能耗双控等政策尚未具体落实。核心问题在于需求大幅萎缩，若需求无明显起色，价格难以明显上行。预计工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间运行。单边建议关注盘面反弹后的逢高沽空机会，套利建议关注Si2511-Si2512反套机会。 6. 风险提示 报告提示的主要风险包括供给变化超预期和政策超预期。 总结 本季度报告深入分析了2025年第一季度工业硅市场的严峻形势，指出市场核心问题在于供需严重失衡和高企的库存。尽管部分大厂实施减产，但其对整体基本面影响有限，且原材料成本的持续下行进一步削弱了价格支撑。需求端，多晶硅和有机硅表现萎靡，出口受政策影响短期承压，使得工业硅价格向上驱动乏力。报告预测，在缺乏强劲政策支持或需求大幅回暖的情况下，工业硅期货盘面将在9000-10500元/吨区间低位震荡运行，建议投资者关注反弹后的逢高沽空机会。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　行情回顾：2025年3月恒生综合行业指数上涨0.8%，恒生医疗保健指数上涨7%，跑赢市场6.2个百分点，3月涨幅行业第三，2025年至今涨幅第一。截止3月31日医药行业市值占比4.8%。子板块中制药、CRO和生物科技上涨较多，分别为21%、15%和7%，下跌子板块有医疗服务（-21%）、医药流通（-6%），医疗服务下跌主要由于一脉阳光带动。港股南向资金净买入从去年年底开始放大，3月港股通南向净买入1603亿。A股方面，3月沪深300指数下跌0.1%，医药生物（申万）指数上涨1.2%，跑赢市场1.2个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是线下药店（7.4%）、化学制剂（4.9%）和医疗研发外包（3.0%），下跌的子行业为医疗设备（-4.9%）、医院（-3.9%）和疫苗（-2.3%）。机构调研行业（申万）热度排名第二。 　　本月行业观点：4月3日特朗普宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，分别于4月5日和10日北京时间生效，对中国为34%。虽然目前大部分药品被豁免，但是医疗器械并未被豁免，根据中国医药保健品进出口商会关于美国所谓“对等关税”的声明，绝大部分医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品均受影响。投资者短期内可谨慎对待对美出口收入占比较高的公司，关注对内需为主的公司作为阶段性的避险资产。 　　2024年港股医药业绩回顾：生物科技呈现高速增长的态势，收入和减亏均好于预期；制药行业收入增速7%，净利润增速20%，与市场预期一致；医药流通和中药板块收入平稳，与市场预期一致，但净利润下滑并低于市场预期；CRO行业收入增长7%，净利润低于市场预期11%；互联网医疗收入增速6%，净利润高速增长61%，超出市场预期6%；医疗服务收入和净利润均低于市场预期；医疗器械收入增速28%，高于市场预期15%，净利润减少9%但仍高于市场预期17%。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　百奥泰(688177) 　　事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%，主要为阿达木单抗销量持续增长；研发费用7.78亿元，同比增长1.17%；销售费用率31.71%，同比增长7.73%。 　　阿达木单抗持续增长，托珠单抗新增境外业务。 　　分产品看，自免业务持续稳健增长，肿瘤业务收入有所下降。 　　自身免疫药物：2024年实现销售收入6.02亿元，同比增长22.83%，毛利率为78.63%，主要为阿达木单抗销量持续增长，公司自营团队与国内超过1500家处方医院及超过1500家药店已达成合作。同时，托珠单抗新增境外供货业务，但境外合作商尚处于拓展初期，增额相对较小，毛利相对较低。 　　抗肿瘤药物：2024年实现销售收入1.33亿元，同比下降36.29%，毛利率为26.09%，主要为抗肿瘤药物较高毛利率的授权许可收入减少，导致抗肿瘤药物整体毛利率降低。 　　多个品种达成对外授权，进一步拓宽海外市场 　　托珠单抗（BAT1806）：2021年4月，公司将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的开发和商业化授权给Biogen；2025年4月，Organon通过收购获得BAT1806静脉注射剂型在美国市场的独家商业化权益，公司同日从Biogen重新获得开发、生产和商业化BAT1806（托珠单抗）皮下剂型的全部全球权利及BAT1806（托珠单抗）静脉注射剂型的除美国以外的全部全球权利。 　　贝伐珠单抗（BAT1706）：公司已将BAT1706在中国地区的产品权益有偿许可给百济神州；在美国、欧洲、加拿大及大部分其它BAT1706合作未覆盖的国际市场的产品商业化权益有偿许可给Sandoz；与Biomm签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；与Cipla签署了在部分新兴国家的授权许可及商业化协议；与Mega Lifesciences签署了在印度尼西亚市场的授权许可及商业化协议；与Macter签署了在巴基斯坦以及阿富汗市场的授权许可及商业化协议。 　　戈利木单抗（BAT2506）、乌司奴单抗（BAT2206）、司库奇尤单抗（BAT2306）和美泊利珠单抗（BAT2606）：公司与Pharmapark就BAT2506，BAT2206和BAT2306签署了在俄罗斯及其他独联体国家市场的授权许可及商业化协议；与Hikma就BAT2206签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与Biomm就BAT2206签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；公司与SteinCares就BAT2506，BAT2306和BAT2606签署了在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的授权许可及商业化协议；与STADA Arzneimittel就BAT2506签署了在欧盟、英国、瑞士以及其他部分欧洲国家市场的授权许可及商业化协议；与Gedeon Richter就BAT2206签署了在欧盟、英国、瑞士等市场的授权许可及商业化协议；与Tabuk就BAT2206签署了在沙特阿拉伯市场的授权许可及商业化协议；与Intas就BAT2506签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与World Medicine就BAT2206签署了在土耳其市场的授权许可及商业化协议；与Dr.Reddy'sLaboratories就BAT2206和BAT2506签署了在柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等市场的授权许可及商业化协议，Dr.Reddy’s也将拥有BAT2206在哥伦比亚市场的独家的商业化权利。 　　五款产品处于关键临床阶段，BAT8006启动卵巢癌III期临床。 　　公司五款产品BAT1308、BAT3306、BAT5906、BAT4406F和BAT8006处于III期临床研究或关键注册临床研究阶段，其中BAT5906已完成wAMD III期临床受试者入组。 　　公司开发的靶向FRα的ADC药物BAT8006，准备近期在铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者中，启动了一项单药对比化疗的Ⅲ期临床研究（CTR20251345），主要临床研究终点为PFS。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-4.15/-1.07/1.72亿元，同比增速分别为18.76%/74.18%/260.81%。维持“买入”评级。 　　风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

　　一品红(300723) 　　特色儿童药、慢病药主导，痛风创新药有望贡献新增量 　　公司创建于2002年，主要聚焦于儿童药、慢病药领域，目前已是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好；慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿等领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入。未来公司有望通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高医药研发实力，实现创新转型。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.74亿元、1.37亿元以及1.85亿元，EPS分别为0.16元、0.30元和0.41元，对应PE分别为141.0、76.2以及56.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入 　　公司已形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。儿童药板块是公司最大收入板块，2024H1公司儿童药收入为5.02亿元，占营业收入的55.02%。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯国内市占率领先。同时慢病药业务在等级医院覆盖率也尚有增量空间，2024H1公司慢病药收入为3.17亿元；占营业收入的34.72%。慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿、消化等治疗领域，多个品种参与国家集采，借助集采实现快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方医保影响，近年来慢病药收入有所下滑，目前风险基本出清。此外，公司独家中药有望进入新版基药目录，实现快速放量。 　　公司内外并进加速创新转型，痛风新药AR882临床进展顺利 　　公司内外并进加速创新转型，内部搭建儿童药与慢病药研发技术平台，在研项目超过60个，持续深耕优势领域；外部通过收并购、股权投资、合作开发等方式，大力布局创新管线，加快公司创新转型。其中，重磅产品痛风1类新药URAT抑制剂AR882全球多中心2期数据亮眼，疗效、安全性较现有药物明显提升，目前该药物已在国内外启动Ⅲ期临床，有望成为痛风领域重磅药物。 　　风险提示：自有产品销售不及预期；政策风险不及预期；研发进展不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 　　酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5% 　　糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 　　25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。 　　酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。 　　国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 　　利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。 　　24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。其中Q4收入42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 　　2024年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5亿元，同比+14.2%，其中Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。 　　糖蜜价格进入下行周期，Q4盈利水平环比改善。2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中Q4毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4净利率同比-0.3pct至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。 　　公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。 　　投资要点 　　成本红利持续释放，净利率略有下降 　　公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。 　　主业延续稳增，产能持续释放 　　2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。 　　国内需求平稳，加大扩张海外业务 　　2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。 　　盈利预测 　　国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。 　　事件点评 　　新签订单持续增长，临床业务快速推进 　　分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。 　　不断加大研发投入，自研项目储备丰富 　　公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。