中心思想 集采压力与业绩承压下的长期发展潜力 春立医疗在2024年面临人工关节集采续标带来的价格下降压力，叠加医疗反腐对行业手术量的影响，导致公司营收和归母净利润大幅下滑，分别同比减少33.32%和55.01%。尽管短期业绩承压，但公司第四季度收入下滑幅度收窄，显示出积极的恢复迹象。 研发投入与估值修复驱动的“买入”评级 报告维持对春立医疗的“买入”评级，认为集采风险已逐步释放，且当前估值已进入合理水平。公司持续加大研发投入，战略布局新材料和新产品管线，有望增强长期竞争力。虽然盈利预测因集采价格下降而大幅下调，但市场对公司的悲观预期已充分反映，未来业绩有望在行业自然增长和公司创新驱动下逐步恢复。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响分析 2024年财务表现显著下滑 春立医疗2024年全年实现营收8.06亿元，同比下滑33.32%。 归母净利润为1.25亿元，同比下滑55.01%。 扣非归母净利润为0.95亿元，同比减少62.80%。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.49元。 集采续标与医疗反腐双重压力 2024年5月人工关节集采协议期满续标，春立医疗关节类产品全线中标，但中标价格较第一次集采有所下降，直接导致公司业绩承压。 同期医疗反腐对行业手术量造成较大影响，进一步加剧了公司业绩下滑。 经营趋势与研发投入展望 四季度收入下滑收窄，费用结构优化 公司第四季度单季实现收入2.98亿元，同比下滑28.53%，较第三季度单季的下滑幅度有所收窄，显示出业绩企稳的初步迹象。 销售费用率为25.80%，同比下降35.88%，环比下降40.56%，预计未来仍将维持相对较低水平。 管理费用率为4.68%，同比提高0.94个百分点；研发费用率为11.23%，同比提升0.97个百分点，基本保持稳定。 预计集采对公司后续影响将逐步出清，集采价格趋于稳定，骨科作为老龄化行业，手术量有望保持稳定自然增长，公司业绩有望逐步恢复。 持续高研发投入，增强核心竞争力 2024年公司研发费用达1.33亿元，保持较高水平，体现了公司“创新驱动发展”的理念。 公司在多孔钽、镁合金、PEEK等新材料领域进行战略布局。 积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新产品管线的研发，旨在持续提高公司竞争力。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测大幅下调 考虑到集采续标产品价格下降，报告下调了公司盈利预测。 原预测2025/2026年EPS分别为1.12/1.43元，现预测调整为0.40/0.48元，下调幅度分别为64%和66%。 预测2027年EPS为0.58元。 估值处于合理区间，维持“买入”评级 截至2025年4月2日收盘，公司A股总市值为58亿元，对应2025-2027年PE分别为38.1/31.8/26.4倍。 报告认为，公司关节续标已落地，当前估值处于相对较低水平，市场对公司的悲观预期已充分反映，因此维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 集采政策超预期 集采政策可能出现超预期变化，导致公司产品价格进一步下降。 行业手术量恢复不及预期 行业手术量恢复速度可能低于预期，导致公司销售额未达预期目标。 总结 春立医疗2024年业绩受集采续标和医疗反腐影响显著下滑，但第四季度收入下滑收窄，显示出经营韧性。公司持续高强度研发投入，积极布局新材料和新产品管线，为长期发展奠定基础。尽管盈利预测因集采价格压力而大幅下调，但报告认为集采风险已逐步释放，当前估值合理，市场悲观预期已充分反映。鉴于骨科行业的老龄化驱动和公司持续的创新投入，报告维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注集采政策和手术量恢复不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月2日，医药板块涨跌幅-0.54%，跑输沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医疗耗材(+0.74%)、线下药店(-0.05%)、医药流通（-0.14%）表现居前，医疗研发外包（-2.66%)、医疗设备(-0.87%)、疫苗（-0.55%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+20.00%)、海创药业(+17.56%)、哈三联(+10.04%)；跌幅榜前3位为河化股份（-10.04%）、四环生物(-6.91%)、和元生物（-6.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，在研疗法AZD0780在2b期临床试验PURSUIT取得积极结果。与安慰剂相比，在标准治疗他汀药物基础上使用AZD0780时，显著降低患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）。AZD0780是一种每日口服的PCSK9抑制剂，针对那些尽管接受标准降脂治疗（如他汀类药物），但未达到LDL-C降低目标的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　马应龙（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%，归母净利润为5.28亿元，同比增长19.14%，扣非后归母净利润为5.11亿元，同比增长44.98%。 　　京新药业（002020）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%，归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%。 　　博瑞医药（688166）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，归母净利润为1.89亿元，同比下降6.57%，扣非后归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，子公司东宝紫星近日收到国家药品监督管理局签发的关于痛风双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）药物临床试验批准通知书后，已经完成了一项关键IIa期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩短期承压，成本结构变化是主因 丰光精密2024年报显示，公司营业收入实现2.32亿元，同比增长10.09%，但归母净利润为0.21亿元，同比大幅下滑40.81%。业绩下滑的主要原因在于成本端增加，具体包括上合工厂主体竣工验收后产生的厂房折旧费用、项目贷款利息支出由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。这些因素共同导致了销售净利率同比下降7.79个百分点至9.06%，使得公司在营收增长的同时利润承压。 谐波减速器蓄势待发，驱动未来增长 尽管短期业绩受扰，报告强调公司在精密机械零部件产品销售方面保持稳步增长，且其战略布局的谐波减速器业务已取得关键进展，成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，并已进入小批量量产状态。谐波减速器作为工业机器人、服务机器人及人形机器人等先进领域的核心部件，有望成为公司未来业绩增长的“第二曲线”。公司凭借在加工精度、质量稳定性及优质客户资源方面的优势，为谐波减速器的市场拓展奠定了坚实基础，预计该业务的放量将为公司打开新的成长空间。 主要内容 2024年业绩回顾与成本结构分析 2024年，丰光精密实现营业收入2.32亿元，同比增长10.09%；归母净利润0.21亿元，同比下降40.81%。销售毛利率为36.31%，同比提升0.97个百分点，但销售净利率降至9.06%，同比下降7.79个百分点。利润下滑主要系成本端显著增加：上合工厂竣工验收导致厂房折旧费用增加，项目贷款利息由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，销售费用率3.96%（同比+0.44pct），管理费用率12.95%（同比+2.68pct），财务费用率1.75%（同比+1.86pct），研发费用率6.30%（同比-0.50pct）。 业务发展与新增长点：谐波减速器进展 公司主营业务包括精密机械加工件和压铸件等金属零部件的生产及加工服务。2024年，产品收入达1.80亿元，同比增长17.78%，占总营收的77.52%（同比+0.80pct），毛利率为31.36%（同比+3.97pct）。加工收入为0.45亿元，同比下降13.06%，占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率为49.78%（同比-3.99pct）。 在战略新兴业务方面，公司积极布局谐波减速器产品，已成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力，目前已进入小批量量产状态，并与潜在客户积极对接，部分客户已下达小批量订单。公司在原材料选择、热处理工艺、齿形加工、组装、测量等关键环节采用国际领先技术和标准，旨在对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器。 未来盈利展望与估值调整 基于上合工厂投产带来的折旧及费用化水平提升，以及新品市场拓展前期放量较小的考量，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为0.25亿元、0.32亿元和0.44亿元（原预测2025/2026年为0.55/0.65亿元）。尽管如此，报告维持了“增持”评级，主要基于公司谐波减速器业务进入小批量量产阶段，有望打开新的成长空间。 根据最新的盈利预测，公司2024-2027年的营业总收入预计将从2.32亿元增长至4.24亿元，归母净利润预计将从2024年的0.21亿元增长至2027年的0.44亿元，年复合增长率显著。毛利率预计在35.65%至36.02%之间波动，归母净利率预计将从9.06%提升至10.37%。当前股价对应的动态P/E分别为198.15倍（2024A）、163.88倍（2025E）、131.35倍（2026E）和94.86倍（2027E）。 报告同时提示了原材料价格上涨、零部件降价以及新业务拓展不及预期的风险。 总结 丰光精密2024年业绩受到上合工厂折旧及费用化、政府补助减少等因素的短期扰动，导致归母净利润同比下滑40.81%，但营业收入仍实现10.09%的增长。公司在精密机械零部件主业上保持稳健，产品收入同比增长17.78%。更重要的是，公司在人形机器人市场趋势下积极布局的谐波减速器业务已取得突破性进展，成功完成技术验证并进入小批量量产阶段，有望成为未来业绩增长的强大驱动力。尽管分析师下调了未来三年的盈利预测，但考虑到谐波减速器业务的巨大成长潜力，报告维持了“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。投资者需关注原材料价格波动、零部件降价及新业务拓展进度等潜在风险。

　　华兰生物(002007) 　　血制品收入平稳，疫苗业务承压 　　2024年公司实现营业收入43.79亿元（-18.02%），归母净利润10.88亿元（-26.57%），扣非净利润9.81亿元（-22.56%），经营现金流净额10.59亿元（-21.29%）。对应2024Q4营业收入8.89亿元（-37.82%），归母净利润1.64亿元（-60.37%），扣非净利润1.64亿元（-54.69%）。血制品板块稳健增长；疫苗业务在产品降价及接种率下降影响下短期承压。 　　血制品业务稳健增长，采浆量创新高 　　报告期内，公司完成了邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站的验收开采，丰都浆站目前处于建设阶段，预计2025年完成验收。十四五期间公司在河南获批7家浆站，在重庆获批2家浆站，并且高效完成了建设、验收及开采，公司区域性龙头地位不断巩固。新老浆站的共同助力下，2024年公司采浆量达1586.37吨（+18.18%），创历史新高。2024年血制品业务实现收入32.46亿元（+10.91%），毛利率为54.51%（+0.07pct)。从血制品收入结构来看，白蛋白12.29亿元（+16.27%）、静丙9.28亿元（+9.94%）、其他血制品10.88亿元（+6.19%）。公司积极布局新产品的研发，静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于NDA阶段；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正处于Ⅲ临床阶段；Exendin-4-FC融合蛋白正处于Ⅱ期临床阶段。公司产品种类将逐步得以丰富，为后续吨浆利润的增长奠定基础。 　　流感疫苗业务短期承压 　　2024年公司取得流感疫苗批签发共计78个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。2024年公司疫苗业务实现收入11.17亿元（-53.54%），其中流感疫苗10.73亿元（-55.34%）。疫苗业务毛利率为81.39%（-6.39%）。公司流感疫苗降价以及接种率下降影响板块业绩表现，今年降价影响基本出清，流感疫苗接种率有望逐步提升。 　　基因公司实现首个单抗产品上市 　　参股公司华兰基因主要从事创新药和生物类似药业务，首个产品贝伐珠单抗于2024年11月获批上市。另外还有利妥昔单抗处于NDA阶段；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。基因公司产品陆续上市进入收获阶段，2025年开始贡献收入并逐步扭亏。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为48.51、54.49、61.67亿元，归母净利润分别为12.18、14.19、16.86亿元，对应PE分别为24.07、20.66和17.39倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（3.21-3.28），基础化工指数涨跌幅为-0.01%，沪深300指数涨跌幅为0.01%，基础化工板块跑输沪深300指数0.02个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：其他化学原料（12.90%）、涤纶（7.91%）、聚氨酯（3.25%）、钛白粉（2.85%）、无机盐（2.68%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（15.69%）、三氯乙烯（11.11%）、国际硫磺（7.92%）、丙烯酰胺（7.14%）、R32（6.67%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（31%）（-25.00%）、国产维生素C（-11.32%）、液氨（-10.21%）、国产维生素A（-7.78%）、合成氨（-4.64%）。 　　行业重要动态 　　二季度空调企业长协价格确定，制冷剂市场稳中向上。据百川盈孚，3月28日，制冷剂R22、R32、R125、R134a、R410a的市场均价分别为36000、47000、45000、46500、46500元/吨，较前一周（3月21日）分别上涨0.70%、3.30%、1.12%、1.09%、3.33%。据氟务在线，制冷剂二季度长协订单出台，受“金三银四”需求旺季以及外贸市场价格提升的带动，二季度制冷剂长协定价环比有较大幅度的上涨，其中，R32承兑价格为46600元/吨，较一季度定价上调6000元/吨，环比上涨14.77%；R410a承兑价格47600元/吨，较一季度定价上调6000元/吨，环比上涨14.42%。我们认为，二季度长协定价环比高增提升制冷剂业界信心，配额管控下，制冷剂处于供需紧平衡，旺季需求支撑下，价格仍存上行空间。 　　市场供不应求，季戊四醇价格上调。据百川盈孚，3月28日，单、双季戊四醇市场均价分别为11488和68600元/吨，较前一周（3月21日）分别上涨0.11%和8.89%，本年涨幅分别达1.87%和42.92%。3月以来，市场供需格局紧张，季戊四醇价格出现上调，其中，单季戊四醇传统下游涂料行业需求跟进乏力，价格涨幅有限；双季戊四醇作为单季的副产品，可提取的产量较小，且需求表现良好，包括高端PCB光固化油墨、中高端涂料、高分子材料稳定剂等领域目前势头良好，下游对涨价接受度尚可。受供需格局利好提振，季戊四醇或将延续涨价趋势。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入12.06亿元（同比+1.61%），归母净利润5.02亿元（同比+1.96%），扣非净利润3.95亿元（同比-14.43%）；单四季度，公司实现营业收入2.37亿元（同比-20.75%），归母净利润-0.51亿元（同比-149.26%），扣非净利润-1.06亿元（同比-209.78%）。 　　点评： 　　核心产品调价+集采轮流覆盖，国内市场承压 　　报告期内，公司1Q/2Q/3Q/4Q单季度分别实现营业收入 　　3.58/4.29/1.82/2.37亿元，同比变动25.4%/27.7%/-31.7%/-20.8%，2H24承压明显，主要系核心产品价格调整、补缴税款及滞纳金所致。2024年9月，公司主动脉覆膜支架系列产品在医保局的指导下进行了价格调整，胸主动脉覆膜支架终端价下调约40%及以上，腹主动脉覆膜支架终端价下调约20%-35%；2025年2月，河北省医保局通知开展胸主动脉支架、腹主动脉支架集采，预计在2025年内执行完毕；结合之前京津冀“3+N”联盟、河北27省血管介入全国联采等一系列集采事件，公司现有主动脉介入和外周介入产品均会受到影响，预计2025年国内市场承压明显。 　　海外市场高速增长，股权激励彰显信心 　　国内业绩承压下，公司加快全球化进度。报告期内，公司海外营业收入实现1.64亿元，同比增长近100%，销售占比约13.6%，海外收入首次超过10%；海外新获批注册证20张+，累计海外注册证90+张；公司全资收购欧洲医疗器械公司OMD，有望进一步拓展欧洲、日本和美国市场。2024年12月，公司发布最新股权激励方案：2025年净利润不低于6亿元，25-26年净利润累计不低于13.2亿元，25-27年净利润累计不低于21.84亿元，分别对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%，充分彰显了公司对核心业务未来增速的信心。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现13.54/15.99/19.22亿元，同比增长12.2%/18.1%/20.2%；归母净利润分别实现5.47/6.26/7.58亿元，同比增长9.0%/14.4%/21.0%；对应EPS为4.44/5.08/6.15元；对应PE倍数为22/19/16x。 　　风险提示 　　价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年度报告。 　　高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。 　　2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。 　　商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　公司业绩大幅增长，实现扭亏为盈。2024年公司实现收入58.23亿元，同比增长936.31%，其中知识产权授权收入为53.32亿元，化药及中成药制剂收入为4.87亿元。公司收入大幅增长主要由于收到海外合作伙伴BMS基于BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）合作协议的8亿美元不可撤销、不可抵扣的首付款。2024年公司销售费用2.15亿元，同比减少14.58%；管理费用1.90亿元，同比增长63.22%；研发费用14.43亿元，同比增长93.34%，主要系试验检验费、材料费、职工薪酬增幅较大所致。2024年归母净利润为37.08亿元，较上年同期增长44.88亿元，实现扭亏为盈。截止2024年12月31日，公司现金及现金等价物为32.08亿元。 　　B01D1有望国内2025年底申报上市，海外首个3期有望25H1启动。公司全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床（其中5项纳入突破性治疗品种名单），有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并有望于2025H1启动首个3期临床。 　　DNA拓扑异构酶抑制剂和微管毒素两大ADC平台产品同时推进，管线梯队初步形成。公司已拥有14款处于临床阶段的候选药物，并且在全球开展70余项临床试验。公司具有BIC潜力的HER2ADC产品BL-M07D1已在国内开展2项3期临床，并在美国同步推进临床。BL-M11D1（CD33ADC）正在中美进行治疗复发/难治性急性髓系白血病（r/r AML）的1期临床研究。BL-M14D1（DLL3ADC）、BL-M08D1（TROP2ADC）以及两款基于微管毒素的ADC（分别是EGFR×HER3、HER2靶点）均已推进至临床阶段。多抗领域，公司四款产品处于早期临床阶段，其中GNC-038（CD3×4-1BB×PD-L1×CD19）开展了系统性红斑狼疮以及类风湿关节炎适应症的临床试验。此外，公司的EGFR×HER3双抗产品SI-B001以非小细胞肺癌为适应症的临床研究已进入3期阶段。 　　2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025H1启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新；4）2025年年内申报首个核药产品的IND。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　盈康生命(300143) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现收入15.59亿元（同比+6.01%），实现归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非归母净利润0.83亿元（-19.46%）；2024Q4季度，公司实现收入3.32亿元（-9.76%），实现归母净利润0.33亿元（+415.24%），实现扣非归母净利润0.07亿元（-41.23%）。 　　医疗服务：肿瘤特色持续深化，AI创新应用赋能升级。2024年公司医疗服务实现收入11.9亿元，同比增长3.76%；门诊达49.7万人次，同比增长4%，入院达4.9万人次，同比增长6%。截至2024年末，公司经营及管理10家医院及养老机构，其中3家医院为上市公司体内运营，其余7家为托管医院。2024年肿瘤收入3.8亿元，占医疗服务收入比重达31.9%。四川友谊医院实现收入5.8亿元，其中肿瘤收入占比25.6%；苏州广慈医院实现收入5.3亿元，其中肿瘤收入占比37%。公司肿瘤专科不断增强，AI+医疗升级打造医疗新生态。 　　医疗器械：推动高端产品国产化，海外突破多个空白市场。2024年公司医疗器械业务实现收入3.7亿元，同比提升14.05%。得益于医疗器械海外渠道拓展，外销收入同比增长22.22%，在欧洲、东南亚、南美等多个市场空白国家实现突破；同时医疗器械收入场景化发展，经销收入同比增长26.32%。 　　收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医院业务版图稳定扩张。2025年3月31日，公司公告以现金支付方式收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，本次交易总金额为3.57亿元。长沙珂信肿瘤医院于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，一期编制床位420张，开设30余个临床医技科室。2023年/2024年前三季度长沙珂信肿瘤医院营业收入分别为2.6/2.7亿元，净利润为3293/3343万元，保持良好增长趋势。公司医院板块综合实力再提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到当前行业环境仍然较为严峻，公司旗下医院正在消化政策影响、及收并购项目的摊销费用等，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从1.92/2.32亿元下调至1.16/1.74亿元，预计2027年为2.15亿元，对应当前市值的PE分别为67/45/36倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策不确定性风险，医院盈利爬坡不及预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　收入端实现稳健快速增长 　　公司2024年营业收入40.12亿元（+19.22%），归母净利润6.02亿元（+3.71%），扣非净利润5.7亿元（+8.43%），经营现金流净额11.86亿元（+41.32%）。对应2024Q4营业收入10.11亿元（+11.23%），归母净利润0.92亿元（-8.96%），扣非净利润0.73亿元（-27.62%）。公司收入端在创新药的持续放量下实现良好增长，利润端因为费用持续投入增速平缓。 　　创新药贡献持续加大 　　公司制剂业务实现收入31.92亿元（+20.43%），毛利率为78.98%（+0.60pct），制剂管线中创新药贡献持续加大。主力品种信立坦凭借在基层市场的渗透和推广，实现快速稳健增长。恩那罗2024年实现核心医院加速准入，2025年有望加速放量。复立坦和信立汀2024年成功上市并通过国谈纳入医保，预计今年开始逐步放量。公司原料及中间体业务实现收入4.12亿元（-0.37%），毛利率为30.19%（+18.28pct）。医疗器械业务实现收入3.05亿元（+41.68%），毛利率为81.30%（+6.39pct），Maurora®支架已累计植入超过5万条，并保持高增长态势。 　　研发管线丰富，高血压领域优势突出 　　公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。在研管线中，4个产品处于报产阶段，S086（高血压）已通过技术审评，恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺）、生物药SAL056（长效特立帕肽）正在CDE审评中；S086（慢性心衰）已完成III期临床全部患者入组工作，进入随访期，SAL003（PCSK9单抗）正在III期随访阶段，预计今年报产，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床也正开展入组工作。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，已启动高剂量组的患者入组。公司未来三年预计每年都有产品上市，创新药板块收入有望持续快速增长。 　　公司在高血压领域深耕多年，具备专业学士推广能力，今年S086和SAL0108成功上市后公司将拥有4款高血压产品，能够匹配不同高血压细分领域患者需求。肾科、代谢等领域的科室推广工作也在加强发展，未来信立泰在慢病领域的品牌力有望不断增强。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为44.26、53.30、62.70亿元，归母净利润分别为6.45、7.72、9.42亿元，对应PE分别为56.82、47.47和38.92倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。