中心思想
创新驱动与国际化拓展：医疗保健行业新增长引擎
本报告深入分析了当前医疗保健行业的市场动态与未来趋势，核心观点在于创新和国际化已成为驱动行业新一轮增长的关键动力。在经历了一系列政策调整和市场洗牌后，中国医疗保健产业正逐步回归常态化增长轨道，并展现出强大的全球竞争力。药品领域的研发投入持续增加，License out交易屡创新高，标志着国产创新药“出海”进入新阶段。CXO行业受益于海外投融资回暖，订单量显著改善，中国企业凭借产业链优势和工程师红利在全球市场中占据高性价比制造中心的地位。医疗耗材及设备领域，集采政策影响逐步出清，行业格局趋于稳定，创新能力强的企业和低估值公司有望迎来估值修复。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业凭借品牌和效率优势，以及辅助生殖等细分领域政策利好，仍具备长期增长潜力。
市场修复与结构优化：低估值板块迎来机遇
报告指出，随着国内医疗刚性需求的释放、行业产品结构改善以及新一轮创新产品周期的到来，医疗保健行业整体经营状况正逐步走上正轨。特别是港股市场，在流动性向好和压制因素缓解的背景下，多个低估值板块有望迎来估值修复。CXO企业基本面修复和盈利能力环比提升，驱动估值上行；医疗器械集采影响减弱，国产替代加速，头部企业和创新型公司将持续受益。同时，报告也强调了关税、汇率波动、集采降幅过大以及药械产品上市推广不及预期等潜在风险，提示投资者识别风险，发现价值。
主要内容
药品：创新与国际化双轮驱动，盈利能力持续提升
研发投入加速，License out交易创新高
药品行业的核心驱动力在于创新，而国际化正步入新阶段。过去五年，无论是Biotech还是传统Pharma，均大幅增加了内部研发体系投入。数据显示，国内五大化药龙头（恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、复星医药、石药集团）的研发费用绝对额和费用率均迈上新台阶。例如，恒瑞医药2024年研发投入还原资本化后达65.83亿元，同比增长33%；翰森制药研发费用率超过20%，同比增长29%。这种研发投入的增长，推动了License out交易占比屡创新高，2024年跨境License out占药企交易比例超过60%，远高于2017年的不到10%，表明国内药企自主研发能力增强，并受到国际MNC药企青睐。交易模式也日益多元化，涉及小分子、双抗、ADC、小核酸等多种创新类型，主要聚焦肿瘤、自免领域，且授权区域已拓展至全球更大范围。
化学制药与Biotech：产品结构优化与经营拐点
化学制药： 16家港股制药公司中，2024年有7家实现营收同比正增长，9家实现归母净利润同比正增长，表现优于收入端。翰森制药和中国生物制药等头部企业，随着创新药持续放量和产品结构优化，业绩已恢复稳健增长。对外授权协议带来的首付款及里程碑付款也短期内改善了财务报表，为长期增长奠定基础。
Biotech： 36家港股Biotech公司在2024年营收总规模达668亿元，同比增长约29%，其中百济神州、信达生物、再鼎医药等头部公司产品销售放量显著。利润端，行业整体亏损收窄27%，有7家公司实现盈利，较2023年增加2家，和誉-B等3家公司在2024年扭亏为盈，预示着Biotech行业正迎来经营拐点期。
CXO：海外需求复苏，中国优势凸显
全球投融资回暖，带动CXO订单增长
根据动脉橙投融资数据库统计，2024年第一季度起，海外医疗健康产业投融资数据逐渐恢复，带动CXO海外业务受益明显，新签订单同比改善显著。尽管国内投融资仍有波动，但全球创新需求周期是CXO产业的核心驱动力。中国CXO企业在全球竞争力突出，得益于完善的产业链配套和工程师红利，仍是全球高性价比制造中心。Biosecure Act对国内CXO产业的压力测试，也进一步验证了其韧性。
企业业绩与盈利能力改善，估值有望修复
八家港股CXO企业（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、维亚生物、泰格医药、昭衍新药）的分析显示，海外企业CXO产业链营收与盈利均温和复苏。药明合联受益于XDC产业的蓬勃发展，业绩表现强劲。剔除特殊商业化大订单影响后，药明康德、凯莱英、博腾股份等后端CXO业务恢复趋势更为明显。从市场表现看，2024年第三季度起，CXO企业市值已显著上涨，2025年4月1日相比2024年9月1日总市值涨幅达71.91%，主要得益于基本面改善、盈利能力环比提升以及港股流动性改善。
截至2024年底，药明康德在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；康龙化成新签订单同比增长超过20%。药明生物2024年新签151个项目，其中一半来自美国，并获得20个“赢得分子”项目。药明合联新签53个综合项目，赢得23个icmc项目。这些数据均表明海外需求回暖后，后端CXO企业新签订单持续改善。在盈利能力方面，药明康德、药明生物、药明合联保持良好，凯莱英、维亚生物盈利能力环比改善，泰格医药、昭衍新药虽仍处底部，但净利率有所回升。
耗材及设备：集采出清，创新与低估值共振
医保政策深化与诊疗量恢复
医保基金作为国内诊疗最大支付方，2024年支出2.97万亿元，同比增长5.3%。DRG/DIP支付方式改革全面深化，按病种付费覆盖全国所有统筹地区，支出占比超八成。尽管2024年部分医疗耗材进入业绩调整期，但展望2025年，控费调整期影响基本出清，有望迎来常态化增长。全国医疗卫生机构总诊疗人次在2024年1-8月同比增长10.7%，显示诊疗量持续恢复。
出海业务稳健增长，集采影响趋于温和
2024年医疗仪器及器械出口累计达1421亿元，同比增长7%，恢复增长态势。亚洲是主要出口市场，占比32.79%。集采政策已进入全面深化阶段，骨科耗材、冠脉支架等进入续标周期，体外诊断试剂等进行集采扩面。在此过程中，国产企业份额不断提升，头部企业率先受益，行业格局趋向成熟稳定。品类降价幅度逐步趋于温和，政策及业绩基数干扰因素逐步出清，企业回归正常增长趋势。
港股器械公司业绩回暖，关注创新与扭亏企业
对24家港股医疗耗材及设备公司分析显示，2024年营业收入总体增长7%，归母净利润由2023年的亏损转为2024年盈利8.27亿元。销售费用、管理费用、研发费用均有不同程度收紧，反映企业精细化运营能力提升。威高股份骨科业务同比增长13%，爱康医疗收入增长23%，归创通桥-B收入增长48%并扭亏为盈。时代天使海外市场快速增长，成为重要增长引擎。未盈利企业如心玮医疗-B、心通医疗-B等亏损收窄，研发投入保持高水平，伴随产品商业化有望扭亏。
医疗服务：外部环境承压，龙头分化显韧性
消费环境疲软与政策影响导致业绩承压
选取6家港股医疗服务上市公司分析显示，除中医连锁固生堂外，整体业绩承压。2024年合计收入155.0亿元，同比增加6.8%；经调整归母净利润合计18.5亿元，同比下滑8.4%。业绩承压主要原因包括：2024年外部消费环境疲软导致眼科、齿科、体检等消费类需求下降；DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格改革、药耗集采等医保政策严格管控客单价，部分领域出现“价格战”；以及政府补助减少、资产减值等非经营层面因素。
龙头企业展现韧性，细分领域现机遇
海吉亚医疗： 2024年收入44.46亿元，同比+9.1%；经调整净利润6.02亿元，同比-15.6%。公司住院增速慢于门诊，客单价受政策影响下滑。但公司持续加强学科建设，诊疗能力增强，患者满意度提升。
固生堂： 2024年收入30.22亿元，同比+30.1%；经调净利润4.0亿元，同比+31.4%。公司业务规模持续扩张，品牌影响力增强，新客户数量和客户就诊人次均显著增长，并积极布局AI业务赋能中医诊疗服务。
锦欣生殖： 2024年中报收入28.12亿元，同比+0.8%；经调整净利润4.16亿元，同比-11.7%。国内周期数短期受辅助生殖纳入医保政策影响有所积压，但海外周期数恢复良好。随着国内支持生育政策逐步落地和完善，辅助生殖产业有望迎来发展机遇。
投资建议与风险提示
重点关注创新与修复机会
制药和Biotech： 看好创新升级和国际化背景下的中长期投资机会，特别是新产品周期和院内复苏形成的共振。建议关注恒瑞医药、翰森制药、信达生物、百济神州等创新药企业，以及人福医药、恩华药业等特药企业。
CXO： 随着海外需求转暖和产能利用率提升，看好基本面强劲、生产端优势显著的企业（如药明康德、药明生物、药明合联）以及前期投入较大、利润弹性空间大的公司（如皓元医药、博腾股份、维亚生物、康龙化成）。
耗材及设备： 关注集采出清后回归常态增长、具备创新能力和低估值修复空间的企业。建议关注爱康医疗、归创通桥-B、威高股份、时代天使、康基医疗、业聚医疗等。
医疗服务： 长期推荐配置品牌影响力强、经营效率高的龙头企业（如海吉亚医疗、固生堂），并关注生殖产业链核心企业（如锦欣生殖）在人口政策利好下的发展。
潜在风险不容忽视
报告提示了多项风险，包括：对美业务关税风险、CXO头部企业面临的汇率波动风险、集采价格降幅过大风险，以及新药和创新器械研发周期长、投入大、风险高，上市及推广可能不及预期的风险。投资者应充分识别并评估这些潜在风险。
总结
本报告全面分析了医疗保健行业在2025年的投资策略，强调了创新和国际化作为核心驱动力，推动药品、CXO、耗材及设备等细分领域实现结构性增长和估值修复。在政策调整和市场出清后，行业整体正逐步回归稳健增长，尤其受益于海外需求回暖和国内创新生态的成熟。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业和特定细分领域仍具韧性。报告在提供投资建议的同时，也详细列举了关税、汇率、集采和产品推广等潜在风险，提示投资者在把握机遇的同时，审慎评估风险。
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