招标触底回升，出海业务持续高增长

中心思想

业绩承压后企稳回升，战略转型成效显著

2024年，山外山（688410）受高基数及费用增加影响，营收和归母净利润分别同比下降17.8%和63.6%。然而，剔除偶发性因素后，实际营收仍实现18.0%的增长。进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，营收同比增长16.8%，归母净利润同比增长8.1%，显示出强劲的复苏态势。

市场地位稳固，国际化与研发驱动未来增长

公司在血液净化设备市场保持国产自主品牌龙头地位，血液透析机和CRRT设备市占率均位居国产第一。同时，血液净化耗材业务实现26.1%的稳健增长，自产耗材销售收入更是同比激增208.2%。公司积极推进国际化战略，2024年境外销售额同比增长29.7%，并持续加大研发投入，强化创新能力，为未来业绩增长奠定坚实基础。

主要内容

2024年业绩回顾与核心业务分析

2024年，山外山（688410）实现营业收入5.7亿元，同比下降17.8%；归属于母公司股东的净利润为0.7亿元，同比大幅下降63.6%；扣除非经常性损益后的净利润为0.6亿元，同比下降67.5%。业绩下滑主要受2023年同期重症能力建设带来的高基数效应以及销售与研发费用增加的影响。然而，剔除2023年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司2024年营收实际同比增长18.0%。公司发布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.0元（含税），现金分红总额0.3亿元，占2024年归母净利润的45.1%。

进入2025年第一季度，公司业绩呈现强劲复苏，实现营业收入1.9亿元，同比增长16.8%；归母净利润0.4亿元，同比增长8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比增长20.5%。这表明公司已逐步走出2024年的业绩低谷，进入稳健增长通道。

在核心业务方面，2024年血液净化设备业务营收3.8亿元，同比下降28.4%，主要系销量下降14.3%所致。尽管如此，公司在血液净化设备市场仍占据领先地位，其中血液透析机设备市占率达到16.0%，位居国产自主品牌第一；CRRT设备市占率15.2%，在国产品牌中同样位居第一。血液净化耗材业务营收1.3亿元，同比增长26.1%，得益于公司积极推动耗材的研发及产业化，自产耗材销售收入实现208.2%的快速增长。医疗服务业务营收0.5亿元，同比增长10.3%，截至2024年底，公司已拥有6家连锁血液透析中心。2025年第一季度，血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升，进一步验证了业务结构的优化。

盈利能力、研发投入与国际化战略

2024年，公司毛利率为45.3%，同比下降4.6个百分点，主要原因是高毛利CRRT产品销售占比下降。然而，2025年第一季度，毛利率回升至46.7%，同比增加3.3个百分点，显示盈利能力改善。费用结构方面，2024年销售费用率21.0%（同比+7.5pp），主要用于拓展营销网络和业务渠道开发；研发费用率9.6%（同比+4.1pp），研发投入显著提升，用于强化研发队伍建设和增加在研项目资金及人力支持。公司在2024年取得了丰硕的研发成果，包括15项发明专利、28项实用新型专利、12项外观设计专利、11项软件著作权，以及获得欧盟MDR证书等，彰显了其强大的研发创新能力。

国际化战略成效显著，2024年公司境外市场销售额达到1.3亿元，同比增长29.7%，得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。公司新增22项境外血液净化设备注册证和2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器成功获得欧盟MDR证书，为产品进入国际高端市场提供了通行证。公司在全球范围内的市场布局不断扩大，在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16个重点国家增加了设备代理商，因地制宜地开展营销与市场开拓。

基于国内招标逐步恢复和海外扩张持续加速的预期，西南证券预测公司2025-2027年归母净利润将分别达到1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，对应PE分别为27倍、24倍和20倍，建议保持关注。关键假设包括：血液透析机设备2025-2027年销量增速20%，CRRT设备销量增速5%；血液净化耗材销量增速30%；医疗服务销量增速10%，价格均保持不变。同时，报告提示了新品研发失败、设备市场竞争激烈以及部分核心原材料进口采购等风险。

总结

山外山（688410）在经历2024年业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头。公司凭借其在血液净化设备领域的国产龙头地位，以及在血液净化耗材和医疗服务方面的稳健增长，持续优化业务结构。国际化战略的深入实施和研发投入的不断加大，为公司海外市场的快速拓展和核心竞争力的提升提供了有力支撑。尽管面临市场竞争和研发风险，但随着国内招标的逐步恢复和海外市场的持续扩张，公司未来盈利能力有望持续改善，具备长期增长潜力。