业绩增长符合预期，在研品种将在ASCO会议披露数据-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　泽璟制药(688266)

　　事件

　　公司公布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。

　　在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。

　　在研项目ZG005FIC潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升

　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。

　　商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待

　　公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025年和2026年营业收入从10.91和17.05亿元，下调至8.20亿元、12.01亿元，预计2027年营业收入为16.03亿元。将2025年和2026年的归母净利润由0.33和2.98亿元，下调至-0.20和1.21亿元，预计2027年归母净利润为2.82亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动风险

中心思想

本报告对泽璟制药(688266)2024年年度报告和2025年第一季度报告进行了分析，维持“买入”评级，报告核心观点如下：

业绩增长与减亏： 公司2024年营收同比增长37.91%，但归母净利润仍为亏损，不过同比大幅减亏。2025年一季度营收继续增长，亏损额进一步收窄，显示公司经营状况持续改善。
在研管线潜力： ZG006在小细胞肺癌和神经内分泌癌的I期临床中初步有效性数据超预期，预计将在ASCO会议上更新数据。ZG005作为PD-1/TIGIT双特异性抗体，在多项实体瘤临床试验中显示出FIC潜力，尤其是在宫颈癌适应症中疗效显著。
商业化前景： 公司已上市产品多纳非尼和重组人凝血酶均已纳入医保目录，另有两款产品上市申请审评审批中。丰富的在研管线和商业化品种，为公司未来发展提供有力支撑。

主要内容

财务业绩分析

营收增长与盈利能力： 2024年公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。

在研项目进展

ZG006临床数据： ZG006在晚期小细胞肺癌（SCLC）患者中，10mg及更高剂量组的客观缓解率（ORR）为66.7%，疾病控制率（DCR）达88.9%。该药物已获得FDA孤儿药资格，并在美国开展针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究。
ZG005临床数据： ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）在宫颈癌适应症中疗效显著，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，ORR高达38.9%，DCR达到80.6%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的患者中，ORR和DCR分别高达66.7%和100%。

产品管线与商业化

商业化品种： 公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素。
在研管线： 多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。

盈利预测与投资评级

盈利预测调整： 考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，下调了公司2025年和2026年的营业收入和归母净利润预测。
投资评级： 考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。

总结

本报告对泽璟制药的最新业绩和在研管线进行了深入分析。公司业绩持续增长，亏损收窄，在研管线中的ZG006和ZG005显示出良好的临床数据和FIC潜力。虽然短期内商业化品种的放量速度低于预期，但考虑到公司丰富的在研管线和潜在的商业化价值，维持“买入”评级。投资者应关注公司在研项目的临床进展和商业化进程，以及可能存在的销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动等风险。

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