中心思想 信达生物投资价值重估：IBI363数据驱动与多元管线潜力释放 本报告核心观点认为，信达生物（1801.HK）作为亚太地区股权研究的重点关注对象，其投资评级维持“增持”（Overweight），目标价上调至84.00港元（此前为74.00港元），并被列为生物科技板块的首选股。这一积极展望主要基于IBI363在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据显著提升了市场对信达生物的信心和估值。此外，公司丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的拓展、早期创新药物的进展以及玛珠肽（mazdutide）的即将获批，共同构成了未来业绩增长和价值提升的关键驱动力。报告通过详细的临床数据分析和财务模型更新，量化了这些催化剂对公司估值的积极影响，强调了信达生物在肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个治疗领域的领先地位和长期增长潜力。 IBI363卓越临床数据驱动业绩增长与管线价值提升 IBI363在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中展现的卓越OS数据，不仅为该领域树立了新的治疗标杆，也成为信达生物股价上涨和估值重估的核心因素。报告指出，IBI363的mOS数据远超预期，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平，这在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中具有里程碑意义。基于此，分析师将IBI363的销售预测上调了约95%，并提高了对早期管线资产的估值，反映出市场对其未来商业化潜力的强烈信心。同时，公司计划在2030年前实现五款药物的全球多区域临床试验（MRCTs）III期，以及玛珠肽在中国的即将获批，进一步巩固了信达生物作为创新型生物制药公司的市场地位和增长前景。 主要内容 IBI363临床数据超预期，树立行业新标杆 IBI363在2025年ASCO会议上公布的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）总生存期（OS）数据表现出色，远超市场预期，为未来的竞争者设定了极高的基准。这是IBI363首次披露mOS数据，其在晚期NSCLC中的mOS表现令人瞩目，甚至接近一线NSCLC标准疗法的mOS水平。 具体数据显示： 三线及以上鳞状NSCLC患者： IBI363在1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为15.3个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近18个月以上。 三线及以上腺癌NSCLC患者： IBI363在0.6/1/1.5 mg/kg剂量组中报告的mOS为17.5个月。对于3 mg/kg剂量组，mOS尚未达到，但预计可能接近20个月以上。 尽管公司尚未公布NSCLC的推荐II期剂量（RP2D），但鉴于3 mg/kg剂量组的卓越疗效，分析师认为该剂量最有可能被选中。虽然3 mg/kg剂量组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率是较低剂量组的两倍，但因TRAE导致的停药率（<10%）和死亡率（0%）与较低剂量组相似，表明其安全性可控。 历史上，靶向IL-2Rα作为一种免疫肿瘤（I/O）策略并未被广泛接受，开发IL-2Rα偏向疗法的尝试较少。例如，Synthekine正在开发STK-012（一种PEG化IL-2Rα/β偏向疗法），目前处于I期，单药治疗的I期客观缓解率（ORR）低于10%。Regeneron正在进行REGN10597的I/II期试验，这是一种PD-1靶向、IL-2标记的融合蛋白，保留了与PD-1+ T细胞上内源性IL-2Rα结合的能力，预计2025/2026年可能公布初步临床数据。相比之下，IBI363的优异数据使其在同类产品中脱颖而出，树立了新的行业标杆。 多元化管线持续推进，拓展未来增长空间 信达生物的研发管线持续推进，不仅IBI363正在探索更多适应症，多款早期创新药物也将在今年及未来公布I期数据，有望持续吸引市场关注。 IBI363新适应症的探索： 美国II期临床试验： IBI363在美国的II期临床试验预计在2025/2026年完成。如果这些试验数据强劲，将显著提升IBI363未来的销售潜力。 多项IBI363试验正在进行中： 一项IBI363联合PD-1治疗新辅助免疫肿瘤治疗后未达到主要病理缓解的NSCLC患者的II期试验。 一项IBI363单药治疗的美国II期试验正在进行，由加州大学旧金山分校（UCSF）和MD安德森癌症中心等知名医疗机构参与。预计2025年下半年或2026年上半年将获得一些初步的美国数据。 中国正在进行多项研究者发起的Ib期试验，探索IBI363联合化疗在多种癌症类型中的应用，包括一线NSCLC、一线结直肠癌（CRC）、一线胃癌（GC）、二线及以上NSCLC、二线胆道癌（BTC）、二线食管鳞状细胞癌（ESCC）、二线胃癌、二线铂耐药卵巢癌（PROC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等。 早期创新药物的进展： 肿瘤领域： 预计将公布双载荷ADC、双特异性ADC和T细胞衔接器（T-cell engagers）的初步I期数据，包括： IBI3020（CEACAM5双载荷ADC），正在招募NSCLC和胰腺癌（PDAC）患者。 IBI3001（EGFRx B7H3 ADC），正在招募NSCLC和CRC患者。 IBI3003（GPRC5DxBCMAxCD3），正在招募血液肿瘤患者。 自身免疫疾病领域： 预计将公布多款单克隆抗体（mAbs）和双特异性抗体（bsAbs）的初步数据，包括： IBI356（OX40L mAb），用于特应性皮炎，与标准疗法相比给药频率更低。 IBI3002（IL-4RαxTSLP bsAb），用于哮喘。 IBI355（CD40L mAb），用于原发性干燥综合征。 体重管理领域（2026年及以后）： 信达生物专有的体重管理产品线有望公布初步数据，包括： IBI3002（口服GLP-1激动剂）。 IBI3012（GLP-1xGIPxGCGR）。 IBI3030（PCSK9-GLP-1xGCGRxGIP）。 其他晚期试验数据（2025年）： 玛珠肽（mazdutide）在DREAMS-3（与司美格鲁肽头对头比较治疗伴肥胖的2型糖尿病）和GLORY-2（更高剂量治疗肥胖）的III期顶线数据，预计在2025年底或2026年初公布。 IBI343（CLDN18.2 ADC）在三线胃癌中的III期数据。 替格列司他（tigulixostat，黄嘌呤氧化酶抑制剂[XOI]）在中国高尿酸血症中的II期数据。 财务模型更新与估值上调，凸显强劲增长潜力 鉴于IBI363在ASCO会议上公布的令人印象深刻的数据，分析师对信达生物的财务模型进行了更新，并上调了估值。 IBI363销售预测大幅上调： IBI363试验的成功概率和市场份额假设均有所提高，导致该资产的峰值销售额预测增加了约95%。预计中国市场峰值销售额约为50亿元人民币，海外市场峰值销售额约为100亿元人民币。 早期资产估值提升： 信达生物管线资产的最新进展增强了分析师对其将早期资产推进至后期开发能力的信心，因此对这些早期资产赋予了更高的价值。 目标价上调： 基于上述模型更新，信达生物的最新目标价从74港元上调至84港元。 估值方法： 2025年12月的目标价84港元是基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。 WACC假设：无风险利率3.8%，市场风险6.6%，Beta 1.10，股权成本11.0%，股权占企业价值的95.0%，债务成本4.0%，负债占企业价值的5%，最终WACC为10.6%。 终端现值83,344百万人民币，现金流现值31,151百万人民币，企业价值114,496百万人民币。 2025年末现金余额7,454百万人民币，2025年末长期债务（2,412）百万人民币，早期资产8,640百万人民币。 股权价值（人民币）128,178百万人民币，流通股1,627百万股，每股价值（人民币）78.8元，每股价值（港元）84元。 财务预测（FY24A-FY27E）： 收入： 从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率显著。 调整后EBITDA： 从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损95百万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币。 经营现金流： 预计从2024年的12.87亿元人民币增长至2027年的24.53亿元人民币。 自由现金流（FCFF）： 预计从2024年的5.30亿元人民币增长至2027年的25.74亿元人民币。 销售预期： 玛珠肽（mazdutide）预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司将有十余款产品上市，总销售额有望达到160亿元人民币。 投资论点与风险考量 投资论点： 信达生物是一家已有多款产品上市的商业化阶段生物科技公司，业务覆盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。 近期至中期焦点： 其GLP-1/GCCR药物玛珠肽（mazdutide）用于体重管理，预计在2025年中期在中国上市后，峰值销售额可能达到60亿元人民币。 长期增长潜力： 预计到2027年，公司将有十余款产品上市，销售额有望达到160亿元人民币。 多元化布局： 公司在多个治疗领域的广泛布局，为其提供了多重增长引擎和风险分散。 风险： 中国PD-1及其他创新产品降价： 中国市场对创新药物的定价压力可能导致PD-1及其他创新产品的额外降价，从而影响公司收入。 管线更新负面： 临床试验结果不及预期或研发进展受挫，可能影响未来的销售增长潜力。 全球制药巨头竞争： 来自拥有强大研发实力的全球制药巨头的竞争，可能对信达生物的市场份额和产品定价构成挑战。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）进行了深入分析，重申其“增持”评级并将目标价上调至84.00港元，凸显了公司作为生物科技领域首选股的地位。核心驱动力在于IBI363在ASCO 2025上公布的超预期总生存期（OS）数据，该数据不仅为晚期非小细胞肺癌治疗树立了新标杆，也显著提升了市场对其商业化潜力的信心。 报告详细阐述了IBI363在三线及以上鳞状和腺癌NSCLC患者中展现的卓越mOS数据，并分析了其在安全性可控前提下的高疗效，使其在竞争激烈的免疫肿瘤市场中脱颖而出。此外，信达生物丰富的在研管线，包括IBI363新适应症的全球拓展、多款早期创新药物（如双载荷ADC、双特异性抗体）的进展，以及玛珠肽（mazdutide）在体重管理和糖尿病领域的即将获批，共同构筑了公司未来多元化的增长引擎。 财务模型更新显示，IBI363的峰值销售预测上调了约95%，早期资产的估值也因研发信心增强而提升。预计玛珠肽在中国上市后峰值销售额可达60亿元人民币，公司整体销售额到2027年有望达到160亿元人民币。尽管面临中国市场药品降价、管线更新风险及全球竞争等挑战，但信达生物凭借其强大的研发实力、突破性的临床数据和多元化的产品布局，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2675元/吨，环比-48元/吨（环比-2%）；国外重点大炼化项目本周价差为1063元/吨，环比-23元/吨（环比-2%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6979/7279/8200元/吨，环比分别-57/-21/+0元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为96/30/44元/吨，环比分别+8/+31/+46元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为16.5/21.6/28.4天，环比分别+2.7/+0.9/+1.1天，长丝开工率为89.1%，环比-0.6pct。下游方面，本周织机开工率为61.3%，环比-1.1pct，织造企业原料库存为11.0天，环比-0.2天，织造企业成品库存为25.1天，环比+0.9天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为832.1美元/吨，环比-8.0美元/吨，较原油价差为356.4美元/吨，环比-13.1美元/吨，PX开工率为84.6%，环比+3.9pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　关注Protac自免赛道积极进展 　　近期，Kymera公司的STAT6degrader分子KT-621的1期健康人数据读出。所有≥50mg的剂量组都实现了血液中和皮肤中的STAT6靶点的completedegradation。STAT6是IL-4和IL-13专属且不可替代的信号通路转录因子，阻断它有望治疗Th2型炎症疾病。此外，在Th2炎症相关biomarker如TRAC、IgE和Eotaxin-3上，KT-621展现了与度普利尤单抗可比或更优的数据。安全性方面，KT-621组未发生SAE，仅1例患者发生TRAE，为轻度无力。我们认为该早期有效性和安全性数据惊艳，后续患者人群中的数据有望进一步验证“口服版本度普利尤单抗”的目标产品画像。整体来看，过去一段时间大药企纷纷与Protac技术平台公司合作开发相关分子。未来6-12个月多个POC数据有望读出，涉及STAT6、IRAK4等靶点，值得密切关注。 　　6月第1周医药生物上涨1.13%，原料药板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现下行趋势。2025年6月第1周通信、有色金属等行业涨幅靠前，食品饮料、家用电器等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct，在31个子行业中排名第17位。2025年6月第1周多数板块处于上涨态势，本周原料药板块涨幅最大，上涨2.89%，血液制品板块上涨2.89%，体外诊断板块上涨2.00%，线下药店上涨1.58%，疫苗板块上涨1.55%，中药板块上涨0.39%，医疗研发外包板块上涨0.41%，医疗设备板块上涨0.59%，医药流通上涨0.93%；其他生物制品跌幅最大，下跌0.03%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

中心思想 医药板块短期承压，创新药与合作驱动长期增长 2025年6月6日，医药板块整体表现弱于大盘，涨跌幅为-0.17%，跑输沪深300指数0.08个百分点，在申万31个子行业中排名第17位。然而，在市场短期承压背景下，创新药研发的重大突破和企业间的战略合作成为行业增长的重要驱动力。拜耳Nubeqa获FDA批准用于mCSPC，显著降低患者影像学进展或死亡风险46%，凸显了创新药的巨大价值。同时，诺泰生物等公司通过战略合作和产品注册，积极拓展业务边界，为行业注入新的活力。 政策与市场双重影响下的行业动态 当前医药行业面临市场竞争加剧和新药研发及上市不及预期的风险。尽管如此，部分细分领域如血液制品表现突出，涨幅达到1.69%，显示出结构性机会。同时，多家公司获得药品注册证书或通过一致性评价，表明在政策引导下，仿制药质量提升和新药审批仍在稳步推进。行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗公司维持“中性”评级，反映了市场对这些子行业未来表现的谨慎预期。 主要内容 市场表现与子行业分化 2025年6月6日，医药板块整体表现不佳，涨跌幅为-0.17%，跑输沪深300指数0.08个百分点，在申万31个子行业中排名第17位。在各医药子行业中，血液制品表现突出，涨幅达到1.69%；而疫苗、药店、医疗研发外包和体外诊断等子行业表现相对靠后，跌幅分别为-2.62%、-0.19%、-0.13%和-0.21%。个股方面，海辰药业和新诺威均以20.00%的涨幅领跑，迈威生物上涨17.67%；跌幅榜前三位则为河化股份（-9.95%）、迈普医学（-9.29%）和万泰生物（-7.50%）。 行业与公司动态 行业要闻：拜耳Nubeqa获FDA批准 近日，拜耳宣布其口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获得美国FDA批准，用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者。这是首个获批用于该适应症的雄激素受体抑制剂。该批准主要基于3期ARANOTE关键试验的积极数据，结果显示Nubeqa联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%（HR=0.54；95% CI：0.41–0.71；p<0.0001），相较于安慰剂联合ADT组具有统计学显著优势。 公司要闻：诺泰生物、福元医药、白云山、鲁抗医药 诺泰生物（688076）：公司与诺唯赞签署战略合作协议并设立合资公司（诺泰生物持股51%），共同推进双方在合成生物学领域的技术进步和项目合作。 福元医药（601089）：子公司福元药业收到国家药监局颁发的盐酸溴己新口服溶液《药品注册证书》，本次获得证书视同通过一致性评价。 白云山（600332）：分公司白云山制药总厂收到国家药监局核准签发关于他达拉非片的《药品注册证书》，符合药品注册的有关要求。 鲁抗医药（600789）：子公司赛特公司收到国家药监局颁发的关于西咪替丁注射液《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 子行业评级 在子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗公司均被评为“中性”，表明分析师对这些子行业未来6个月内的整体回报预期介于沪深300指数-5%与5%之间。 总结 2025年6月6日，医药板块整体表现弱于大盘，但行业内部结构性分化明显，血液制品等细分领域表现突出。在行业动态方面，创新药研发取得重要进展，拜耳Nubeqa获FDA批准治疗mCSPC，其显著的临床数据（降低影像学进展或死亡风险46%）为患者带来了新的治疗选择。同时，国内多家医药公司通过战略合作（如诺泰生物与诺唯赞在合成生物学领域的合作）和产品注册（如福元医药、白云山、鲁抗医药获得药品注册证书或通过一致性评价），积极推动业务发展和产品线优化。尽管面临新药研发及上市不及预期和市场竞争加剧的风险，但创新驱动和战略布局仍是医药行业未来发展的重要方向。

中心思想 2024年业绩承压与核心挑战：价格波动下的盈利困境 华恒生物2024年营业收入实现稳健增长，达到21.78亿元，同比增长12.37%，主要得益于氨基酸产品产销量的提升。然而，受主要产品缬氨酸市场价格大幅下跌36.5%的严重影响，公司归属于上市公司股东的净利润同比锐减57.80%至1.9亿元，综合毛利率也随之大幅下滑15.6个百分点至24.9%，凸显了单一产品价格波动对公司盈利能力的巨大冲击。尽管公司通过扩大产销规模努力对冲价格压力，但未能完全弥补价格下跌带来的利润损失。 新项目驱动下的未来增长潜力与战略转型 面对2024年的盈利挑战，华恒生物积极推进战略转型和多元化布局。公司持续保持高强度的研发投入，2024年研发费用达1.24亿元，并拥有大量专利储备，为技术创新奠定基础。更重要的是，公司在赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等基地同步推进多项生物基新材料和高端氨基酸项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸、缬氨酸、精氨酸、色氨酸和肌醇等。这些在建工程规模庞大，截至2025年一季度在建工程达15.29亿元，预示着未来几年将有大量新产能逐步释放，有望成为公司业绩增长的重要驱动力，并逐步优化产品结构，降低对单一产品的依赖，从而提升整体抗风险能力。2025年一季度盈利能力的环比改善，也初步验证了缬氨酸价格企稳和新产能释放的积极作用。 主要内容 2024年年度业绩回顾与盈利能力深度剖析 年度业绩概览: 华恒生物于2025年06月08日发布2024年年报，报告期内实现营业收入21.78亿元，相较于2023年的19.38亿元，同比增长12.37%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1.9亿元，较2023年的4.49亿元大幅下降57.80%。按2.5亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 盈利能力承压分析: 尽管营业收入同比增加了2.4亿元，但归属于上市公司股东的净利润却同比减少了2.6亿元，这主要归因于产品价格的显著下滑。从产品端看，氨基酸产品作为公司主要营收来源，2024年实现营收15.09亿元，占总营收的69%。氨基酸产品产量达到9.94万吨，同比增加2.07万吨；销量为9.71万吨，同比增加1.99万吨。产销量的增加是推动收入规模上涨的主要原因。然而，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中，根据Wind数据，2024年缬氨酸价格承受较大压力，均价为14.44元/千克，同比大幅下降36.5%。 毛利率与净利率表现: 2024年公司实现毛利5.43亿元，同比减少约2.43亿元；综合毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。氨基酸产品毛利率为30%，同比下滑13.3个百分点。净利率从2023年的23.17%下降至2024年的8.70%。这清晰地反映了产品价格下跌对公司盈利能力的严重侵蚀。 2025年一季度业绩改善: 2025年一季度，公司实现营业收入6.87亿元，同比增长37.2%；归属于上市公司股东的净利润0.51亿元，同比下降41%。尽管净利润仍同比下降，但单季度综合毛利率为24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比却提升了7.1个百分点。这一环比改善推测主要得益于缬氨酸价格在一季度趋于稳定（根据Wind数据，Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地新产品产能的逐步释放。 经营主体区域贡献与产品多元化布局 各经营主体业绩贡献: 母公司: 实现营业收入13.71亿元，同比增长17%；实现净利润2.28亿元，同比增长28%。 秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）: 实现营业收入7.5亿元，同比增长31%；实现净利润1.44亿元，同比下降6%。 巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）: 实现营业收入8.0亿元，同比下降9%；实现净利润0.67亿元，同比大幅下降73%。巴彦淖尔基地业绩下滑与缬氨酸价格走低直接相关。 赤峰基地: 实现营业收入7.0亿元，同比大幅增长2051%；实现净利润0.13亿元，扭转了去年亏损的局面。赤峰基地的显著增长伴随新产能投产，显示出新项目对营收的强劲拉动作用。 产品结构与新产品推广: 公司氨基酸产品仍是核心业务，占总营收的69%。同时，公司积极按计划推动新产品如1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等生物基产品的产业化落地与市场推广工作，旨在进一步扩大经营规模并优化产品结构，降低单一产品价格波动带来的风险。 费用支出结构与研发创新投入 期间费用分析: 2024年公司期间费用合计3.68亿元，同比增加0.84亿元；期间费用率为16.9%，同比增加2.3个百分点。 销售费用: 0.63亿元

中心思想 氨基酸市场景气度有望改善，驱动业绩增长 梅花生物作为全球领先的氨基酸生产企业，受益于氨基酸行业供需格局改善、下游养殖需求增长以及旺季临近，预计氨基酸产品价格将有所提升，从而带动公司业绩增长。 多维度战略布局，增厚未来盈利空间 公司通过外延并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）和持续投入合成生物技术研发，积极拓展产品线、优化全球布局并提升技术壁垒，为中长期盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 氨基酸供需情况良好，价格有望伴随旺季来临有所提高 供给端分析： 苏氨酸行业集中度高，近期无新增产能，市场供给稳定。 赖氨酸行业集中度亦高，尽管有新增产能，但头部企业市场话语权显著增强，有助于维持行业秩序和价格稳定。 需求端分析： 下游养殖业正从散养向集约化、规模化转型，提高了对科学饲料配方的需求。 饲料中豆粕减量替代趋势持续，进一步拉动了苏氨酸和赖氨酸作为饲料添加剂的需求量，预计将保持持续增长。 价格趋势预测： 伴随行业内头部企业定价权增强以及整体供需格局的改善，预计在即将到来的旺季，氨基酸产品价格有望进一步提高，从而对公司营收和利润产生积极影响。 加大海外基地、新产线、合成生物技术布局，未来有望陆续增厚盈利 外延并购战略： 公司计划于2024年收购日本协和发酵，此举将显著拓宽公司氨基酸产品种类和菌种库，并延伸至高附加值的医药氨基酸产业链。 此次收购也是公司实现产业出海战略的重要一步，有助于提升其全球市场竞争力。 产能扩张与技术升级： 公司正在建设60万吨赖氨酸新产能，预计将于2025年试生产，这将大幅提升公司赖氨酸的生产能力。 同时，公司将继续推进苏氨酸等产品的技术改造项目，以优化生产效率和产品质量。 合成生物技术研发： 梅花生物将持续加强在合成生物平台等前沿技术领域的研发投入，以保持其在生物发酵领域的领先地位，并为未来新产品开发和成本优化提供技术支撑。 苏氨酸价格有所上涨，氨基酸景气有望回暖 近期市场价格表现： 根据博亚和讯数据，截至6月6日，98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.05/5.45/10.25/7.1/19.5元/kg。 与3月末相比，苏氨酸价格上涨1%，显示其景气度持续改善。赖氨酸和味精价格略有下降，黄原胶下降幅度较大。 业绩增长预期： 随着下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望全面回暖，这将有力助推公司业绩增长。 股东回报与激励机制： 公司长期致力于股东回报，2016-2024年平均分红率超过50%。 2019-2024年持续推出股份回购方案，2021-2025年连续实施员工持股计划，积极的分红和回购政策有助于公司长期价值的重估。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究维持对梅花生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，复合年增长率（CAGR）为12%。 对应每股收益（EPS）分别为1.18元、1.26元和1.34元。 估值分析： 可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为18倍。 考虑到公司部分在建项目仍处于初期阶段以及合成生物平台尚处于早期发展阶段，华泰研究维持给予公司2025年11倍PE估值。 维持目标价为12.98元人民币。 风险提示： 需求不及预期；氨基酸等产品市场竞争格局恶化；新技术进展不及预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入： 预计2025-2027年分别为307.46亿元、321.02亿元、334.00亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润： 预计2025-2027年分别为33.80亿元、36.08亿元、38.24亿元，同比增长率分别为23.34%、6.73%、6.01%。 每股收益（EPS）： 预计2025-2027年分别为1.18元、1.26元、1.34元。 净资产收益率（ROE）： 预计2025年为20.17%，2026年为18.80%，2027年为17.53%，保持较高水平。 估值倍数： 2025年PE为8.95倍，PB为1.81倍，EV/EBITDA为5.47倍。 主要财务比率分析 成长能力： 2025年营业收入和归母净利润预计分别增长22.65%和23.34%，显示出强劲的增长势头。 获利能力： 毛利率预计在20.10%至20.46%之间，净利率在10.99%至11.45%之间，ROE保持在17.53%以上，表明公司盈利能力良好且稳定。 偿债能力： 资产负债率预计逐年下降，从2025年的34.92%降至2027年的27.16%，净负债比率持续为负，流动比率和速动比率均保持健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在合理水平，表明公司资产运营效率较高。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业的领军企业，在2025年中期策略会中展现出积极的市场前景和清晰的增长战略。报告指出，随着氨基酸行业供需格局的改善和下游旺季的到来，产品价格有望提升，这将成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过积极的海外并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）以及持续的合成生物技术研发投入，不断拓展业务边界，优化全球布局，并提升核心竞争力，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利能力的预测和审慎的估值方法，维持目标价12.98元。尽管存在需求不及预期、市场竞争恶化和新技术进展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、对股东回报的长期承诺以及积极的战略布局，使其具备较强的长期投资价值。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.1%、7.8%，相对沪深300的超额收益分别为0.3%、9.4%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为4.5%、47.8%，相对于恒生科技指数跑赢2.3%、29.5%；本周A股化药（+1.7%）、医疗器械（+1.1%）、医药商业（+1.1%）及生物制品（+1.0%）等股价明显上涨，中药（+0.4%）及医疗服务（+0.7%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前易明医药（+33%）、万邦德（+33%）、昂利康（+30%），跌幅居前龙津退（-36%）、华森制药（-12%）、迈普医学（-9%）；本周H股涨幅居前中国抗体（+43%）、荃信生物（+28%）、再鼎医药（+23%），跌幅居前巨子生物（-16%）、德琪医药（-13%）、加科思（-12%）。本周板块表现特点：本周港股医药板块仍然表现更强，但A股创新药个股有所调整、但调整空间有限。 　　中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈。2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高。184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，约占总体的48.4%。中国企业发布双抗研究约34项，占整体双抗研究的比例约49%。1）对于奥希/PBC耐药NSCLC患者，ADC是目前潜力较高的疗法：科伦博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3ADC）、新诺威/石药集团（EGFR ADC）等；2）对于驱动基因阴性的PD1/化疗耐药sqNSCLC，使用二代免疫获益明显，包括：康方生物（AK112）、三生制药（SSGJ707）和信达生物（PD1/IL2）等；3）小细胞肺癌DLL3靶点优势明显，泽璟制药（DLL3双表位TCE）、再鼎医药（DLL3ADC）数据优异。 　　环码生物RNA创新药获FDA IND默示许可；PROTAC雌激素受体降解剂向FDA递交NDA；国产九价HPV疫苗获批上市，填补高端疫苗空白6月6日，环码生物宣布，其自研的环形RNA新药HM2002获FDA新药临床试验申请（IND）默示许可。该药为全球首款完成患者给药的环形RNA类药物，曾于1月获中国NMPA IND批准。6月7日，Arvinas与辉瑞联合宣布，已向FDA递交Vepdegestrant的新药申请（NDA），该药为全球首个口服PROTAC雌激素受体降解剂，适用于ER+/HER2-乳腺癌患者。6月4日，由翔安实验室与厦门大学等联合研制的国产九价HPV疫苗获国家药监局批准上市，成为我国首个自主供应的九价HPV疫苗，标志中国正式成为继美国后第二个具备高价HPV疫苗自主可控能力的国家。 　　具体配置建议：具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，关注信达生物、泽璟制药、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、迪哲医药、海思科等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，关注佐力药业、天士力、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 　　产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。 　　从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。 　　公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。 　　在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

中心思想 PD-1升级产品潜力验证与市场焦点 本周生物医药行业的核心观点聚焦于PD-1升级产品的巨大市场潜力，特别是信达生物的PD-1/IL-2α偏向性双抗IBI363，其在ASCO 2025年会上披露的优异临床数据，验证了其作为下一代重磅PD-1类升级产品的潜力。该产品有望在IO耐药市场站稳脚跟，并进一步拓展至一线治疗市场，同时在全球竞争格局中占据有利地位。 生物医药市场活跃度与创新趋势 本周市场活动显示出国内新药上市申请和临床申请的持续活跃，批准和受理数量均保持较高水平。国内外重大合作与并购事件频发，如翰森制药与再生元的全球独占许可协议、赛诺菲对Blueprint Medicines的收购以及百时美施贵宝与BioNTech的合作，这些事件共同揭示了全球生物医药市场在创新药研发、商业化拓展及战略整合方面的强劲趋势。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 本周（2025年6月2日-2025年6月6日），新药板块表现分化。 涨幅前5企业：君圣泰医药-B（24.29%）、再鼎医药（23.28%）、信达生物（18.08%）、迈威生物（17.72%）、神州细胞（17.24%）。 跌幅前5企业：德琪医药-B（-12.68%）、加科思-B（-11.90%）、和铂医药-B（-10.86%）、康宁杰瑞制药-B（-10.75%）、药明巨诺-B（-8.54%）。 2. 本周新药行业重点分析 PD-(L)1市场概况与升级方向 PD-(L)1单抗市场规模庞大，全球多家企业正积极开发旨在迭代PD-(L)1单抗的升级产品，包括PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双抗、PD-1/4-1BB双抗、PD-1/TIGIT双抗、PD-1/IL-15双抗等。ASCO 2025披露的数据表明，信达生物的PD-1/IL-2α偏向性双抗IBI363有望成为继PD-1/VEGF双抗之后，下一个获得验证的重磅PD-1类升级产品。 IBI363临床数据亮点与市场潜力 信达生物的PD-1/IL-2α偏向性双抗IBI363在ASCO 2025年会上披露了优异数据，验证了其作为下一代重磅PD-1升级产品的潜力，并有望成为下一个授权海外的重磅产品。 EGFR野生型NSCLC后线治疗： 在鳞癌亚组中，1/1.5 mg/kg组的中位总生存期（mOS）达到15.3个月，12个月OS率分别为58.2%和70.9%。 在腺癌亚组中，0.6/1/1.5 mg/kg组的mOS达到17.5个月，12个月OS率分别为58.2%和71.6%。 这些低剂量组的OS数据已超越既往cMet ADC、IL-15联合PD-1单抗疗法在类似人群中约14个月的OS数据，预示高剂量组（3 mg/kg）未来有望取得更佳数据。 作为IO单药，IBI363在IO治疗后线表现优异，未来联用ADC或化疗在一线治疗中具有较大拓展潜力。 结直肠癌后线治疗： 单药治疗实现约16.1个月的mOS数据，非头对头比较显著优于既往已授权海外的呋喹替尼的OS数据。 鉴于结直肠癌在海外是大型瘤种，IBI363在该领域的优异数据预示其海外授权潜力巨大。 基于其优异数据，预计IBI363未来将以IO耐药市场为基本盘，逐步向一线治疗市场拓展。 竞争格局分析 目前已进入临床阶段的PD-1/IL-2双抗主要分为PD-1/IL-2α偏向性双抗和PD-1/IL-2βγ偏向性双抗。根据药渡数据库，PD-1/IL-2βγ偏向性双抗占据多数，而信达生物的IBI363是唯一已进入2期临床阶段的PD-1/IL-2α偏向性双抗，显示出良好的全球竞争格局。 3. 本周新药上市申请获批准&受理情况 获批准情况：本周国内共有20个新药或新适应症的上市申请获得批准。主要包括泽璟生物的盐酸吉卡昔替尼片、深圳信立泰的阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片、锦州奥鸿的枸橼酸伏维西利胶囊、海创药业的氘恩扎鲁胺软胶囊、江苏恒瑞的苹果酸法米替尼胶囊等。 获受理情况：本周国内共有11个新药或新适应症的上市申请获得受理。主要包括MSD的帕博利珠单抗注射液（皮下注射）、Eli Lilly的替尔泊肽注射液、四川尚锐的赖诺普利氨氯地平片、MSD的Clesrovimab注射液、三生国健的重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液、浙江杭煜的硫酸索美来昔片等。 4. 本周新药临床申请获批准&受理情况 获批准情况：本周国内共有21个新药的临床申请获得批准。 获受理情况：本周国内共有43个新药的临床申请获得受理。 5. 本周国内市场重点关注事件TOP3 翰森制药与再生元达成GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094全球独占许可协议：翰森制药将获得8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款，并享有销售分成。该药已完成多项II期临床，目前处于中国III期阶段。 翰森制药第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂阿美替尼获英国上市许可：英国药品和健康产品管理局批准阿美替尼作为单药治疗两类NSCLC患者，此前该药已在中国获批四项适应症。 泽璟制药与德国默克达成重组人促甲状腺激素（rhTSH）商业化合作：泽璟制药将获得最高2.5亿元人民币授权款，并按净销售额支付两位数百分比推广服务费，德国默克获得该产品在中国大陆地区的独家商业化权利。 6. 本周海外市场重点关注事件TOP3 赛诺菲以约91亿美元收购Blueprint Medicines：此次收购将获得罕见病药物Ayvakit（avapritinib）及免疫管线资产，并纳入下一代SM疗法elenestinib（II/III期临床中）及潜力药物BLU-808。 百时美施贵宝与BioNTech达成最高111亿美元合作协议：双方将共同开发靶向PD-L1/VEGF的双抗药物BNT327（原普米斯PM8002）用于实体瘤治疗，并平分全球开发成本及利润/亏损。 阿斯利康与第一三共公布德曲妥珠单抗联合帕妥珠单抗一线治疗HER2阳性转移性乳腺癌III期临床积极结果：DESTINY-Breast09研究显示，相较标准方案THP，联合治疗在无进展生存期（PFS）与疾病进展减缓或死亡风险降低上表现更佳。 总结 本周生物医药行业亮点频现，核心在于PD-1升级产品的研发进展，特别是信达生物IBI363在ASCO 2025年会上展示的优异临床数据，预示其在非小细胞肺癌和结直肠癌后线治疗中具备显著潜力，并有望拓展至一线治疗及海外市场。国内新药上市和临床申请活动保持活跃，反映出行业持续的创新动力。同时，国内外市场均发生了多起重磅合作与并购事件，如翰森制药与再生元的许可协议、赛诺菲对Blueprint Medicines的收购以及百时美施贵宝与BioNTech的战略合作，这些事件共同勾勒出全球生物医药市场在产品创新、市场拓展和战略整合方面的积极态势。

中心思想 Protac自免赛道突破性进展 Kymera公司STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中展现出惊艳的早期有效性和安全性，所有≥50mg剂量组均实现血液和皮肤中STAT6靶点的完全降解，且在Th2炎症相关生物标志物上表现出与度普利尤单抗可比或更优的数据，有望成为“口服版本度普利尤单抗”。大药企正积极与Protac技术平台公司合作，未来6-12个月多个POC数据值得密切关注。 医药生物板块稳健上涨，原料药领跑 2025年6月第1周，医药生物行业整体上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，在31个子行业中排名第17位。其中，原料药板块涨幅最大，上涨2.89%，血液制品板块紧随其后，上涨2.89%，显示出特定子板块的强劲增长势头。 主要内容 1、关注Protac自免赛道积极进展 Kymera公司KT-621数据亮眼： Kymera公司的STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中表现出色，所有≥50mg剂量组均实现了血液中和皮肤中STAT6靶点的完全降解。STAT6是IL-4和IL-13信号通路的关键转录因子，阻断其有望治疗Th2型炎症疾病。 生物标志物及安全性表现优异： KT-621在TRAC、IgE和Eotaxin-3等Th2炎症相关生物标志物上展现出与度普利尤单抗可比或更优的数据。安全性方面，未发生严重不良事件（SAE），仅1例患者发生轻度治疗相关不良事件（TRAE），为轻度无力。 “口服版本度普利尤单抗”潜力： 早期有效性和安全性数据预示KT-621有望实现“口服版本度普利尤单抗”的目标产品画像。 Protac技术平台合作趋势： 过去一段时间，大型药企纷纷与Protac技术平台公司合作开发相关分子，预计未来6-12个月将有多个涉及STAT6、IRAK4等靶点的POC数据读出，值得密切关注。 2、6月第1周医药生物上涨1.13%，原料药涨幅最大 2.1、板块行情：本周医药生物上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct 市场整体趋势： 2025年初至今，沪深整体呈现下行趋势。 医药生物表现： 2025年6月第1周，医药生物行业上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，在31个子行业中排名第17位。 其他行业对比： 同期通信、有色金属等行业涨幅靠前，食品饮料、家用电器等行业涨幅靠后。 2.2、子板块行情：原料药涨幅最大，其他生物制品跌幅最大 多数板块上涨： 2025年6月第1周，医药生物多数子板块处于上涨态势。 涨幅领先板块： 原料药板块涨幅最大，上涨2.89%；血液制品板块上涨2.89%；体外诊断板块上涨2.00%；线下药店上涨1.58%；疫苗板块上涨1.55%；中药板块上涨0.39%；医疗研发外包板块上涨0.41%；医疗设备板块上涨0.59%；医药流通上涨0.93%。 跌幅最大板块： 其他生物制品跌幅最大，下跌0.03%。 3、风险提示 政策落地不及预期。 行业整合不及预期。 行业竞争格局恶化。 总结 本报告分析了医药生物行业在2025年6月第1周的市场表现及关键技术进展。在技术创新方面，Protac自免赛道取得积极进展，Kymera公司的STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中展现出卓越的有效性和安全性，有望成为口服版度普利尤单抗，并引发大药企对Protac技术平台的广泛关注和合作。市场表现方面，医药生物行业整体上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，其中原料药和血液制品板块涨幅居前，分别上涨2.89%，而其他生物制品板块略有下跌。报告同时提示了政策落地、行业整合和竞争格局恶化等潜在风险。