中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 万东医疗2017年上半年营收和净利润同比下降，主要受政府招标业务结算周期延长影响，导致收入确认滞后。 尽管短期业绩承压，但公司毛利率有所提升，且已签订的大额采购合同预计将在下半年逐步确认收入，为后续业绩增长提供支撑。 战略转型深化，新业务布局成效初显 公司积极适应市场变化，通过参与大型政府集采招标，确保未来订单量。 合资子公司万里云远程影像读片业务持续上量，日读片数已超4000张并接近盈亏平衡点，标志着公司在服务领域的战略布局取得初步成效。 作为国内影像领域龙头，公司持续拓展产品线，并以服务创新为增长点，维持“推荐”评级。 主要内容 招标业务结算周期延长拖累上半年业绩 营收与净利润下滑： 2017年上半年，万东医疗实现营收3.31亿元，同比下降13.03%；归属净利润3029.17万元，同比下降6.13%。其中，第二季度营收2.10亿元，同比下降17.44%，降幅较第一季度有所扩大。 收入确认滞后： 公司传统销售模式结算周期短，但近年来各地区推行带量采购，政府主导的大型集采招标增多，其决策时间长、收入确认时点靠后，是影响上半年业绩的主要原因。 毛利率提升与费用率上升： 上半年综合毛利率为45.50%，同比增加6.04个百分点，其中主营业务毛利率41.58%，同比增加2.20个百分点，新增的三间房场地租金收入进一步拉高了整体毛利率。然而，收入延迟确认也导致销售费用率（21.56%，同比上升3.52个百分点）和管理费用率（19.37%，同比上升2.80个百分点）有所上升。 经营现金流出： 上半年经营现金流净流量出现明显流出，主要表现为销售商品收到的现金流同比减少约3500万元，而购买原材料的现金同比增加1200万元。 大额采购合同签订驱动下半年业绩增长 收入确认延迟而非消失： 政府招标项目虽然结算周期长，但本质上是收入确认的延迟。随着去年底或今年上半年中标的标的陆续进入供货周期，公司下半年业绩有望取得较好表现。 贵州省大额订单落地： 以“贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目”为例，万东医疗获得1亿元的DR订单（对应406台DR）。该合同已于8月20日签署，要求85日内完成安装调试及首次验收，大部分货款有望在下半年确认，将显著推动公司业绩增长。 万里云业务持续上量并接近盈亏平衡点 读片量与收费业务增长： 公司与阿里合资子公司万里云经过两年经营，目前日读片数已超过4000张（其中90%为CT和MR），且70-80%的业务已进入收费状态。 盈利能力展望： 预计到年底，万里云的日读片数可进一步增加到5000-6000张，接近自负盈亏水平。 未来发展规划： 下半年，万里云将继续推进线上线下联动的影像中心合作，以提升读片数并积累病例数，为未来智能阅片技术的使用奠定基础。 影像龙头地位稳固，产品与服务双线拓展 行业领先地位： 万东医疗是国内领先的影像领域龙头企业，是国内唯一能够生产所有DR核心部件的企业，其DR设备年销量常年位居国内第一。 产品线拓宽： 近年来，公司陆续推出了1.5T超导MR、16排CT等多项医用影像主流产品，有效拓宽了产品线的覆盖范围。 服务领域延伸： 公司以万里云为平台布局远程影像读片服务，目前已接近盈亏平衡状态，显示出公司在服务领域的战略布局成效。 维持“推荐”评级： 综合考虑公司新业务结算方式下的变化，平安证券调整了公司2017-2019年EPS预期为0.17、0.20、0.23元（原0.26、0.34元），但鉴于公司在影像领域的龙头地位、产品线拓展和服务领域布局，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了产品竞争风险和推广不及预期风险。 总结 万东医疗2017年上半年业绩受政府招标业务结算周期延长影响，营收和净利润出现下滑，但毛利率有所提升。公司已签订的大额采购合同（如贵州省1亿元DR订单）预计将在下半年确认收入，有望推动业绩回升。同时，公司在远程影像读片服务领域的布局——万里云业务持续上量并接近盈亏平衡点，展现了新业务的增长潜力。作为国内影像领域的龙头企业，万东医疗通过拓展产品线和延伸至服务领域，巩固了市场地位。尽管调整了短期EPS预期，但鉴于其核心竞争力及战略转型进展，平安证券维持对万东医疗的“推荐”评级。

# 中心思想 ## 二季度业绩改善与长期增长动力 本报告分析了科华生物2017年二季度业绩的改善，以及未来业绩持续恢复的动力。报告指出，公司二季度业绩相比一季度有明显改善，自产产品势头良好，管理团队趋于稳定，内部架构调整重塑竞争力，双线孕育增长新动力，未来业绩有望持续改善。 ## 维持“增持”评级与风险提示 报告预测公司2017-2019年EPS，并维持“增持”评级。同时，报告也提示了公司化学发光市场推广不达预期以及出口恢复慢于预期的风险。 # 主要内容 ## 公司点评：二季度业绩改善，自产产品势头良好 * **二季度业绩改善：** 公司二季度营业收入和归属股东净利润均相比一季度有明显改善，同比增长显著。 * **自产产品增长：** 公司继续落实“试剂+仪器”的发展策略，核心产品线发展良好。自产试剂中，卓越生化试剂、酶免试剂和核算血筛试剂销售收入均实现同比增长。 ## 管理团队趋于稳定，内部架构调整重塑竞争力 * **管理层稳定：** 公司完成了董事会、监事会的换届选举，新一届高管团队成员构成进一步向专业化、职业化和国际化迈进，公司管理层趋于稳定。 * **内部架构调整：** 公司成立了中心实验室事业部、POCT 事业部，进一步强化分子诊断事业部的建设，将研发、市场人员按产品纳入事业部管理架构，发挥研发、市场的协同效应，提高效率，满足市场竞争的需要。公司新设创新中心，以进一步发挥公司在 IVD 领域的研发优势，进一步强化市场部在产品研发规划、市场定位、市场推广等方面的功能。 ## 双线孕育增长新动力，未来业绩有望持续改善 * **产品研发投入：** 公司研发投入占公司自产业务销售收入的9.37%，生化产品、光免产品、分子产品等各重点研发项目均按照研发进度稳步推进。 * **渠道流通整合：** 公司通过增资扩股的方式投资西安申科，实现了对公司在陕西省最大经销商的控股，适应IVD流通发展趋势。同时公司成立了集采打包业务专业团队，在去年取得河南通许县人民医院集采业务基础上，再次在江苏取得集采打包业务突破。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年EPS为0.47、0.57、0.70元，同比增长4%、20%、23%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 公司化学发光市场推广不达预期；出口恢复慢于预期。 # 总结 本报告对科华生物2017年二季度业绩进行了分析，指出公司业绩有所改善，自产产品销售良好，管理团队稳定，内部架构调整有助于提升竞争力。公司在产品研发和渠道流通方面均有积极举措，为未来业绩增长提供动力。报告预测了公司未来三年的盈利情况，并维持“增持”评级，同时也提示了市场推广和出口方面的风险。

中心思想 业绩强劲增长与牛磺酸市场驱动 永安药业2017年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现大幅增长，其中归母净利润同比增幅高达106.78%。这主要得益于牛磺酸短单价格的显著提升，显示出公司在市场价格波动中的良好弹性。报告预测公司全年利润将达到2.3-2.4亿元，并预计下半年利润环比上半年将有显著提升。 产能扩张与未来盈利展望 牛磺酸市场正经历供需格局的深刻变化，环保督察导致供给收缩，而饲料和功能饮料领域的潜在需求巨大，预计是现有水平的3-5倍。在此背景下，牛磺酸价格持续上行，短单价格已达8-8.5美元/公斤，长单价格预计也将超过6.5美元/公斤。公司积极响应市场需求，投资建设年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目，旨在实现产能翻倍，进一步巩固市场地位。结合牛磺酸价格上涨趋势和产能扩张，报告对公司2018年及未来的盈利能力持高度乐观态度，预计2018年利润有望超过7.8亿元，并维持“买入”评级。 主要内容 2017年上半年业绩回顾与展望 永安药业于2017年8月17日公布的半年报显示，公司在1-6月实现营业收入4.28亿元，同比增长46.77%；归属于上市公司股东的净利润为0.71亿元，同比大幅增长106.78%。经营性现金流达到0.78亿元，同比上升29.05%。其中，第二季度单季度净利润为0.45亿元，同比增长121%，环比增长73%，这主要得益于牛磺酸短单价格的提升带来的业绩弹性。尽管上半年部分长订单价格较低（3.3美元/公斤），但公司通过调整订单结构和部分订单重新签订，有效提升了盈利水平。公司预计2017年第三季度净利润约为1.06亿-1.31亿元，同比上升110%-160%，分析师预计全年利润将达到2.3-2.4亿元。展望2018年，公司所有订单将以更高的长单（预计不低于6.5美元/公斤）和短单（目前超过8美元/公斤）价格发货，与2017年第一季度平均价格（3.3美元/公斤）相比，价差超过5美元/公斤，这将是2018年业绩爆发的核心驱动力。 牛磺酸市场供需格局与价格趋势 牛磺酸市场正面临供给收缩和需求增长的双重利好。从供给端看，短期内（9月份）江苏地区的环保督察可能导致华昌、远洋等主要竞争对手的产能进一步收缩。同时，市场库存已消耗殆尽，富驰1万吨产能的环评推迟也限制了有效供给。目前牛磺酸短单价格已达到8-8.5美元/公斤，少数订单报价甚至超过10美元/公斤，预计11月长单价格将超过6.5美元/公斤。报告指出，永安药业的三个主要同行都面临现有产能收紧的问题，且未来一年内没有新的有效产能参与者。从需求端看，牛磺酸在饲料和功能饮料领域的潜在需求巨大，预计是现有水平的3-5倍，且今年需求已显著增加，主要与饲料需求相关。这种供给收缩与需求增长的结合，预示着牛磺酸价格上涨趋势将持续较长时间。 盈利能力提升与战略性产能布局 2017年上半年，永安药业的盈利能力显著提升，毛利率达到31.64%，同比上升6.25个百分点；净利率为16.70%，同比上升4.94个百分点。同时，销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为3.09%（同比下降0.89个百分点）和5.50%（同比下降0.54个百分点）。公司管理层在2017年初准确判断环氧乙烷市场形势，及时决策春节后开车，使得环氧乙烷装置同比减亏约50%，为上半年业绩做出了较大贡献。此外，公司拥有自有环氧乙烷生产能力，有效控制了成本。为抓住市场机遇，公司董事会于2017年3月决定投资建设“年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目”，该项目建成后将使公司牛磺酸产能翻倍，显著提升市场占有率和产品竞争力，为公司未来发展奠定坚实基础。 财务预测与估值分析 根据天风证券研究所的财务预测，永安药业在2017年至2019年将迎来业绩的爆发式增长。预计营业收入将从2016年的5.49亿元增长至2019年的20.38亿元，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计将从2016年的0.62亿元飙升至2019年的10.09亿元，其中2017年和2018年的增长率分别高达277.77%和231.58%。每股收益（EPS）预计将从2016年的0.32元增长至2019年的5.14元。基于牛磺酸价格的潜在上涨，如果按照长单6-7美元/公斤、短单9-10美元/公斤计算，2018年利润可达7.8亿元以上。报告将永安药业与小品种单寡头标的金禾实业进行估值对比，认为永安药业在业绩充分释放后，估值有望维持在15-20倍市盈率。鉴于公司强劲的业绩增长预期和市场地位，报告将6个月目标价上调至50元，并维持“买入”评级。 总结 永安药业2017年上半年业绩表现亮眼，主要得益于牛磺酸价格的上涨。在环保趋严导致供给收缩、而饲料和功能饮料领域需求旺盛的背景下，牛磺酸市场供需格局持续优化，价格有望继续上行。公司通过精准的市场判断、成本控制以及战略性的产能扩张计划（年产3万吨牛磺酸项目），为未来的业绩增长奠定了坚实基础。财务预测显示，公司未来几年将实现爆发式盈利增长，2018年利润有望大幅提升。综合市场趋势、公司战略和财务表现，报告维持对永安药业的“买入”评级，并上调目标价至50元，凸显了其作为小品种单寡头在行业中的战略价值和投资潜力。

# 中心思想 ## 血透产品线驱动业绩增长 宝莱特公司在血透产品线的强劲带动下，2017年上半年实现了销售收入和归母净利润的高速增长。公司通过不断完善血透全产业链布局，有望在血透市场爆发中获得更大的发展空间。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年销售收入和归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。但需注意肾病医疗服务、血透耗材产能扩建以及监护仪海外市场等风险因素。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2017年半年报 2017年半年报显示，宝莱特公司实现销售收入3.22亿元，同比增长20.33%；归属母公司净利润3,829.21万元，同比增长30.15%，符合预期。 ## 二、我们的观点：血透产品线增长迅速，驱动公司业绩高速增长 在血透产品线的带动下，公司 2017 年半年报实现销售收入和归母净利润分别为 3.22 亿元和 0.383 亿元，分别同比增长 20.33%和 30.15%，均保持了高速增长。 ### 1、五年耕耘，血透产品线终成公司发展的主动力。 2017 年半年报公司血透产品线实现销售收入 2.23 亿元，同比增长 36.83%，保持了高速的增长，成为公司业绩爆发的主要来源。目前公司血透业务主要包含透析粉、液等耗材， 以及中游的血透产品渠道商。 #### 1）血透耗材生产基地布局基本完成 通过报告期内完成对武汉柯瑞迪医疗用品有限公司的收购，目前公司已经在东北、华北、华东以及华中建立起生产基地，基本覆盖人口密集区域。当前公司依然在积极寻找华南地区生产基地，以实现全国布局。 #### 2）血透渠道持续扩张 报告期内公司完成对子公司申宝医疗少数股权的收购，进一步增厚公司业绩。截止报告期，公司共计拥有宝瑞医疗、申宝医疗、深圳宝原 三个血透渠道，分别覆盖贵州、上海、浙江、江苏、山东、安徽、广州 等地区。 ### 2、监护产品线出现负增长，销售压力较小。 2017 年半年报公司监护产品线实现销售收入 9,757.83 万元，同比下降 6.0%。监护产品是公司原有的主营产品，出口业务一直占比较大，超过收入占比的 60%。 ### 3、公司毛利率略有下降，在费用有效管理下，净利率略有上升。 2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为38.4%和14.1%。由于公司血透产品的毛利率只有34.46%，明显低于监护产品47.05%的毛利率水平，因此随着血透产品的占比逐渐提高，导致公司毛利率水平略有下降。在费用方面公司有效的控制了销售费用和管理费用的增长。 ## 三、盈利预测与投资建议： 我们预计2017-2019年公司销售收入为7.85亿元、10.30亿元和13.42 亿元，归属母公司净利润为 9,024 万元、11,837 万元和 15,793 万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。我们认为，公司血液透析 全产业链布局清晰，上游产品生产、中游渠道覆盖、下游医疗服务掌控 患者，在血透市场爆发中公司发展空间巨大。因此，我们维持对公司的 “增持”评级。 ## 四、风险提示： 肾病医疗服务开展低于预期；血透耗材产能扩建低于预期；监护仪 海外市场受到政策、汇率等因素影响。 # 总结 宝莱特公司在2017年上半年业绩表现良好，主要得益于血透产品线的快速增长。公司通过完善血透全产业链布局，有望在未来的市场竞争中占据优势。维持“增持”评级，但需关注相关风险因素。

中心思想 营销渠道调整导致业绩短期承压，未来渠道重建与医保升级可期 本报告核心观点为：以岭药业2017年上半年业绩低于预期，主要受两票制推行下营销渠道调整的短期冲击。2017年上半年公司实现归母净利润3.4亿（+12%），但Q2单季收入同比下滑2%，增速明显放缓。分析认为，渠道调整导致部分终端客户流失，但公司已主动推进渠道重建，同时心脑血管药物基层放量、连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，为中长期增长提供支撑。基于此，下调盈利预测，并下调评级至“增持”，目标价19.50元。 数据验证：渠道受损拖累Q2业绩，政策红利与基层布局构成长期驱动力 报告通过量化数据展示了短期阵痛与长期潜力的对比：2017Q1收入增速18%骤降至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%，充分反映渠道冲击。但心脑血管药物预计2016-2018年复合增速（通心络10%、参松养心15%、芪苈强心30%）保持强劲，连花清瘟胶囊甲类医保后预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿，净利润有望增厚1.5亿，为业绩弹性提供明确测算依据。 主要内容 事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入22.4亿，同比增长9%；归母净利润3.4亿，同比增长12%；扣非归母净利润3.4亿，同比增长12%。2017年Q2单季收入9.3亿，同比下降2%；归母净利润1.2亿，同比基本持平；扣非归母净利润1.2亿，同比下降10%。同时，公司预计2017年前三季度归母净利润4.4-4.9亿，同比增长5-15%。 营销渠道调整导致收入增速下降 两票制冲击与渠道重构 业绩低于预期的主因是两票制推行导致营销渠道调整。此前部分产品经多层渠道配送到医院，两票制迫使生产企业舍弃未掌握医院终端的渠道商，造成终端客户流失。2017Q1收入增速18%下滑至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%。心脑血管药和抗感冒药主要在医院销售，渠道受损导致Q2收入均有所下滑。随着公司对接掌控医院终端的流通商，渠道逐步重建，销售有望恢复。毛利率略降0.12pp，销售费率下降0.50pp，净利率下降0.26pp。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟从医保乙类调整为甲类 基层渠道布局与心脑血管药增长 公司自2012年布局基层渠道，目前已覆盖5万多家医院和10万家零售药店。预计2016-2018年通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保升级带来的弹性 连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，影响包括：1）覆盖率从25个省份提升至全国32个省份；2）报销比例从约70%提升至100%。预计2017-2020年复合增速25%，2020年收入不低于17.8亿，较2016年增量10.5亿，按15%净利率测算增厚净利润1.5亿，相比2016年归母净利润5.4亿，弹性显著。 盈利预测与投资建议 下调盈利预测与评级 考虑到渠道受损，下调2017-2019年EPS至0.52元、0.65元、0.78元（原0.57、0.72、0.87元），对应PE 32倍、26倍、21倍。下调至“增持”评级，给予2018年30倍PE，目标价19.50元。 关键假设与收入拆分 假设2017-2019年心脑血管药销量增速10%、15%、15%；抗感冒药销量增速15%、20%、20%。分业务收入预测显示：心脑血管类2017E收入27.84亿（+10%），抗感冒类8.51亿（+15%），保健饮品类0.44亿（+100%），其他5.95亿（+20%）。整体毛利率预计从66%提升至68%。 风险提示 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告对以岭药业2017年半年报进行了深入分析，核心发现如下：第一，短期业绩因渠道调整承压，但公司已着手渠道重建，销售有望逐步恢复。第二，基层渠道建设成效显著，心脑血管药物保持较快增长；连花清瘟医保从乙类调为甲类，将大幅提升覆盖率和报销比例，预计带来显著业绩增量。第三，基于中报低于预期，下调盈利预测并下调评级至“增持”，但长期增长逻辑仍然成立。第四，风险点在于大健康业务推进、产品销售以及制剂出口进度。整体而言，报告在短期压力与长期潜力之间进行了平衡研判，为投资者提供了清晰的投资逻辑与估值参考。

中心思想 业绩稳健增长，血透业务成核心驱动 宝莱特2017年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现两位数增长，其中血液透析业务作为核心驱动力，收入占比已达69%，并保持高速增长，显著提升了公司整体盈利能力。 全产业链布局与国际化战略共筑未来增长 公司通过“设备+耗材+渠道+服务”的全产业链布局，巩固了其在A股血透领域的独特地位。同时，通过设立德国子公司，积极推行“走出去，带回来”的国际化战略，旨在整合全球资源，吸收先进技术与管理经验，为公司未来发展开辟新的增长空间。 主要内容 2017年上半年财务表现 营收与净利润双增长： 2017年上半年，宝莱特实现营业收入3.22亿元，同比增长20.33%；归属于上市公司股东的净利润为3829.21万元，同比增长30.15%。这表明公司整体经营状况良好，盈利能力持续提升。 血液透析业务驱动增长与战略布局 血透业务高速增长，贡献显著： 报告期内，血液透析业务实现收入2.23亿元，同比大幅增长36.83%，其毛利率较上年同期增加2.06%。血透业务收入已占公司总营收的69%，成为公司最主要的盈利增长来源。 监护仪业务调整： 监护仪产品收入为9757.83万元，同比下降6.00%，显示公司业务重心正逐步向血液透析领域倾斜。 “走出去，带回来”的国际化战略： 公司计划以自有资金1,200万欧元在德国设立全资子公司，旨在结合海外销售渠道与德国先进医疗器械制造技术，在全球范围内寻找新的利润增长点（“走出去”），并吸收德国在血液净化领域的先进技术和管理经验（“带回来”），以提升公司的国际竞争力。 A股唯一血透全产业链公司： 宝莱特自2012年进入血液透析领域以来，通过一系列外延并购，已成功转型为集“设备+耗材+渠道+服务”于一体的全产业链血透公司。 透析器业务进展： 公司透析器业务进展顺利，预计2018年有望获得生产许可证，这将成为公司未来重要的盈利增长点。 医疗服务领域布局： 随着清远康华医院和同泰医院的相继落地，公司逐步进入透析服务市场。此举不仅能扩大公司产品销量，还能分享巨大的医疗服务市场蛋糕，为公司打开新的成长空间。 投资展望与潜在风险 维持“买入”评级： 基于血透行业的高景气度及公司未来的发展潜力，分析师看好宝莱特。 盈利预测： 预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.62元、0.86元和1.13元。 估值分析： 对应预测EPS，2017年至2019年的市盈率（PE）分别为41.96倍、30.26倍和23.02倍。 主要风险： 报告提示了政策风险和医疗事故风险，投资者需予以关注。 总结 宝莱特作为A股市场中唯一的血液透析全产业链公司，在2017年上半年展现出强劲的业绩增长势头，其中血液透析业务已成为公司最主要的盈利驱动力。公司通过积极的国际化战略和在透析器、医疗服务等领域的深入布局，持续巩固其市场地位并拓展新的增长空间。尽管面临政策和医疗事故等潜在风险，但鉴于血透行业的高景气度以及公司清晰的战略规划和执行力，其未来发展前景依然值得期待，分析师维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健与战略推进 本报告对云南白药（000538）2017年中报进行分析，核心观点如下： * 公司上半年业绩保持平稳增长，营业收入和净利润均实现同比增长。 * 大健康战略持续推进，商业板块增长较快，产品线不断完善。 * 混改顺利推进，有望提升管理效率，并为公司带来新的发展机遇。 ## 投资评级与估值分析 * 维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展前景。 * 公司估值低于中药行业平均水平，具备投资价值。 # 主要内容 ## 上半年业绩保持平稳，销售费用增长较多 2017年上半年，云南白药实现营业收入119.60亿元，同比增长14.43%；实现归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比增长12.75%。由于公司大健康产品销售投入较多，上半年销售费用率较去年同期上升3.02个百分点。公司上半年销售毛利率为31.78%，较去年同期增长1.67个百分点。 ## 商业板块增长较快，大健康产品线不断完善 分业务看，上半年公司工业板块销售收入为49.76亿元，同比增长9.50%；商业板块销售收入为69.24亿元，同比增长17.53%。公司以消费者需求为导向，进行市场化资源配置，加快大健康新型产品平台部署。 ## 混改顺利推进，管理效率提升值得期待 今年6月，公司控股股东白药控股引入新战略投资者江苏鱼跃。混改后通过强强联手协同发展，公司渠道资源将进一步丰富，公司还可能会通过股权激励等一系列手段提高整体的管理和运营效率。 ## 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：药品降价风险；市场竞争风险；整合风险；混改低于预期风险。 ## 投资建议 预计公司17、18年实现EPS为3.23、3.70元，以8月23日收盘价88.68元计算，动态PE分别为27.44倍和23.98倍。中药行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为33.78倍和26.36倍。公司的估值低于中药行业的平均值。公司业绩稳健，大健康战略持续推进，四大事业部发展平稳，混改将为上市公司注入新活力，前景值得期待。我们看好公司未来一段时期的发展，给予“谨慎增持”评级。 # 总结 本报告对云南白药2017年中报进行了全面分析，公司上半年业绩保持平稳增长，大健康战略持续推进，混改顺利推进，有望提升管理效率。维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展前景。同时，报告也提示了公司面临的风险，包括药品降价风险、市场竞争风险、整合风险以及混改低于预期风险。

中心思想 业绩挑战与行业变革机遇 报告指出，山河药辅2017年上半年受原料价格上涨影响，归母净利润同比下降7.88%，但毛利率已出现环比改善迹象。同时，仿制药一致性评价等政策正加速药用辅料行业整合，为公司带来市场份额重构的战略机遇。 战略并购驱动未来增长 公司积极应对行业变革，通过利用一致性评价拓展高端市场实现内生增长，并以1.06亿元收购曲阜天利52%股权，强化口服固体制剂辅料领域的市场地位，实现内生与外延并举的增长策略，分析师维持“增持”投资评级。 主要内容 业绩承压下的毛利率改善与行业整合机遇 山河药辅2017年半年度报告显示，公司实现营业收入1.53亿元，同比增长7.39%；归属于母公司净利润2514万元，同比下降7.88%；每股收益（EPS）为0.27元。净利润下滑的主要原因系自2016年第四季度以来部分原料采购价格迅速上涨，导致成本上升，2017年上半年毛利率为31.61%，同比下降4.5个百分点。然而，公司毛利率已出现改善迹象，2017年第二季度毛利率为31.66%，较2017年第一季度环比回升0.12个百分点，较2016年第四季度增长0.87个百分点，表明原料价格趋于平稳。当前中国药用辅料行业竞争激烈且高度分散，仿制药一致性评价以及辅料的关联审批政策将加速行业洗牌，提高市场集中度。CFDA数据显示，绝大多数品种已启动一致性评价工作，山河药辅凭借其多项产品在行业中的领先占有率，将受益于市场份额的重构，并利用政策进一步拓展国内医药高端市场。 战略并购强化市场地位及未来盈利展望 公司于7月27日以1.06亿元收购并增资获得曲阜天利52%股权。曲阜天利承诺2017/2018/2019年扣非净利润分别不低于1200万/1320万/1452万元。此次收购旨在提高公司在口服固体制剂药用辅料领域的市场占有率，并利用曲阜天利在淀粉及其衍生物药用辅料原料方面的地域资源优势，提升公司整体业绩。分析师维持对山河药辅的盈利预测，预计公司2017/2018/2019年每股收益（EPS）分别为0.61/0.70/0.78元，对应市盈率（PE）分别为45/39/35倍。鉴于公司作为国内优质药用辅料供应商，将受益于一致性评价推进带来的行业集中度提升，有望实现内生增长（市场占有率提升+海外市场拓展）与外延收购并举，业绩将逐步改善。因此，维持“增持”的投资评级。报告提示了潜在风险，包括原材料价格波动风险、募投产能扩大可能带来的销售风险以及政策变动风险。 总结 山河药辅在2017年上半年面临原料成本上涨导致的利润压力，但毛利率已呈现企稳回升态势。在仿制药一致性评价等政策的推动下，药用辅料行业正经历深度整合，为公司提供了重要的发展机遇。公司通过内生增长（市场份额提升、海外拓展）和外延并购（收购曲阜天利）双轮驱动，积极巩固并扩大市场地位。分析师基于对行业趋势和公司战略布局的判断，维持“增持”评级，并预计公司未来业绩将逐步改善，但需关注原材料价格波动、产能扩张销售及政策变动等风险。

# 中心思想 ## 原材料成本上升导致短期业绩承压 报告指出，山河药辅2017年中报显示，虽然收入有所增长，但归母净利润和扣非后净利润同比下降，主要原因是原材料价格上涨导致成本上升，毛利率下降。 ## 一致性评价推进带来长期增长潜力 报告认为，随着一致性评价的逐步推进，山河药辅作为药用辅料龙头企业，有望在收入端和利润端获得巨大弹性，长期受益于行业发展趋势。 # 主要内容 ## 公司财务表现分析 公司发布2017年中报，实现收入1.53亿元，同比增长7.39%，实现归母净利润2514万元，同比下降7.88%，实现扣非后净利润2047 万元，同比下降16.64%。Q2 单季来看，实现收入7788 万元，同比增长 7.48%，实现归母净利润1348 万元，同比下降 8.36%，实现扣非后净利润1024 万元，单季同比下降23.41%。 ## 原材料价格上涨的影响 公司收入端实现 7.39%增长，但归母净利润和扣非后净利润同比分别下降 7.88%、16.64%，主要原因是从去年Q4 以来公司部分原料采购价格上涨，导致公司成本上升，从毛利率的角度来看，公司H1 整体毛利率为 31.61%，同比下降3.11pp。 ## 并购曲阜天利的影响 公司7 月 28 日公告将以4002 万元收购曲阜天利29%股权，并增资6610.2 万元，合计支付现金10612.2 万元持有曲阜天利52%股权。曲阜天利2016 年实现收入8339 万元，实现净利润971 万元，收入端接近1 亿，是国内较大的药用辅料企业之一，有有淀粉及其衍生物药用辅料原料地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品在业内受到好评。曲阜天利2017-2019 业绩承诺为1200万元、1320万元、1452 万元，有望增厚公司业绩。 ## 一致性评价带来的机遇 一致性评价正在逐步推进，目前已有5655 条参比制剂备案信息（截止7 月 20 日）以及245 条 BE试验备案信息（截止7月31 日）。未来一致性评价大规模落地将为公司带来收入上的巨大弹性以及毛利率的上升： 1）收入端：公司作为国内药用辅料的龙头企业，是药企优先选择的合作对象，未来有望实现对一致性评价品种所需的某个辅料的独家供应，订单数量有望增加。 2）利润端：由于药用辅料的功能性指标对制剂的溶出曲线有较大影响，药企为通过一致性评价往往使用价格较高的定制化辅料，公司毛利率未来有望大幅提升。 ## 盈利预测与投资评级 我们预计公司2017-2019 年归母净利润为4985 万元、7228 万元、1.01 亿元，增速分别为2.18%、44.98%、40.20%，对应 PE 为 51x、35x、25x，公司作为药用辅料龙头企业，长期受益于一致性评价推进，符合产业发展趋势，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩短期承压与长期增长潜力并存 山河药辅短期内受到原材料成本上升的影响，业绩承压。但公司通过收购曲阜天利，并积极把握一致性评价带来的机遇，有望在未来实现长期增长。 ## 维持“推荐”评级 基于对公司未来盈利能力的预测和行业发展趋势的判断，东兴证券维持对山河药辅的“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略聚焦 仙琚制药2017年中报业绩超预期，主要得益于其在甾体类药物产业化的战略聚焦，特别是在妇科、麻醉科和呼吸科三大治疗领域的深耕。公司通过优化成本控制、拓展国内外市场，以及加强学术推广，实现了制剂和原料药业务的稳健增长。 ## 投资价值与未来展望 报告重申了对仙琚制药的投资逻辑，认为公司作为原料药+制剂一体化的甾体激素龙头企业，具备显著的领先优势。制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，管理层激励到位，共同推动公司业绩拐点的出现。 # 主要内容 ## 公司业绩 仙琚制药2017年中报显示，公司收入12.7亿元，同比增长5.69%；归母净利润0.81亿元，同比增长37.78%；归母扣非净利润0.79亿元，同比增长34.43%。同时，预计1-9月份归母净利润同比增长30%-50%。 ## 整体战略 公司致力于甾体类药物产业化产品群的构建，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科三大治疗领域和体系。制剂销售建立三合一销售体系：终端销售模式、招商代理模式、经销商代理模式。 ## 制剂板块 得益于良好的竞争格局和专业是临床推广，我们估计 1）妇科线黄体酮保持10%左右的稳健增长；2）麻醉产品线，优势在于招标放量和良好的竞争格局，其中罗库溴铵受益于默沙东拮抗剂新药布瑞亭上市带动，估计 30-35%的增长；顺阿曲库铵由于新中标和良好竞争格局预计 20-25%的增长，维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因保持稳健增长；3）呼吸科由于药品新中标、基层销售推广和诊疗率的提高，估计实现 100%以上的增长。4）皮肤科：丙酸氟替卡松乳膏作为新一代甾体抗过敏药物，疗效好，定价有优势，但是尚未进入医保，未来有望实现过亿级别销售；糠酸莫米松凝胶市场接受度高，预计维持稳健增长。 ## 原料药板块 我们估计上半年略有下滑。已完成新工艺切换， 目前行业技术扩散已进入尾声，价格进入底部区间，仙琚制药国内原料药保持稳健增长；积极拓展原料药出口业务，新的原料药生产线通过 FDA 认证，同时对 Newchem 并购已通过公司董事会及股东大会的审议，目前已取得发改、商务等政府备案文件，推进顺利。有望给公司代理技术和产品线协同，加速公司原料药国际化。 ## OTC板块 得益于渠道库存的清理，销售队伍的建设和新品种引进，预计实现 30%以上的增长。未来将围绕妇科、甾体产品线构建优势产品群。 ## 投资建议 在不考虑并购的情况下，预计公司2017-2019年净利润分别为1.96/2.96/3.86亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、环保风险、原料药价格下跌。 # 总结 ## 核心业务增长与战略布局 仙琚制药凭借其在甾体激素领域的领先优势，通过制剂业务的快速增长、原料药业务的触底反弹以及OTC业务的恢复增长，实现了业绩的超预期增长。公司在妇科、麻醉科和呼吸科等核心治疗领域的战略布局，以及原料药+制剂一体化的发展模式，为其未来的可持续发展奠定了坚实的基础。 ## 投资评级与风险因素 国金证券给予仙琚制药“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润将保持高速增长。然而，投资者也应关注医保控费、招标降价、环保风险以及原料药价格下跌等潜在风险因素。