中心思想 核心观点：混改驱动下云南白药业绩稳健增长，但销售费用扩张短期压制净利率 公司2017年上半年实现营业收入119.60亿元（同比+14.43%），归母净利润15.65亿元（同比+12.75%），增长稳健但净利率小幅下降0.25个百分点至13.00%，主因销售费用同比大幅上升42.68%至18.24亿元，显示公司正加大市场推广力度以抢占份额。 混改进展基本完成，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%和10%股权，国资持股降至50%以下，决策机制优化，账上资金充足，外延并购预期增强，有望布局精准医疗、基因检测等大健康新兴领域。 工业板块中健康事业部牙膏份额17.8%位列第二，中药资源事业部营收净利同比增长约50%，商业板块受益于两票制全覆盖省级医院，综合来看业绩增长确定性较高，但短期需关注销售费用率上升对盈利能力的侵蚀。 主要内容 1. 事件：半年报发布，业绩符合预期 公司公告2017年半年报，实现营收119.60亿元（+14.43%）、归母净利润15.65亿元（+12.75%），业绩基本符合市场预期。 2. 业绩增长稳健，加大市场推广拉升销售费用 季度表现：2017Q2单季营收60.52亿元（+14.57%），归母净利润8.40亿元（+9.62%），增速略低于上半年整体水平。 毛利率提升：整体毛利率31.78%（+1.67pct），其中工业毛利率66.02%（+4.79pct），商业毛利率7.07%（+1.06pct）。 费用波动：销售费用18.24亿元（+42.68%），管理费用1.73亿元（-35.04%），财务费用3048万元（+6.43%），期间费用率16.95%（+1.90pct），销售费用率上升为主因。 3. 中药资源维持高增长，商业板块增长稳健 工业板块：营收49.76亿元（+9.50%）。 健康事业部：牙膏市占率17.8%列第二，拟投9.78亿元建设健康产业项目一期（7.5万平米）扩产能；养元青、卫生巾、面膜等个人护理产品培育良好。 中药资源事业部：依托云南资源优势构建种植贸易、中间产品提取、健康养生产品三大平台，预计上半年营收净利同比增长约50%。 药品板块：强化治疗类产品布局，推动消费品体系建设。 商业板块：营收69.24亿元（+17.53%）；云南医药有限公司为省最大医药流通企业，实现县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，有望率先受益于两票制落地。 4. 混改基本完成，后续发展值得期待 白药控股引入新华都和江苏鱼跃后，持股结构变为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%，国资持股降至50%以下，决策机制更完善。 混改后账上资金充足，外延并购预期强，有望在精准医疗、基因检测等大健康新兴领域布局，加快构建药、健康护理、养生养老、医疗服务一体化平台。 5. 投资建议 预测2017-2019年EPS分别为3.28、3.71、4.22元；维持增持-A评级，6个月目标价95元（对应2017年29倍PE）。 6. 风险提示 混改效果不达预期；新产品拓展低于预期；外延并购低于预期。 总结 主要结论：短期费用压力难掩成长逻辑，混改深化打开长期空间 报告核心结论认为，云南白药2017年上半年业绩增长稳健，但销售费用大幅扩张短期压制了净利率，净利率同比下降0.25个百分点至13.00%。业务结构上，工业板块中健康事业部（牙膏市占率第二）、中药资源事业部（营收净利同比高增约50%）及商业板块（受益两票制）均保持良好态势，为未来增长提供支撑。混改方面，公司已完成引入新华都、江苏鱼跃，国资持股降至45%，决策机制优化且账上资金充裕，外延并购预期增强，有望在精准医疗、基因检测等大健康领域拓展。综合来看，公司兼具稳健主业与混改弹性，短期内需关注销售费用率攀升对利润的影响，中长期看混改红利释放及新业务布局值得期待。

# 中心思想 ## 业绩增长与转型策略 本报告的核心观点是，众生药业在2017年上半年业绩表现略超预期，尤其是在剔除同期投资收益影响后，净利润增速显著。公司通过营销体系改革、产品创新研发以及构建眼科生态圈等多重策略，正转型为综合创新型药企。 ## 投资评级与未来展望 基于公司在产品研发、市场拓展和战略布局方面的积极进展，东兴证券维持对众生药业的“推荐”评级，看好其长期发展潜力。 # 主要内容 ## 事件概述与盈利预测 公司于8月21日晚发布2017年中报，上半年实现营业收入9.61亿元，同比增长17.75%；归母净利润2.48亿元，同比增长11.02%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比增长10.36%。同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为0-20%。预计2017-2019年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为20X、17X、15X。 ## 剔除投资收益影响后的净利增长分析 剔除2016年公司转让凌晟确认投资收益的影响，2017年上半年归母净利同比增长22.77%，略超预期。营收增长符合预期，但生产端制造成本上升及化学原料药成本上升导致毛利率下降，拖累了净利增速。费用率下降明显，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 ## 营销与研发双轮驱动 公司继续深化营销体系改革，夯实渠道，奠定长期发展坚实基础。通过整合营销业务至全资子公司、实施省级公司平台化策略、加大院外零售市场布局和下沉营销网络等措施，深化营销体系改革。拳头产品的适应症二次开发，脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力。公司与药明康德合作开发创新药，已取得阶段性成果，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。 ## 眼科生态圈构建 公司内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈。通过设立全资子公司、投资常州远景眼科等方式，强化在眼科领域的战略布局。公司未来以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴，构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局。 ## 盈利预测与投资建议 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响，预计2017-2019年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为20X、17X、15X。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 核心产品销售不及预期，外延、研发进展不及预期。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 众生药业2017年中报显示，公司在营收和净利润方面均实现了稳健增长。剔除投资收益影响后，净利润增速超出预期，显示出公司主营业务的良好发展态势。 ## 未来发展潜力 公司通过深化营销改革、加强产品研发和构建眼科生态圈等战略举措，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。与药明康德的合作以及在眼科领域的积极布局，预示着公司在创新药研发和医疗服务领域具有广阔的发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与未来潜力 众生药业在2017年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到9.61亿元（同比增长17.75%）和2.48亿元（同比增长11.02%）。报告强调，公司未来的增长潜力主要来源于其多元化的业务布局，特别是化药业务的强劲增长、中成药业务的稳定贡献以及眼科产业的初步拓展。 多元业务驱动与创新布局 公司通过先强药业的并入实现了化药业务的高速增长，同时中成药核心品种如脑栓通正处于放量期。更重要的是，公司积极布局眼科医疗器械和医疗服务领域，并与药明康德合作开发创新药，尤其是在肿瘤和心脑血管等重磅领域。这些战略举措共同构成了公司未来业绩持续增长的驱动力，使其获得“强烈推荐”的投资评级，目标价15.68元，具备32%的股价空间。 主要内容 2017年H1业绩概览 根据公司发布的半年度业绩报告，众生药业在2017年上半年表现出色。报告期内，公司实现营业收入9.61亿元，较去年同期增长17.75%。归属于母公司股东的净利润达到2.48亿元，同比增长11.02%。这一业绩表现为公司全年发展奠定了良好基础。 化药业务强劲增长 先强药业的并入成为公司化药业务高速增长的关键驱动力。2017年上半年，先强药业已实现净利润5013.50万元。受此带动，公司化药业务整体实现营收2.59亿元，同比大幅增长37.05%，显示出其强大的市场扩张能力和盈利贡献。 中成药业务稳健发展 公司中成药业务在2017年上半年保持了8.31%的稳健增长，实现营收5.92亿元。其中，复方血栓通、众生丸、清热祛湿颗粒等核心产品销售增速稳定。值得关注的是，脑栓通正处于产品销售的放量高增长期，未来有望发展成为销售额达到5亿级别的重点品种，为中成药业务提供新的增长动力。 眼科产业布局初显成效 眼科作为众生药业的核心战略业务之一，已拥有12个获批产品，形成了覆盖眼科全品类的产品集群。公司在2016年投资设立前景眼科，并以CSO平台为基础，逐步拓展眼科医疗服务、器械和药物等领域。2017年上半年，眼科医疗器械业务实现营收1138.84万元，占总营收的约1.20%；通过并购奥理德视光学，眼科医疗服务业务实现营收334.05万元，占总营收的约0.35%。这些数据显示公司在眼科产业的合理拓展已初见成效。 创新药研发战略合作 众生药业积极推进创新药研发，与药明康德携手开展1.1类小分子创新化学药的战略合作。目前，双方已签订10个具体项目。其中，用于治疗小细胞肺癌、胃癌、食管癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602原料及胶囊的临床试验已获批。公司计划未来与药明康德持续深化研发合作，大力推进创新药管线，为长期发展注入新动能。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况和发展前景，分析师预测众生药业2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.57元、0.65元和0.75元。对应的市盈率（PE）分别为21倍、18倍和16倍。鉴于公司业绩的稳健增长、多元业务的协同效应以及创新药和眼科产业的巨大潜力，报告给予众生药业“强烈推荐”的投资评级，并设定目标价为15.68元，预计有32%的股价上涨空间。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括公司项目落地可能低于预期、国家政策变化带来的不确定性，以及市场竞争加剧可能对公司业绩造成影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 众生药业在2017年上半年实现了营收和净利润的双重增长，其中化药业务在先强药业的驱动下表现尤为突出，中成药业务也保持了稳定增长并有潜力品种放量。公司在眼科产业的战略布局已初见成效，并通过与药明康德的合作积极推进创新药研发，为未来发展奠定了坚实基础。尽管存在项目落地、政策变化和市场竞争等风险，但鉴于公司多元化的业务结构、持续的创新投入以及良好的盈利预期，分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，双轮驱动格局已成 东兴证券发布博晖创新（300318）2017年中报点评，认为公司业绩符合预期，检测+血制品双轮驱动的格局已经形成。 ## 维持“强烈推荐”评级，看好长期发展 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，微流控平台产业化第一弹HPV试剂盒已经落地，终端反馈良好未来有望再造一个博晖，且微流控技术应用于其他分子检测前途不可限量。公司血制品业务盈利能力持续提升维持业绩高增速。 # 主要内容 ## 公司业绩与业务构成分析 * **业绩符合预期，二季度表现亮眼**：公司2017上半年营收1.92亿元，同比下降1.46%；归母净利润1557.79万元，增速27.07%，业绩符合预期。二季度情况明显好于一季度。 * **检测业务平稳增长，血制品业务略低于预期**：检测业务收入1.17亿（+7.27%），血制品收入0.71亿（较去年下降）。HPV检测还未贡献太多收入。 ## 血制品业务分析 * **血制品行业高景气度，采浆量稳步提升**：血制品行业上半年销售略低于预期，主要受进口白蛋白量增加和两票制的影响。但长远来看，血制品行业仍然是高景气行业。公司采浆量将稳步提升，运营效率也在不断提高。 * **大安与卫伦协同发展，前景可期**：大安是河北省内也是“京津冀”地区唯一通过新版GMP认证的血液制品生产企业，在河北省生物制品领域拥有发展优势。卫伦新增“濠江浆站”，未来随着浆站日趋成熟，采浆量和盈利能力有望逐年上升。 ## 微流控平台分析 * **微流控爆发元年，已装机107台**：公司2016年6月份微流控平台的第一个产品HPV检测试剂盒取得注册证，公司在2016年下半年通过参与各类学术研讨会及展会、专家交流、用户体验等多种方式，对微流控产品重点做了技术推广并取得了极具影响力的推广效果，获得了广大业内专家及终端用户的高度认可。 * **HPV检测产品竞争力强，市场前景看好**：公司HPV检测是国内首个全自动核酸诊断产品，操作简单，结果稳定可靠，具有较强的竞争力，市场前景看好。目前还没有同类的能实现全自动化检测的产品。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.51亿元、0.91亿元、1.62亿元，增长分别为117.57%、77.65%、77.24%，EPS分别为0.06、0.11、0.20，对应PE分别为104x，59x，33x。 * **投资建议**：维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 检测+血制品双轮驱动，微流控平台潜力巨大 东兴证券认为博晖创新业绩符合预期，检测和血制品业务双轮驱动，微流控平台产业化第一弹HPV试剂盒已经落地，终端反馈良好未来有望再造一个博晖，且微流控技术应用于其他分子检测前途不可限量。 ## 维持强烈推荐评级，看好公司长期发展 维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展，公司血制品业务盈利能力持续提升维持业绩高增速。预计公司2017-2019年归母净利润分别为0.51亿元、0.91亿元、1.62亿元。

中心思想 业绩增长超预期： 葵花药业2017年半年报业绩超出预期，主要得益于大品种销售的快速增长和二线品种的新动力。 维持“买入”评级： 基于公司业绩底部反转的确认，以及大品种在OTC端销售持续放量，小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来的长期销售增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：半年报及业绩预告分析 半年报业绩亮点： 葵花药业2017年半年报显示，公司实现销售收入19.57亿元，同比增长27.46%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长41.34%，超出预期。 Q2单季度表现： 公司Q2单季度实现销售收入11.21亿元，同比增长45.32%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长33.63%，超出预期。 前三季度业绩预告： 公司预计1-9月份归母净利润在2.45亿元至2.82亿元之间，同比增长100%-130%。 核心观点：增长动力分析 销售策略驱动增长： 公司“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多种营销策略调整，带动公司2017年半年报业绩高速增长。 黄金大单品策略： 护肝片、小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒、胃康灵胶囊、康妇消炎栓等大品种保持稳定增长，是公司业绩高速增长的基石。 重点新品策略： 深挖公司储备的优质品种，形成新的二线黄金单品梯队，并根据品种特点制定具体的营销策略，如刺乌养心口服液、小葵花金银花露、秋梨润肺膏、芪斛楂颗粒等。 儿童药品牌优势： 突出“小葵花”品牌优势，强化儿童药条线，形成儿童药黄金单品的梯队优势，预计公司儿童药销售占比应收40%以上。 发展基石： “品种多+品牌响+渠道强”成为葵花药业的发展基石，公司拥有丰富的药品文号储备、强大的品牌力以及强大的销售网络。 财务分析：盈利能力提升 毛利率稳定，净利率提升： 2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为58.4%和10.6%，分别比2016年全年水平提高了0.1个百分点和0.5个百分点。 费用率小幅下降： 净利润率略有提升，主要得益于费用率小幅下降。销售费用和管理费用同比增长与收入增速相符，管理费用增速略高主要是因为公司加大了研发投入和人员费用等导致的。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预期公司2017-2019年销售收入分别为40.6亿元、49.6亿元和56.9亿元，同比增长20.8%、22.1%和14.6%；归属母公司净利润分别为3.76亿元、4.80亿元和5.71亿元，同比增长24.1%、27.5%和19.0%；EPS分别为1.29元、1.64元和1.95元。 投资建议： 判断公司业绩底部反转已经确认，大品种在OTC端销售持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来长期的销售增长，因此，维持“买入”评级。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期； 医院市场开拓低于预期。 总结 核心增长点： 葵花药业2017年上半年业绩超出预期，主要受益于“黄金大单品”和“重点新品”策略的成功实施，以及“小葵花”儿童药品牌的优势。 财务表现稳健： 公司毛利率保持稳定，费用率小幅下降，带动净利率提升，盈利能力增强。 投资评级维持： 考虑到公司业绩底部反转的确认以及未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注小儿肺热咳喘系列药物进入医保后的放量情况以及医院市场开拓进度。

中心思想 自主疫苗业务复苏与重磅产品上市预期驱动业绩反转 本报告核心观点认为，沃森生物2017年上半年亏损大幅收窄，自主疫苗业务恢复良好，且公司已进入研发收获爆发期。随着13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗及多个单抗产品在未来两年陆续上市，公司有望实现利润快速释放，当前是布局疫苗研发龙头的关键窗口期。分析师基于2018年PEG 2.8倍的估值，给予15.00元目标价和“买入”评级。 在研管线储备丰富，研发实力与资金保障形成核心壁垒 公司拥有包括4位国家“千人计划”专家在内的强大研发团队，在研产品梯队涵盖13价肺炎疫苗、HPV疫苗、HER-2单抗、PD-1单抗等重磅品种，并已获得云南工投的国资入股支持，为后续研发提供了稳定的资金与政策保障，奠定了中长期增长基础。 主要内容 上半年业绩概览：亏损显著收窄，自主产品收入同比大增88.85% 2017年上半年，公司实现营业收入2.57亿元，同比下降12.39%；归母净利润-0.43亿元，同比改善73.43%；扣非归母净利润-0.40亿元，同比改善75.96%，EPS -0.03元。尽管整体收入下滑，但盈利端改善明显，主要得益于自主疫苗产品收入的强劲增长。其中，自主疫苗产品实现销售收入1.76亿元，同比增长88.85%。此外，吸附无细胞百白破联合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗均已获得批签发并开始正式上市销售，预计下半年将继续推动自主产品收入增长。 在研产品梯队：重磅品种进入临床后期，未来利润贡献可期 报告详细梳理了公司在研管线的进展与市场前景： 13价肺炎结合疫苗：处于III期临床样本检测与数据统计阶段，预计2019年上市。参考辉瑞同类产品在国内上市后多地出现“疫苗荒”，显示社会需求巨大，预计销售峰值期每年可贡献10亿元以上利润。 二价HPV疫苗：处于III期临床，主要终点CIN2病例样本收集阶段，预计2019年上市，峰值期每年可贡献5亿元以上利润。 HER-2单抗与TNF-alpha单抗：均处于III期病例入组阶段，预计2018年上市，二者合计峰值年利润超过5亿元。 后续储备品种：PD-1单抗、IL-6单抗、新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗、九价HPV疫苗等，形成丰富梯队。 研发实力与资金保障：人才与资本双轮驱动 公司研发及管理层由四位国家“千人计划”专家领衔，在疫苗和单抗领域拥有丰富的技术平台与研发经验。云南工投的国资入股为公司提供了充足的研发资金支持，保障了研发工作的持续性与稳定性，降低了公司面临的资金压力风险。 盈利预测与投资建议：2019年起利润快速释放，给予“买入”评级 分析师预测2017-2019年EPS分别为0.01元、0.02元、0.11元，对应PE分别为2489倍、654倍、112倍。考虑到13价肺炎疫苗等重磅产品将在2019年上市并快速贡献利润，采用PEG估值法，给予2018年PEG 2.8倍，对应目标价15.00元。报告同时提示了疫苗行业政策风险以及新产品上市进度不及预期的风险。 总结 本报告通过对沃森生物2017年半年报的深入分析，确认了公司经营拐点的到来——自主疫苗业务已恢复高增长，亏损大幅收窄。更重要的是，公司在研管线中的13价肺炎疫苗、HPV疫苗及多个单抗品种均处于临床后期阶段，预计2018-2019年陆续上市，有望驱动公司业绩爆发式增长。研发团队实力雄厚且获得政府资金支持，进一步增强了研发成功的确定性。尽管当前估值较高（2017年PE超2400倍），但前瞻性来看，以2018年PEG为基础的目标价15.00元对应年化约20%的空间，长期投资价值显著。风险方面需关注疫苗行业监管变化及新产品上市节奏的不确定性。综合来看，公司具备成为疫苗研发龙头的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 华海药业国际仿制药地位确立 本报告核心观点指出，浙江华海药业股份有限公司（以下简称“华海药业”）成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准的帕罗西汀胶囊（Brisdelle）新药简略申请（ANDA），标志着公司在专利挑战方面取得重大突破，成功跻身国际一流仿制药企业行列。此次获批不仅验证了华海药业世界一流的专利挑战团队能力，包括专利研究规避、仿制药开发和专利诉讼体系，也为其未来在重磅品种上实现突破奠定了基础。 未来增长潜力与投资价值展望 报告强调，尽管帕罗西汀胶囊此次获批未获得180天独占权，但华海药业仍面临两种战略选择，其中立即上市销售有望最大化市场份额和毛利。预计该产品将为公司带来可观的盈利弹性，初步估算年收入在4000-5000万人民币，净利润在2000-3000万人民币。结合公司在制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及生物药领域的长期布局，报告维持对华海药业的“买入”评级，并预测2017-2019年净利润将分别达到6.19亿、7.96亿和10.28亿人民币，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 核心产品获批与市场机遇 事件与点评：帕罗西汀胶囊获批及专利挑战成功 2017年8月22日，华海药业收到美国FDA通知，其帕罗西汀胶囊（ANDA）已获批准。该产品商品名为Brisdelle，由美国Noven制药公司开发，于2013年6月28日获FDA批准上市，用于治疗更年期妇女血管舒缩症状（VMS），是目前唯一经FDA批准的非激素类VMS治疗药物。 此次获批是华海药业专利挑战成功的体现，公司获得了首仿资格。然而，由于其Paragraph IV的FTF（First-to-File）专利挑战在2014年4月7日递交，按照30个月的遏止期，于2016年10月7日到期，因此丧失了180天独占权。尽管地方法院裁定华海药业不侵犯原研企业专利，但原研企业仍有权向Federal Circuit提出进一步申诉，存在不确定性。同期竞争对手Actavis也于2017年6月20日获得ANDA批准。 盈利弹性分析 Brisdelle作为505(b)(2)产品，上市后需要进行医生教育和学术推广。目前美国终端市场规模约为2500万美元，过去两年保持高速增长，2016年增速有所下滑但市场保持稳健，每个季度销售额在600-700万美元之间。考虑到NOVEN的持续推广，市场仍有扩大的可能。如果华海药业在2017年专利挑战成功并实现首仿，预计可带来4000-5000万人民币的收入，净利润预计在2000-3000万人民币。报告进一步分析了两种情形下的盈利弹性： 情形一：华海药业独家首仿：市场空间2500万美元，价格下降80%，市场份额40%，净利润率50%，预计收入800万美元，净利润400万美元。 情形二：华海和Actavis同时获批：市场空间2500万美元，价格下降50%，市场份额30%，净利润率30%，预计收入380万美元，净利润110万美元。 专利挑战能力与国际地位提升 华海药业在Brisdelle上的成功，充分证明了公司已建立起世界一流的专利挑战团队，涵盖专利研究规避、仿制药开发和专利诉讼等环节，成为其核心竞争力之一。公司已形成常态化的首仿药申报和专利挑战体系，并拥有多个具有FTF资格的Paragraph IV专利挑战注册申请，未来有望在更多重磅品种上实现突破，推动公司盈利腾飞。此外，海外产品若能规避专利提前上市，也可通过制剂出口转报国内，实现国内市场的加速上市。 战略布局与财务展望 公司战略选择与投资逻辑 华海药业面临两种战略选择： 不论原研企业是否上诉，立即上市销售：此举可获得FTM（First-to-Market）资格，最大化市场份额和高毛利，实现盈利最大化。风险在于Federal Circuit法院败诉可能导致对原研企业的巨额赔偿。 如果原研上诉，等待Federal Circuit胜诉及FDA批准后再上市销售：此选择最为稳妥，规避赔偿风险。但可能错失市场，损失销售时间，并面临新的仿制药企业上市带来的竞争恶化和盈利损失。 报告的投资逻辑基于以下几点： 制剂出口：公司通过十年投入成功打造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和注册平台。Solco销售平台已进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。后续申报产品多为缓控释等高毛利产品，专利挑战常态化有望带来业务质变。公司还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，实现中美双赢。 国内制剂：受益于“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”和“招标优势”等政策，国内逻辑完全打通，产品有望批量上市。公司通过合作销售和自建销售团队加速推广优势产品。在医保支付价、两票制等政策下，医药行业正从“市场销售”导向转向“研发、产品”导向，华海药业符合这一趋势。 原料药：作为公司业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长，提供持续现金流，并确保产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：公司在高仿产品（biosimilar）方面进展较快，可节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展迅速，并有生物创新药在研。 财务预测与投资建议 报告预计华海药业2017-2019年净利润分别为6.19亿、7.96亿和10.28亿人民币。如果未来更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。综合考虑公司在制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局，报告给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期以及环保风险。 附录：财务数据概览 根据损益表预测，公司主营业务收入预计从2017年的48.09亿元增长至2019年的67.25亿元，净利润率从12.9%提升至15.3%。资产负债表显示，公司总资产预计从2017年的68.67亿元增长至2019年的87.05亿元，流动资产占比保持在50%以上。现金流量表显示，经营活动现金净流量持续为正，预计2017-2019年分别为11.08亿、8.00亿和10.93亿人民币。 关键比率分析显示： 每股指标：每股收益预计从2017年的0.593元增长至2019年的0.986元。 回报率：净资产收益率（ROE）预计从2017年的12.34%提升至2019年的16.01%。 增长率：主营业务收入增长率预计保持在17%以上，净利润增长率预计在23%至29%之间。 偿债能力：资产负债率预计保持在24%左右，净负债/股东权益为负值，显示公司财务结构稳健。 市场中相关报告评级比率分析显示，市场对华海药业的平均投资建议为“增持”（评分1.60-1.71），与国金证券的“买入”评级保持一致。历史推荐也持续为“买入”。 总结 华海药业凭借其在帕罗西汀胶囊ANDA获批及专利挑战中的成功，进一步巩固了其在国际仿制药市场的领先地位。公司已建立起世界一流的专利挑战体系，这不仅是其核心竞争力，也为其未来在重磅仿制药领域的突破提供了坚实基础。尽管面临180天独占权缺失和原研企业上诉的不确定性，但公司通过积极的战略选择，有望最大化市场份额和盈利。 从投资逻辑来看，华海药业的“制剂出口”模式成熟，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定支撑，生物药领域也展现出长期增长潜力。财务预测显示，公司未来几年净利润将持续高速增长，净资产收益率稳步提升，财务状况健康。综合来看，华海药业具备显著的投资价值，其在创新和国际化方面的持续投入，将驱动公司业绩的长期腾飞。投资者应关注ANDA获批、国内审批及销售整合等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务拐点显现 翰宇药业在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营收达到4.79亿元，同比增长39.43%；归母净利润为1.6亿元，同比增长44.83%。其中，多肽制剂业务触底反弹，营收同比增长19.65%，特别是特利加压素进入新版医保目录后，营收同比增长49.1%，成为该业务的支柱产品，标志着公司多肽制剂业务的拐点已现。 多元化业务驱动与未来增长潜力 公司通过多肽原料药、客户肽、成纪药业注射笔以及丰富的在研产品线，构建了多元化的增长驱动力。多肽原料药营收同比增长80.14%，受益于下游重磅制剂专利期临近；全资子公司成纪药业注射笔业务营收同比增长121.34%，成为新的业绩亮点。此外，多款重磅制剂产品（如喹硫平缓释片、利拉鲁肽制剂）的紧密推进以及无创连续血糖监测手环BioMKR的Ⅲ期临床结果即将揭晓，预示着公司在糖尿病等领域具备广阔的未来增长空间。 主要内容 多肽制剂业务触底反弹，特利加压素放量显著 2017年上半年，翰宇药业的多肽制剂业务实现营收2.06亿元，同比增长19.65%，环比增长61.56%，扭转了2016年因行业政策和竞品影响导致的老牌多肽制剂营收大幅下滑的局面。具体来看，胸腺五肽营收4069万元，同比增长5.19%；生长抑素营收5611万元，同比增长33.61%；去氨加压素营收1769万元，同比增长52.06%，均呈现触底反弹趋势。新品特利加压素表现尤为突出，上半年营收达1.02亿元，同比增长49.1%，环比增长316.18%，已占据公司多肽制剂业务近50%的份额，成为核心支柱产品并进入快速放量通道。 原料药与客户肽业务双轮驱动，受益专利期临近 公司上半年多肽原料药业务营收9608.3万元，同比增长80.14%，环比增长12.74%，显示出强劲的增长势头。尽管客户肽营收1980.7万元，同比下滑12.01%，但公司重磅原料药格拉替雷和利拉鲁肽有望受益于下游仿制药厂商的前期研发需求释放。随着Teva Copaxone 40 mg/mL（年销售超40亿美元）专利再被否以及Victoza（年销售超30亿美元）专利挑战的开始，这两款原料药预计在未来2-3年内将大幅增厚公司业绩。 成纪药业注射笔高速增长，成为业绩新亮点 全资子公司成纪药业的核心产品注射笔，主要用于院内外急救和自救，上半年实现营收1.18亿元，同比增长121.34%，环比增长11.31%。该产品技术水平世界领先，与急救药厂商的紧密合作使其拥有广阔的成长空间，并有望与公司利拉鲁肽制剂形成协同效应，共同推动业绩增长。 在研产品线丰富，血糖监测手环Ⅲ期结果将揭晓 翰宇药业在研产品线布局广泛，包括：1) 喹硫平缓释片和2) 曲美他嗪缓释片，均无国产缓释制剂上市，目前正进行BE试验；3) 西曲瑞克作为国内首仿已进入优先审评审批，原研产品2016年销售额达5609万元，同比增长超40%；4) 利拉鲁肽制剂申报处于评审状态，有望国内首仿成功。此外，公司持股20.23%的思挪威普迪医疗产品无创连续血糖监测手环BioMKR已在欧盟完成Ⅲ期临床数据收集，Ⅲ期结果将于近期揭晓。如通过GE认证，有望在1-2年内国内上市（公司独家代理），助力公司构建“药品+器械+血糖监测”的糖尿病领域组合拳。 盈利预测与估值分析 根据公司现有业务情况，广证恒生预测翰宇药业2017-2019年EPS分别为0.47元、0.62元和0.74元，对应PE分别为33倍、25倍和21倍。考虑到公司业绩的成长性，报告给予40倍估值，对应目标价为18.8元/股，相较于2017年8月16日收盘价15.48元/股，存在21%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 总结 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长39.43%和44.83%。多肽制剂业务在特利加压素的带动下实现触底反弹，老产品也呈现增长态势，标志着业务拐点已现。同时，多肽原料药业务高速增长，成纪药业注射笔成为新的业绩亮点。公司丰富的在研产品线，特别是重磅制剂和无创血糖监测手环的进展，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。基于对公司业绩成长性的分析，报告维持“强烈推荐”评级，并预计存在21%的上涨空间。

中心思想 营收稳健增长，费用投入短期压制利润 2017年上半年公司实现营业收入119.6亿元，同比增长14.4%；归母净利润15.7亿元，同比增长12.8%；但扣非净利润仅增长8.8%，低于收入增速5.6个百分点，主要原因是销售模式调整及健康品市场费用投入增加。 分业务板块看，医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%），健康品子公司收入12.4亿元（+23.2%），其中牙膏市占率17.8%位居市场第二，但电商平台加大投入导致净利润同比下降15.4%。 分析师判断，随着控股股东混合所有制改革落地，市场化激励预期强烈，全年收入增速有望超过10%，公司基本面将持续恢复。 混改落地带来长期发展潜力 白药控股股权结构优化为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，治理与决策机制更加市场化；新华都和江苏鱼跃的渠道与产业资源将与大健康业务形成协同，同时引入资金助力规模扩张。 中药资源事业部特色明显，推行O2O等新型商业模式，预计将成为公司新的盈利增长点；药品事业部在细分领域市占率较高，普药推广力度加大也推动收入增速加快。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：2017上半年业绩概览 公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元，同比分别增长14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2单季营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元，同比分别增长14.6%、9.6%、3.3%。 业绩整体符合预期，但扣非利润增速明显低于收入增速，主要受到销售模式调整和健康品市场投入增加的影响。 营业收入增长与费用投入 医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%）；商业板块受益于模式创新和应收账款管理，净利润增速达30%，远超收入增速。 健康品公司收入12.4亿元（+23.2%），净利润5.8亿元（+28.1%）；但电子商务公司收入22.7亿元（+17.6%），净利润却同比下降15.4%至3.5亿元，反映期间内电商平台费用投入大幅增加。 整体销售费用率上升导致扣非净利润增速低于收入增速5.6个百分点；但若考虑控股股东混改落地后的市场化激励，预计全年收入增速有望超过10%。 混改推进与盈利展望 混改优化股权结构，产业协同可期 混改最终落地，白药控股股权结构变为“云南国资委45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，市场化选聘管理层，且承诺六年内不转让，为公司预留充分发展时间。 新华都与江苏鱼跃入股将带来渠道互补与产业协同，助力大健康业务新增长；同时引入资金有助于规模扩张，发展增量业务。 品牌中药龙头地位稳固，药品事业部市场竞争优势明显，市占率较高；中药资源事业部推行O2O模式，预计将成为新盈利增长点。 盈利预测与风险提示 预计2017-2019年EPS分别为3.12元、3.51元、3.97元（原预测3.18/3.62/4.14元，下调因调整商业收入增速及销售费用率），对应PE为28倍、25倍、22倍。维持“买入”评级。 催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等；风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 业绩稳健，混改催化长期成长 2017年上半年公司营收稳定增长，商业板块利润增速远超收入，健康品和中药材资源板块均呈现良好增长态势；虽然短期销售费用投入导致扣非利润增速偏低，但混改落地后治理改善和激励预期将推动基本面持续恢复。 控股股东混改优化股权结构，引入战略伙伴带来渠道与产业协同，且承诺长期持股，给予公司充分发展空间。 维持买入评级，关注催化剂 当前股价对应2017年PE约28倍，考虑混改、提价、外延等催化剂，估值具有吸引力。分析师维持“买入”评级，预计2017-2019年营业收入复合增速约13%，业绩增长确定性较强。

中心思想 核心观点：资产重组后零售业务成为增长核心，处方外流战略前景广阔 本报告的核心观点围绕国药一致在2017年上半年资产重组后的业务表现与未来潜力展开，重点强调以下三点： 业绩变化源于资产重组：2017年H1营收同比下降0.18%，归母净利润同比下降15.6%，主要因2016年10月重大资产重组，比较报表包含了置出的工业公司数据，剔除该因素后营收同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际保持平稳增长。 零售业务成业绩亮点：国大药房上半年营收48.88亿元（+12%），归母净利润0.99亿元（+30.08%），净利率改善主要来自效率提升和费用率下降，盈利能力显著优于分销业务。 长期增长逻辑清晰：国大药房拥有3693家门店，门店扩张与盈利改善空间大，同时批零一体化协同布局DTP药房，有望承接处方外流红利，未来成长空间值得期待。 主要内容 1. 事件：业绩同比变动源于资产重组，剔除后核心业务稳增 2017年上半年公司实现营业收入205亿元（-0.18%），归母净利润5.6亿元（-15.6%）。业绩同比下降系2016年10月重大资产重组，比较报表包含置出工业公司2016年上半年数据。剔除该因素后，营业收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%，核心业务实际呈现稳健增长态势。 2. 分销业务增速略有放缓，零售业务成长趋势向好 医药分销：实现营业收入157.5亿元（+1.6%），归母净利润3.1亿元（+5.5%），因两广地区竞争激烈，增速有所放缓。 国大药房（零售）：上半年实现营业收入48.88亿元（+12%），综合毛利率同比上升0.15pp，总费用率同比下降0.38pp，归母净利润0.99亿元（+30.08%）。净利率改善主要来自期间费用率下滑，效率提升显著。 3. 国大药房成长空间大：门店扩张、盈利改善与战投引入值得期待 截至2017年6月30日，国大药房门店数达3693家，主要增长看点包括： 门店扩张：上半年净增门店191家（直营净增160家），预计未来门店数量增速维持在每年10%左右。 盈利能力改善：2017年上半年净利率仅2%，低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业，改善空间大。公司计划通过业绩考核、激励创新等方式降低运营成本与期间费用率，增强盈利水平。 战略投资者引入：根据重组方案，某战略投资者正与国药控股就国大药房战略入股事宜接洽，参考南京医药案例，战投引入有望对公司治理与经营模式产生积极影响。 4. 批零一体化优势突出，享处方外流红利 国大药房与分销业务形成协同：分销业务为国大药房提供上游药企资源，同时分销网络深耕两广地区，与医院合作关系良好，有助于国大药房承接处方外流。公司自2014年起布局DTP业务，截至2016年底已有16家DTP药房，为处方外流做好准备。 5. 盈利预测与投资建议 由于两广地区分销业务竞争激烈，下调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元，对应2017-2019年PE分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值，给予2018年28倍估值，目标价92.96元，维持“买入”评级。 6. 风险提示 重组整合或不及预期；行业增速下滑风险。 总结 国药一致2017年上半年业绩受资产重组影响表面下滑，但核心业务剔除后仍保持稳定增长。零售业务国大药房成为主要增长引擎，营收增速12%、净利润增速超30%，门店扩张与盈利能力改善空间显著，战略投资者引入有望进一步优化公司治理。同时，批零一体化战略助力公司布局处方外流，DTP药房已先行卡位。尽管分销业务增速放缓，但整体业务结构优化趋势明确。盈利预测下调后估值仍具吸引力，目标价92.96元，维持“买入”评级。风险需关注重组整合与行业增速下行。