渠道调整导致业绩低于预期，期待渠道重建

中心思想 营销渠道调整导致业绩短期承压，未来渠道重建与医保升级可期 本报告核心观点为：以岭药业2017年上半年业绩低于预期，主要受两票制推行下营销渠道调整的短期冲击。2017年上半年公司实现归母净利润3.4亿（+12%），但Q2单季收入同比下滑2%，增速明显放缓。分析认为，渠道调整导致部分终端客户流失，但公司已主动推进渠道重建，同时心脑血管药物基层放量、连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，为中长期增长提供支撑。基于此，下调盈利预测，并下调评级至“增持”，目标价19.50元。 数据验证：渠道受损拖累Q2业绩，政策红利与基层布局构成长期驱动力 报告通过量化数据展示了短期阵痛与长期潜力的对比：2017Q1收入增速18%骤降至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%，充分反映渠道冲击。但心脑血管药物预计2016-2018年复合增速（通心络10%、参松养心15%、芪苈强心30%）保持强劲，连花清瘟胶囊甲类医保后预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿，净利润有望增厚1.5亿，为业绩弹性提供明确测算依据。 主要内容 事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入22.4亿，同比增长9%；归母净利润3.4亿，同比增长12%；扣非归母净利润3.4亿，同比增长12%。2017年Q2单季收入9.3亿，同比下降2%；归母净利润1.2亿，同比基本持平；扣非归母净利润1.2亿，同比下降10%。同时，公司预计2017年前三季度归母净利润4.4-4.9亿，同比增长5-15%。 营销渠道调整导致收入增速下降 两票制冲击与渠道重构 业绩低于预期的主因是两票制推行导致营销渠道调整。此前部分产品经多层渠道配送到医院，两票制迫使生产企业舍弃未掌握医院终端的渠道商，造成终端客户流失。2017Q1收入增速18%下滑至Q2的-2%，归母净利润增速从20%降至0%。心脑血管药和抗感冒药主要在医院销售，渠道受损导致Q2收入均有所下滑。随着公司对接掌控医院终端的流通商，渠道逐步重建，销售有望恢复。毛利率略降0.12pp，销售费率下降0.50pp，净利率下降0.26pp。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟从医保乙类调整为甲类 基层渠道布局与心脑血管药增长 公司自2012年布局基层渠道，目前已覆盖5万多家医院和10万家零售药店。预计2016-2018年通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保升级带来的弹性 连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，影响包括：1）覆盖率从25个省份提升至全国32个省份；2）报销比例从约70%提升至100%。预计2017-2020年复合增速25%，2020年收入不低于17.8亿，较2016年增量10.5亿，按15%净利率测算增厚净利润1.5亿，相比2016年归母净利润5.4亿，弹性显著。 盈利预测与投资建议 下调盈利预测与评级 考虑到渠道受损，下调2017-2019年EPS至0.52元、0.65元、0.78元（原0.57、0.72、0.87元），对应PE 32倍、26倍、21倍。下调至“增持”评级，给予2018年30倍PE，目标价19.50元。 关键假设与收入拆分 假设2017-2019年心脑血管药销量增速10%、15%、15%；抗感冒药销量增速15%、20%、20%。分业务收入预测显示：心脑血管类2017E收入27.84亿（+10%），抗感冒类8.51亿（+15%），保健饮品类0.44亿（+100%），其他5.95亿（+20%）。整体毛利率预计从66%提升至68%。 风险提示 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告对以岭药业2017年半年报进行了深入分析，核心发现如下：第一，短期业绩因渠道调整承压，但公司已着手渠道重建，销售有望逐步恢复。第二，基层渠道建设成效显著，心脑血管药物保持较快增长；连花清瘟医保从乙类调为甲类，将大幅提升覆盖率和报销比例，预计带来显著业绩增量。第三，基于中报低于预期，下调盈利预测并下调评级至“增持”，但长期增长逻辑仍然成立。第四，风险点在于大健康业务推进、产品销售以及制剂出口进度。整体而言，报告在短期压力与长期潜力之间进行了平衡研判，为投资者提供了清晰的投资逻辑与估值参考。