中心思想 这份普华永道2019年4月发布的报告总结了2018年中国医疗器械行业的并购活动。报告核心观点如下： 2018年中国医疗器械行业并购市场规模创历史新高 2018年中国医疗器械行业并购交易总金额达到108.9亿美元，创历史新高，主要驱动因素是几宗大型海外并购交易。 海外并购成为主要增长点，财务投资者持续活跃 海外并购交易金额增长显著，达到55亿美元，同比增长405%。财务投资者在交易数量上保持活跃，但交易金额略有下降。 主要内容 2018年中国医疗器械行业并购市场概览 报告首先概述了2018年中国医疗器械行业并购市场的整体情况。数据显示，2018年并购交易总金额达到108.9亿美元，较2017年增长120%，交易数量也增长了11%。 这主要得益于大型海外并购交易的增加。报告还提供了2015年至2018年期间并购交易数量和金额的详细数据，并以图表形式直观地展现了各年份的增长趋势。 战略投资者并购活动分析 报告详细分析了战略投资者的并购活动。境内战略投资者并购数量下降20%，但金额增长27%，达到25.5亿美元；境外战略投资者活动依然不活跃。报告还按交易数量和交易金额分别分析了战略投资者在不同医疗器械领域的投资情况，例如体外诊断、影像、骨科、手术耗材等。数据显示，体外诊断板块并购有所回升，成为2018年的投资重点，耗材和影像设备领域投资也依然热门。报告还列举了2018年金额超过1亿美元的战略投资者并购案例，并对每个案例进行了简要概述。 财务投资者并购活动分析 报告分析了财务投资者的并购活动，包括私募股权基金和风险投资基金。数据显示，2018年风险投资基金继续活跃于医疗诊断、影像、精准医疗等新兴医疗器械领域的投资，交易数量上升，但交易金额略有下降。报告同样列举了2018年金额超过0.5亿美元的财务投资者并购案例，并对每个案例进行了简要概述。 中国大陆企业海外并购分析 报告专门分析了中国大陆企业在2018年的海外并购活动。数据显示，民营企业的投资数量与去年基本持平，但交易金额有所上升；财务投资者的投资数量和投资金额均有所增长。报告还列举了2018年金额超过1亿美元的中国大陆企业海外并购案例，并对每个案例进行了简要概述。 发达国家经济体仍然是海外并购的主要目的地，2018年欧洲和北美地区在交易数量上占据主导地位。 数据来源及说明 报告明确指出数据来源为汤森路透、投资中国及普华永道分析，并对报告中所使用的数据进行了详细的说明，例如交易数量的定义、交易金额的计算方法以及“国内”、“海外并购”、“战略投资者”、“财务投资者”等关键术语的解释。 总结 普华永道2018年中国医疗器械行业并购回顾报告显示，2018年中国医疗器械行业并购市场规模创历史新高，达到108.9亿美元。海外并购成为主要增长点，交易金额增长显著。财务投资者在交易数量上保持活跃，但交易金额略有下降。战略投资者在境内市场表现活跃，体外诊断、耗材和影像设备领域依然是投资热点。 报告数据清晰地展现了中国医疗器械行业并购市场的动态变化，为行业参与者提供了重要的参考信息。 需要注意的是，报告数据基于公开披露的交易信息，可能存在一定的局限性。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 迪瑞医疗在2018年实现了营业收入和归母净利润的平稳增长，分别同比增长7.6%和18.1%，其中扣非后归母净利润增长28.4%，显示出良好的盈利能力。公司通过优化产销售结构和取器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂耗材产品的销售增长。同时，公司在费用控制方面表现良好，销售费用率同比下降1.9个百分点，财务费用因汇率波动而减少，有效提升了经营效率。 研发驱动未来发展 公司高度重视技术研发，2018年研发投入达1.3亿元，占收入比提升至13.3%，为未来发展奠定了坚实基础。报告期内，公司成功研发了多款全自动分析系统及配套试剂，特别是在妇科分泌物分析和化学发光免疫分析领域推出了创新产品，这些新产品的推广预计将显著增强公司竞争力，推动业绩持续稳健增长，并支撑其在行业内的领先地位。 主要内容 2018年业绩概览 营业收入： 2018年实现营业收入9.3亿元，同比增长7.6%。 归母净利润： 实现归母净利润2.0亿元，同比增长18.1%。 扣非后归母净利润： 实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长28.4%。 经营性现金流净额： 经营性现金流净额为2.4亿元，同比增长2.3%。 业绩增长驱动与费用结构分析 营收增长驱动： 业绩增长主要得益于取器与试剂闭环销售模式，持续带动了试剂耗材产品的销售增长。 产品收入构成： 试剂收入：6.0亿元，同比增长10.8%。若扣除子公司宁波瑞源等影响，母公司试剂销售3.8亿元，同比增长14.8%，其中生化和尿有形试剂增长较快。 仪器收入：3.3亿元，同比增长1.8%。 费用控制： 销售费用率：2018年为15.6%，同比下降1.9个百分点。 管理费用（含研发）率：21.2%，同比提升0.8个百分点。 费用化研发投入占收入比：提升1.3个百分点。 财务费用：较去年同期减少1161万元，主要系汇率波动所致。 研发投入与新产品布局 研发投入： 2018年研发投入1.3亿元，研发投入占收入比为13.3%，较2017年提升1.5个百分点。 新产品研发进展： 完成了全自动尿液分析系统、全自动生化分析仪、全自动凝血分析仪、全自动血细胞分析仪、全自动五分类血细胞分析等多个仪器及配套试纸试剂的研发。 妇科分泌物分析领域：推出全自动妇科分泌物分析系统，采用独创取样拭子及密闭试管、一体机联合检测模式、流式图像等技术创新，可实现阴道分泌物干化学与有形成分的同时检测。 化学发光免疫分析领域：推出全自动化学发光分析仪，采用国际主流吖啶酯标记化学发光检测技术，多项检测与国际领先企业的临床样本测值达到高度相关性。 未来展望： 随着新产品的推广，将进一步增强公司整体竞争力，推动业绩持续稳健增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2019-2021年EPS分别为0.65元、0.82元和0.99元。 估值： 对应当前股价估值分别为29倍、23倍和19倍。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发速度或不及预期；产品市场推广或不及预期。 财务预测与估值指标深度解析 利润表关键数据预测 营业收入： 预计从2018年的933.42百万元增长至2021年的1558.07百万元，年复合增长率约17.07%至19.85%。 营业成本： 预计从2018年的325.68百万元增长至2021年的486.55百万元。 销售费用： 预计从2018年的145.19百万元增长至2021年的241.50百万元。 管理费用： 预计从2018年的95.53百万元增长至2021年的311.61百万元。 归属母公司股东净利润： 预计从2018年的197.73百万元增长至2021年的396.18百万元，年复合增长率约20.59%至31.81%。 现金流量表关键数据预测 经营活动现金流净额： 2018年为236.30百万元，预计2019年略有下降至177.88百万元，随后在2020年和2021年大幅回升至334.51百万元和403.63百万元。 投资活动现金流净额： 2018年为-64.04百万元，预计2019-2021年保持小幅正值（9.89百万元、4.96百万元、4.96百万元）。 筹资活动现金流净额： 2018年为-159.65百万元，预计2019年为-108.24百万元，2020-2021年趋于稳定在小幅负值。 资产负债表关键数据预测 货币资金： 预计从2018年的381.83百万元持续增长至2021年的1206.52百万元，显示公司现金流充裕。 资产总计： 预计从2018年的1988.93百万元增长至2021年的3015.17百万元。 负债合计： 预计从2018年的426.61百万元下降至2019年的259.43百万元，随后小幅增长至2021年的312.33百万元。 归属母公司股东权益： 预计从2018年的1381.15百万元持续增长至2021年的2359.35百万元。 财务分析指标解读 成长能力分析 销售收入增长率： 预计2019年为18.96%，2020年为19.85%，2021年为17.07%，保持较高增速。 净利润增长率： 预计2019年为31.81%，2020年为26.06%，2021年为20.59%，显示盈利能力持续增强。 获利能力分析 毛利率： 预计从2018年的65.11%稳步提升至2021年的68.77%。 净利率： 预计从2018年的25.71%提升至2021年的29.23%。 ROE： 预计从2018年的15.36%提升至2020年的17.00%，2021年略有下降至16.85%，保持较高水平。 ROIC： 预计从2018年的20.75%持续提升至2021年的35.90%，资本回报效率显著提高。 营运能力分析 总资产周转率： 预计在0.49至0.57之间波动，保持稳定。 应收账款周转率： 预计在5.63至5.88之间波动，保持较高水平。 存货周转率： 预计在1.36至1.47之间波动，保持稳定。 资本结构分析 资产负债率： 预计从2018年的21.45%大幅下降至2021年的10.36%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 流动比率： 预计从2018年的2.42大幅提升至2021年的7.95。 速动比率： 预计从2018年的1.72大幅提升至2021年的6.43。 每股指标分析 每股收益EPS： 预计从2018年的0.50元持续增长至2021年的0.99元。 每股净资产： 预计从2018年的3.92元持续增长至2021年的6.78元。 业绩和估值指标分析 PE： 预计从2018年的38.25倍下降至2021年的19.09倍，估值趋于合理。 PB： 预计从2018年的4.84倍下降至2021年的2.80倍。 总结 迪瑞医疗2018年年报显示公司业绩实现平稳增长，营业收入和归母净利润均保持良好增势。公司通过优化销售结构和闭环销售模式有效驱动了试剂耗材产品的销售，并展现出优秀的费用控制能力。在战略层面，公司持续加大研发投入，2018年研发投入占收入比显著提升，并成功推出了多款具有市场竞争力的新产品，特别是在妇科分泌物分析和化学发光免疫分析领域取得了突破。这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。基于对公司未来盈利能力的积极预期，分析师维持“买入”评级，并预测未来几年公司营收和净利润将持续保持较高增速，同时财务结构将进一步优化，估值趋于合理。尽管存在新产品研发和市场推广不及预期的风险，但公司强大的研发实力和丰富的产品线布局为其长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 2018年业绩稳健增长，二代胰岛素市场地位稳固 通化东宝在2018年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.93亿元和8.39亿元。作为国内二代胰岛素市场的领军企业，公司凭借25%的市场占有率，在渠道去库存的背景下仍保持了二代人胰岛素销售收入和销量的微幅增长，显示出其核心业务的韧性与市场领导力。 三代胰岛素研发加速，构筑未来增长新引擎 公司正积极推进三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素）的研发与上市进程，多款产品已进入临床后期或注册申报阶段。尽管面临市场竞争，但门冬胰岛素在国内尚无同类产品上市，为公司提供了潜在的先发优势。此外，第四代胰岛素及其他创新药品的研发也同步进行，预示着公司未来多元化的增长潜力。 主要内容 2018年年度业绩回顾 营业收入表现： 2018年公司实现营业收入26.93亿元，较上年同期增长5.8%。 归母净利润表现： 实现归属于母公司股东净利润8.39亿元，较上年同期增长0.25%。 二代胰岛素市场表现 收入与销量： 2018年二代人胰岛素销售收入为19.41亿元，同比增长1.01%；销量为4702.36万支，同比增加0.65%。 毛利率： 毛利率为86.72%，同比减少1.89个百分点。 市场地位： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，人胰岛素市场占有率高达25%，仅次于诺和诺德。 市场影响因素： 2018年三季度及四季度，受渠道去库存影响，收入同比出现下滑。 三代胰岛素研发进展 研发投入与布局： 公司自2011年开始研发三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素），至今已提交12个品种的注册申请。 甘精胰岛素： 临床试验数据已于2018年12月完成核查，现等待最终的生产现场检查。 门冬胰岛素： 于2019年3月申报注册生产，并于2019年4月10日获得受理；门冬胰岛素30注射液处于III期临床试验入组阶段，门冬胰岛素50注射液已完成III期临床入组。 其他三代胰岛素： 地特胰岛素和赖脯胰岛素处于临床试验筹备阶段。 市场竞争格局： 目前国内甘李药业和珠海联邦制药两家企业的甘精胰岛素已经上市销售；门冬胰岛素国内生产企业暂无产品上市。 其他药品研发动态 第四代胰岛素： 公司与法国Adocia公司合作开发第四代胰岛素，其中超速效型胰岛素类似物（THDB0206）已完成处方筛选工作，计划2019年底前完成临床前药学和药物毒理研究。 利拉鲁肽注射液： 于2018年9月取得临床试验批件，现处于III期临床试验中。 参股公司特宝生物： Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液已完成II期临床试验；Y型PEG化重组人生长激素注射液处于II/III期临床试验中。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.62元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 二代胰岛素销量可能下滑。 三代胰岛素类似物上市进度可能不及预期。 产品价格存在下滑风险。 股权质押存在爆仓风险。 总结 通化东宝在2018年实现了营业收入5.8%和归母净利润0.25%的增长，其中二代人胰岛素销售收入微增1.01%，销量微增0.65%，尽管受到渠道去库存影响，但其作为国内二代胰岛素龙头的市场地位依然稳固。公司正积极推进三代胰岛素的研发与上市，甘精胰岛素已完成临床数据核查，门冬胰岛素已申报注册生产并获受理，有望成为未来业绩增长的新动力。此外，第四代胰岛素及利拉鲁肽注射液等其他创新药品的研发也进展顺利。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持了“增持”的投资评级，但同时提示了二代胰岛素销量下滑、三代胰岛素上市进度不及预期、产品价格下滑及股权质押等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与战略转型 通化东宝2018年业绩虽略低于预期，但第四季度收入端已显回暖迹象，预示公司经营调整初见成效。公司正处于关键的战略转型期，核心在于第三代胰岛素甘精胰岛素即将获批上市，这将显著提升其在糖尿病治疗领域的市场竞争力。 糖尿病药物梯队建设 通过积极布局第四代胰岛素及其他创新糖尿病药物，公司正逐步构建国内最为齐全的糖尿病药物梯队，有望形成长期增长的护城河。分析师维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 整体业绩表现与季度回暖： 2018年，通化东宝实现营业收入26.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润8.4亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润8.1亿元，同比下滑2.5%。整体业绩略低于预期。然而，从单季度看，2018年第四季度公司营业收入6.8亿元，同比下滑1.3%，归母净利润1.5亿元，同比下滑19.7%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比下滑22.8%。三者降幅较第三季度均有所收窄回暖，表明公司第四季度胰岛素产品发货已逐渐恢复正常，且对销售部门的调整初现成效。公司2018年全年营收增速为10年内历史最低点，预计2019年开始增速有望改善。 产品线与盈利能力分析： 分产品线看，二代胰岛素板块收入占比72%，受压货拖累，仅有1%的增长；注射笔、试纸等器械板块收入占比12%，增速达20%，表现较为靓丽。从盈利能力看，公司为拓展销售网络，致使营业成本增长15.6%（+2.4pp）至7.5亿元，销售费用增长12.5%（+1.2pp）至7.0亿元。此外，公司研发费率以及管理费率分别为6.1%、3.6%，均呈稳中有降态势。预计待库存影响消除后，公司业绩将开始回暖。 三代胰岛素获批在即，开启发展新篇章 甘精胰岛素进展： 公司甘精胰岛素于2017年申报生产，目前处于等待生产现场检查阶段，预计2019年年中获批上市。 市场潜力与战略意义： 2017年全球三代胰岛素销售额为260亿美元，其中甘精胰岛素占比接近40%，为第一大品种。行业趋势为三代胰岛素替代二代胰岛素，目前公司以二代胰岛素为主，三代甘精胰岛素作为公司战略性重磅产品，有望带动公司步入发展新阶段。 糖尿病全产品线布局，构建核心竞争力 胰岛素类似物梯队： 公司立足自主创新，不断优化产品结构，正开发糖尿病领域其他产品，重磅产品储备极其丰富。胰岛素类似物包括甘精胰岛素（已报生产，预计2019年年中获批）、门冬胰岛素（报生产获得受理）、门冬胰岛素30和50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段），以及四代超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（国内临床前，国外二期临床）。 GLP-1激动剂与口服降糖药： GLP-1激动剂有利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）。化药口服降糖药包括瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等，均处于研发不同阶段。 综合优势： 整体看，公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，同时积极布局三代胰岛素、GLP-1、DDP-4以及SGLT-2等品种，并率先踏足四代胰岛素领域。公司不断完善“检测、治疗、管理”的糖尿病管理闭环，有助于加深护城河。预计2019-2021年EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元，未来三年归母净利润将保持在20.8%的复合增长率。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期。 特宝生物科创板进度低于预期的风险。 总结 通化东宝2018年业绩在第四季度呈现回暖态势，预示着公司经营调整的积极效果。随着第三代胰岛素甘精胰岛素的即将获批，公司将迎来重要的发展机遇，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位。同时，公司在胰岛素类似物、GLP-1激动剂和口服降糖药等领域构建了国内领先的糖尿病药物梯队，并致力于完善糖尿病管理闭环，这些战略布局将为其未来的持续增长提供坚实基础。尽管存在研发进度和特宝生物科创板进度不确定性等风险，但鉴于其全面的产品线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持约20.8%的复合增长。

中心思想 一体化商业模式驱动增长，ICL渗透率提升带来广阔空间 迪安诊断以“产品+服务”一体化模式为核心，通过1.0诊断产品代理、2.0诊断外包服务和3.0合作共建模式的有效联动，成为体外诊断行业领先者。报告认为，公司凭借强大的渠道优势、技术平台布局（质谱+NGS）以及定增募资后的产能扩张，有望在分级诊疗政策推动下实现持续增长。 业绩稳健增长，估值具备吸引力 公司2018年实现营业收入69.67亿元（同比+39.2%），归母净利润3.89亿元（同比+11.2%），十年间收入和利润分别增长38倍和58倍。预测2019-2021年归母净利润分别为4.71/6.03/7.18亿元，对应PE分别为27/21/18倍，给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司主营业务及经营模式 1、产品：主要代理罗氏、日本希森美康等跨国企业体外诊断产品 2018年代理体外诊断产品销售收入44.71亿元（同比+49.22%），其中罗氏产品占比约60%，为核心产品。 2、服务：步入3.0版本合作共建模式 诊断服务以独立医学实验室（ICL）为核心，截至2018年底已布局38家省级ICL，覆盖16,000家二级以下医院；合作共建模式覆盖400家医院。2018年诊断服务收入23.62亿元（同比+23.92%），检测样本量约3,800万个。 二、公司发展概况及股权结构 1、发展历程 公司成立于2001年，以代理罗氏诊断试剂起家，2004年设立首家ICL，2011年深交所上市，2016年构建“诊断+”生态圈。 2、股权结构 实际控制人陈海斌通过迪安控股等合计持股，2019年天士力集团受让1.40%股权，双方在精准医疗等领域展开合作。 3、主营业务 代理诊断产品：与罗氏等跨国企业深度绑定，通过并购整合全国经销商。 诊断服务三种模式联动：1.0产品代理、2.0诊断外包、3.0合作共建，形成内部协同。 质谱+NGS两大技术平台：与美国Agena合作核酸质谱，与FMI合作肿瘤全面基因组测序，已建成10余家精准诊断中心。 迪安健检：2018年体检收入9,825万元（同比+35.31%），探索医院合作共建模式。 司法鉴定：2018年收入6,231万元（同比+128.68%），连锁化初具雏形。 深海冷链：特殊资质的冷链物流企业，自主研发温控产品。 与泰格医药合作CRO：2018年实现收入约5,000万元，净利润1,000万元。 三、2018年底完成定增，增长可期 2018年12月完成定增，发行价格15.48元/股，募集资金10.75亿元，主要投向诊断业务平台、冷链物流、诊断数据存储及诊断试剂产业化项目，旨在提升特检技术实力与服务网络。 四、行业发展空间巨大 1、国外第三方医学实验室发展情况 美国临床检验市场规模750亿美元，ICL占比约35%；欧洲和日本ICL占比分别为50%和67%，市场呈现寡头垄断格局（Quest和Labcorp）。 2、我国第三方医学检验起步晚，空间大 我国第三方医学检验空间大：2017年ICL市场规模约144亿元，渗透率仅5%（远低于国际30%以上），检测项目2,000余种（美国4,000余种），预计2014-2020年增速35%-40%。 我国ICL市场寡头垄断雏形已现：金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因合计市占率77%（2017年），其中迪安诊断占比19%。 五、财务状况 1、收入与净利润十年间均保持正增长 2008-2018年，收入从1.78亿元增至69.67亿元（增长38倍），归母净利润从659万元增至3.89亿元（增长58倍），2018年同比增速分别为39.2%和11.2%。 2、盈利能力稳健，三项费用率控制得当 毛利率稳定在35%左右，净利率8%-10%，三项费用率合计约25%。2018年经营性现金流净额3.73亿元（同比+869%），改善显著。 3、加码研发，聚焦“精准医疗、远程医疗、智慧医疗” 2018年研发投入1.66亿元（同比+25.99%），聚焦质谱、基因测序等精准技术平台，取得多项注册证。 4、诊断服务日趋与诊断产品并驾齐驱 2018年诊断服务收入占比33.9%，毛利占比41.29%；诊断产品收入占比64.17%，毛利占比57.13%。诊断服务占比逐年提升。 5、频繁并购形成大额商誉 2015-2018年商誉从2.66亿元飙升至18.59亿元，主要源于并购新疆元鼎、广州迪会信、青岛智颖等项目，需关注减值风险。 六、可比公司情况 与金域医学对比（2017年数据），迪安诊断诊断服务收入低于金域医学，但毛利率（43.63% vs 40.75%）和净利率（4.66% vs 5.49%）略优，PE估值（32倍 vs 69倍）相对较低。 七、盈利预测及投资建议 预测2019-2021年营业收入分别为88.48/110.60/132.72亿元，归母净利润4.71/6.03/7.18亿元，EPS 0.76/0.97/1.16元，对应PE 27/21/18倍，给予“推荐”评级。 八、风险提示 医学检验价格进一步下降风险；2. 并购整合的风险；3. 药品安全事件的风险；4. 整体系统风险等。 总结 迪安诊断作为医学诊断整体提供商，凭借“产品+服务”一体化商业模式和ICL连锁网络，在国内第三方医学检验市场中占据领先地位（市占率约19%）。报告通过分析公司主营业务、定增募投项目、财务表现及行业空间，认为我国ICL渗透率仅5%，远低于海外成熟市场，政策推动（分级诊疗、医联体）将加速行业扩容。公司通过质谱+NGS技术平台建设、司法鉴定及CRO等新业务拓展，有望持续提升盈利能力。预测2019-2021年归母净利润复合增速约26%，当前估值（27倍PE）具备安全边际，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注价格下降风险及并购整合带来的商誉减值风险。

中心思想 赛诺医疗的市场定位与增长潜力 赛诺医疗作为一家专注于高端介入医疗器械的领先企业，在中国心脑血管介入治疗市场中占据重要地位。公司凭借其核心产品BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统的独特技术优势，在快速增长的PCI手术需求和国产替代趋势下，展现出显著的市场增长潜力。其产品线涵盖心血管、脑血管及结构性心脏病等多个介入治疗领域，并通过持续的研发投入和国际化布局，为未来的可持续发展奠定了基础。 核心产品优势与财务表现 赛诺医疗的核心产品BuMA冠脉支架系统以其独特的生物降解涂层技术，实现了药物快速释放和载体降解，有效降低了远期血栓发生率，市场占有率稳步提升，2017年已位居国内厂商第四。公司在2016年至2018年间实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，盈利能力良好，毛利率维持在较高水平。同时，公司持续加大研发投入，资产负债结构健康，显示出稳健的财务状况和良好的发展前景。 主要内容 1. 公司概况 赛诺医疗基本信息与股权结构 赛诺医疗成立于2007年，是一家专注于高端介入医疗器械研发、生产和销售的公司。其产品管线广泛，涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗领域。公司的核心产品是自主研发的BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统。在股权结构方面，伟信阳光是公司的控股股东，持有25.25%的股份，而孙箭华通过伟信阳光及其他合伙企业合计控制公司33.37%的股份，为公司的实际控制人。赛诺医疗不仅深耕中国市场，还在北京、香港、美国、日本、荷兰、法国等地设有子公司，积极推进国际化战略布局。 2. 公司所处行业分析 医疗器械市场概览与心血管器械增长 近年来，随着中国经济的持续发展和居民医疗消费水平的提升，我国医疗器械工业销售收入保持快速增长，2017年已达到5473亿元。在全球医疗器械市场中，心脏病相关器械市场规模庞大，2017年达到469亿美元，占据全球医疗器械市场份额的11.6%，位居第二。预测显示，2017-2024年全球心脏病器械市场的平均增速为6.4%，高于全球医疗器械市场的平均增速5.6%，表明该领域具有强劲的增长势头。 中国心血管疾病现状与PCI手术需求 心血管疾病是全球范围内的主要健康威胁。根据《2016年中国心血管病报告》，我国冠心病患病人数约为1100万。从死亡率来看，2002年至2017年，我国总体冠心病死亡率持续上升，尤其农村居民的死亡率增幅显著，甚至接近或超过城市居民。心脑血管介入医疗行业因此迎来快速发展。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）技术自20世纪70年代问世以来，经历了PTCA、裸金属支架（BMS）和药物洗脱支架（DES）三个主要发展阶段。 中国PCI手术例数呈现快速增长态势。2009年我国PCI手术例数为228380例，到2017年已增至753142例，复合增长率高达16.09%。尽管如此，2017年我国每百万人PCI手术量为542例，与日本（超过2000例）和美国（超过3000例）等发达国家相比仍处于较低水平，表明国内PCI需求仍有巨大的释放空间。同时，药械招标政策的逐步实施，推动了冠脉支架终端销售价格的合理化，进一步刺激了市场的持续发展。 冠脉支架市场规模与国产替代趋势 根据PCI平均植入冠脉支架数为1.47支的测算，2017年我国冠脉支架植入数量超过100万支。结合《2017年中国卫生和计划生育统计年鉴》中冠脉支架终端销售价格的估算（9247元/支），2017年我国心脏支架的终端市场规模约为102.38亿元。 我国冠脉支架市场主要由国产品牌和进口品牌构成。国产品牌包括微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗等，进口品牌则有波士顿科学、美敦力、雅培等。经过十余年的发展，国产品牌在市场中逐步实现了进口替代。截至2017年，国产品牌的市场占有率已超过70%，显著超越进口品牌，显示出强大的竞争力和市场主导地位。 3. 公司主营业务分析 核心产品线与技术优势 赛诺医疗目前上市产品主要包括冠状动脉支架系统和球囊扩张导管（冠脉及神经）两大类，其中冠脉药物支架系统是公司的主要收入来源。公司的核心产品BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统于2010年12月获批上市，用于改善局部缺血型心脏病患者的血管狭窄症状。该产品采用独特的涂层技术，确保支架涂层结合强度高，避免体内置入和释放过程中的破裂问题。其药物可在30天内完全释放，药物载体可在6周内降解吸收，是同类产品中时间最短的，从而减少了对血管内皮细胞的抑制，有利于内皮功能性修复，降低远期血栓的发生率。凭借这些技术和质量优势，BuMA支架的市场占有率持续提升，从2015年的8.99%增至2017年的11.62%，位居国内冠脉支架厂商第四位。 冠状动脉球囊扩张导管主要用于PCI手术中支架使用前后对血管或支架的扩张。颅内球囊扩张导管则适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗，通过球囊扩张改善颅内动脉血管的供血情况。 市场覆盖与国际化布局 截至2018年末，赛诺医疗已与超过400家经销商建立合作关系，产品销售网络覆盖全国30个省市的1000多家医院，其中三级医院超过600家。在国际市场拓展方面，公司积极布局，已先后获得21个海外产品注册证，产品出口至韩国、台湾、泰国、印度尼西亚、巴西、哈萨克斯坦等多个国家和地区，海外销量逐年增长。自上市以来，BuMA药物洗脱支架累计植入量已超过60万个，各类球囊导管产品累计使用量超过10万根。 研发管线与未来增长点 在现有产品线的基础上，赛诺医疗持续在新产品和新工艺技术方面进行布局。主要在研产品包括： 新一代药物洗脱支架BuMA ： 该产品已在欧洲、美国、日本、中国等地区开展全球性临床研究，有望通过Pioneer系列临床研究实现欧盟、美国、日本等发达国家的市场准入和产品销售。 Nova颅内药物洗脱支架系统： 作为颅内血管专用药物洗脱支架，目前正处于临床随访阶段。 可回撤、双支架、自锁定的介入二尖瓣膜置换技术： 其中Accufit介入二尖瓣膜系统已进入产品设计验证阶段。 公司预计在未来3-5年内将有多款在研产品陆续上市，为公司带来新的增长点。 4. 公司财务状况分析 营收与净利润稳健增长 2016年至2018年间，赛诺医疗的营业收入保持稳定增长。2018年，公司营收规模达到3.80亿元，归属于母公司股东的净利润达到8919万元，扣除非经常性损益后的归母净利润达到8750万元。这表明公司在市场拓展和运营效率方面取得了显著成效。 盈利能力分析 在盈利能力方面，2016年至2018年间，公司销售毛利率虽有小幅下降，但2018年仍高达82.31%，处于较高水平，体现了其产品的高附加值。销售净利率逐年提高，2018年达到23.45%。公司近三年的平均净资产收益率（ROE）约为12.5%，2018年ROE为12.72%，总体来看，公司盈利能力尚可。 研发投入与资产负债结构 赛诺医疗持续加大研发投入，2016年至2018年间研发投入逐年增加。2018年研发投入费用达到1.3亿元，占营业收入的比重高达34.17%，显示出公司对技术创新和产品开发的重视。同时，研发费用资本化的比例也逐渐增加。 在资产负债方面，公司资产总额持续增长，从2016年的2.80亿元增至2018年的8.06亿元。与此同时，公司资产负债率逐年递减，2018年降至13.00%，处于较低水平，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 5. 可比公司估值分析 同业竞争格局与估值水平 赛诺医疗生产的产品属于介入性医疗器械领域。根据产品相似性，国内同行业可比公司包括微创医疗、乐普医疗和吉威医疗。其中，乐普医疗和微创医疗是可比上市公司。从估值角度来看，这些可比公司的平均估值水平在50倍左右，处于相对合理的水平，为赛诺医疗的估值提供了参考依据。 6. 公司募投项目情况 募集资金用途概述 赛诺医疗本次计划公开发行股票，发行前总股本为36000万股。若不行使超额配售选择权，本次公开发行股票不超过8000万股；若全额行使超额配售选择权，则本次公开发行股票不超过9200万股。公开发行股票的总量占公司发行后总股本的比例不低于10%。募集所得资金将主要投资于公司未来发展所需的特定项目，以支持其业务扩张和研发创新。 7. 风险提示 主要经营风险 报告中提示了赛诺医疗面临的几项主要风险： 介入性医疗器械行业监管的风险： 医疗器械行业受到严格监管，政策变化可能对公司运营产生影响。 产品集中度过高的风险： 公司主要收入依赖于少数核心产品，若这些产品市场表现不佳或面临竞争加剧，可能对公司业绩造成较大冲击。 主要产品降价的风险： 随着市场竞争加剧和集中采购等政策推行，公司主要产品可能面临价格下降的压力，从而影响盈利能力。 研发失败的风险： 医疗器械研发周期长、投入大、风险高，若在研产品未能成功上市或市场表现不及预期，可能导致研发投入无法收回。 总结 本报告对赛诺医疗进行了全面而深入的分析，揭示了其在中国高端介入医疗器械市场的领先地位和显著增长潜力。公司凭借其在心脑血管介入治疗领域的核心技术优势，特别是BuMA生物降解药物涂层冠脉支架系统，在不断增长的PCI手术需求和国产替代浪潮中取得了稳健的市场份额。财务数据显示，赛诺医疗在2016年至2018年间实现了营收和净利润的持续增长，盈利能力良好，且研发投入持续加大，资产负债结构健康。公司积极拓展国内外市场，并拥有丰富的在研产品管线，预示着未来的可持续发展。然而，公司也面临着行业监管、产品集中度、产品降价以及研发失败等潜在风险，需密切关注并采取有效措施加以应对。总体而言，赛诺医疗展现出强大的市场竞争力、稳健的财务状况和广阔的发展前景。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2018年年报进行点评，核心观点如下： * **业绩稳健增长，扣非净利润大幅提升：** 公司2018年营收稳健增长，扣非后净利润大幅提升，主要受益于化学制剂和原料药业务的增长。 * **呼吸制剂业务扬帆起航：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，标志着公司在呼吸制剂领域迈出关键一步，未来有望成为该领域的领军企业。 * **研发投入持续加大，创新管线不断推进：** 公司持续加大研发投入，在吸入制剂、单抗等领域积极布局，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾：营收增长，利润结构变化 公司2018年实现营收112.04亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.99亿元，同比减少67.21%；归母扣非后净利润6.31亿元，同比增长26.35%。业绩下滑主要是由于去年同期珠海维星实业有限公司股权转让交易的影响。 ## 分板块业务分析：制剂稳健，原料药提升，中成药承压 * **化学制剂：** 收入52.55亿元，同比增长10.93%，毛利率略有下滑。艾普拉唑和亮丙瑞林微球等重点品种增长迅速。 * **化学原料药及中间体：** 收入34.47亿元，同比增长12.37%，毛利率显著提升。重点产品7-ACA利润贡献显著提升。 * **中药：** 收入15.47亿元，同比下滑24.64%，毛利率下滑。核心品种参芪扶正注射液受医保控费等政策影响较大。 * **其他业务：** 保健品业务相对平稳，诊断试剂及设备业务稳健增长，海外市场持续开拓。 ## 研发投入与管线进展：呼吸制剂业务起航 * **研发投入：** 研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。 * **呼吸制剂：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂有望年内获批，多个吸入制剂项目获批临床。 * **丽珠单抗：** 多个单抗药物处于不同临床阶段，包括重组人绒促性素、HER2单抗、IL-6R单抗、PD-1单抗等。 ## 投资评级与盈利预测：维持“买入”评级 看好公司长期发展，维持“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍。 ## 风险提示 呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期。 # 总结 健康元2018年业绩稳健，扣非净利润增长显著，化学制剂和原料药业务表现亮眼。公司在呼吸制剂领域的布局初见成效，复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是重要里程碑。此外，公司持续加大研发投入，积极推进创新管线，为长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 外延并购整合助力业绩稳健增长 公司2018年实现营收6.89亿元（同比+24.14%），归母净利润1.02亿元（同比+14.18%），扣非归母净利润0.99亿元（同比+17.85%），经营性现金流由负转正至1435.47万元。子公司龙之杰和博日鸿均超额完成业绩承诺，控股金安药机和施瑞医疗，深化“一体两翼”战略布局，显示较强的并购整合能力。 医疗康复器械板块成为核心增长引擎 康复医疗器械板块营收1.65亿元（同比+49.44%），毛利率高达70.97%（同比+5.49Pct），占总营收23.94%，增速远超医药生物自动化板块（+17.86%）。该板块高增速与高毛利率特征凸显公司向高附加值领域转型的成功，同时研发投入同比增长30.54%，知识产权成果丰厚，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2018年年报及2019年一季度业绩预告修正：2018年营收6.89亿元（+24.14%），归母净利润1.02亿元（+14.18%）；2019Q1净利润预计1256.36-1495.66万元（+5%-25%）。 事件点评 经营性现金流好转，医疗康复器械板块高速增长 2018年经营性现金流净流入1435.47万元（2017年为-2165.77万元），主要因经营活动现金流入增加。分业务看，医药生物自动化营收5.24亿元（+17.86%），毛利率32.71%（-1.19Pct）；康复医疗器械营收1.65亿元（+49.44%），毛利率70.97%（+5.49Pct），现金流改善与高毛利业务扩张形成正向循环。 子公司业绩承诺完成，外延并购深化“一体两翼，双轮驱动”战略 龙之杰2018年扣非净利润5321.08万元，超承诺65.15万元；博日鸿扣非净利润1569.21万元，超承诺69.21万元。公司控股浙江金安药机（55%）进入中药市场，子公司龙之杰控股广州施瑞医疗（80%）拓展孕产康复领域，外延并购清晰延伸产业链，结合内生增长有望受益于工业智能化与人口老龄化趋势。 研发投入稳步提升，知识产权成果丰硕 2018年研发投入3730.40万元（+30.54%），占营收5.41%，全部费用化。截至年底研发人员301人，累计获得发明专利20项、实用新型158项、外观专利41项、软件著作权72项，研发驱动高附加值产品布局。 投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为1.19/1.37/1.54亿元，对应EPS 0.44/0.50/0.57元，PE 26/23/20倍。维持“增持”评级，基于客户稳定、订单增加、并购整合顺利、研发投入提升等因素。 风险提示 康复医疗器械发展不及预期；市场竞争加剧风险；商誉减值风险。 主要财务数据及预测 2018-2021年营收预测分别为689.14/828.23/950.62/1044.24百万元，归母净利润102.30/118.95/137.32/153.74百万元，毛利率41.87%/42.29%/43.05%/43.67%，净资产收益率（摊薄）6.30%/6.87%/7.40%/7.71%。 总结 诚益通2018年业绩符合预期，外延并购整合顺利，医疗康复器械板块高速增长且毛利率提升，现金流显著改善。子公司龙之杰和博日鸿均超额完成业绩承诺，新收购的金安药机和施瑞医疗拓展中药与孕产康复市场，深化“一体两翼”战略。研发投入同比增加30.54%，知识产权积累丰厚，为后续产品创新提供支撑。公司维持“增持”评级，但需关注康复器械市场发展不及预期、竞争加剧及商誉减值等潜在风险。

中心思想 经营策略调整影响短期业绩，长期增长潜力显著 通化东宝在2018年受经营策略调整及渠道去库存影响，导致当期业绩增速放缓，特别是第四季度收入和归母净利润出现同比下滑。然而，公司通过积极开拓基层市场，巩固了渠道优势，并成功将重组人胰岛素库存从2个多月降至1个月，为未来的快速增长奠定了基础。 三代胰岛素产品线逐步完善，驱动未来业绩增长 公司在糖尿病药物领域具有龙头地位和渠道优势。随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品以及西格列汀二甲双胍片等新品的即将获批上市，公司产品线将日益完善，有望形成产品集群效应，实现快速放量。尽管短期盈利预测因基数降低而下调，但长期来看，新产品的推出将成为公司业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 收入与利润增速放缓，Q4业绩承压 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归母净利润8.39亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度单季实现营业收入6.84亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.51亿元，同比下降19.67%；扣非归母净利润1.49亿元，同比下降22.83%。尽管Q4同比增速仍呈下降趋势，但较Q3明显收窄，且环比增速分别为25.43%和0.06%，显示出改善迹象。 渠道去库存与市场份额提升 2018年重组人胰岛素去库存由原先2个多月水平下降到1个月，库存下降64%。同时，公司积极开拓基层市场，使其市占率已达25%以上，仅次于诺和诺德，形成了显著的渠道优势。营销策略调整导致18年业绩增速下滑，但预期19年有望恢复高增长。 盈利能力与费用结构变化 毛利率受产品结构影响，销售费用率上升 从板块来看，胰岛素和中成药毛利率分别降低1.89个百分点和4.73个百分点，但收入保持平稳。血糖试纸、采血针、注射笔等器械收入增长20.04%，毛利率提高5.29个百分点。地产业务收入大幅增长47%，但预计未来将逐步收缩。费用率方面，销售费用率上升1.56个百分点至26.03%，主要由于公司加大基层市场渠道建设及扩张团队，销售人员工资支出同比增加56.34%。管理费用率下降0.55个百分点，财务费用率小幅下降0.17个百分点。整体期间费用率略有增长至36.11%。 新产品研发进展与未来展望 三代胰岛素及创新药即将获批，完善产品集群 公司的新产品研发进展顺利，甘精胰岛素已完成所有临床数据核查，有望下半年获批。门冬胰岛素已报产。此外，西格列汀二甲双胍片的药品注册申请已获受理，公司还与Adocia公司合作开发四代胰岛素。这些新品的上市将进一步完善公司产品线，依托现有渠道优势，未来有望形成产品集群并快速放量。 估值与风险提示 盈利预测调整，维持“增持”评级 公司作为糖尿病药物领域龙头，具备渠道优势，后续三代胰岛素产品推进顺利，上市后将形成产品线组合优势，有望快速放量。由于2018年受渠道去库存影响，Q3、Q4销售收入下滑，拖累全年业绩大幅低于预期，中银国际证券下调了公司2019-2020年度盈利预测。预期2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价对应市盈率分别为35.0倍、29.5倍和24.5倍。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。 主要风险因素 评级面临的主要风险包括：新产品上市进度不达预期的风险；二代胰岛素产品竞争加剧的风险；以及管理层变动带来的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了经营策略调整和渠道去库存的短期阵痛，导致业绩增速放缓，但公司通过优化库存和拓展基层市场，巩固了其在糖尿病药物领域的渠道优势。尽管短期盈利预测有所下调，但随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素以及其他创新药的陆续获批上市，公司产品线将得到极大丰富，有望凭借其强大的渠道网络实现快速放量，驱动未来业绩持续增长。因此，报告维持对通化东宝的“增持”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动未来增长 通化东宝在2018年面临业绩增速短期放缓的挑战，主要受胰岛素系列产品主动清理渠道库存影响。尽管如此，公司在医疗器械板块保持良好增长，且期间费用控制得当。更重要的是，公司在第三代胰岛素及其他创新药物的研发方面取得了显著进展，多项核心产品有望在未来几年内获批上市，为公司中长期发展注入强劲动力。 投资评级与风险展望 基于对公司未来盈利能力的预测，华鑫证券给予通化东宝“推荐”评级。分析认为，随着在研产品的逐步落地，公司有望实现业绩的恢复性增长。然而，报告也提示了二代胰岛素销售不及预期以及研发项目进展不达预期的潜在风险，提醒投资者关注。 主要内容 2018年业绩回顾与增长放缓 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归属于母公司股东的净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；扣非后归母净利润为8.14亿元，同比下降2.46%。对应EPS为0.41元。从单季数据看，公司三季度营收下滑明显，四季度有所改善，全年业绩增速整体放缓。 核心产品线表现分析 胰岛素系列产品与器械板块 报告期内，公司胰岛素系列产品实现营收19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率为86.72%，同比下降1.89个百分点。增速放缓主要系2018年三季度公司主动清理流通渠道库存所致。尽管如此，经营性现金流显示终端销售市场依然良好。器械板块表现亮眼，瑞特血糖试纸、舒霖笔、采血针等产品合计实现营收3.26亿元，同比增长20.04%，毛利率同比上升5.29个百分点至30.16%，预计将继续保持较快增长。 其他业务板块 中成药板块实现营收7418万元，同比下降5.74%。建材行业和房地产行业分别实现营收958万元和3.15亿元，同比增长-76.25%和47.23%。 费用控制与盈利能力变化 报告期内，公司期间费用控制良好。销售费用率为26.03%，同比增长1.56个百分点；管理费用率和研发费用率与去年同期基本持平，分别为6.07%和3.63%；财务费用率为0.38%，同比下降0.17个百分点。然而，公司的盈利能力略有下降，销售净利率为31.15%，同比下降1.86个百分点；净资产收益率为17.75%，同比下降0.73个百分点。 研发管线进展顺利 公司在研产品进展顺利。第三代胰岛素研发稳步推进：甘精胰岛素已进入生产现场检查阶段，预计2019年获批上市；门冬胰岛素于2019年3月报产，4月获受理，有望于2020年获批上市；地特胰岛素和赖辅胰岛素等产品也处于临床阶段。此外，公司与法国Adocia合作的超速效型胰岛素和胰岛素基础餐时组合有望于2020年上半年申报临床。利拉鲁肽注射液于2018年9月取得临床批件，现已开始进行Ⅲ期临床试验。 未来业绩预测与投资建议 华鑫证券预测公司2019-2021年归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应EPS分别为0.46元、0.55元、0.68元。当前股价对应PE分别为36.6倍、30.6倍、24.9倍。基于此，给予公司“推荐”评级。 潜在风险提示 报告提示了两个主要风险：一是二代胰岛素销售不达预期的风险；二是研发项目进展不达预期的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了业绩增速的短期放缓，主要原因在于胰岛素产品渠道库存的主动清理。尽管如此，公司在医疗器械板块表现出强劲增长，且期间费用控制得当。更值得关注的是，公司在第三代胰岛素及其他创新药物的研发方面取得了显著进展，多款核心产品有望在未来一到两年内获批上市，为公司提供了明确的增长驱动力。华鑫证券基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“推荐”评级，但同时也提醒投资者关注二代胰岛素销售和研发项目进展可能带来的风险。整体来看，通化东宝短期业绩承压，但长期增长潜力在于其丰富的研发管线和新产品的市场化进程。