中心思想 业绩超预期，现金流改善彰显经营质量提升 本报告指出，九州通2018年扣非净利润同比增长21.61%，远超归母净利润增速（-7.26%），主要源于非经常性损益（汉阳地块补偿款）的基数效应。核心业务（西药、中成药）收入增速稳健，而医疗器械及基层医疗机构渠道实现高速增长，表明公司在“两票制”及分级诊疗政策下的结构性竞争优势正逐步兑现。同时，经营活动现金流净额大幅改善（同比增加22.34亿元），反映公司加强应收账款管理、优化客户信用等级的政策成效，整体经营质量提升显著。 政策红利持续释放，龙头地位进一步巩固 报告强调，受益于“两票制”全面推行和分级诊疗政策，九州通公立医疗机构（尤其二级以上医院）收入占比显著提升（+3.9pp至34.19%），二级以下基层医疗机构销售增速高达49.55%，零售药店渠道亦增长强劲。这表明公司作为国内最大民营医药流通企业，在政策推动的渠道下沉和终端整合过程中，市场份额有望持续扩大，业绩增长具备确定性。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，扣非净利润实现21.61%增长 公司2018年实现营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%）。2018Q4营收233.90亿元（+20.05%），扣非归母净利润5.44亿元（+19.66%），业绩符合预期。 主营业务各品类稳定增长，医疗器械成亮点 西药、中成药：收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pp），占整体收入78.84%。其中处方药收入461.39亿元（+16.56%），OTC收入224.16亿元（+13.01%）。 中药材与中药饮片：收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pp），已建成11家煎药中心，与220余家医疗机构合作。 医疗器械与计生用品：收入112.21亿元（+60.85%），但毛利率下降0.72pp至7.43%，主要因销售强生等低毛利专业产品（31.49亿元）。 消费品：收入37.84亿元（-16.13%），源于战略调整压缩渠道业务，毛利率提升0.18pp至8.43%。 公立医疗机构收入占比提升，两票制利好龙头 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），占主营业务比例34.19%（+3.9pp）。其中二级及以上医院纯销收入181.95亿元（+24.49%），有效客户5200余家；二级以下基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%），有效客户77,000余家。 零售药店批发业务收入225.66亿元（+33.78%），其中连锁药店客户收入162.17亿元（+34.69%），单体药店收入63.49亿元（+31.42%）。下游医药批发商收入293.25亿元（-1.27%），部分渠道转为零售药店销售。 毛利率回升，现金流大幅改善 销售毛利率8.63%（+0.19pp），有所回升。 经营活动现金流净额大幅增加22.34亿元，主要因加大账款清收、控制医院客户账期、下游现金支付占比提升。公司对下游客户实行信用等级差别管理，一般客户账期2周内，大客户账期1个月内，优质客户最长不超过3个月。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营收分别为1041.80亿元、1266.83亿元、1521.72亿元，归母净利润分别为16.53亿元、20.08亿元、24.24亿元，对应EPS为0.88元、1.07元、1.29元。 维持“买入”评级，基于公司作为最大民营医药流通企业，受益于分级诊疗及两票制，业绩有望加速。 风险提示 医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，政策与渠道优势构筑护城河 九州通2018年扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期。核心业务西药、中成药保持稳健增长，医疗器械和基层医疗机构渠道增速亮眼，彰显其在“两票制”和分级诊疗政策下的渠道下沉优势。公司经营活动现金流显著改善，表明应收账款管理收效，经营风险可控。未来随着公立医院纯销业务持续拓展及零售药店、基层医疗网络的深化，公司有望在龙头市占率提升的过程中实现利润加速释放。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增长率约22%，当前估值（2019年PE 17.76倍）具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，归母净利润显著提升，经营活动现金流稳健增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。 战略转型与市场拓展： 公司通过产品升级、渠道拓展和分级诊疗政策的把握，在高端医院和基层医疗市场均取得突破，构建了核心竞争力。 主要内容 2018年业绩回顾 营收与利润增长： 2018年，万东医疗实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 盈利能力提升： 公司整体毛利率为43.60%，净利率为15.63%。 费用控制： 销售费用、管理费用同比下降，研发费用略有增加。 产品升级与市场拓展 高端市场突破： 二级及二级以上医疗机构销售占比达到30%。 DR产品领先： DR产品零售增幅明显，二级及以上医疗结构销售占比显著提高，全年DR产品销售数量处于国内市场第一。 MRI产品增长迅速： 1.5T 超导 MRI 已成为医院装备的重点产品，销量接近翻番，公司MRI产品销售数量处于国内市场第二。 DSA产品受益政策： 血管介入治疗产品（DSA）配置证管理取消，CGO-2100C 型DSA 产品销售数量接近翻番。 分级诊疗与远程诊疗 分级诊疗政策红利： 分级诊疗持续推进，基层医疗机构仪器需求提升，公司拥有广泛的乡镇用户，将充分享受行业红利。 远程影像诊断： 万里云业务持续推进，已完成15家影像中心建设，运营逐步走上正轨。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 预计 19-20 年净利润由 2.20/2.89 下调至 2.01/2.58 亿元，对应EPS由0.41/0.53元/股下调至0.37/0.48元/股。 维持“买入”评级： 维持“买入”评级。 财务数据分析 资产负债表： 详细列出了2017年至2021E的资产负债表数据，包括货币资金、应收账款、存货、固定资产、流动资产、非流动资产、短期借款、应付账款、流动负债、非流动负债、股东权益等。 利润表： 详细列出了2017年至2021E的利润表数据，包括营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、投资净收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。 现金流量表： 详细列出了2017年至2021E的现金流量表数据，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等。 主要财务比率： 详细列出了2017年至2021E的主要财务比率，包括成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等。 风险提示 高端产品研发风险 市场竞争激烈导致利润空间下降 第三方影像中心经营风险 AI辅助诊断推进不及预期等 总结 业绩增长与战略转型双驱动： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，盈利能力显著提升，同时公司积极进行产品升级和市场拓展，把握分级诊疗政策机遇，构建了核心竞争力。 关注风险与未来发展： 报告也提示了高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营以及AI辅助诊断推进等风险，并对公司未来发展进行了展望。

# 中心思想 ## FDA审计影响利润，但预计二季度回暖 富祥股份2018年业绩基本符合预期，但受FDA审计影响，利润表现受到一定影响。不过，随着公司顺利复产，预计2019年二季度业绩将开始回暖。 ## 竞争对手停产增加业绩弹性 由于主要品种竞争对手相继出现安全事故，市场供应趋紧，公司产品有较大提价预期，业绩弹性增加。 # 主要内容 ## 公司业绩与利润分配 公司2018年实现收入11.63亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长9.67%；实现扣非后归母净利润1.93亿元，同比增长15.68%；EPS为0.88元/股。利润分配预案为每10股派2元送2股。 ## FDA审计的影响及未来展望 为迎接FDA审计，公司从2018年10月开始投资5000万元进行升级改造，影响了2018Q4业绩。2019Q1收入同比下降3.25%，净利润同比下降13.54%，主要因为2018Q4停产影响。预计2019Q2开始回暖。 ## 主要产品市场分析 ### 舒巴坦和他唑巴坦的市场机遇 2018年舒巴坦价格翻倍增长，销售额增速约100%。2019年舒巴坦和他唑巴坦竞争对手相继出现安全事故，市场出现较大缺口。受下游客户结构影响，他唑巴坦后续提价弹性更大，且该品种毛利率更高，将明显增厚公司业绩。 ### 培南母核的价格上涨预期 培南母核目前报价约2500元/千克，较年初增长20%，后续仍有提价预期。 ## 可转债项目与新产品储备 公司启动可转债发行，拟募资4.2亿元用于哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目。未来公司将向费卡出售哌他混粉，代替目前的他唑巴坦，增加哌拉西林销售，提升产品附加值。公司新产品储备丰富，包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等。 ## 盈利预测与投资评级 调整2019-2020年EPS预测为1.37元、1.56元，预计2021年EPS为1.81元。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 市场竞争风险 * 环保事件风险 * 研发风险 # 总结 ## 业绩增长点与风险并存 富祥股份的业绩增长受益于主要产品市场供应趋紧带来的提价预期，以及新产品的储备。但同时也面临市场竞争、环保事件和研发风险。 ## 维持“推荐”评级 综合考虑公司业绩回暖预期和未来发展潜力，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与研发驱动 迈克生物在2018年及2019年第一季度均实现了稳健的业绩增长，这主要得益于其持续的自主研发投入和产品线的不断丰富。公司通过在化学发光、生化诊断、免疫诊断等多个IVD（体外诊断）技术平台的持续创新，成功推出了多款新仪器和配套试剂，巩固了市场地位。 产品创新与市场前景 公司在研发方面的显著突破，尤其是在吖啶酯直接化学发光技术平台和抗药物干扰肌酐二代产品上的创新，不仅提升了产品竞争力，也为未来的营收增长奠定了基础。分析师基于其强劲的增长势头和产品结构优化，维持了“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期。 主要内容 业绩概览与财务表现 2018年及2019年Q1财务数据 迈克生物在2018年全年实现营业收入26.85亿元，同比增长36.31%；归母净利润为4.45亿元，同比增长18.92%。进入2019年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现收入7.22亿元，同比增长39.21%；归母净利润1.18亿元，同比增长18.02%。 盈利能力与费用结构 2018年公司整体毛利率为51.80%，净利率为17.98%，相较2017年略有下降。在费用方面，销售费用、管理费用和研发投入分别为4.53亿元、1.36亿元和1.09亿元，同比分别增长36.52%、39.26%和24.28%。管理费用的提升主要系报告期内启动的限制性股票激励计划产生的费用摊销所致。 研发投入与产品创新 持续高研发投入 2018年公司研发总投入达到1.63亿元，占收入的比例为6.06%，其中0.54亿元研发投入资本化。公司持续在IVD领域进行研发投入，以丰富产品线并实现技术突破。 各平台研发进展 生化平台： 研发投入占比10%，同比增长98%，主要围绕提升生化诊断试剂品质展开。 免疫平台： 研发投入占比30%，同比增长60%，主要围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器开发。 临检平台： 研发投入占比33%，同比增长50%，主要围绕血型、血凝、尿液等平台展开研发。 分子平台： 研发投入占比10%，同比增长140%，主要系报告期内开展多项基因测序研发项目。 新产品注册与技术突破 2018年，公司在仪器研发项目上取得了8项产品注册证，其中4款为首次获证，包括化学发光免疫分析仪i3000（直接化学发光）/IS 1200（酶促间接发光）、全自动血细胞分析仪F560/F580等。在试剂研发项目上，取得了多项配套检测试剂注册证，特别是吖啶酯直接化学发光技术平台配套检测试剂10项（包含甲功七项和传染病3项），以及获得抗药物干扰专利的肌酐二代产品注册证，实现了全球范围内的首例技术突破。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 基于公司2019年第一季度强劲的业绩增长势头和持续的产品结构优化，分析师维持了迈克生物的“买入”评级。 业绩预测与估值 分析师预计公司2019-2020年营收将分别达到36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.45亿元和7.03亿元，对应的EPS分别为0.98元和1.26元。按照当前股价，对应的PE分别为22.7X和17.6X。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等。 总结 迈克生物在2018年及2019年第一季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司持续加大研发投入，特别是在IVD领域取得了多项技术突破和新产品注册，有效丰富了其诊断仪器和配套试剂产品线，增强了市场竞争力。尽管面临毛利率略有下降和管理费用增加的情况，但其核心业务的增长动力依然强劲。分析师基于其良好的发展态势和产品创新能力，维持了“买入”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观预期，但同时也提示了耗材降价、新产品推广及市场竞争等潜在风险。

# 中心思想 ## 公司业绩增长与盈利能力提升 京新药业2018年业绩符合预期，收入和归母净利润均实现显著增长。 ## 成品药放量与研发转型 公司成品药主要品种快速放量，特色原料药受益于进口替代，同时加大研发投入，向高壁垒仿制药和创新药转型。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **年度业绩**：2018年公司实现收入29.44亿元，同比增长32.66%；实现归母净利润3.70亿元，同比增长39.97%；实现扣非后归母净利润3.16亿元，同比增长653.97%；EPS为0.51元。 * **一季度业绩**：2019年一季度实现收入8.93亿元，同比增长38.81%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长49.25%；实现扣非后归母净利润9423万元，同比增长20.43%。 * **盈利预测调整**：将2019-2020年EPS预测调整为0.75元、0.93元，预计2021年EPS为1.15元。 ## 经营分析 * **毛利率提升**：2018年公司毛利率64.85%，同比增长5.95个百分点，主要受益于成品药收入占比提升。 * **费用率**：同期费用率51.66%，同比增长5.99个百分点，其中销售费用率提升明显，由30.63%提升至37.39%，预计主要是两票制高开所致。 * **投资收益**：2019Q1公司投资收益3610万元，同比增长323%，主要是处置财通证券收益所致，预计全年贡献收益在5000万以上。 ## 产品分析 * **成品药业务**：2018年实现收入16.78亿元，同比增长46.95%。 * 他汀线销售近9亿元，同比增长55%，其中瑞舒伐他汀收入6.93亿元，同比增长42%，匹伐他汀收入1.11亿元，同比增长198%。 * 消化线销售3.64亿元，同比增长34%，其中康复新液收入2.59亿元，同比增长35%，地衣芽孢杆菌1.05亿元，同比增长49%。 * 精神神经线销售1.59亿元，同比增长71%，其中舍曲林收入1.24亿元，同比增长约49%，左乙拉西坦3550万元，同比增长244%。 * **原料药业务**：2018年实现收入8.48亿元，同比增长31.10%。 * 喹诺酮类收入5.44亿元，同比增长19%。 * 特色原料药销售3.04亿元，同比增长60%，受益于仿制药进口替代趋势。 ## 研发投入与转型 * **研发投入**：2018年公司研发投入2.42亿元，同比增长47.30%，占收入比例为8.22%。 * **研发方向**：公司积极从普通仿制药向高壁垒仿制药、改良型创新、药械结合创新转型，同时积极布局创新药、生物技术药物。 * **研发成果**：2018年卡巴拉汀、普拉克索均首仿获批，瑞舒伐他汀、左乙拉西坦、舍曲林、苯磺酸氨氯地平4个品种通过一致性评价。 ## 其他事项 * **员工持股计划**：公司回购股份实施员工持股计划，截至2019年3月31日共回购3778万股，占总股本5.21%，回购均价9.88元/股。 ## 风险提示 * 研发风险、成本上涨压力、市场格局变化风险、政策风险。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化 京新药业2018年业绩表现良好，成品药业务快速增长，原料药结构持续优化，研发投入加大，向高壁垒仿制药和创新药转型。 ## 维持“推荐”评级 综合考虑公司经营情况和市场前景，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 通化东宝2019年第一季度业绩报告显示，公司收入和归母净利润基本与去年同期持平，分别为7.14亿元（-0.70%）和2.74亿元（-0.06%）。扣非归母净利润实现0.41%的微幅增长，达到2.70亿元。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额大幅增长130.96%至3.91亿元，远高于去年同期水平，主要得益于胰岛素销售回款增加及材料款减少，表明去库存策略效果显著，二代胰岛素销售已恢复正增长。 降糖产品线布局前景广阔 公司在糖尿病管理领域的产品线布局进入收获期。进度最快的三代甘精胰岛素有望于年内获批上市，门冬胰岛素也已报产。此外，公司还布局了门冬30和50（处于III期临床）、与Adocia合作的四代胰岛素以及已进入III期临床的利拉鲁肽。口服降糖药西格列汀二甲双胍也已报产。这些丰富的产品储备有望借助公司现有渠道优势迅速放量，支撑公司未来成为国内糖尿病管理领域的龙头企业。 主要内容 核心业务表现与库存优化 报告期内，通化东宝母公司收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，净利润2.60亿元，同比增长1.02%，显示核心业务保持正增长。胰岛素库存策略调整的影响逐季减少，预计一季度已回到个位数增长。经营净现金流大幅增长，与销售收入比值高达54.7%，远超去年水平，主要系胰岛素销售回款增加及材料款减少所致。存货较2018年底继续减少8.4%，维持在1个月左右的合理库存水平，预计库存调整后二代胰岛素将重回合理稳健增长。 盈利能力显著提升 2019年第一季度，公司毛利率为75.0%，同比和环比均有所提升（分别增加1.89个百分点和1.54个百分点）。净利率达到38.27%，同比和环比分别提升0.30个百分点和15.94个百分点。母公司毛利略有下降，可能与部分地区价格调整有关。整体期间费用率为30.86%，较去年上升1.67个百分点，其中销售费用率为21.94%（+1.33pp），管理费用同比下降8.02%（费用率降低0.64pp），财务费用率为0.91%（同比增加，主要由于本期有银行短贷利息）。 丰富的产品管线布局 公司在糖尿病治疗领域拥有多元化的产品管线布局。三代胰岛素中，甘精胰岛素正等待现场核查，有望于2019年第三季度获批上市；门冬胰岛素已报产，有望年内获批；门冬30和50处于III期临床阶段。此外，公司与Adocia合作开发四代胰岛素，利拉鲁肽也已进入III期临床。口服降糖药西格列汀二甲双胍已于近期报产。这些产品线的逐步落地，有望使公司成为降糖领域全产品线的龙头企业。 估值与投资建议 中银国际证券预测通化东宝2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价（人民币15.44元）对应的市盈率（PE）分别为31.9倍、26.9倍和22.4倍。鉴于公司在糖尿病管理领域的长期发展潜力，维持“增持”评级，并继续重点推荐。 潜在风险提示 投资面临的主要风险包括：新产品上市进度可能不达预期；二代胰岛素产品市场竞争加剧；以及管理层变动可能带来的不确定性。 总结 通化东宝2019年第一季度业绩表现稳健，核心业务保持增长，经营现金流大幅改善，显示出公司在去库存策略调整后的积极成效。公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且进展顺利的产品管线，特别是三代胰岛素的即将获批和口服降糖药的报产，预示着未来业绩增长的强劲动力。尽管面临新产品上市、市场竞争和管理层变动等风险，但公司有望凭借其全面的产品布局和渠道优势，巩固并提升在国内糖尿病管理领域的龙头地位。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与龙头地位巩固**：司太立2018年业绩符合预期，2019年一季度业绩受益于海神制药并表实现高增长。公司在造影剂原料药领域的龙头地位进一步巩固，主要品种新增产能将在年底释放。 * **全产业链布局与盈利预测**：公司健全造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获期。维持“推荐”评级，并根据海神制药并表情况调整了2019-2021年的盈利预测。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾及2019Q1业绩表现 * **业绩符合预期，Q1增长强劲**：2018年公司收入同比增长25.25%，归母净利润同比增长12.70%，符合预期。2019年Q1收入同比增长49.35%，归母净利润同比增长84.25%，主要受益于合并海神制药。 * **毛利率稳定，费用控制良好**：2018年毛利率为40.47%，同比提升2.96个百分点，主要由于高毛利的碘克沙醇原料药占比提升。2019年Q1毛利率保持稳定，费用率略有下降。 ## 造影剂业务分析 * **龙头地位稳固，产能扩张**：2018年造影剂系列收入同比增长24.72%，占总收入的83.82%。通过收购海神制药，公司龙头地位更加稳固。主要品种产能将在2019年底大幅提升，以满足市场需求。 * **产品销售情况**：碘克沙醇和碘帕醇销售表现亮眼，盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量也实现触底回升。 ## 健全造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获 * **研发投入加大，品种储备丰富**：公司不断完善造影剂品种储备，碘造影剂原料药方面多个品种已进入注册申报或申报前阶段，钆造影剂方面多个品种进入小试或中试阶段。 * **制剂品种即将获批**：碘海醇已提交发补，预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究，预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE，进入技术审评。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整**：因海神制药于2018年12月并表，将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元，同时预计2021年EPS为2.55元。 * **维持“推荐”评级**：当前股价对应2019年PE为22.1倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险**：新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * **产品降价风险**：受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有下降可能。 * **环保风险**：公司主业为造影剂原料药生产，环保要求较高，存在一定的环保风险。 # 总结 本报告分析了司太立2018年的业绩表现和2019年一季度的增长情况，指出公司在造影剂原料药领域的龙头地位稳固，并通过收购海神制药进一步加强了市场竞争力。公司不断加大研发投入，完善造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获期。基于以上分析，平安证券维持对司太立的“推荐”评级，并根据海神制药并表情况调整了盈利预测。同时，报告也提示了研发风险、产品降价风险和环保风险。

# 中心思想 ## 受益于国产器械采购政策 本报告的核心观点是万东医疗将受益于国产器械采购政策的推动，迎来重要的发展机遇。 ## 产品线丰富驱动增长 公司通过丰富产品线，并行推进DR、MR等产品的技术升级和销量提升，共同驱动公司业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **2018年年报及2019年一季报数据** * 2018年公司实现营收9.55亿元（+7.98%），归属净利润1.53亿元（+40.52%），扣非后归属净利润1.37亿元（+59.56%），略好于市场预期。 * 2019年一季报实现营收1.62亿元（+20.36%），归属净利润571.47万元（+59.80%），扣非后归属净利润177.89万元（-1.21%）。 * **收入费用改善** * 2018年核心业务医疗设备制造实现营收8.68亿元（+7.45%），毛利率为42.37%（+1.90PP），整体毛利率为43.60%（+2.26PP）。 * 销售费用率15.60%（-1.79PP），管理费用率7.29%（-1.11PP），研发费用率6.48%（-0.47PP）。 ## 产品线分析 * **DR** * 全年销售1722台设备，保持国内第一位置，零售渠道销售超1600台。 * 制造工厂升级为标准化机械生产，提高效率。 * **MR** * 全年实现销售108台，包括近40台1.5T超导和70台永磁。 * 核心部件超导磁体已能够实现国产化，降低了超导MR的价格和成本。 * 正在开发3.0T超导MR，有望在2019年内启动产品注册程序。 * **其他产品** * 2018年数字胃肠机销售约1.6亿元，保持平稳。 * DSA在放开配置证后出货量实现翻倍，达到16台左右。 * 新产品16排CT进入市场时间尚短，以试用调试为主。 * 在苏州设立万东百胜，未来将依托于百胜集团实现超声领域的布局。 ## 万里云业务 * **运营规模扩张** * 连接医院4000家，设立12家线上中心和15家线下第三方影像中心。 * 全年累积读片1000万张以上，但利润端仍亏损1430万元。 * **AI诊断应用** * 已完成肺部CT、骨关节炎、健康肺的AI影像诊断软件开发和测试应用。 * **未来展望** * 预计2019年读片数有望实现翻倍级增长，达到2000万张以上。 * 预计2019年内实现盈亏平衡。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级** * 公司系国内影像龙头企业，拥有核心部件自产能力。 * DR与MR产品的技术水平和销量均在国内同类企业中排名靠前。 * 受益于扶持国产医疗设备和分级诊疗推进的政策东风。 * **盈利预测** * 预测公司2019-2021年EPS为0.36、0.45、0.52元。 ## 风险提示 * **产品降价风险** * DR、MR等产品竞争激烈，价格下降可能削弱盈利能力。 * **招标及安装工作进度不达预期风险** * 政府采购项目的招标、安装工作进度延缓可能影响业绩。 * **新品推广不及预期风险** * 新品推广不能达到预期可能影响公司业绩。 # 总结 ## 政策与市场双重利好 万东医疗作为国内影像设备龙头企业，受益于国产器械采购政策和分级诊疗的推进，迎来了重要的发展机遇。 ## 多元业务驱动增长 公司通过不断丰富产品线，提升技术水平，并积极拓展万里云等创新业务，有望实现业绩的持续增长。尽管面临一定的市场竞争和经营风险，但维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与产品线升级 万东医疗在2018年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非净利润分别同比增长40%和60%，超出市场预期。2019年第一季度收入增速达到20.4%，创下过去十年新高，显示出公司强劲的增长势头。这主要得益于公司在产品线上的持续创新和升级，特别是DR核心部件的国产化提升了毛利率，超导MRI和DSA等高端产品竞争力增强并开始向三级医院发力。 营销策略转型与未来增长潜力 公司通过降本增效和销售模式转型（学术推广）有效驱动了市场拓展和盈利能力提升。展望未来，随着新产品（如64排CT、百胜彩超）的陆续上市以及万里云业务的扭亏为盈，公司预计在2019-2021年将保持超过30%的复合净利润增长率，具备显著的投资价值。 主要内容 2018年年度报告分析 财务表现与效率提升 2018年，万东医疗实现营业收入9.54亿元，同比增长8%；归母净利润1.53亿元，同比增长40%；扣非净利润1.37亿元，同比大幅增长60%，超出市场预期。 公司经营性现金流显著改善，由2017年同期的-0.78亿元转为0.76亿元。 综合毛利率提升2.26个百分点至43.6%，销售费用率和管理费用率分别下降1.79个百分点至15.60%和1.58个百分点至13.77%，显示公司降本增效效果显著。 研发投入0.7亿元，同比增长7.3%，其中费用化0.62亿元，同比增长1%，持续投入产品创新。 核心产品线发展概况 DR产品： 销量达1722台，同比增长2%，预计收入超过5亿元。零售端销量增速超过40%。公司通过规模化生产DR核心零部件（平板探测器和小型高压发生器）显著提升了毛利率。 核磁（MRI）产品： 销量108台，位居国产第二。其中超导MRI销量约45台，接近翻倍，收入约1.3亿元。全新高端超导i_Space 1.5T已于2019年第一季度获得注册证，并计划于第二季度上市，通过与北京友谊、301、北京肿瘤医院等顶级三甲医院合作进行临床试验，产品竞争力显著提升，开始向三级医院市场发力。 DSA造影剂产品： 销量实现翻倍增长，收入接近5000万元。受益于DSA配置证松绑和县级医院建设介入中心的政策趋势，新款DSA将于2019年上市，具备低剂量成像技术和功能升级，未来有望保持快速增长。 CT产品： 过去存在技术短板，销量仅个位数。目前通过技术改进和完善，产品稳定性及图像质量已满足临床要求，预计2019年有望实现批量生产销售。64排CT预计2020年获批，2021年上市销售。 彩超产品： 万东百胜的彩超产品有望于2019年年底获得注册证，2020年开始上市销售。 2019年第一季度业绩亮点 收入增速创十年新高 2019年第一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长20.4%，增速显著加快，创下过去十年收入增速新高。 归母净利润517万元，同比增长60%，超出市场预期。 销售费用率为21.75%，同比增长0.65%。 营销模式创新与市场拓展 公司在销售方面开始推行学术推广模式，类似于GPS（通用电气、飞利浦、西门子）等国际巨头，此举旨在为公司全线产品进军三级医院市场奠定坚实基础。 未来展望与增长驱动因素 盈利预测与估值分析 预计公司2019年至2021年营业收入将分别同比增长30%、26%和25%，达到12.41亿元、15.64亿元和19.54亿元。 同期归母净利润预计分别为2.18亿元、2.85亿元和3.68亿元，同比增长42%、31%和29%。 当前（2019年4月26日收盘价12.55元）对应的P/E估值分别为31倍、24倍和18倍，PEG小于1，显示出较高的成长性与估值吸引力。 毛利率预计将持续提升，从2018年的43.6%增至2021年的49.5%；净利率预计从16.1%增至18.8%。 潜在业务亮点与风险提示 万里云业务： 预计2019年开始扭亏为盈，其价值尚未完全体现在公司业绩和市值中，构成潜在增长亮点。 意大利百胜彩超业务： 后续有注入预期，有望进一步丰富公司产品线并提升市场竞争力。 风险提示： 产品销售可能低于预期；新产品和彩超的上市进度可能低于预期。 财务数据概览 成长能力： 营业收入增长率预计在2019-2021年保持30%、26%、25%；归母净利润增长率预计保持42%、31%、29%。 获利能力： 毛利率预计从2018年的43.6%提升至2021年的49.5%；净利率从16.1%提升至18.8%；ROE从7.4%提升至13.2%。 偿债能力： 资产负债率在2018年为17.3%，预计在2019年上升至23.8%后趋于稳定。 营运能力： 总资产周转率预计从0.4提升至0.6。 估值比率： P/E从2018年的44.3倍下降至2021年的18.4倍，显示估值吸引力增强。 总结 万东医疗在2018年和2019年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其核心产品线的技术升级、国产化进程以及营销策略的有效转型。公司在DR、MRI、DSA等影像设备领域持续发力，高端产品市场拓展顺利，新产品如64排CT和百胜彩超的上市预期将进一步驱动未来增长。万里云业务的扭亏为盈和百胜彩超业务的注入预期，为公司提供了额外的增长动力。尽管存在产品销售和新产品上市进度不及预期的风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的产品战略和市场拓展计划，公司未来三年的复合净利润增速有望超过30%，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩触底回升，现金流显著改善 通化东宝2019年第一季度业绩基本符合市场预期，营收和归母净利润同比略有下降，分别为-0.70%和-0.06%。然而，公司经营净现金流表现亮眼，达到3.91亿元，同比增长130.96%，大幅超出市场预期，显示出公司经营质量的显著提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的经营净现金流更是同比增长180.31%，应收账款周转天数接近历史最佳水平，表明渠道去库存成效显著。 创新产品驱动未来增长 报告指出，2018年是公司近年来的业绩低点，预计2019年将迎来业绩的快速增长。这一增长主要得益于二代胰岛素销售的稳步推进，以及甘精胰岛素有望在第三季度获批上市，为公司打开新的成长空间。此外，公司在门冬胰岛素、利拉鲁肽注射液、重组赖脯胰岛素等多个研发管线持续取得进展，并与法国Adocia公司合作布局四代胰岛素产品，预示着公司研发成果将逐步落地，进入产品收获期，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年一季报业绩回顾与展望 通化东宝2019年第一季度实现营业收入7.14亿元，同比下降0.70%；归属于母公司股东的净利润为2.74亿元，同比下降0.06%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.70亿元，同比增长0.41%。尽管营收和净利润增速略显平缓，但公司整体业绩基本符合市场预期。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额达到3.91亿元，同比大幅增长130.96%，远超市场预期，体现了公司强大的现金流生成能力和经营效率的提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的报表显示，收入同比增长5.07%，经营净现金流高达3.51亿元，同比增长180.31%。展望2019年全年，公司预计业绩将恢复快速增长，母公司计划实现15%的收入增长，预示着2018年的业绩低点后，公司将在二代胰岛素稳健销售和甘精胰岛素潜在增量的驱动下，重回快速增长轨道。 胰岛素业务稳健增长与经营质量提升 公司胰岛素系列产品经营主体（母公司）一季度收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，预计胰岛素系列整体增速维持在5%左右，环比进一步提升。经过公司持续的渠道去库存策略，经营质量显著改善。具体表现为：母公司层面一季度经营净现金流达到3.51亿元，同比大幅增长180.31%；应收账款周转天数从2018年半年报的79.4天降至71.02天，已接近上市以来的最佳水平。这表明公司在销售回款和资金管理方面取得了显著成效。在其他业务方面，房地产业务预计一季度收入在3500-4000万元之间，针头等器械业务预计实现稳健增长。公司持续加强营销布局，一季度销售费用同比增长5.71%，显示出对市场拓展的投入。 研发管线持续推进，甘精胰岛素有望获批 公司在研发方面持续投入并取得重要进展。根据2018年年报披露，甘精胰岛素已完成报产，临床数据核查完毕，目前正等待现场检查，有望在第三季度获批上市，这将为公司打开全新的成长空间。此外，门冬胰岛素的生产申报已获受理，门冬胰岛素30注射液和门冬胰岛素50注射液正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已进入Ⅲ期临床试验，重组赖脯胰岛素获批临床，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）的药品注册申请也已获得受理。这些丰富的药品管线持续推进，预示着公司未来将迎来更多新产品的上市。公司还与法国Adocia公司合作，积极布局第四代胰岛素产品，进一步巩固其在糖尿病治疗领域的领先地位。随着这些研发成果的逐步落地，公司有望迎来产品的收获期。 投资评级与风险提示 基于对糖尿病赛道、公司市场卡位以及甘精胰岛素后续进展的积极预期，报告维持对通化东宝的“买入”评级。预计公司2019-2021年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.63元和0.78元，对应的市盈率（PE）分别为31倍、24倍和20倍。分析师看好公司研发管线的持续推进，有望逐步迎来产品收获期，从而支撑公司长期发展。同时，报告也提示了潜在风险，包括甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期，以及研发及产品审评进展低于预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 本报告对通化东宝2019年第一季度业绩进行了专业分析。尽管当季营收和归母净利润同比略有下降，但公司经营净现金流实现超预期大幅增长，同比增长130.96%，显示出卓越的经营质量和资金管理能力。胰岛素核心业务保持稳健增长，并通过持续的渠道去库存有效改善了应收账款周转效率。展望未来，公司业绩有望在2018年低点后实现快速反弹，主要驱动力将是二代胰岛素的稳定销售以及甘精胰岛素在第三季度获批上市所带来的新增量。公司丰富的研发管线，包括门冬胰岛素、利拉鲁肽等创新产品以及与Adocia合作的四代胰岛素，正逐步进入收获期，为公司长期发展注入强劲动力。鉴于公司在糖尿病领域的战略布局和创新能力，报告维持“买入”评级，并提示了新产品上市及销售不及预期等潜在风险。