高毛利业态快速增长 扣非归母净利润同比增39.71%

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份在2018年上半年展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，尤其在扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现了近四成的同比增长。这主要得益于公司在北京区域医药流通市场的龙头地位巩固，以及高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）的快速发展，有效对冲了“两票制”等政策对低毛利业务的潜在影响，实现了业务结构的持续优化。 区域龙头地位巩固与高毛利业务驱动 公司通过资产重组进一步强化了在北京地区二、三级医院的全面覆盖和市场领先地位，同时积极拓展基层医疗机构配送业务，构建了强大的终端网络。在政策环境变化下，公司凭借其核心竞争优势，成功推动了直销业务的增长，并重点发展高毛利产品线，成为业绩增长的主要驱动力。尽管面临行业政策和整合风险，公司未来盈利能力和市场前景依然广阔，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 2018年半年度经营概况 收入与毛利率表现: 2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%，显示出稳健的增长态势。 分业务来看，公司资产重组后在北京地区二、三级医院实现100%覆盖，巩固了市场领先地位，推动医院药品直销板块收入稳步增长。 其他医疗直销（含社区）业务表现尤为突出，销售额同比增长37.72%，主要受益于区域配送权放开、品种目录扩大以及分级诊疗政策的实施。 公司销售毛利率为9.15%，同比上升2.18个百分点。这一提升主要归因于麻精特药、工业、器械等高毛利业态收入增速高于低毛利业态，带动公司整体毛利率水平小幅上升。 报告指出，公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并有效消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 利润表现: 公司2018年上半年实现归属于母公司股东的净利润6.36亿元，同比增长14.81%。若剔除去年同期因应收账款坏账准备计提细化导致的5,610万元非经常性损益影响，归母净利润同比增长27.75%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6.35亿元，同比大幅增长39.71%。该增速显著高于归母净利润增速，主要系2017年上半年资产重组标的公司净利润（1.00亿元）计入非经常性损益所致。 从季度表现看，2018年第二季度实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，利润端同比增速较第一季度有所提升。 子公司业绩贡献: 国瑞药业2018年上半年净利润同比增长9.52%，公司正积极调整产品结构并开展盐酸特拉唑嗪胶囊等口服固体制剂及注射剂的一致性评价工作。 宜昌人福表现亮眼，营业收入和净利润分别同比增长22.92%和31.80%，增速较2017年全年有所提升。 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星四家子公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%。其中，国控康辰净利润同比增长66.52%，国控华鸿同比增长31.82%。分析预计，若下半年利润增速与上半年持平，国控天星可能面临较大的业绩压力，而其他三家公司大概率能完成业绩承诺。 风险提示与投资建议 主要风险: 行业政策风险：包括“两票制”等医药政策的持续演变可能对公司经营产生影响。 整合进度不及预期风险：资产重组完成后，标的公司的整合进度可能未达预期。 业绩承诺不及预期风险：部分子公司可能存在未能完成业绩承诺的风险。 投资建议与估值: 报告维持对国药股份“谨慎增持”的投资评级，建议未来六个月内持有。 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年8月23日收盘价24.89元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.86倍（2018年）和12.83倍（2019年）。 投资理由基于公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长，公司前景广阔。 财务预测与比率分析 关键财务指标预测 (2018E-2020E): 营业收入：预计从2018年的392.22亿元稳步增长至2020年的472.26亿元，年增长率保持在8.09%至9.75%之间。 归属于母公司的净利润：预计从2018年的12.85亿元增长至2020年的16.80亿元，年增长率保持在12.56%至15.81%之间。 每股收益（EPS）：预计从2018年的1.68元增长至2020年的2.19元。 市盈率（PER）：预计从2018年的14.86倍逐步下降至2020年的11.36倍，显示估值吸引力。 财务比率分析 (2017A-2020E): 总收入增长率：在2017年高达171.1%的高基数后，预计2018-2020年将稳定在8%-9%的健康增长区间。 净利润增长率：2017年为108.4%，预计2018-2020年将保持在12.53%至15.80%的较高水平。 毛利率：2017年为7.81%，预计2018-2020年将维持在7.62%至7.93%的区间，显示公司盈利能力的稳定性。 净利润率：预计从2017年的3.15%稳步提升至2020年的3.56%，反映公司盈利效率的改善。 资产负债率：2017年为53.11%，预计2018年将下降至41.82%，并在后续年度保持在40%-50%之间，财务结构趋于稳健。 净资产收益率（ROE）：预计在13.63%至13.95%之间保持稳定，表明公司为股东创造价值的能力持续良好。 总结 国药股份2018年半年度报告显示，公司在复杂的医药政策环境下实现了稳健的经营业绩。通过巩固北京区域医药流通的龙头地位，并积极发展高毛利业态，公司有效推动了收入和利润的增长，特别是扣非归母净利润实现了近四成的同比增幅。尽管面临行业政策变化、资产整合及业绩承诺等风险，但公司凭借其强大的市场覆盖能力和优化的业务结构，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司基本面和估值的分析，报告维持“谨慎增持”的投资评级，认为公司前景广阔。