【联讯证券公司年报点评】白云山：投资和公允价值变动拉高当期利润增速，未来还看消费大单品金戈与王老吉

中心思想 业绩增长驱动与内生动力分析 白云山2018年业绩实现高速增长，主要得益于并购广州医药商业公司并表带来的营收暴增，以及投资收益和公允价值变动等非经常性损益拉高了当期利润增速。剔除这些外部因素影响后，公司内生增长动力逐渐改善，营收恢复到10%以上，扣非净利润增速也趋于正常化，与营收增速相匹配。 消费大单品引领未来增长 展望未来，公司业绩增长的核心驱动力将主要依赖于两大消费大单品——金戈和王老吉。金戈在市场份额和销售收入方面持续快速提升，而王老吉大健康业务在凉茶市场占据领先地位，且利润率有望持续改善。分析师基于公司合理估值，首次给予“增持”评级，并提示了药品招标降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年财务表现与增长构成 营收与净利润显著增长 白云山2018年实现营业收入422亿元，同比大幅增长101.55%；净利润达到34.4亿元，同比增长66.9%。每股收益为2.1元，并拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。 并购并表及非经常性损益影响 营收的暴增主要归因于并购广州医药商业公司并表（持股80%）。若剔除此影响，推算公司内生营收同比增长约12%。利润增速较高则主要源于收购医药公司、王老吉药业少数股东权益以及持有一心堂、重药控股股权带来的投资收益和公允价值变动，合计确认约13.87亿元，显著拉高了当期利润端增速。 内生增长改善趋势 扣除公允价值等非经常性收益后，归母净利润增速约为10.12%。报告指出，尽管外部因素影响显著，但公司内生增速正逐渐改善，营收在连续多年个位数增长后恢复到10%以上，扣非利润增速也正常化并与营收增速相匹配。 大南药业务结构与盈利能力 抗菌药业务表现突出 公司大南药业务营收达96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药表现亮眼，头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等产品营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。报告推测这主要受“两票制”要求药品低转高开的影响，被动拉动了营收增速。 中成药业务面临挑战 内科中成药业务的主要产品，如消渴丸、华佗再造丸等，营收同比出现不同程度的下滑。 毛利率变动分析 大南药整体毛利率为43.13%，受成本上升影响下滑了2.27个百分点。具体来看，化学药毛利率下滑6.41个百分点是主要拖累因素，而中成药毛利率则略微提升了约1.85个百分点。 核心消费品市场表现与潜力 金戈市场份额与营收增长 大单品金戈在2018年销量达到4773万片，实现营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。折合平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可零售单价的1/2。自2014年9月获批上市以来，金戈营收和市占率快速提升，四年内销售收入达到6.6亿元，推算市场终端销售收入已达10亿级别，未来市占率提升空间广阔。 王老吉大健康利润率提升 大健康板块营收主要来自王老吉大健康，2018年其营收为94.64亿元，同比增长10.66%。净利润达到8.5亿元，同比增长34.92%，净利润率提升至8.98%，同比去年提升1.63个百分点。公司凉茶市场占有率已处于领先地位，随着与加多宝凉茶产品价格战的暂时平息，利润率有望持续改善。 未来业绩展望与投资建议 2019-2021年财务预测 联讯证券预测白云山2019-2021年营业收入将分别达到473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。归母净利润预计分别为30.17亿元、35.94亿元和43.57亿元，同比增速分别为-12.3%（受2018年高基数影响）、19.1%和21.2%。对应每股EPS分别为1.85元、2.20元和2.67元。 估值分析与评级 基于当前收盘价40.2元/股，公司2019-2021年的PE估值分别为21.7倍、18.2倍和15.0倍。分析师认为公司估值合理，首次给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括药品招标降价超预期以及王老吉销售不及预期。 总结 白云山2018年业绩实现显著增长，主要得益于并购并表和非经常性损益的贡献。尽管如此，公司内生增长动力已逐步改善，营收恢复至两位数增长。大南药业务中，化药抗菌药表现突出，但中成药业务面临挑战。未来，金戈和王老吉两大消费大单品将是公司业绩增长的核心驱动力，其市场份额和利润率均有进一步提升的空间。联讯证券预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，并基于合理估值给予“增持”评级，同时提醒投资者关注药品降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。