核药并购稳步推进，双寡头格局初步形成

中心思想 核药并购构建双寡头格局，市场增量空间巨大 东诚药业通过连续并购云克药业、GMS、安迪科等核药企业，成功切入核医学领域，与中国同辐形成双寡头垄断格局。报告指出，国内核医学渗透率远低于欧美（如每百万人PET-CT仅0.17台，远低于世界平均0.7台），未来5年核药市场复合增长率预计达23.71%。公司已上市产品涵盖诊断（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]脱氧葡糖、尿素[C-14]）和治疗（云克注射液、碘[I-125]密封籽源）两大领域，核药房全国布局逐步完善，构建行业护城河。同时，传统原料药（肝素钠、硫酸软骨素）价格触底或进入景气周期，提供稳定现金流。预测2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元，给予买入-B评级。 核药房布局与产品线协同巩固竞争壁垒 核药半衰期短（如氟[F-18]仅109.77分钟），需要就近配送，核药房成为关键资源。公司通过收购共获得14个已建成核药房及20多个在建/拟建网点，核药房建设成本高（2000-5000万元/个），新人进入难，强化了双寡头格局。产品线与核药房协同将提升单个核药房利用率，降低生产成本，增强整体竞争力。 主要内容 一、公司概况 东诚药业1998年成立，2012年上市，从原料药（肝素钠、硫酸软骨素）起步，2015年通过收购云克药业进入核医学，后续收购GMS、益泰医药、中硼联康及安迪科，形成核药与原料药双主业。核药板块贡献超60%利润，核心产品包括云克注射液、锝[Tc-99m]系列显像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液等。原料药板块以肝素钠和硫酸软骨素为主，产品线涵盖诊断与治疗核药、原料药及制剂。 二、技术进步助力核医学临床价值提升 （一）核医学行业发展概况 核医学产业分为诊断和治疗两大板块，设备与核药相互配套。SPECT/PET-CT融合成像解决了解剖结构不清的缺点，成为发展方向。全球核药市场诊断类占比90%，2015年全球核医学市场规模约37亿美元，预计2020年达55.6亿美元（CAGR 8.33%）。北美市场占比60%，亚太仅17%，增长最快。 （二）核医学渗透率中外差距明显，国内市场增量空间巨大 2016年我国核医学市场规模39.27亿元，预计2021年达91.97亿元（CAGR 23.71%）。中国人均同位素医疗支出远低于美国（2016年约0.1美元 vs 1美元）。国内核医学科室数量从2009年875个增至2015年891个，单光子显像从102.4万次增至210.6万次，但PET-CT每百万人仅0.17台，远低于日本（约4台）和韩国（约3台），渗透率提升空间大，进而驱动诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）需求增长。 三、转战核药行业，“诊断+治疗”全面布局 （一）核医学影像技术革命，诊断类核药重焕生机 锝[Tc-99m]标记影像剂：2016年市场规模1.27亿元，CAGR 34.6%，受益于纳入国家医保及SPECT-CT普及，预计2021年达3.18亿元（CAGR 20.1%）。主要原材料钼[Mo-99]依赖进口，价格上升，但东诚与同辐各占约45-50%份额。 氟[F-18]脱氧葡糖注射液：2016年市场规模1.67亿元，CAGR 11.7%，受益PET-CT普及，预计CAGR 19.2%。当前市场格局为原子高科（同辐）占75%以上，安迪科（东诚）约20%，医院自制份额逐步下降，未来向两强集中。 尿素[C-14]胶囊：相比尿素[C-13]成本低、检测快，市场份额逐步提升（样本医院销售额CAGR 49.83%）。国内仅东诚与同辐两家供应，东诚市占率稳步上升。 （二）治疗类核药各具特色，产品准确定位 云克注射液：公司独家品种，用于类风湿性关节炎，通过抑制炎症、延缓骨破坏发挥疗效。相比单抗类药品（千元级），云克中标价仅60元/支，面向中低收入群体。样本医院销售额2012-2017年快速增长，2017年恢复高增速。 碘[I-125]密封籽源：植入放疗产品，有效辐射半径1.7cm，对肿瘤靶区高剂量杀伤而周围损伤小。2016年市场规模8.32亿元，CAGR 12.28%，新纳入国家医保，预计CAGR 20%。东诚与同辐各占约30%份额。 （三）核药新品研发渐入佳境 研发投入增加，2016年研发费用达7000万。重点在研品种：铼[Re-188]依替膦酸盐注射液（临床IIb期，用于骨转移止痛），硼中子俘获治疗（BNCT，精准放疗，处于早期），以及18F-NaF注射液、89Zr-PD-L1注射液等多个核药诊断新品。BNCT通过硼-10化合物与中子束结合，实现细胞级肿瘤杀伤。 （四）核药房布局日趋完善，行业护城河初步形成 公司已有14个已建成核药房（来自GMS和安迪科），20多个在建或拟建。核药房建设成本高（2000-5000万元/个），且核药半衰期短需就近配送，构成行业壁垒。整合完成后，核药房与产品线协同将提高利用率和竞争力，巩固双寡头格局。 四、原料药维持稳定，不确定因素消除 （一）肝素钠即将迎来景气周期 环保督察导致肝素粗品供应商从1000多家降至100-200家，粗品价格上涨，肝素钠原料药出口单价从2016年6月3400美元/千克升至2017年4500美元/千克。公司肝素钠业务毛利率因提前备货而上升。下游肝素制剂需求强劲（全球依诺肝素销售量持续增长），公司也向下游延伸（那屈肝素钙获批）。公司肝素钠市占率约10%左右，业务稳定贡献现金流。 （二）硫酸软骨素价格触底，近期有望反弹 硫酸软骨素价格已达2013-2014年历史最低点，高端品种下降10%，中低端品种几近腰斩。公司为全球最大供应商（市占率20%），本部生产高端药品级，中泰生物生产食品级。价格下跌导致毛利率下滑，但近期有望触底反弹。公司重心在核药，原料药业务维持平稳。 五、盈利预测与风险提示 （一）盈利预测 预测2018年完成云克药业和安迪科剩余股权收购，核药板块协同效应显现，核素药物收入预计9.31亿元。肝素钠和硫酸软骨素收入稳定增长。不考虑增发配套融资，2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元。基于核医学高增长、寡头垄断、标的稀缺性及公司布局完善，给予买入-B评级。 （二）风险提示 并购整合不达预期：安迪科、云克药业剩余股权收购进度及整合效果低于预期。 政策风险：中美贸易摩擦影响原料药出口。 原料药价格波动。 商誉减值风险：累计商誉约14亿元。 总结 核药业务驱动未来增长，双寡头格局稳固 东诚药业通过系列并购完成核药“诊断+治疗”全产品线布局，与中国同辐形成国内核药市场双寡头。公司拥有14个核药房及20多个在建项目，构建了较强的区域配送壁垒。诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）受益于SPECT/PET-CT普及及医保纳入，治疗类核药（云克、碘[I-125]）差异化定位明确，在研品种（铼[Re-188]、BNCT）储备丰富。核医学市场中外差距巨大，未来5年复合增速超20%，公司有望持续受益。 原料药提供稳定现金流，业绩确定性增强 传统肝素钠业务进入景气周期（价格反弹），硫酸软骨素价格触底，原料药整体维持稳定，为公司核药发展提供稳定现金流。盈利预测显示净利润增速将逐年提升（2018年预计84.3%），PE估值从40倍降至15.9倍（2019年），具备投资价值。风险主要来自并购整合、政策及商誉减值，但公司行业地位和稀缺性使其有望长期维持优势。