中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，超出市场预期。公司通过优化业务结构，提升高毛利业务（如医药零售和工业）占比，有效改善了盈利能力，使得利润增速显著高于收入增速。 批零一体化战略深化与工业布局 作为广西省批零一体化龙头，柳药股份正积极向上游工业领域延伸产业链，通过内生增长和外延并购，巩固市场地位并拓展新的增长点。股份回购计划进一步彰显了管理层对公司未来发展的信心。预计未来几年公司将维持20%以上的高利润增速，当前估值具有较高性价比，具备长期投资价值。 主要内容 2018年第三季度财务表现分析 业绩概览与超预期增长: 2018年前三季度，柳药股份实现总收入87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长34.81%。其中，第三季度单季收入达31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长38.48%。这些数据显示公司业绩持续高速增长，且利润增速显著高于收入增速，超出市场普遍预期。 盈利能力提升与费用结构变化: 第三季度销售毛利率达到10.38%，较去年同期的9.30%大幅提升1.08个百分点。这主要得益于公司医药零售、工业等高毛利业务的快速增长及其在总收入中占比的提高。同期，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%、1.72%和0.43%，较去年同期分别增加了0.19、0.20和0.36个百分点。销售和管理费用率的上升与公司业务结构调整（零售、工业占比提高）相关，而财务费用率的增加则主要源于短期借款的大幅提高。 营运能力与现金流改善: 公司的净营业周期较去年提升20.76天至90.89天，其中应收账款周转天数上升6.00天，应付账款周转天数下降14.22天，存货周转天数基本保持不变。尽管营运周期有所延长，但前三季度经营性现金流为-7.57亿元，相较去年同期的-9.50亿元已大幅改善，显示出公司在现金管理方面的积极努力。 多业务板块协同发展与市场份额扩张 股份回购彰显管理层信心: 公司于2018年10月17日公告拟回购2000万至2亿元金额的股票，回购价格不超过43元/股，对应公司目前股价的0.28%至2.80%股权。此举充分体现了公司管理层对未来发展的坚定信心和对公司价值的认可。 药品批发业务的龙头地位与增长潜力: 柳药股份的批发业务以医院纯销为主，粗略估计约占广西省纯销市场的30%左右。受益于公司积极开展供应链延伸服务以及“两票制”带来的行业头部效应，预计未来公司在广西省的市场份额有望提升至40-50%。考虑到公司目前20%的增速以及广西省12-13%的药品市场增速（商务部数据显示2017年广西省药品增速为15.8%），预计该业务未来5年以上仍能维持中高速增长。 医疗器械业务的超高增长前景: 目前公司在广西省医疗器械市场的市占率仅为5-6%。依托公司强大的医院资源以及与润达合资成立的子公司柳润，医疗器械业务有望长期维持超高增长态势。 零售业务的快速扩张与市场份额提升: 柳药股份在广西省零售市场的市占率约为10-12%。随着DTP药房的迅速推广以及公司“新建+并购”双轮驱动的发展策略（2018年上半年新开80家药店，并已签署收购友和古城39家药店），预计未来公司在广西省零售市场的份额有望达到20-30%，并在3年内实现30-40%的高速成长。 工业板块的战略布局与协同效应: 公司已布局仙茱（中药饮片）和仙晟（化药）两大上游工业业务。其中，仙茱设计中药提取产能3200吨，能够支撑约5亿元的收入，而广西省中药饮片业务整体体量目前约为20亿元且保持高速增长，预示着仙茱业务长期高增长可期。此外，公司近期拟收购万通制药60%的股权，进一步深化中药板块布局。万通制药预计2018年净利润为8628万元（同比增长31%），拥有115个药品批文、10个全国独家品种以及过亿品种复方金钱草颗粒，其产品将与柳药股份在广西省强大的销售网络形成显著的协同效应，进一步增强公司的盈利能力。 总结 柳药股份作为广西省批零一体化龙头企业，在2018年第三季度实现了超出市场预期的业绩高速增长，主要得益于高毛利业务占比的提升和经营效率的改善。公司通过积极向上游工业领域延伸产业链，并采取“新建+并购”策略扩张零售业务，有效巩固了其在药品批发、医疗器械和零售市场的领先地位。股份回购计划进一步增强了市场信心。根据预测，公司2018-2020年净利润将分别达到5.35亿元、6.64亿元和8.20亿元，对应同比增长33.35%、24.06%和23.52%。当前13倍的2018年预测市盈率显示其估值具有极高性价比。鉴于公司清晰的战略规划、多业务板块的协同发展以及未来持续20%以上的高利润增速潜力，本报告维持“强烈推荐”评级。投资者需关注广西省流通市场整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与未来增长潜力 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入端和经营性现金流表现良好，未来有望受益于一致性评价的推进。 ## 低估值优质标的投资价值 该报告认为华润双鹤是低估值的优质标的，随着公司业务结构改善和一致性评价的推进，未来具有较高的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端及经营性现金流良好 * **收入与利润增长分析** 公司前三季度营业收入同比增长32.66%，归母净利润同比增长16.43%。收入端持续超预期，经营性现金流良好。利润增速低于收入增速主要受费用增长影响。 * **分业务板块收入分析** 输液板块收入同比增长29.57%，非输液板块收入同比增长36.84%，其中专科业务板块加速增长。输液板块结构优化，软袋和直软替代塑瓶，毛利率提升。 * **财务指标分析** 公司销售费用率提升，主要由于产品推广力度加大。管理费用率下降，管理费用控制良好。综合毛利率大幅上升，受益于两票制和产品结构优化。 ## 2、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **公司转型与未来发展** 华润双鹤已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速。 * **估值提升因素** 随着公司业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比显著提升。输液业务中，高毛利率的治疗、营养输液占比提升，基础输液中软包产品占比提升，为公司存量业务带来估值提升。 * **一致性评价收益** 公司是受益于一致性评价的标的，多个口服制剂产品申报一致性评价，部分产品已纳入优先审批。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。 * **产品加速获得** 公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品。 ## 公司盈利预测表 & 资产负债表 & 利润表 & 现金流量表 & 主要财务比率 * 对公司未来几年的营收、利润等关键财务数据进行了预测，并给出了详细的财务报表和主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2018年前三季度业绩稳健，收入和现金流情况良好，费用增长影响单季度业绩。公司正加速推进一致性评价，从输液龙头向化药平台转型。东兴证券认为华润双鹤是低估值的优质标的，维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 中国医药（600056）在2018年前三季度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中第三季度收入增速显著回升，显示出公司良好的经营态势。 公司持续深化医药商业网络布局，通过一系列并购和合资项目，强化区域市场渗透，提升纯销业务比例，旨在增强商业板块的盈利能力。 持续增长潜力与“谨慎增持”评级 分析师维持对中国医药“谨慎增持”的投资评级，认为公司作为通用技术集团唯一的医药产业平台，在工业、商业、贸易三大业务整合下，具备较强的内生性增长能力。 工业板块通过产品结构优化和营销强化有望保持快速增长，商业板块则在“两票制”背景下通过网络布局和纯销拓展实现业绩提升。 主要内容 公司动态事项 公司于2018年10月31日发布了2018年第三季度报告。 事项点评 Q3收入端同比增速较上半年有所提升 2018年前三季度财务表现： 实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%。 实现归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%。 实现扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%。 2018年第三季度财务表现： 实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%，收入增速较上半年有所提升。 实现归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长1.22%。扣非归母净利润增速低于归母净利润增速的主要原因是子公司债务金额变更导致第三季度营业外收入显著高于上年同期。 盈利能力与费用分析： 2018年前三季度销售毛利率为22.01%，同比上升7.95个百分点，主要得益于收入结构调整等因素。 2018年前三季度销售费用率为10.98%，同比上升6.66个百分点，主要系受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 继续推进商业网络布局 战略方向： 公司医药商业板块持续贯彻“点强网通”网络布局策略，积极调整业务结构，加快区域扩张步伐。 具体举措： 继上半年收购河北金仑、沈阳铸盈，投资控股齐齐哈尔中瑞，合资新设江门公司、深圳公司等项目后。 公司于2018年9月和10月分别在深圳、秦皇岛设立合资公司，进一步搭建区域性医药商业业务平台。 战略目标： 通过上述布局，提高纯销业务比例，强化在辽宁、河北、广东等区域市场的商业网络渠道，从而进一步提升商业板块的盈利能力。 风险提示 行业政策风险： 面临“两票制”等行业政策变化带来的不确定性。 海外贸易合同风险： 海外贸易合同执行可能不及预期。 资产注入风险： 资产注入进度或规模可能低于预期。 投资建议 评级维持： 分析师维持对中国医药未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值： 预计公司2018年、2019年每股收益（EPS）分别为1.44元和1.72元。 以2018年10月26日收盘价15.16元计算，动态市盈率（PE）分别为10.50倍和8.82倍。 投资逻辑： 公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。 工业板块：通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。 商业板块：在“两票制”的行业背景下，公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据与估值预测 营业收入（单位：百万元）： 2017A: 30,102.34 2018E: 34,635.16 (年增长率15.06%) 2019E: 39,789.14 (年增长率14.88%) 2020E: 45,265.80 (年增长率13.76%) 归属于母公司的净利润（单位：百万元）： 2017A: 1,298.52 2018E: 1,542.98 (年增长率18.83%) 2019E: 1,836.69 (年增长率19.04%) 2020E: 2,217.87 (年增长率20.75%) 每股收益（元）： 2017A: 1.22 2018E: 1.44 2019E: 1.72 2020E: 2.08 市盈率PER（X）： 2017A: 12.47 2018E: 10.50 2019E: 8.82 2020E: 7.30 财务比率分析 毛利率： 2017A: 14.32% 2018E: 14.55% 2019E: 14.73% 2020E: 15.47% 净利润率： 2017A: 4.31% 2018E: 4.45% 2019E: 4.62% 2020E: 4.90% 总资产回报率（ROA）： 2017A: 7.28% 2018E: 7.43% 2019E: 8.19% 2020E: 8.54% 净资产收益率（ROE）： 2017A: 16.73% 2018E: 18.01% 2019E: 18.64% 2020E: 19.45% 总结 中国医药（600056）在2018年前三季度展现出良好的经营韧性，尤其第三季度收入增速显著回升，归母净利润实现两位数增长。公司通过积极的商业网络布局，包括一系列并购和合资项目，持续强化区域市场渗透和纯销业务，以应对行业政策变化并提升盈利能力。分析师基于公司作为通用技术集团唯一医药产业平台的战略地位及其在工业、商业、贸易三大板块的整合优势，维持“谨慎增持”的投资评级。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，各项财务比率亦呈现向好趋势，尽管仍需关注行业政策、海外贸易合同及资产注入等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略性调整 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因公司对渠道发货的战略性控制而有所放缓，但归母扣非净利润仍保持20.58%的稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过优化产品结构和盈利能力，展现出其在市场波动中的适应性和战略调整能力。 营销驱动与外延扩张潜力 公司正积极推进全面的营销改革，包括扩大销售团队、实施“承包制”激励机制、拓展基层诊所和OTC市场覆盖，并向“控销型”企业转型，这些举措有望全面激活口服药、软膏剂及贴膏剂等产品的销售活力。同时，公司拥有充足的现金储备（合计8.57亿元），为其未来通过外延并购丰富产品线、实现协同效应并开启新一轮高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年前三季度财务表现分析 整体业绩与收入增速波动 2018年前三季度，羚锐制药实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东净利润2.13亿元，同比增长11.77%；归属于上市公司股东扣非净利润2.10亿元，同比增长20.58%。每股收益（EPS）为0.36元。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长4.05%，相较于第二季度30.94%的增速明显放缓。然而，归属于上市公司股东扣非净利润为6292.23万元，同比增长20.20%，利润端增速环比有所提高。收入增速放缓主要系公司对渠道发货进行了控制，预计旨在调整低毛利率产品价格，以进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块业绩与毛利率分析 贴膏剂： 收入9.87亿元，同比增长5.83%。营业毛利率75.15%，同比提升1.06个百分点。第三季度单季收入2.89亿元，同比下降15.21%，但营业毛利率提升至77.66%，同比增加3.97个百分点。 片剂： 收入5622万元，同比增长7.83%。营业毛利率56.30%，同比下降1.12个百分点。第三季度单季收入1126万元，同比下降6.94%，营业毛利率51.60%，同比下降4.10个百分点。 胶囊剂： 收入4.05亿元，同比增长79.2%。营业毛利率82.55%，同比大幅提升18.22个百分点。第三季度单季收入1.39亿元，同比增长62.35%，营业毛利率82.85%，同比增加6.80个百分点。胶囊剂收入与毛利率的大幅增加主要得益于“低开转高开”销售模式调整后的价格提升。 软膏剂： 收入7708万元，同比增长48.32%。营业毛利率83.78%，同比提升5.99个百分点。第三季度单季收入2800万元，同比增长18.04%，营业毛利率82.93%，同比增加4.47个百分点。软膏剂业务的快速增长主要得益于公司完成对子公司羚锐生物100%股权收购后，投入更多资源并将其产品销售交由公司3500人的OTC团队，预计全年有望实现约1亿元收入，贡献2500万元净利润。 其他： 收入6703万元，同比增长66.45%。营业毛利率60.39%，同比下降0.15个百分点。第三季度单季收入2282万元，同比增长139.96%，营业毛利率60.56%，同比增加11.77个百分点。其他板块收入快速增长预计主要由贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品驱动。 关键财务指标变化 三项费用率： 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%、7.50%、0.46%。其中，销售费用率较去年同期大幅提升6.50个百分点，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC市场，导致销售费用和市场开拓费用显著增加（2018上半年广告宣传费1.52亿元，同比增长146.86%；市场费用3.31亿元，同比增长35.54%），同时口服药“低开转高开”也增加了相应费用。管理费用率同比下降1.45个百分点。 毛利率： 公司前三季度毛利率为76.17%，同比提升4.68个百分点。分季度看，毛利率呈持续上升态势（Q1 75.18%，Q2 75.49%，Q3 78.07%），主要与公司提高生产效率、控制生产成本有关。 运营能力： 净营业周期为234.04天，较去年同期减少30.885天。存货周转天数由295.24天减少至255.63天，减少39.61天，存货周转效率明显提高。 现金流： 公司期末现金流为6.41亿元，净增加额为3.01亿元，主要原因是经营活动现金流净增加2.16亿元，公司现金储备进一步充足。 战略展望与增长驱动力 营销改革激活公司活力 公司自2015年总经理熊伟上任以来，对市场营销进行了强力改革和推进： 扩大营销队伍规模： 2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人。 “承包制”激活员工动力： 区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，通过丰厚的佣金报酬极大增强了工作积极性和对公司的忠诚度。 积极扩大终端覆盖： 探索基层诊所市场和OTC市场，2018年已覆盖1万多家诊所和约20万家药店。 打造“控销型”企业： 以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货对公司业绩的扰动。 这些营销改革措施有望全面激活公司销售人员热情，促进口服药及软膏产品的销售，并在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，有望激发贴膏剂业务新的活力。 外延并购值得期待 截至2018年第三季度末，公司现金及现金等价物余额为6.41亿元，可供出售金融资产2.16亿元（主要为亚邦股份股权），合计拥有8.57亿元的资金实力，完全有能力开展外延并购。基于公司强大的营销能力和全国性的销售网络，以及目前主要限于贴膏剂和部分口服药的产品线，公司预计将优先考虑产品线丰富、与现有产品能产生协同效应、可补充公司产品线的标的。通过并购后对标的企业的生产进行指导和规范，并将产品纳入公司营销体系，有望进一步丰富产品线，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。 总结 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因战略性控制发货而有所放缓，但利润端保持稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过深化营销改革，扩大销售团队、优化激励机制、拓展终端覆盖并向“控销型”企业转型，有效激活了市场活力，为口服药和软膏剂等产品带来新的增长点。同时，公司充足的现金储备为其外延并购提供了坚实基础，未来有望通过并购丰富产品线并利用现有销售网络实现协同效应，驱动公司进入新一轮高速增长周期。 基于对公司在特色细分领域的竞争优势、营销改革成效及外延并购潜力的看好，东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元，分别同比增长13.04%、33.33%、26.53%，对应EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元。预计公司将在未来三年实现约25%的业绩复合增长，在现有价格下投资具有高性价比，因此维持“强烈推荐”评级。

中心思想 器械整合与全国化布局：核心增长引擎 本报告深入分析了瑞康医药作为医药流通行业中器械整合的先行者，其通过全国化平台高效协同实现跨越式发展的核心逻辑。报告指出，瑞康医药凭借其在山东省内药械合一的龙头地位，积极抓住政策机遇，通过“并购+合伙人”模式迅速搭建起覆盖全国31个省市的终端网络。尤其在医疗器械领域，公司通过优化产品结构，提升高毛利IVD和高值耗材的占比，并逐步实现厂家直接采购比例的大幅提升，使其成为“两票制”和集中采购政策下的深度受益者，器械业务已成为公司业绩增长的最核心驱动力。 精细化运营与多元化融资：业绩改善基石 瑞康医药的业绩改善不仅源于市场扩张，更得益于其精细化的内部管理和多元化的资金运作策略。公司全面上线SAP系统，实现了物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，大幅提升了运营效率和资源配置合理性。同时，面对医药流通行业普遍存在的账期压力，瑞康医药创新性地引入内部评级系统优化账期管理，并通过银行授信、公司发债以及供应链金融等多种融资渠道，有效缓解了资金压力，显著改善了经营性现金流，为公司的持续扩张和整合提供了坚实的财务保障。 主要内容 市场机遇与瑞康策略：政策驱动下的扩张之路 流通行业观点与瑞康医药的匹配性 行业短期逻辑： 报告认为，医药流通板块短期内面临小拐点，估值处于低位。自2018年第三季度起，利率水平企稳并有望逐步下降；“零加成”和“两票制”的负面影响逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响更加显现。 行业中长期逻辑： 政策将进一步推动小型企业被收购兼并或退出市场，龙头公司市场份额将长期提升。随着一致性评价的开展，商业公司有望承担更多销售职能，提升议价能力和毛利率。目前A股流通板块上市公司估值普遍在12-20倍区间，瑞康医药的估值足够低。 瑞康医药基本面趋势： 瑞康医药的基本面趋势与流通板块的短中长期逻辑高度匹配。公司作为山东医药流通龙头，在省内对规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%。自2015年开始省外扩张，目前终端网络已覆盖全国31个省市，高毛利业务快速增长。公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，形成了巨大的协同效应和新的利润增长点。 瑞康医药基本面亮点总结 亮点一：借助政策机遇搭建全国性网络，持续提升高毛产品线占比。 瑞康医药多年来以直销业务为主，在山东省内医院覆盖率高。公司抓住政策机遇，在全国范围内收购区域小龙头，完善全国直销渠道。在器械配送及服务方面，公司拥有8000多家供应商合作关系和极强的终端覆盖能力，其获得的厂家直接采购比例从2016年的6-7%提升至2018年上半年的40%，并计划在2018年底达到80%以上，成为“两票制”和集中采购政策的深度受益者。 亮点二：省级平台+子公司即是一个“小瑞康”，全国业务一盘棋、协同增效。 公司通过合伙人模式收购地方优质经销商，设立省级平台，涵盖药品、器械、服务、第三方物流等子公司，架构与省内基本一致。合伙人模式下，子公司原有团队持有49%股权，充分调动积极性，减少商誉减值风险。母公司及各省级平台提供资金和管理支持，高毛利业务不断增加，整体经销品规不断攀升，与国内外主要药械生产厂家建立了业务往来，形成强大规模效应。 亮点三：内部评级提升使用效率，金融创新增加融资渠道。 针对器械流通企业现金流压力大的特点，瑞康医药开发内部评级系统，从财务风险和业务发展两方面提升运营能力，加速资金使用效率。同时，公司采用传统银行授信、公司发债和创新供应链金融相结合的方式，逐步优化支付方式，提升资金储备，有效缓解资金压力，2018年第三季度经营现金流明显改善。 亮点四：SAP系统+移动医疗平台，打造智慧型第三方服务企业。 瑞康医药是国内第一家全面上线SAP系统的医药流通公司，多年专注于信息化管理，布局PBM、SPD、TPA、HIS等信息系统，摸索出一套优化资源配置和运营效率的管理机制，有效降低了外延收购及整合不及预期的风险。公司还逐步增加了对大数据的收集、分析和应用，致力于打造贯穿医疗机构、商保、医保、零售药店、患者的线上医药体系，提高整体竞争优势和盈利能力。 公司概况：山东医药流通龙头，药械合一，终端覆盖全国 药械合一，布局全国，产业链布局齐全： 瑞康医药已发展成为以直销药品、医疗器械、医用耗材为核心，以医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务等为补充的综合流通服务商。公司主营业务分为八大主体板块，高毛利业务的加入形成新的利润增长点和巨大协同效应。2017年公司全面上线SAP系统，截至2018年8月27日已上线187家子公司，预计年内所有子分公司将全部上线，实现精细化管理和快速复制“山东模式”。公司通过“并购+合伙人”模式打造全国营销采购网络，截至2017年底，在山东省内覆盖规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%，全国服务于4万多家各级医疗机构，在31个省份设立200余家子公司。2018年上半年，省外收入占比首次超过省内，达到84.26亿元（同比增长125.14%），突破了区域发展瓶颈。 业绩稳步增长，器械等高毛利业务提升盈利能力： 瑞康医药的扩张历程分为省内扩张（2011-2014年）和全国扩张（2015-2018年）两个阶段。在全国扩张阶段，公司营收复合年增长率提升至55%，归母净利润复合年增长率高达106%，平均毛利率达到15.03%，一跃成为全国药品流通第十三、器械流通第二的企业。2017年公司收入232.94亿元（+49.14%），归母净利润10.08亿元（+70.66%）。2018年上半年，公司收入达155.08亿元（+49.21%），毛利率提升至19.50%，远高于可比公司，主要得益于规模优势、议价能力提升以及高毛利医疗器械业务的扩张（2017年器械业务收入同比增长152.96%）。器械板块已成为最核心业务，2018年上半年医疗器械销售业务实现收入57.7亿元（+140%），器械毛利率提升至32.17%。细分的器械-检验、器械-介入和器械-其他产品线占比均大幅提升，增长迅猛。 2018年第三季度现金流历史最佳，资金运转效率显著上升： 医药流通行业账期压力长期存在，瑞康医药通过加强账期差管理、加大回款力度、优化支付方式以及综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。201

# 中心思想 ## 业绩符合预期，费用控制改善 本报告的核心观点是：人福医药的业绩符合预期，尤其在管理费用和财务费用方面有明显改善。随着公司归核化战略的逐步落地，预计费用端将持续改善，核心麻药业务的价值将进一步显现。 ## 麻药业务提速，未来业绩可期 未来三年，麻药业务预计将提速增长，公司将大幅剥离非医药主业和亏损资产，降低财务费用，核心业务价值将得到体现。预计19年起业绩将明显提速，建议中线投资者积极买入。 # 主要内容 ## 事件：公司发布三季报 公司发布三季报，前三季度实现收入135.38亿元（+26.7%），净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润4.0亿元（-14.2%），其中三季度单季营收47.0亿元（+22.9%），净利1.47亿元（-90.6%），扣非后归母净利润1.45亿元（+32.6%），业绩符合预期。 ## 点评：业绩符合预期，管理费用、财务费用明显改善 公司前三季度净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润2.55亿元（-14.2%），其中18Q3单季度净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后净利润1.45亿元（+32.6%），预计各项业务维持中报经营趋势。费用端三季度管理费用和财务费用明显改善，归核化成果开始显现： 1. 管理费用（扣除研发费用）前三季度同比增加27.6%，Q3单季度同比下滑34.3%； 2. 财务费用前三季度同比增加17.7%，Q3单季度同比下降18.5%，环比下降15.6%，主要原因是公司通过出售非核心资产回笼资金加强管理； 3. 研发费用前三季度下滑-12.3%，Q3与去年同期基本持平。 ## 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速 宜昌人福，预计全年收入突破30亿元，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长： 1. 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2. 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，前三季度收入增速25%左右； 3. 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。 ## 麻药提速+归核化，19年业绩将反转 未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用（18Q1-Q3财务费用逐季度减少），麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测与估值说明 宜昌人福：预计未来3年收入端超过20%增长，净利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。考虑大麻药高壁垒和高成长，给予18-20年35/33/30倍PE。 乐福思：预计18-20年收入分别为18亿、20.7亿、23.8亿元，中期有望香港上市，经营性净利率接近10%，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，预计18-20年净利润0.44/0.74/1.10亿元，给予18-20年20倍PE。 Epic Pharma：受熊去氧胆酸胶囊大幅降价影响，预计18年为收入和利润低点，不考虑新获批ANDA影响，预计未来3年收入稳定在5.4亿元左右，净利润0.21亿元，保守给予10倍PE。 美国普克：预计美国普克和武汉普克今年盈亏平衡，预计未来3年收入增长35%、20%、20%，保守估计利润端盈亏平衡，给予10倍PE。 葛店人福：预计未来3年收入端增速20%、10%、10%，利润端增速30%、15%、15%，给予15倍PE。 新疆维药：预计未来3年收入端增速20%、15%、15%，利润端增速稳定在5%左右，给予15倍PE。 武汉人福：预计未来3年收入端增速80%、15%、15%，利润端增速50%、15%、15%，给予15倍PE。 湖北人福：预计未来3年收入端增速18%、16%、15%，利润端增速30%、23%、20%，给予15倍PE。 巴瑞医疗：预计未来3年收入端增速13%、10%、10%，利润端增速保持8%，给予15倍PE。 投资收益：不考虑股权转让确认的投资收益，预计未来3年投资收益0.53亿元，主要是天风证券贡献，给予10倍PE。 其他(母公司费用和其他子公司等)：17年亏损4.55亿元，预计18年财务费用仍增加，但随着18年开始资产剥离回笼现金+剥离亏损资产，预计19年开始亏损额度有所下降。预计18-20年分别亏损5.20亿元、5.00亿元、4.80亿元，给予10倍PE。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力有望提升 人福医药三季报显示业绩符合预期，管理和财务费用得到有效控制，归核化战略初见成效。核心麻药业务受益于多科室推广、医保放量以及新品即将获批，预计未来将保持快速增长。 ## 归核化战略助力业绩反转，投资价值凸显 公司通过剥离非医药主业和亏损资产，有望降低财务费用，提升盈利能力。预计19年起业绩将明显提速，分部估值法显示公司具备较大的增长空间，建议中线投资者积极关注。

中心思想 蓝帆医疗业绩强劲增长，双轮驱动战略成效显著 2018年三季报显示，蓝帆医疗实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%，业绩持续高速增长。公司已成功构建心脏支架和防护手套双轮驱动的业务格局。其中，柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，防护手套业务增速在5-10%，并随着丁腈手套产能的投产，收入有望进一步提升。 战略性收购柏盛国际，短期费用影响不改长期增长潜力 通过收购柏盛国际，蓝帆医疗成功进入高增长的心脏支架市场，并致力于打造心血管产业链生态圈。尽管2018年因收购产生的一次性中介费用和存货评估增值摊销对当期净利润造成超过1亿元的影响，但这些均为非经常性费用，预计2019年将恢复正常水平，不影响公司长期盈利能力。重磅新产品如EXCROSSAL和BioFreedom的陆续上市，将进一步提升公司在全球和中国市场的市占率及盈利能力。 主要内容 投资要点 业绩总结：高速增长，符合预期 2018年三季报表现亮眼： 公司实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%。 单季度业绩爆发： 2018年第三季度单季实现收入8.3亿元，同比增长119%；归母净利润1.1亿元，同比增长102%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比增长132%。 全年业绩预告乐观： 预计2018年全年归母净利润为3.2-3.8亿元，同比增长60-90%，接近业绩预告上限。 业绩高速增长与一次性费用影响 双轮驱动战略成效显著： 公司业绩持续高增长，主要得益于心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。 心脏支架业务： 柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，预计能顺利完成3.8亿元的扣非净利润业绩承诺。 防护手套业务： 增速在5-10%，随着20亿只产能的丁腈手套投产，收入有望进一步提升。 一次性费用摊销影响当期业绩： 中介费用增加： 由于收购柏盛国际在第三季度完成所有交易，业务复杂性导致支付了较多中介费用，体现在期间费用明显增长。 存货评估增值摊销： 柏盛国际并表受到合并会计准则影响，其账面存货评估增值将在七个月内摊销完毕，体现在其他非经常性损益明显增加（三季报为-2300万元）。 总影响： 估计这两项一次性费用对公司2018年净利润影响超过1亿元，但预计2019年将恢复正常水平。 收购柏盛国际，布局心血管市场 进入高增长的心脏支架市场： 公司通过收购柏盛国际，成功进入心脏支架市场，并以此为第一步，致力于打造心血管产业链生态圈。 市场前景广阔： 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国增速约15%。 柏盛国际的行业地位： 柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力，心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。 业绩承诺与核心技术： 公司拟收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际承诺2018-2020年净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，包括全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）和全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 重磅新产品推动盈利能力提升 EXCROSSAL支架： 于2017年第四季度在中国市场上市，其安全性和有效性更高，中标价高出EXCEL约80%。新支架的上市有望进一步提高公司在中国市场的市占率，并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 BioFreedom支架： 这是全球唯一一款将PCI术后DAPT治疗时间从1年缩短至1个月的心脏支架，而全球巨头雅培和美敦力才刚启动相关临床试验。 全球市场表现： BioFreedom在欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条；2017年下半年在日本获批上市。 未来市场展望： 预计2019年和2021年将分别在美国和中国获批上市。 持续盈利能力提升： 随着新产品在国内外市场陆续上市放量，将持续推动公司盈利能力的提升。 盈利预测与评级 盈利预测调整： 考虑到2018年一次性费用影响，分析师下调了公司2018-2020年的盈利预测，预计EPS分别为0.39元、0.75元、0.94元（原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元）。 估值分析： 对应PE分别为41倍、21倍、17倍。 维持“买入”评级： 鉴于BioFreedom支架有望明年在美国获批上市，将大幅提升公司盈利能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 柏盛国际业绩或不达预期的风险。 手套销售或低于预期的风险。 汇兑损益风险。 其他不可预知的风险。 关键假设 防护手套业务： 预计2018-2020年PVC手套销量增速均为5%。 预计2018-2020年丁腈手套收入分别为1.5亿元、5亿元、8亿元。 预计手套业务整体收入增速分别为15%、25%、18%。 柏盛国际业务： 预计2018-2020年销量增速均为20%。 2018年仅并表50%，2019年全年并表。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 防护手套业务： 收入预计从2017年的15.21亿元增长至2020年的25.60亿元，年复合增长率约18.8%。毛利率预计从2017年的32%下降至2018年的27%，随后回升至2019年的28%和2020年的29%。其中，丁腈手套收入贡献显著，从2018年的1.5亿元增长至2020年的8亿元，增速分别为233%和60%。 柏盛国际业务： 收入预计从2017年的15.60亿元（假设）增长至2020年的25.80亿元，年复合增长率约18.2%。毛利率预计稳定在77%的高水平。 合计总收入： 公司总收入预计从2017年的15.76亿元增长至2020年的51.40亿元，年复合增长率高达48.3%。 合计总毛利率： 预计从2017年的31%大幅提升至2020年的53%，显示出高毛利的心脏支架业务并表对整体盈利能力的显著改善。 利润表关键指标预测 营业收入： 预计2018-2020年分别为26.83亿元、43.26亿元、51.40亿元，增长率分别为70.22%、61.28%、18.81%。 归属母公司净利润： 预计2018-2020年分别为3.72亿元、7.22亿元、9.09亿元，增长率分别为85.10%、94.31%、25.84%。 毛利率： 预计从2017年的31.40%提升至2020年的53.09%，反映了高毛利业务的贡献。 净利率： 预计从2017年的12.82%提升至2020年的17.78%。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计2018-2020年分别为3.83亿元、7.83亿元、10.89亿元，显示出健康的经营现金流增长。 投资活动现金流净额： 2018年因收购柏盛国际导致大幅流出（-75.18亿元），2019-2020年预计恢复正常水平（-2.00亿元）。 筹资活动现金流净额： 2018年因股权融资和短期借款大幅流入（71.66亿元），2019-2020年预计为净流出，主要用于偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2017年的18.37亿元大幅增长至2018年的95.09亿元，主要受收购柏盛国际影响，随后稳步增长至2020年的102.99亿元。 无形资产和开发支出： 预计从2017年的0.94亿元大幅增长至2018年的68.52亿元，反映了收购带来的商誉和无形资产增加。 资产负债率： 预计从2017年的22.25%下降至2020年的16.91%，显示公司财务结构稳健。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率在2018-2019年均保持高速增长，尤其净利润增长率在2019年达到94.31%。 获利能力： 毛利率和净

中心思想 业绩稳健增长与战略调整 景峰医药在2018年前三季度实现了稳健的业绩增长，净利润增速超越营收，显示出公司良好的盈利能力和运营效率。公司积极推进营销改革，优化销售费用结构，并持续加大研发投入，以适应市场变化并提升核心竞争力。 产品线丰富与未来增长潜力 通过持续的研发投入和新产品获批，公司产品线日益丰富，特别是国际特色仿制药战略的深化和重点品种纳入国家基本药物目录，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临政策变化、市场竞争和研发风险，公司仍有望通过产品创新和市场拓展实现持续发展。 主要内容 投资要点 2018年前三季度业绩概览 公司2018年前三季度实现营业收入14.92亿元，同比增长7.06%。 实现归属于母公司股东的净利润1.17亿元，同比增长13.34%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.97亿元，同比增长11.54%。 每股收益（EPS）为0.1327元，整体业绩符合市场预期。 第三季度单季表现 第三季度实现营业收入5.10亿元，同比增长4.91%。 实现归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长12.49%。 平安观点 产品结构变化影响毛利率，费用率总体平稳 公司毛利率为73.53%，同比下降1.52个百分点，主要由于化药及中药固体制剂的增长较高，而这部分产品的毛利低于参芎等中药注射剂的毛利率。 三费率合计为61.40%，同比微增0.89个百分点，变动不大。 销售费用率为39.54%，同比下降2.80个百分点，主要由于公司进行营销改革，调整了销售团队的人员以及营销模式。 管理费用率为17.74%，同比上升4.50个百分点，主要由于加大研发投入所致。 财务费用率为4.12%，同比下降0.81个百分点。 走国际特色仿制药道路，产品线日益丰富 公司第三季度共有6个产品获批，包括2个注册批件（盐酸替罗非班注射用浓溶液、注射用兰索拉唑），3个临床批件（前列地尔注射液、注射用重组人促卵泡激素、注射用重组人B型利钠肽），以及1个补充申请批件（镇痛活络酊）。 日益丰富的产品线为公司业绩增长奠定基础。 此外，子公司海南锦瑞的4个品种（注射用更昔洛韦、注射用异环磷磷酰胺、注射用吉西他滨、注射用培美曲塞二钠）被新纳入基药目录，有望促进这些品种在基层的销售。 维持“推荐”评级 公司主营业务增长良好，在营销改革的推动下，预计未来业绩也将维持稳健增长。 明年氟比洛芬酯有望上市，届时将会带来新的增长点。 由于招标降价及行业对部分药品的限制使用，影响了公司部分产品销售，因此下调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元（原预测为0.23/0.29/0.37元）。 维持“推荐”评级。 风险提示 政策风险：医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 研发进度不及预期风险：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 财务预测与估值 关键财务指标预测： 营业收入：预计2018-2020年分别为27.75亿元、31.32亿元、35.61亿元，年复合增长率约12.9%。 净利润：预计2018-2020年分别为1.91亿元、2.30亿元、2.79亿元，年复合增长率约20.0%。 毛利率：预计未来三年维持在73.0%-73.2%之间。 每股收益（EPS）：预计2018-2020年分别为0.22元、0.26元、0.32元。 估值：基于最新的盈利预测，2018-2020年的P/E分别为18.4倍、15.3倍、12.6倍。 总结 景峰医药在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长，净利润增速快于营收，反映了公司良好的盈利能力和运营效率。公司通过营销改革优化了销售费用结构，并持续加大研发投入以丰富产品线，为未来发展注入动力。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。