中心思想 味精价格回升与成本支撑： 味精市场价格在10月触底后小幅反弹，受玉米及化工原料价格上涨、运输费用增加等成本因素支撑，以及下游采购积极性好转和出口增长的刺激，预计短期内价格将继续小幅上涨。 氨基酸产品价格回升与估值优势： 苏氨酸和赖氨酸等主要氨基酸产品价格近期回升，将逐步减弱此前价格下降对公司业绩的不利影响。同时，公司估值处于历史低位，持续高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观。 主要内容 味精价格稳中有升，未来走势需关注成本变化 味精市场现状： 10月味精市场价格触底反弹，报价维持在7700-7800元/吨。 供需因素支撑： 玉米及化工原料价格上涨，运输费用增加，味精生产成本增加，对市场价格形成支撑。下游采购积极性逐步好转，工业客户订单较多，国内市场工业客户补库存需求积极，部分客户开始提前订单。 出口与库存影响： 汇率调整和出口退税政策刺激出口增长，对国内市场供应形成一定压力，部分销售区和周转库货源略显紧张。 短期与长期趋势： 预计短期内味精价格将继续小幅上涨，长期趋势受下游商户库存消化进度及原料价格走势影响。 主要氨基酸产品价格逐步回升，不利影响逐步减弱 苏氨酸和赖氨酸价格回升： 公司苏氨酸和赖氨酸产品占收入比例较大，近期价格均已开始回升，对公司业绩的不利影响将逐渐减弱。 赖氨酸价格波动： 赖氨酸价格在去年12月达到高位，今年年初开始逐步下降，5月大幅下滑，8月下旬逐步回升，目前已上涨至8500元/吨。 苏氨酸价格波动： 苏氨酸价格从年初开始下降，5月初再度下降，7月中下旬企稳，10月下旬价格开始逐步回升，近期稳定在8150元/吨水平。 玉米价格小幅上涨，对产品价格形成支撑 玉米价格影响： 玉米价格对公司成本有较大影响，近期略高于1800元/吨，但涨幅有限。 市场态势： 各主产区玉米收储情况略有差异，但总体而言，价格有上涨态势，新粮陈粮价格均有上涨。 成本支撑： 玉米价格上涨造成味精和氨基酸生产成本同步上涨，对目前的产品价格有支撑作用，也引起了厂家的提价意向。 估值处于历史低位，持续高分红，股息收益凸显 估值优势： 公司TTM市盈率和预期PE均处于历史低位，安全边际显著。 分红比例高： 近几年现金分红比例高，在行业内和全市场均属于较高水平。 股息率高： 税前股息率高达7.89%，在已分派17年度现金股利的个股中排名靠前。 小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观 产品结构： 公司拥有呈味核苷酸产能1万吨，黄原胶产能5万吨。 市场行情： 呈味核苷酸产品、黄原胶及小品种氨基酸行情均较好，需求稳定，价格回升，开工率也较高，对公司业绩贡献较大。 价格趋势： 呈味核苷酸价格从去年年底开始逐步上涨，目前仍保持在高位。黄原胶价格去年8月份上涨，目前各级别产品价格仍保持在高位。 盈利预测与评级 业绩增长动力： 公司主打产品价格回升，新产品收入增长，白城新产能项目顺利推进，玉米价格回升提供支撑，公司基本面情况乐观。 盈利预测： 预测公司2018-19年营收和净利润增速，对应EPS为0.38、0.43元。 投资评级： 给予目标价5.7元，“买入”评级。 总结 本报告分析了梅花生物近期市场动态及未来发展趋势。味精和主要氨基酸产品价格回升，玉米价格上涨提供成本支撑，公司估值处于历史低位，高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求稳定，盈利前景乐观。公司基本面持续向好，维持“买入”评级，目标价5.7元。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗器械市场增长迅速，远超全球平均水平，但市场集中度低，国产化率有待提高。国家政策大力支持国产医疗器械发展，为行业提供了良好的发展机遇。未来，平台型公司和高成长细分领域龙头企业将引领行业发展。 中国医疗器械市场的高速增长与低集中度 中国医疗器械市场规模持续扩大，增速远高于全球平均水平，但与发达国家相比，市场规模相对较小，市场集中度也较低，国产企业规模和市值普遍低于国际巨头。这表明中国医疗器械市场存在巨大的发展潜力和进口替代空间。 国家政策对国产医疗器械的强力支持 国家出台了一系列政策，从研发资金支持、加快审批上市到优先采购，多方面扶持国产医疗器械发展。这些政策有效降低了国产医疗器械企业的研发和上市门槛，促进了国产医疗器械的市场份额提升。 主要内容 中国医疗器械市场现状及发展潜力分析 本节从市场规模、增速、集中度、国产化率等方面，对中国医疗器械市场进行了全面的分析。数据显示，中国医疗器械市场增速远超全球平均水平，但市场集中度低，国产化率有待提高，尤其在高端医疗器械领域，进口产品占据主导地位。 报告还分析了人口老龄化、医保基金增长、分级诊疗等因素对医疗器械市场增长的推动作用，并指出公立医院盈利模式的转变也为医疗器械市场带来了新的增长动力。 中国医疗器械市场规模及增速对比全球市场 报告通过图表对比了中国与全球医疗器械市场的规模和增速，突出了中国市场的快速增长以及与发达国家市场的差距。 中国医疗器械市场集中度及国产化率分析 报告分析了中国医疗器械市场的集中度，指出其分散性特征，并对比了全球主要医疗器械企业的规模和市值，进一步说明了中国国产医疗器械企业发展壮大的空间。 同时，报告还详细列举了各个细分领域国产化比例，指出哪些领域国产替代空间较大。 多重因素驱动中国医疗器械市场快速增长 报告深入分析了人口老龄化、医保基金持续增长、大型医用设备配置许可管理权限放开、分级诊疗政策推动基层医疗机构发展以及公立医院盈利模式转变等因素对中国医疗器械市场快速增长的驱动作用。 医疗器械政策支持及国产化进程 本节重点阐述了国家政策对医疗器械国产化的支持力度，包括研发资金支持、加快审批上市以及优先采购等措施。报告通过具体的政策文件和数据，展现了国家对国产医疗器械发展的决心和投入。 医疗器械研发资金支持政策 报告列举了国家重点专项中对医疗器械研发的资金支持情况，并点名了部分受益企业。 创新医疗器械特别审批程序及优先采购政策 报告详细介绍了创新医疗器械特别审批程序的实施情况，并分析了其对加快医疗器械上市速度的影响。同时，报告也阐述了优先采购国产医疗器械政策的实施情况，以及地方政府在具体执行中的措施。 海外医疗器械龙头企业发展战略分析 本节以美敦力和奥林巴斯为例，分析了国际医疗器械龙头企业的发展战略，分别为多元化并购和专业化聚焦。 通过对两家公司的发展历程、财务数据和市场地位的分析，总结出两种不同的成功模式，为中国医疗器械企业的发展提供了借鉴。 美敦力：持续并购，多元化发展 报告详细分析了美敦力的发展历程，重点阐述了其通过持续并购实现多元化发展，最终成为全球最大医疗器械公司的战略。 奥林巴斯：专业化聚焦，技术领先 报告分析了奥林巴斯专注于内窥镜领域，通过持续研发和技术创新，成为全球软式内窥镜市场领导者的发展战略。 中国医疗器械龙头企业及投资策略 本节分析了中国医疗器械市场中具有代表性的几家企业，包括迈瑞医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、万东医疗和欧普康视，并对这些企业的业务模式、发展战略、财务状况以及未来发展潜力进行了深入分析，并提出了相应的投资建议。 迈瑞医疗：全球领先的医疗器械龙头企业 报告详细介绍了迈瑞医疗的发展历程、业务布局、研发实力以及市场竞争力，并对其未来发展潜力进行了预测。 乐普医疗：心血管产业链闭环，向肿瘤和糖尿病领域延伸 报告分析了乐普医疗的心血管产业链布局，以及其向肿瘤免疫治疗和糖尿病药物领域拓展的战略。 鱼跃医疗：家用医疗器械龙头企业 报告分析了鱼跃医疗在多个家用医疗器械领域的市场地位，以及其多渠道销售模式。 万东医疗：国产大型影像设备的崛起 报告分析了万东医疗在医学影像设备领域的市场地位，以及其通过并购基金参股百胜医疗，拓展高端彩超和MRI产品线的战略。 欧普康视：角膜塑形镜市场的高成长潜力 报告分析了欧普康视在角膜塑形镜领域的市场地位，以及其未来发展潜力。 其他高成长细分领域龙头企业分析 报告简要分析了内窥镜、骨科耗材和血液灌流等细分领域的市场现状和龙头企业。 总结 本报告对中国医疗器械市场进行了深入分析，指出中国医疗器械市场增长迅速，但市场集中度低，国产化率有待提高。国家政策大力支持国产医疗器械发展，为行业提供了良好的发展机遇。未来，平台型公司和高成长细分领域龙头企业将引领行业发展。报告中对几家具有代表性的企业进行了详细分析，并提出了相应的投资建议，为投资者提供了参考。 然而，报告也指出了医疗器械招标降价风险、市场竞争风险等潜在风险，投资者需谨慎决策。

中心思想 本报告对万东医疗（600055）进行了首次覆盖，核心观点如下： 业绩增长与盈利提升： 公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，主要受益于核心产品DR和MRI的放量。 国产替代潜力： 国内医学影像设备国产化比例低，中低端产品在基层医院逐步突破，万东医疗有望凭借技术成熟和价格优势实现进口替代。 全产品线布局优势： 万东医疗拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。 投资建议： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，给予2019年31倍PE，对应目标价11.78元，给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 公司业务构成： 万东医疗是国内领先的影像设备生产企业，拥有X线、CT、MRI产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和MRI产品。 财务数据分析： 2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为6%和62%。2018年三季报收入增速达到16%，归母净利润增速达到40%。毛利率和净利率持续提升。 行业分析与市场地位 DR市场分析： 中国平板DR销量和销售额持续增长，万东医疗在平板DR市场占有率排名第一，受益于分级诊疗和集中采购。 百胜医疗参股： 通过并购基金参股百胜医疗，实现产品线和销售渠道的互补，提升公司在全球市场的竞争力。 盈利预测与估值 关键假设： 假设2018-2020年DR销量增速维持在20%，MRI销量增速分别为40%、40%、30%。 估值分析： 参照医疗器械行业平均估值，给予公司2019年31倍PE，对应目标价11.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 本报告对万东医疗进行了深入分析，认为公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，受益于核心产品DR和MRI的放量以及国内医学影像设备国产化趋势。公司拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。基于对公司未来盈利能力的预测和行业估值水平，给予“买入”评级，目标价11.78元。

中心思想 九芝堂战略转型与核心竞争力 九芝堂正积极从传统中药业务向干细胞等新兴医疗领域拓展，旨在构建一个涵盖防病到治病的新老结合大品牌。公司通过与顶尖医疗机构合作及海外投资，在干细胞研究领域取得了领先布局，有望形成新的核心竞争力。 业绩承压与未来增长点 尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统处方药业务（特别是疏血通注射液）面临业绩压力，但其核心产品有望通过再评价重获市场认可。同时，干细胞业务被视为公司未来的重要业绩增长点，为公司长期发展提供动力。 主要内容 与北京天坛医院深度合作，共同推进干细胞临床研究 九芝堂旗下的九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司与首都医科大学附属北京天坛医院签署了《干细胞临床研究基地共建协议》，共同建设的研究基地已完工，并将持续推进干细胞临床前研究工作。 此次合作旨在开展干细胞临床试验及未来的干细胞相关基础科研工作，双方共同享有产生的科研成果知识产权。 北京天坛医院在神经科学领域具有业内领先的医疗水平和显著优势，是世界三大神经外科研究中心之一，本次合作有利于九芝堂借助其研究优势，提升在干细胞领域的研究水平，并有望为公司干细胞临床研究提供充足的资源支持。 公司在干细胞领域布局领先，投资公司干细胞成果突出 2018年5月，九芝堂的投资基金以增资方式向美国Stemedica投资7千万美元，交易完成后持有标的51%股权。 Stemedica从事同种异体成人干细胞等产品研发、生产和临床工作，已在美国开展6项临床试验，其中针对阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批使用干细胞治疗该病症的临床研究，缺血性脑卒中和慢性心衰已完成临床IIa期试验。 Stemedica还在瑞士、哈萨克斯坦等国开展10项临床试验，其中在哈萨克斯坦进行的急性心肌梗死研究已完成临床III期。 公司有望借助Stemedica的前沿成果，开展相关医疗服务，为公司提供新的业绩增长点。 受医保控费等因素影响公司短期业绩承压，再评价有望再证产品优势 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压。 2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 根据全国药品监管工作座谈会，药品注射剂再评价工作计划于2018年下半年启动。疏血通在众多第三方研究中体现出安全性良好、疗效突出的优势，随着注射剂再评价的展开，疏血通有望脱颖而出，带动未来业绩回升。 投资建议与估值分析 投资建议 鉴于公司在干细胞领域的业务尚处于初期阶段，存在临床试验不及预期等风险，本次盈利预测基于公司已有业务。 由于公司注射剂等产品短期内受医保控费影响较大，调整公司盈利预测，预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.16亿元、5.18亿元和5.89亿元，对应EPS为0.48元、0.60元和0.68元。 考虑公司产品有望在再评价中脱颖而出，新兴医疗业务布局领先，给予公司2019年22倍估值，目标价13.2元，维持“增持”评级。 建议密切关注公司干细胞产品的研发、上市情况。 估值分析 九芝堂的品牌战略并非简单复制其他老牌中药消费品的大健康战略，而是在稳固传统业务、力证大单品疏血通良好疗效的同时，积极向干细胞等新兴领域延伸，有望将九芝堂打造成从防病到治病的新老结合大品牌公司。 核心假设包括：公司处方中成药受医保控费影响短期下滑，但未来有望凭借再评价获得市场认可并带动业绩回升；西成药、生物药品业务基本保持稳定；医药旅游、连锁医馆等事业发展良好。 从品牌影响力来看，九芝堂在“2017年度中华民族医药百强品牌企业”中排名第12名，名次较去年跃升10位，处于行业第一梯队水平，具备为公司带来品牌溢价的能力。 从研发投入来看，2017年公司研发支出达9293.90万元，研发人数291人，在市值相近的中药公司中处于中等水平。 综合公司深厚的品牌底蕴、中等水平的研发投入、拳头产品疏血通在再评价中的潜力以及在干细胞等新型领域的领先布局，给予公司19年22倍估值，处于同类公司的中上水平。 风险提示 干细胞合作相关的政策、人才和资金风险。 干细胞研发进展可能不及预期。 医保控费政策持续影响。 药品再评价工作开展不及预期。 总结 九芝堂正通过与北京天坛医院共建干细胞临床研究基地及投资美国Stemedica，积极布局干细胞前沿领域，展现出向新兴医疗业务转型的战略意图，有望为公司带来新的增长动力。尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统中药业务（特别是疏血通注射液）业绩承压，但其核心产品有望在再评价中重获市场认可。基于对公司现有业务的盈利预测，并综合考虑其品牌影响力、研发投入及新兴业务潜力，报告维持对九芝堂的“增持”评级，并建议投资者密切关注其干细胞业务的研发进展及市场化前景。

中心思想 本报告基于2018年第三季度医疗器械和生物技术企业三季报数据，对医疗器械、血制品和生长激素三个细分行业进行市场分析，并给出投资建议。核心观点如下： 医疗器械行业：龙头企业优势突出，国产替代机遇显著 医疗器械行业呈现龙头企业优势突出、中小企业发展困难的格局。少数龙头企业凭借强大的研发能力和市场份额，有望在国产替代浪潮中占据主导地位，而国产替代机遇并非普遍存在，仅限于少数领先企业。 血制品和生长激素行业：增长潜力巨大，投资价值突出 血制品行业在经历了2016-2017年的销售压力后，已逐步恢复温和增长，未来增长潜力巨大。生长激素行业则持续保持高增长，高净利润率和良好的竞争格局使其投资价值突出。 主要内容 本报告主要从医疗器械、血制品和生长激素三个行业展开分析，并对重点公司进行评级。 医疗器械行业分析：龙头企业优势及国产替代机遇 报告首先指出医疗器械行业的特点：龙头企业贡献了大部分利润，行业整体实力偏弱，企业做大做强难度大。 通过图表1和图表2，报告展示了部分医疗器械企业各报告期归母净利润情况及同比利润增速，直观地展现了龙头企业与中小企业的业绩差异。报告分析了医疗器械行业做大做强的困难，强调了研发投入、外延并购和整合管理能力的重要性。 报告进一步指出国产替代是医疗器械行业的最大机遇。图表3和图表4比较了我国医学装备市场规模及国际医疗器械巨头在国际和国内市场的增速差异，显示出国内市场的高增长潜力。图表5和图表6分别展示了国内不同医疗器械子行业的国产化情况和国内体外诊断不同领域的国产进口品牌市场份额，说明国产替代的可行性。图表7则展示了近十年部分国产器械份额的提升。图表8和图表9分析了上市企业研发费用情况以及国产品牌崛起的同时市场集中度提高的现象，进一步佐证了龙头企业在国产替代中的优势地位。报告最后总结，国产替代机遇并非普遍存在，仅属于少数领先企业。 血制品行业分析：走出销售压力，有望恢复温和增长 报告分析了2016-2017年血制品行业销售压力增大的原因：原料血浆供应快速增加导致供需关系改变，以及两票制和药占比考核带来的政策压力。图表10和图表11分别展示了国内采浆量和浆站总数的情况，说明了原料血浆供应增速放缓的趋势。图表12、图表13和图表14分别展示了部分血制品企业销售人员数量变化、存货周转天数和应收账款周转天数，说明企业通过调整销售策略和加强销售管理，逐步消化了销售压力。图表15和图表16展示了部分血制品企业报告期收入和归母净利润同比增速，显示出行业正在恢复温和增长。 生长激素行业分析：继续高成长，投资价值突出 报告指出生长激素行业具有高增速、高净利润率、竞争格局好、自费比例高等特点，投资价值突出。图表17和图表18分别展示了生长激素企业收入和扣非净利润同比增速，显示出行业的高增长态势。报告还分析了新剂型带来的业绩增长预期以及其他新品种的推进对未来股价的催化作用。 投资建议及重点公司 报告最后给出投资建议：看好医疗器械行业规模优势龙头的快速成长，看好血制品行业温和稳定的增长，以及生长激素行业持续高增长。并列出了重点关注公司，包括迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、健帆生物、凯利泰、开立医疗、华兰生物、天坛生物、长春高新和安科生物。 风险提示 报告最后列出了投资风险，包括医疗器械行业的医保控费压力、研发费用上升、市场竞争加剧等；血制品行业的竞争压力、销售费用率提升、定价压力等；以及生长激素行业的市场竞争加剧、新产品研发进度滞后等。 总结 本报告基于2018年第三季度数据，对中国医疗器械和生物技术行业，特别是医疗器械、血制品和生长激素三个细分行业进行了深入的分析。报告指出，医疗器械行业龙头企业优势突出，国产替代机遇显著，但机遇主要集中在少数领先企业；血制品行业已走出销售压力，有望恢复温和增长；生长激素行业持续高增长，投资价值突出。报告最后给出了投资建议和重点公司，并提示了相应的投资风险。 这份报告为投资者提供了对中国医疗健康行业市场现状和未来发展趋势的专业分析，有助于投资者做出更明智的投资决策。

中心思想 蓝帆医疗战略转型与双轮驱动 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材（PVC手套）业务向“低值耗材+高值耗材”（心脏支架）双平台驱动的战略性转型。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务范围，更使其成功切入高增长、高附加值的心脏支架领域，为公司未来发展注入了新的核心增长动力。 核心业务协同与市场竞争力提升 柏盛国际作为全球领先的心血管支架企业，凭借其先进的技术、全球化的销售网络和独特的成本优势，将大幅提升蓝帆医疗在全球医疗器械市场的综合竞争力。同时，公司传统的健康防护手套业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续贡献稳健的现金流和新的业绩增长点，形成了低值与高值耗材业务的有效协同，共同驱动公司业绩增长。 主要内容 蓝帆医疗的战略性业务转型 蓝帆医疗在2018年9月通过发行股份及支付现金的方式，完成了对CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份的收购，从而间接持有柏盛国际93.37%的股份。这一重大交易标志着蓝帆医疗成功从全球最大的医疗级PVC手套制造商，转型为同时拥有低值耗材和高值耗材业务的综合性医疗器械企业。 收购柏盛国际，构建高值耗材平台 柏盛国际成立于1990年，是全球第四大心血管支架制造商，业务遍及全球90多个国家和地区，并在新加坡、瑞士、法国、德国、日本、美国等地设有运营主体。其产品线涵盖裸金属支架、药物洗脱支架（DES）、药物涂层支架（DCS）和球囊导管等心脏介入手术相关器械。柏盛国际拥有卓越的产品组合和领先的技术优势，包括新一代旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）、BioMatrix™支架系列（可降解聚合物DES）、爱克塞尔®（EXCEL）支架（中国市场累计植入超180万条）和心跃™（EXCROSSAL）支架（2017年中国上市的新一代生物可降解涂层药物洗脱支架）。此次收购使蓝帆医疗获得了柏盛国际的先进技术和优秀的管理团队，成功搭建了高值耗材业务平台。 业绩承诺与增长潜力分析 根据交易报告书的业绩承诺，柏盛国际在2018-2020年三年间的营业收入预计分别为18亿、21.1亿和23.9亿人民币；对应的承诺净利润分别为3.8亿、4.5亿和5.4亿人民币，利润复合增速高达19.2%。这一业绩承诺为蓝帆医疗带来了显著的业绩增厚，并预示着高值耗材业务将成为公司未来业绩增长的重要引擎。柏盛国际的全球化布局使其在国内外竞争中均具备优势，与国内厂商相比拥有国际销售网络和先进技术，与国外厂商相比则具有生产和制造成本优势，为其创造了广阔的发展空间。 心血管支架业务的国内外市场拓展 心血管支架业务是蓝帆医疗转型后的核心增长点，其国内外市场均展现出强劲的增长潜力和独特的竞争优势。 全球与国内冠脉支架市场概览 冠状动脉疾病（CAD）的主流疗法是经皮冠状动脉介入治疗（PCI），其中冠状动脉支架植入是关键环节。全球冠脉支架市场规模在2016年达到50亿美元，预计到2020年将超过55亿美元，保持稳定增长。我国冠脉支架市场增速显著快于全球，2017年PCI手术量达到75.3万例，平均每个患者植入1.47个支架，市场规模达到130亿元，2013-2017年复合年增长率（CAGR）为15%，预计到2021年市场规模有望达到200亿元。冠脉介入支架技术经历了从PTCA、裸金属支架（BMS）到药物洗脱支架（DES）的演进，目前已发展至可降解聚合物涂层和无聚合物支架阶段，技术迭代推动市场持续发展。 创新产品驱动海内外市场增长 柏盛国际的未来增长主要来源于其创新产品在海内外市场的放量。 国内市场方面，柏盛国际通过全资子公司吉威医疗深耕中国市场，占其总收入的40%。吉威医疗拥有爱克塞尔®和心跃™两大核心产品。爱克塞尔®支架自2005年上市以来，累计植入超过180万条，是中国患者植入最多的冠脉支架品牌。心跃™支架于2017年底在国内上市销售，作为新一代生物可降解涂层药物洗脱支架，其采用新一代钴铬合金平台、生物可降解聚合物PLA和降低66%的西罗莫司药量，具有加速内皮化、降低支架内血栓风险的优势。2018年上半年，吉威支架销量增速超过25%，高于行业平均15%的增速，市场占有率进一步提高到20%以上。随着心跃™在更多省份完成招标且其单价高于爱克塞尔®，预计吉威有望实现20%的增长，巩固国内市场地位。 国际市场方面，柏盛国际的旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）已在日本和欧盟上市，预计2019年在美国获批。该产品是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一，可避免聚合物对血管的长期不利影响，并将双重抗血小板治疗（DAPT）周期缩短至一个月，有效降低高出血风险患者的出血风险。LEADERS-FREE II试验结果表明，BioFreedom™ DCS支架在高出血风险患者中，相较BMS支架具有更优的安全性和疗效。其高亲脂性药物BA9™可迅速释放，显著抑制血管平滑肌细胞增生，有效降低再狭窄率。BioFreedom™在欧洲地区是单价最高的金属支架，其高定价策略和综合费用优势有望带动海外市场增长，并对低端产品形成替代。 传统手套业务的稳健发展与创新 蓝帆医疗在健康防护手套板块的传统业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续为公司提供稳健的收入和新的增长动力。 PVC手套龙头企业，提供稳健收入 蓝帆医疗是全球最大的医疗级PVC手套制造商，年产量约为150亿支，产能和市场占有率均全球领先。公司产品主要集中于高端一次性（医疗级）PVC手套。在PVC手套价量趋稳的背景下，蓝帆医疗凭借规模效应、成本优势和生产效率的提高，其毛利率高达31.95%，远超同行业平均水平（约15%）。在环保政策趋严的背景下，小企业退出市场进一步提升了公司的市场占有率。2018年，公司在健康防护手套板块收入有望达到20亿元，PVC手套业务将继续提供稳健的收入和利润，增速有望超过行业平均水平。 积极布局丁腈手套，产能放量新增长 为给公司业绩注入新的增长动力，蓝帆医疗积极布局丁腈手套，推动产品升级换代。公司投资8.25亿元新建的60亿支/年健康防护（新型手套）项目分两期建设：一期20亿支/年已于2017年6月投产，产能逐步释放；二期40亿支/年于2018年下半年部分建成投产。丁腈手套在抗过敏、拉伸性、舒适性等方面性能优异，且随着成本降低和消费能力提升，市场需求日益旺盛。美国市场丁腈手套占比从2012年的34.32%上升至2017年的44.53%，预计未来三年将达到50%。2018年，丁腈手套一期工程以80%的产能利用率计算，预计将贡献至少2.4亿元的收入。在丁腈手套产能完全释放后，有望贡献约8亿元的收入，公司传统手套业务的稳态净利润有望达到3.5-4亿元，成为公司新的业绩增长点。 总结 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材向高值耗材的战略性转型，构建了“手套业务+心血管支架业务”双平台驱动的业务格局。柏盛国际凭借其全球领先的心脏支架技术、丰富的产品线（特别是BioFreedom™和心跃™等创新产品）以及全球化布局，将为蓝帆医疗带来显著的业绩增长和国际市场竞争力。同时，公司传统PVC手套业务继续保持龙头地位，提供稳健现金流；丁腈手套业务的积极布局和产能释放，则为公司贡献新的增长动力。这种双轮驱动的战略将使蓝帆医疗在医疗器械领域实现持续、高质量的发展，并在全球市场中占据更重要的地位。

中心思想 本报告的核心观点是：中国口腔连锁行业正经历从区域品牌向全国扩张的变革，其发展受到医疗技术进步、消费升级和政策环境变化等多重因素的影响。报告分析了口腔行业过去未能全国复制的原因，探讨了当前区域强势品牌崛起的原因，并预测了未来全国性口腔品牌的四种发展路径，最终建议关注在竞争壁垒已有布局的区域口腔品牌。 口腔行业发展阶段及瓶颈 过去，由于准入门槛低、技术壁垒不突出、服务项目趋同等因素，中国口腔行业呈现出区域市场集中度高、全国市场分散的格局，单体诊所占据主导地位，阻碍了全国性品牌的出现。 消费升级与增量市场驱动行业变革 当下，消费升级驱动增量市场扩容，种植、正畸、洁牙等高附加值项目的兴起，为连锁复制提供了标准化的前提，也催生了区域强势品牌的出现。这些品牌主要集中在口腔医疗资源丰富和经济发达地区。 主要内容 过去：口腔行业发展现状及瓶颈分析 本节从业务属性和行业竞争格局两个角度分析了中国口腔行业过去未能突破全国复制的原因。 口腔可复制性低于眼科和健康体检 报告通过对比口腔、眼科和健康体检三个行业的业务属性（标准化程度、高附加值业务比重、人才依赖度、服务工作效能），得出口腔的可复制性低于眼科和健康体检的结论。口腔治疗的个体差异性大，对医生的依赖度高，而眼科和体检则具有更高的标准化程度和流程化程度。 区域公立口腔独大，中小民营机构补充 中国口腔医疗市场主要由公立口腔医疗机构主导，民营机构以中小规模诊所为主，补充公立机构的服务。全国市场集中度低，区域市场集中度高，形成区域品牌割裂的局面。公立口腔机构在品牌知名度和权威性方面具有优势，限制了民营资本新建中大型口腔专科医院的发展。 1.0时代口腔诊所的竞争优势 报告将20年前的民营口腔发展阶段定义为1.0时代，其竞争优势主要体现在社区导流优势和医生口碑带来的医疗技术优势。 现在：新消费需求与区域品牌崛起 本节分析了当前中国口腔行业的发展现状，特别是区域强势品牌的崛起。 存量市场竞争激烈 存量市场竞争激烈，区域公立口腔机构占据优势，民营口腔诊所面临成本上升、盈利空间压缩、人才缺乏等问题。 增量市场扩容 医疗技术的进步，特别是种植、正畸、洁牙等高附加值项目的突破，以及消费升级带来的新需求，推动了增量市场的扩容。报告以Nobel Biocare®和隐适美为例，阐述了新兴技术对口腔行业的影响。 区域强势品牌分布趋势 成功的区域品牌主要分布在口腔医疗资源丰富的城市和经济发达地区，这些地区拥有更强的消费能力和对高端服务的更高需求。 未来：全国性口腔品牌发展路径猜想 本节探讨了未来全国性口腔品牌的四种可能发展路径。 医疗技术差异化 通过专注于口腔种植等高难度细分领域，打造技术和人才壁垒，例如华西牙种植医院。 服务质量差异化 通过提供高端、优质的服务和舒适的就诊体验，提升患者粘性，例如瑞尔齿科。 高配置高粘性人才壁垒 建立完善的人才培养和吸纳机制，形成人才梯队，例如通策医疗的“存济模式”。 口腔资本新运作 通过资本运作，整合区域连锁品牌，打造全国性平台，例如美维口腔。 风险提示 报告列出了口腔行业面临的风险，包括医患社会问题、医疗事故风险、扩张管理风险、资金风险、质押风险和限售股解禁的流动性风险。 附录：民营办医政策环境梳理 本节梳理了中国民营办医政策环境的演变，指出新医改推动了民营医疗快速发展，但医疗资源与诊断需求仍存在严重倒置。专科连锁模式成为当前民营办医最成功的模式，并受到资本市场的青睐。报告还分析了连锁模式的起源和发展，以及医疗服务重医质监管的大趋势对民营专科的影响。 总结 本报告对中国口腔连锁行业的发展现状和未来趋势进行了深入分析。报告指出，中国口腔连锁行业正处于从区域品牌向全国扩张的关键时期，医疗技术进步、消费升级和政策环境变化是推动行业发展的重要因素。未来，全国性口腔品牌的崛起将呈现多元化发展路径，而关注在竞争壁垒已有布局的区域口腔品牌将是重要的投资方向。 报告同时指出了行业发展中存在的风险，为投资者提供了全面的参考信息。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润分别实现47.45%和18.65%的同比增长，其中医疗器械板块的贡献尤为突出，预计全年收入占比将接近40%，显示出公司业务结构的持续优化和战略转型的初步成效。 运营效率提升与现金流显著改善 尽管公司因业务扩张和融资成本上升导致费用增加，但通过精细化管理和运营效率的显著提升，第三季度经营现金流自2016年以来首次转正并大幅改善至14.98亿元，即使剔除资产证券化影响，单季度净流入仍近3亿元。SAP系统的即将全面上线和供应链金融的稳步推进，进一步强化了公司在账期控制、成本优化和资金周转方面的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 营收强劲增长与业务结构优化 瑞康医药于2018年10月22日发布的三季度报告显示，公司前三季度业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入245.56亿元，同比大幅增长47.45%；归属于母公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润为8.30亿元，同比增长18.65%。每股收益达到0.554元，符合公司此前发布的业绩预期。从单季度表现来看，第三季度营收达到90.48亿元，同比增长44.55%；归母净利润2.53亿元，同比增长21.54%；扣非净利润2.51亿元，同比增长28.71%。公司收入呈现逐季度递增的良好态势。分析指出，若剔除2017年上半年新坏账政策带来的一次性影响，归母净利润的真实增速接近40%。在业务结构方面，尽管上半年山东省内市场受“两票制”和医保控费等政策影响增长放缓，但随着院外市场布局的推进，第三季度市场表现有所回暖。值得关注的是，医疗器械板块预计将保持高速增长，全年收入占比有望达到40%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 财务费用与运营效率提升 在费用方面，前三季度公司的销售费用和管理费用分别达到16.23亿元和10.05亿元，同比分别增长46.32%和85.54%。这主要是由于销售规模的扩大以及推广要求较高的器械业务的快速拓展所致。同时，财务费用显著增加至4.64亿元，同比激增307.44%，主要原因在于报告期内公司发行了资产支持证券（ABS）以及整体融资成本的提升。尽管费用增加导致利润增速低于收入增速，但公司在经营现金流方面取得了突破性改善。第三季度经营活动产生的现金流量净额高达14.98亿元，这是自2016年以来首次转正，改善效果显著。即使剔除资产证券化业务的影响，单季度现金流净流入仍接近3亿元，充分体现了公司在账期控制和运营效率提升方面的卓越努力。此外，公司并购整合已进入收官阶段，SAP系统上线工作也接近尾声，预计年内将全部完成，这将显著提升公司的整合效率和精细化、信息化管理水平。在供应链金融方面，公司持续强化账期管理，并与民生银行等机构合作推出供应链金融新产品，实现了SAP系统与银行业务系统的无缝对接，有效降低了运营成本并缩短了账期。基于公司已完成全国布局、管理效率的提升以及现金流的改善，分析师预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.99、1.24元，对应PE为15、12、9倍，认为公司估值处于低位，维持“谨慎推荐”评级。然而，报告也提示了业务整合不及预期、器械“两票制”推行进度不及预期以及融资成本升高的风险。 总结 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在医疗器械板块的带动下，业务结构持续优化。尽管为支持业务扩张和融资需求导致费用增加，但公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了经营现金流的显著改善，第三季度首次转正，表明其在资金管理方面的能力增强。SAP系统的即将完成上线以及供应链金融的成功推进，预示着公司未来在管理整合、成本控制和账期优化方面将取得更大成效。综合来看，瑞康医药凭借其全国布局、管理效率的提升和现金流的改善，在行业整合背景下具备较强的竞争优势和增长潜力，当前估值具有吸引力，值得投资者关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **NMS 研发实力与港股上市预期：** 海辰药业投资的 NMS 集团研发实力雄厚，已启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。 * **重点品种潜力巨大：** NMS 拥有的多个对外授权品种，特别是 encorafenib 和恩曲替尼，市场潜力巨大，有望为 NMS 带来可观的收入。 * **在研管线与未来增长：** NMS 在研管线丰富，多个品种即将进入临床阶段，有望成为 First-in-Class 或 Best-in-Class 药物，为公司未来发展提供强劲动力。 # 主要内容 ## NMS 研发实力突出，已启动港股上市流程 * **NMS 历史与业务板块：** NMS 拥有超过 50 年的创新药研发历史，业务覆盖新药研发全链条，包括药物研发、临床前 CRO、临床研究 CRO 和药品定制研发与生存服务（CDMO）四大板块。 * **股权结构与上市预期：** 海辰药业及其关联方合计持有 NMS 权益约 44.88%，为第一大股东。NMS 已启动港股上市流程，预计将为海辰药业带来估值溢价。 ## NMS 管线梳理 ### 对外授权 9 个品种，encorafenib 和恩曲替尼潜力大 * **对外授权品种概况：** NMS 共有 9 个品种对外授权转让或合作，其中 Encorafenib 已经获批，恩曲替尼上市申请在审评审批中。 * **Encorafenib 市场前景：** Encorafenib 联合 Binimetinib 治疗黑色素瘤的组合疗法效果显著，预计上市后年销售额可达 5 亿美元以上，NMS 每年销售提成收入可达 1000 万美元。 * **恩曲替尼市场前景：** 恩曲替尼是一种新型广谱抗癌药，针对 NTRK1/2/3、ROS1 或 ALK 基因突变的肿瘤，预计全球市场在 10 亿美元以上，NMS 保留了 10% 左右的销售分成，未来有望带来可观收入。 ### 在研管线丰富，3 个品种即将进入临床阶段 * **在研管线概况：** NMS 已建立起 13 个新药产品线，涉及肿瘤、免疫肿瘤等重大疾病领域。2019 年预计将有 3 个品种进入国内和国际临床阶段，多个早期项目正在快速推进中。 * **重点在研品种：** NMS-P088、NMS-P293、NMS-P338、NMS-P812 等多个在研新药处于临床前开发阶段，其中 6 个有望成为 First-in-Class，3 个有望成为 Best-in-Class。 # 总结 本报告分析了海辰药业投资的 NMS 集团的研发管线和上市前景。NMS 研发实力雄厚，拥有多个潜力巨大的对外授权品种和丰富的在研管线。NMS 启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。维持海辰药业“推荐”评级。

中心思想 业绩显著恢复与渠道改革成效 亚宝药业（600351.SH）在2018年前三季度展现出强劲的业绩恢复态势，归母净利润同比大幅增长44.0%，超出市场预期。这主要得益于公司自2016年起实施的营销渠道扁平化改革已基本完成，并积极拓展零售及基层市场，推动销售实现量质齐升。 估值吸引力与长期发展潜力 报告维持对亚宝药业的“买入”评级，目标价8元。分析指出，公司当前估值偏低，而业绩恢复趋势明显。核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，共同构筑了公司中长期的发展基础和增长空间。 主要内容 结论与建议 业绩强劲增长与渠道改革成效 2018年前三季度业绩表现： 公司实现营业收入22.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润达2.1亿元，同比大幅增长44.0%（扣非后增长41.5%），每股收益0.27元，符合业绩预告中位预期。 季度业绩持续恢复： 分季度看，公司营收和净利润均呈现持续恢复态势。Q1、Q2、Q3营收分别同比增长37.3%、8.8%、20.1%；净利润分别同比增长47.8%、27.9%、66.2%，其中Q3净利增速尤为显著，部分原因在于医药工业销售恢复及去年同期基数较低。 营销渠道改革成果： 亚宝药业自2016年主动改革营销渠道，至2017年已基本建立扁平化销售渠道，并积极拓展零售市场和基层市场。2018年前三季度医药销售恢复性增长，营收同比增长22%，经营性现金流净额同比激增315%，表明销售恢复具有量和质的双重提升。 盈利能力优化与费用结构调整 毛利率与销售费用： 2018年Q3综合毛利率为56%，同比降低3.3个百分点，但环比增加1.2个百分点，预计主要受销售结构差异影响。销售费用率同比增加3.6个百分点至33.8%，主要受“两票制”政策影响及公司推广力度加大。 管理与研发费用： 随着营收规模的增加，公司管理费用与研发费用率合计同比下降10.2个百分点至9.1%。财务费用率同比下降0.4个百分点至1.1%。 期间费用率整体优化： 整体来看，期间费用率同比下降7.1个百分点至43.9%，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 未来盈利展望与投资建议 短期业绩持续恢复： 随着渠道变革的理顺，预计公司短期业绩将继续得到恢复。 中长期发展潜力： 公司主导产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品在精细化市场推广下具备快速上量的基础。同时，多个创新药及生物等效性（BE）品种目前进展顺利，为公司长期发展提供有力支撑。 盈利预测与估值： 预计公司2018年和2019年归母净利润分别为2.83亿元和3.55亿元，同比分别增长41.1%和25.5%。对应每股收益分别为0.36元和0.45元，市盈率分别为18倍和14倍。 投资建议： 鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复明显，维持“买入”的投资建议。 风险提示： 需关注销售不及预期及药品降价的风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 净利润与每股盈余： 报告预测公司净利润将从2017年的200百万元增长至2019年的355百万元，每股盈余（EPS）也将从0.25元增长至0.45元，显示出强劲的盈利增长预期。 市盈率与股息： 预计市盈率（P/E）将从2017年的25.47倍下降至2019年的14.38倍，表明估值吸引力提升。股利（DPS）和股息率（Yield）预计在未来两年内保持稳定增长。 合并财务报表分析 合并损益表： 营业收入预计从2017年的2559百万元稳步增长至2019年的3708百万元。销售费用和管理费用在营收增长的同时，其占营收比重预计将得到优化，反映出规模效应。 合并资产负债表： 货币资金、应收账款和存货等流动资产以及固定资产等非流动资产均呈现稳健增长，资产总计预计从2017年的4369百万元增长至2019年的5989百万元。负债结构保持合理，股东权益持续增加，财务状况健康。 合并现金流量表： 经营活动所得现金净额预计持续增长，显示公司盈利质量良好。投资活动和融资活动现金流的变化反映了公司在扩张和资本运作方面的策略。 总结 亚宝药业在2018年前三季度实现了显著的业绩恢复，归母净利润同比大幅增长44.0%，主要得益于成功的营销渠道改革和市场拓展。公司销售模式的调整在提升毛利率的同时，也有效优化了整体费用结构。展望未来，公司核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，为公司长期发展奠定了坚实基础。鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复趋势明确，报告维持“买入”评级，并设定目标价8元，但投资者仍需关注销售不及预期和药品降价等潜在风险。