三季度报告点评：业绩增速符合预期，收入增速波动不影响长期增长

中心思想 业绩稳健增长与战略性调整 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因公司对渠道发货的战略性控制而有所放缓，但归母扣非净利润仍保持20.58%的稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过优化产品结构和盈利能力，展现出其在市场波动中的适应性和战略调整能力。 营销驱动与外延扩张潜力 公司正积极推进全面的营销改革，包括扩大销售团队、实施“承包制”激励机制、拓展基层诊所和OTC市场覆盖，并向“控销型”企业转型，这些举措有望全面激活口服药、软膏剂及贴膏剂等产品的销售活力。同时，公司拥有充足的现金储备（合计8.57亿元），为其未来通过外延并购丰富产品线、实现协同效应并开启新一轮高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年前三季度财务表现分析 整体业绩与收入增速波动 2018年前三季度，羚锐制药实现营业收入15.95亿元，同比增长22.25%；归属于上市公司股东净利润2.13亿元，同比增长11.77%；归属于上市公司股东扣非净利润2.10亿元，同比增长20.58%。每股收益（EPS）为0.36元。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长4.05%，相较于第二季度30.94%的增速明显放缓。然而，归属于上市公司股东扣非净利润为6292.23万元，同比增长20.20%，利润端增速环比有所提高。收入增速放缓主要系公司对渠道发货进行了控制，预计旨在调整低毛利率产品价格，以进一步优化公司的盈利能力。 分产品板块业绩与毛利率分析 贴膏剂： 收入9.87亿元，同比增长5.83%。营业毛利率75.15%，同比提升1.06个百分点。第三季度单季收入2.89亿元，同比下降15.21%，但营业毛利率提升至77.66%，同比增加3.97个百分点。 片剂： 收入5622万元，同比增长7.83%。营业毛利率56.30%，同比下降1.12个百分点。第三季度单季收入1126万元，同比下降6.94%，营业毛利率51.60%，同比下降4.10个百分点。 胶囊剂： 收入4.05亿元，同比增长79.2%。营业毛利率82.55%，同比大幅提升18.22个百分点。第三季度单季收入1.39亿元，同比增长62.35%，营业毛利率82.85%，同比增加6.80个百分点。胶囊剂收入与毛利率的大幅增加主要得益于“低开转高开”销售模式调整后的价格提升。 软膏剂： 收入7708万元，同比增长48.32%。营业毛利率83.78%，同比提升5.99个百分点。第三季度单季收入2800万元，同比增长18.04%，营业毛利率82.93%，同比增加4.47个百分点。软膏剂业务的快速增长主要得益于公司完成对子公司羚锐生物100%股权收购后，投入更多资源并将其产品销售交由公司3500人的OTC团队，预计全年有望实现约1亿元收入，贡献2500万元净利润。 其他： 收入6703万元，同比增长66.45%。营业毛利率60.39%，同比下降0.15个百分点。第三季度单季收入2282万元，同比增长139.96%，营业毛利率60.56%，同比增加11.77个百分点。其他板块收入快速增长预计主要由贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品驱动。 关键财务指标变化 三项费用率： 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%、7.50%、0.46%。其中，销售费用率较去年同期大幅提升6.50个百分点，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC市场，导致销售费用和市场开拓费用显著增加（2018上半年广告宣传费1.52亿元，同比增长146.86%；市场费用3.31亿元，同比增长35.54%），同时口服药“低开转高开”也增加了相应费用。管理费用率同比下降1.45个百分点。 毛利率： 公司前三季度毛利率为76.17%，同比提升4.68个百分点。分季度看，毛利率呈持续上升态势（Q1 75.18%，Q2 75.49%，Q3 78.07%），主要与公司提高生产效率、控制生产成本有关。 运营能力： 净营业周期为234.04天，较去年同期减少30.885天。存货周转天数由295.24天减少至255.63天，减少39.61天，存货周转效率明显提高。 现金流： 公司期末现金流为6.41亿元，净增加额为3.01亿元，主要原因是经营活动现金流净增加2.16亿元，公司现金储备进一步充足。 战略展望与增长驱动力 营销改革激活公司活力 公司自2015年总经理熊伟上任以来，对市场营销进行了强力改革和推进： 扩大营销队伍规模： 2018年OTC端销售人员有望从2300人扩大到3500-4000人。 “承包制”激活员工动力： 区域经理拥有人员招聘和资金支配的自主权，通过丰厚的佣金报酬极大增强了工作积极性和对公司的忠诚度。 积极扩大终端覆盖： 探索基层诊所市场和OTC市场，2018年已覆盖1万多家诊所和约20万家药店。 打造“控销型”企业： 以终端实际纯销作为考核指标，避免渠道压货对公司业绩的扰动。 这些营销改革措施有望全面激活公司销售人员热情，促进口服药及软膏产品的销售，并在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，有望激发贴膏剂业务新的活力。 外延并购值得期待 截至2018年第三季度末，公司现金及现金等价物余额为6.41亿元，可供出售金融资产2.16亿元（主要为亚邦股份股权），合计拥有8.57亿元的资金实力，完全有能力开展外延并购。基于公司强大的营销能力和全国性的销售网络，以及目前主要限于贴膏剂和部分口服药的产品线，公司预计将优先考虑产品线丰富、与现有产品能产生协同效应、可补充公司产品线的标的。通过并购后对标的企业的生产进行指导和规范，并将产品纳入公司营销体系，有望进一步丰富产品线，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。 总结 羚锐制药2018年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度收入增速因战略性控制发货而有所放缓，但利润端保持稳健增长，且毛利率持续提升，运营效率显著改善。公司通过深化营销改革，扩大销售团队、优化激励机制、拓展终端覆盖并向“控销型”企业转型，有效激活了市场活力，为口服药和软膏剂等产品带来新的增长点。同时，公司充足的现金储备为其外延并购提供了坚实基础，未来有望通过并购丰富产品线并利用现有销售网络实现协同效应，驱动公司进入新一轮高速增长周期。 基于对公司在特色细分领域的竞争优势、营销改革成效及外延并购潜力的看好，东兴证券预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.45亿元、3.27亿元、4.14亿元，分别同比增长13.04%、33.33%、26.53%，对应EPS分别为0.41元、0.55元、0.70元。预计公司将在未来三年实现约25%的业绩复合增长，在现有价格下投资具有高性价比，因此维持“强烈推荐”评级。