自营利润持续快速增长，国企经营体制有望实现突破

中心思想 业绩增长强劲，主营业务表现突出 中新药业在2018年前三季度展现出强劲的经营韧性，尽管投资收益因中美史克业绩波动而有所减少，但公司主营业务利润实现了持续快速增长，其中工业收入在速效救心丸提价和营销改革的推动下表现尤为突出。这表明公司核心业务健康发展，经营拐点明确。 国企改革驱动体制突破，激发长期发展活力 公司入选国改“双百”计划，且控股股东天津医药集团启动混改，预示着公司在经营和管理层面正迎来重大体制机制突破。股权激励、员工持股、职业经理人制度等改革措施的实施，有望有效解决长期束缚公司发展的营销及管理短板，激发老字号中药企业的内在生命力，迈向新的发展阶段。 主要内容 2018年前三季度业绩分析 中新药业2018年前三季度实现营业收入46.89亿元，同比增长9.21%；归母净利润4.01亿元，同比增长11.52%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长28.77%。其中，第三季度营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长6.6%，扣非归母净利润同比增长9%。报告指出，三季度收入端增长较快，但利润端增速受投资收益减少影响有所放缓，略低于此前预期。 主营业务利润增长与工业收入驱动 投资收益减少是利润端增长不及预期的主要原因，前三季度公司投资收益为1.16亿元，同比减少19%，其中三季度投资收益约900万元，同比大幅减少69%，主要受中美史克业绩波动影响，三季度中美史克仅贡献投资收益约300万元，同比减少83%。若扣除投资收益及非经常性损益，公司前三季度主营业务利润同比增长36%，其中三季度增长46%，显著高于一季度（43%）和二季度（21%）增速，显示主营业务利润增长迅猛。工业收入延续快速增长态势，预计以11个核心品种为代表的工业端收入持续增长，特别是速效救心丸在提价效应带动下，收入端有望保持20%左右的增长。新任管理层上任后积极推进营销改革，有效发挥了品种资源优势。 财务状况与现金流表现 第三季度公司毛利率为39.95%，环比略有下滑，但同比提升0.57个百分点。报告认为三季度为公司传统淡季，毛利率波动不必过分担忧，预计全年毛利率有望恢复至较高水平。销售费用投入维持24%的较快增长，管理费用为个位数增长，管理费用率处于低位，约4.25%。前三季度公司经营活动现金流量净额约3.28亿元，逐季提升，显示公司现金流状况良好。 国企改革与体制机制突破 公司于8月初公告入选国改“双百”计划名单，作为7家天津企业之一，其综合改革方案已上报审核。此次改革的重点包括股权激励、员工持股等方案，预计公司将通过建立职业经理人制度、实行中长期激励、推进企业选人用人和分配制度等方面的改革。此外，10月初公司控股股东天津医药集团正式启动混改，作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益。无论是上市公司层面还是集团层面，都在积极寻求体制机制方面的突破，有望解决公司长期存在的营销及管理短板，激发企业活力。 投资建议与风险提示 基于速效提价、新任管理团队上任及营销改革等多重因素推动下公司自营利润的较快增长，以及国改“双百”计划和集团混改启动带来的管理拐点，报告维持公司“推荐”评级。预计公司2018-2020年实现收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约17倍。 风险提示包括：医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、国企混改进度低于预期以及股票市场系统性风险加大。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的经营态势，主营业务利润实现快速增长，尤其工业收入在速效救心丸提价和营销改革的驱动下表现突出。尽管投资收益受中美史克业绩波动影响有所减少，但公司核心业务的健康发展趋势明确。更重要的是，公司入选国改“双百”计划以及控股股东天津医药集团启动混改，为公司带来了体制机制突破的重大机遇，有望通过股权激励、职业经理人制度等改革措施，有效解决长期存在的管理和营销短板，激发企业活力，推动公司迈向新的发展阶段。基于经营和管理双重拐点的明确，报告维持对中新药业的“推荐”评级。